2023年復銳醫療科技研究報告深耕醫美能量類上游賽道核心觀點：全球醫美能量源器械龍頭。公司成立于2013年，2017年港股上市，控股股東為復星醫藥，持股比例超過70%；公司通過收購Alma切入醫美上游市場，是全球醫美能量源項目龍頭廠家，19年以來通過投資合作等方式布局醫美注射劑、牙科、個人護理等業務，持續擴大醫美版圖。22年公司收入/歸母凈利潤分別為3.5億美元/0.4億美元，同增分別為20.5%/28.5%，14-22年復合增速分別為17.0%/27.0%，收入業績穩健增長。醫美能量類產品及渠道雙驅動，維持龍頭地位。公司子公司Alma旗下擁有Soprano（主打冰點脫毛）、Harmony（多適應癥應用平臺，旗艦產品為黑金超光子）、Accent（主打抗衰塑形，代表產品為熱拉提2.0）三大核心產品系列，產品自推出以來持續更新迭代滿足消費者需求，同時不斷推出新品搶占市場，其他產品包括產后修復設備FemiLift、LegatoII，抽脂及脂肪移植設備LipoLife等。根據MedicalInsight數據，21年全球醫美能量設備出廠端市場規模預計為45億美元，公司份額保持領先（以21年醫美能量源收入計算份額為5.8%）。Alma擁有擁有51項注冊專利及12項目專利申請，在精準控制及提升舒服體驗等方面頗有造詣，為產品迭代奠定基礎。18年以來公司加大直營渠道建設，截止22年直營渠道占比提升至66%，未來中國直營化發展將驅動內生增長。多款注射產品+家用美容儀布局，打造第二增長曲線：1）子公司復銳天津獲得肉毒毒素產品RT002中國區美容領域適應癥的銷售權，該產品國內獲上市申請受理，預計24年上市，是市場上唯一一款長效（6-9個月）肉毒毒素，且可常溫儲存，有望成為大單品；2）子公司Alma獲得Profhilo玻尿酸中國香港、以色列、印度銷售權，目前正在國內臨床試驗，預計24年上市，該產品為高濃度（64mg/2mg）無交聯劑HA，可促進膠原蛋白和彈性纖維蛋白再生，22年收入僅9.2百萬美元，未來有望加速成長；3）子公司復銳天津通過投資天津星魅（股權占比7.4%）、天津星絲奕（10.4%）方式布局溶脂針JS001、絲素蛋白面部埋線/創面敷料產品，不斷豐富產品矩陣；4）22年3月推出家用美容儀器品牌LMNT，目前已在中國、意大利市場銷售，搶占國內百億市場紅利，今年有望美國市場上市。一、復銳醫療科技：全球領先醫美能量源廠家1.1、深耕醫美能量類上游賽道，產品矩陣豐富，業務布局全球領域復銳醫療科技成立于2013年，集團總部設立于以色列，主要從事醫學美容及牙科設備、家用設備、注射填充及藥妝品研發、設計、制造、銷售及營銷，主要銷售市場包括歐洲、北美、亞太、拉丁美洲、非洲及中東等，營銷網絡覆蓋全球約90個國家及地區。公司能量源醫美產品銷售為第一大收入，2022年為3.1億美元，占比為86.6%，注射填充類及牙科實現收入分別為9.2百萬美元、18.6百萬美元，占比較低。1.1、收購Alma進入醫美能量源賽道，19年以來加大注射類、牙科及數字服務、個人護理等業務發展公司發展歷程可分為兩大階段：1）2013年-2018年，聚焦全球醫美能量源業務發展，公司2013年成立，當年收購全球Alma95.2%股份，切入醫美賽道，2016年完成對Alma剩余股權收購，17年上市以來不斷推進Alma全球直營化進程，推進內生增長；2）2019年至今，多元化布局，2019年公司與IBSA合作在中國香港、以色列推出Profhilo玻尿酸，2021年公司與復星醫藥簽訂長效肉毒RT002再許可協議，2022年推出家用美容儀品牌LMNT等，進行多元化布局，打造多維成長曲線。1.2、14-22年收入業績雙位數穩健增長，21年以來受益于疫后復蘇、牙科業務并表等因素快速增長，凈利率提升至11.3%收入業績雙位數穩健復合增長，21年以來快速增長。公司2022年收入/歸母凈利潤分別為3.5億美元/0.4億美元，同增分別為20.5%/28.5%，14-22年復合增速分別為17.0%/27.0%，收入業績實現穩健增長。2021年以來收入業績快速增長，主要受益于：1）疫后復蘇alma帶動醫美業務增長70%以上；2）21年將復星牙科整合進公司，當年收入占比4.7%。毛利率穩步提升，凈利率有所優化達雙位數。公司2022年毛利率為57.1%，實現穩步提升，受益于直銷渠道占比提升，22年毛銷差為28.9%，略微下降；公司22凈利率11.3%，近2年有所提升，主要受益于管理、研發等費用的規模效應。1.2、20年以來ROE受益于資產周轉效率提升及凈利率優化穩步提升至9.3%，擁有穩健的現金流儲備20年以來ROE穩步提升至9.3%，資產周轉效率優化下有望持續優化。公司2017年因上市融資ROE降低17.2pct至3.8%，伴隨資產周轉效率及凈利率穩步提升ROE有所提升，20年受沖擊ROE下降，伴隨疫后復蘇，公司資產周轉效率及凈利率改善ROE穩步提升至9.3%，我們認為，剔除及上市影響，公司資產周轉效率穩步提升，未來ROE有望持續優化。維持穩健的現金流儲備。22年公司現金及現金等價物、其他短期投資合計5.7億元，較21年減少4.1億元，整體保持穩健的現金流儲備；公司19年以來經營性現金流凈額/凈利潤超過0.95，創造現金能力較強，具備較好自我造血能力。1.3、能量類醫療美容收入占比超過86%，19年以來擴展牙科、注射填充類業務，不斷豐富產品矩陣能量類醫美設備貢獻主要收入，積極布局牙科及注射填充業務。分業務來看，22年能量類設備收入307百萬美元，同增18.7%，占比總收入降低1.3pct至86.6%；22年牙科收入19百萬美元，同增34.5%，占比總收入提升0.55pct至5.3%；22年注射填充業務收入9百萬美元，同增44.0%，占比總收入增加0.42pct至2.6%，能量類設備貢獻主要收入。醫美設備高毛利率整體維持較高水平。公司2016年無創醫美、無創生美、微創醫美毛利率分別為65.0%、61.0%、69.3%，醫療美容能量設備毛利率較高，彰顯上下游穩定的議價能力。1.3、無創醫療美容設備銷量領先，均價約3.7萬美元，微創醫療美容設備價格領先，均價約4.8萬美元無創醫療美容設備銷量領先，微創醫療美容設備單價領先。銷量方面，2016年公司無創醫療美容、無創生活美容、微創醫療美容銷量分別為2386件、310件、298件，無創醫療美容銷售領先；單價方面，2016年公司無創醫療美容、無創生活美容、微創醫療美容單價分別為3.7萬美元/件、2.4萬美元/件、4.8萬美元/件，微創醫療美容設備價格領先且穩定提升，無創醫美設備受產品結構等影響略微波動二、能量類產品及渠道雙驅動，維持龍頭地位2.1、全球能量類醫美設備21年市場規模預計44億美元，保持雙位數增長，修身緊膚、嫩膚、脫毛為大項目，北美、亞洲、歐洲為前三大市場全球醫美能量類市場保持雙位數增長。根據MedicalInsight，16年全球能量類醫美設備及耗材市場規模為26.7億美元，14-16年復合增速為14.6%，預計21年市場規模達44.8億美元，16-21年復合增速為10.4%，全球能量類醫美市場保持雙位數穩健增長。分項目來看：1）21年預計修身緊膚類市場規模19.6億美元，占比44%；2）21年預計非修身緊膚類市場規模24.2億美元，占比54%，其中嫩膚、脫毛為前兩大項目，21年預計市場規模分別為10.9億美元、3.3億美元。北美、亞洲市場潛力大。根據MedicalInsight，16年北美、亞洲、歐洲市場為全球能量類醫美前三大市場，市場規模分別為13.9億美元/5.7億美元/5.4億美元，預計21年分別以11.1%/11.5%/7.6%復合增速增長至23.6億美元、9.7億美元、7.7億美元，北美、亞洲市場增長潛力領先。2.1、全球能量類醫美設備廠商競爭激烈，16年CR3約40%，Alma保持優勢地位位居前列，近年涌現索塔醫療等新秀全球能量類設備集中度較高，Alma保持優勢位居前列。根據MedicalInsight數據，2016年全球前三大能量類醫美設備廠家分別為賽諾秀、艾爾建（酷塑）、賽諾龍，CR3為41%，集中度較高；復銳醫療旗下的Alma以4.4%份額位列第五，其中非修身緊膚類設備份額為4.1%，保持優勢。近年涌現索塔醫療等新秀。20年索塔醫療依靠熱瑪吉設備快速成長，實現收入2.5億美元，成為行業新秀，其中亞太市場為第一大地區，占比約70%。2.1、復銳醫療為非修身緊膚類醫美能量項目國內市場龍頭，以索塔醫療為代表的緊膚類項目近年增長勢頭較好復銳醫療為非修身緊膚類項目龍頭。根據MedicalInsight數據，16年中國非修身緊膚類醫美能量項目前三大廠家分別為復銳醫療（Alma）、奇致激光、科醫人，份額分別為16%、13%、11%，公司在細分領域成為龍頭。緊膚類項目近年備受追捧，索塔醫療表現突出。伴隨求美者對抗衰需求提升，近年來緊膚類項目備受關注，熱瑪吉、超聲炮、熱拉提等項目較為火熱，根據索塔醫療招股書，21年Q1-Q3亞太地區實現收入1.5億美元，占比為67，同增26%，表現突出。2.2、產品—Soprano：兼具多種波長的激光脫毛設備，更新至第五代產品，自帶冷卻系統舒適感較高，項目本身普及率高定價大眾化Soprano為多層次激光脫毛設備，更新至第六代產品。Soprano于2006年推出，至今更新至第六代產品，最新產品SopranoTitanium使用三重組合波長，將三重激光波長（755納米/810納米/1065納米）結合4平方厘米大尺寸涂抹器，可對不同皮膚組織及深度進行脫毛治療，治療速度快；同時采用先進ICEPlus技術，持續冷卻皮膚，并在整個治療過程中控制溫度，舒適感較高。2.2、產品—Harmony：多適應癥應用，涵蓋嫩膚、除疤、色素治療等項目，國內黃金超光子主打0痛感嫩膚，祛紅效果領先Harmony為多適應癥應用平臺，國內主打光子嫩膚領域。Harmony是利用激光、超聲波技術的能量源醫美可擴展、多應用平臺；2007年推出，2020年更新至HarmonyXLProSpecialedition，配合19種手具治療超過65種FDA批準的適用癥，包括嫩膚、脫毛、血管治療、色素性治療、除疤及緊膚等。國內代表產品為黑金DPL超光子、大Q激光等，在光子嫩膚領域知名度高，超光子以獨有的3HZ超光頻率搭配In--motion改變傳統光子嫩膚的加熱模式，使有效的能量充分累計，提高了治療的體驗感，主打“真正0痛感”嫩膚升級。2.2、產品—Accent：主打緊致抗衰、身體塑形，16年推出的熱拉提升級至第三代，實現精準聚焦達到提拉緊致效果，定價具備優勢Accent：精準聚焦，主打提拉緊致，主打產品為熱拉提2.0。Accent系列于2009年推出，包含ColdShearWave（超聲波）以及UnipolarPro（射頻）技術，前者可分解脂肪細胞達到身體塑形效果，后者用于緊膚。2016年公司升級的熱拉提產品在國內市場推廣，搭配12個手具，提升作用時間，至今升級至第三代產品熱拉提2.0，搭載雙聚能射頻技術，在確保射頻能量隔空加熱的同時（65度黃金溫度），通過調整射頻手具上每個發射源的相位（4檔），使每個射頻波呈現聚焦式聚集于皮下特定深度（最深4.5mm），熱作用更精準聚集（0.1s反應速度），達到超強提拉效果。2.2、其他產品：多樣化產品線，持續在皮膚治療、色素治療、產后修復等領域持續布局，保持新品推進及大單品更新迭代三大大單品系列之外，布局多樣化產品矩陣。此外，公司擁有產后修復設備FemiLift、LegatoII，抽脂及脂肪移植設備LipoLife，生美設備REJUVE、生美設備REJUVE等，產品矩陣豐富多樣，全部提升綜合競爭力。保持產品推新及更新迭代頻率。公司推新能力突出，20年以來推出AlmaHybrid、Opus、AlmaDuo、AlmaTed等產品，大單品保持一定的更新迭代頻次，保障產品積極響應市場需求變化，提升綜合市占率。2.2、扎實專利儲備，在精準控制、舒適體驗等方面造詣較深，加大研發隊伍建設，為產品出新更迭奠定基礎公司子公司Alma擁有51項注冊專利及12項目專利申請，其核心技術InMotion基于在治療區域重復移動治療設備，使肌膚吸收較傳統方法等量的能量，減少能源源浪費的前提下提升舒服體驗；而IMPACT、Unipolarpro及深度控制等可使能量源精準到達預定深度，最大化促進皮膚修復。公司擁有79人研發隊伍，21年研發投入1559萬美元，近年來研發隊伍不斷壯大，為未來產品迭代及推新奠定基礎。2.3、注重直營渠道建設，北美等核心地區搭建完善直營平臺，直營占比提升驅動能量類產品銷售穩健增長18年以來加大直銷渠道建設。上市以來，公司將加大直銷渠道布局作為內生增長的重要因素之一持續布局，目前形成全球9大直銷中心，18年以來完成中國香港、韓國、英國、澳大利亞、以色列等市場分銷轉直銷。截止22年公司直銷渠道收入占比從17年37.6%提升至66%，17-21年直銷渠道收入復合增速以28.8%超過平均收入21.09%同期復合增速。直銷便于成熟市場精細化運營，毛利率更高。我們認為，外資品牌進入本土市場初期通過經銷商可快速覆蓋終端市場，打開局面，伴隨項目成熟，各大品牌商增長更依賴于內部精細化運營，維護好與機構端關系，傳達產品特色。公司直營渠道毛利率超過分銷渠道毛利率，未來直營化趨勢助力更高質量增長。三、布局注射類+家用美容儀產品，打造第二成長曲線3.1、肉毒毒素國內主要用于瘦、除皺等，主要活性成分為A型肉毒毒素，不同產品同質性程度較高，彌散度、維持時間帶來核心差異肉毒毒素是一種由肉毒桿菌產生的外毒素，共七型，其中A型肉毒毒性最強，穩定性最好，廣泛應用于醫療美容領域；它由一條100kd的重鏈和50kd的輕鏈組成，重鏈以特異性與神經細胞膜結合進入細胞，輕鏈條可抑制神經末梢釋放乙酰膽堿，使肌纖維無法收縮，達到抑制動態紋（除皺）、瘦臉瘦身的效果，伴隨肉毒毒素活性降低至失活，神經肌肉接頭重新恢復活性，是一種短暫的影響行為。肉毒毒素同質化程度較高，彌散度、維持時間是核心差異點。肉毒毒素活性成分為A型肉毒毒素，奠定同質化程度較高基礎，一般由賦形劑經過一定制作工藝制備：1）賦形劑，主要作用在于保護毒素，增強穩定性，豬明膠為人異體蛋白，可能產生抗體反應；2）分子量，由于活性物與賦形劑形成的復合結構物，分子量150-900kd不等，單位計量下，分子量越大濃度越低；3）制作工藝，真空干燥是原形態由液體變成固體保存，冷凍干燥是原形態由固體變成固體保存，前者更不易產生抗體，更具穩定性。盡管活性成分一致，不同肉毒毒素核心差異在于：1）儲存條件，對溫度要求越低，越方便運輸；2）彌散度，除皺對彌散度要求較高，彌散度越低越精準；3）維持時間，活性成分降低的時間周期，維持時間長可拉長消費者注射頻次。3.1、公司旗下肉毒毒素產品RT002主打長效性，作用周期中樞為6個月，是市場上唯一一款長效肉毒，已通過FDA審批，未來放量可期代理Daxxify肉毒毒素。2018年12月，復星醫藥獲得Revance研發的含有DaxibotulinumtoxinA型肉毒桿菌毒素的注射用藥物（RT002/Daxxify）在區域內（即中國內地、中國香港及澳門特別行政區）及領域（美容適應癥包括但不限于眉間紋以及治療適應癥包括但不限于頸部肌張力障礙、足底筋膜炎、上肢痙攣和慢性偏頭痛）內獨家使用、進口、銷售及其他商業化（不包括制造）；2021年7月，復銳醫療旗下子公司復銳天津與復星醫藥簽訂協議，獲得Daxxify在中國地區美容領域適應癥的銷售權。Daxxify為市場唯一長效肉毒，已獲得FDA審批。22年9月，Daxxify獲得FDA審批，目前遞交中國NMPA獲得上市審批受理，2024年有望上市。該產品的主要成分為DaxibotulinumtoxinA-lanm，賦形劑為TransMTS肽，基于公司專有的TransMTs技術平臺，該產品在2700多名患者三期試驗中維持時間中樞值為6個月，最長可達9個月，是首款也是唯一一款長效肉毒，同時儲存條件無需冷藏，獨具賣點。對標保妥適，Daxxify有望成為大單品。根據艾爾建銷售數據，2022年保妥適全球銷售額為5334百萬美元，醫美領域銷售額為2615百萬美元，醫藥領域銷售額為2719百萬美元，憑借良好的彌散度、精細化運營，成為全球肉毒毒素龍頭；Daxxify具備長效、易于儲存等獨家優良屬性，未來有望快速放量。3.2、溶脂針全球領域較為稀缺，艾爾建旗下Kybella為FDA認證產品，高峰期銷售收入超過0.56億美元溶脂針是通過非手術的方法，將含有溶解脂肪細胞或者降低脂肪細胞活性的溶液產品注射入特定部位，減少脂肪堆積，達到瘦臉瘦身等效果。目前，溶脂針產品主要成分包括去氧膽酸、磷脂酰膽堿等。歐美、韓國等地區擁有較多溶脂針產品，包括Kybella溶脂針、BCN溶脂針、DERMCLAR溶脂針、Aqualyx溶脂針、利保特溶脂針等，目前僅有Kybella溶脂針獲得FDA認證，獲批時間為2015年4月。Kybella被艾爾建收購，17年銷售收入為0.56億美元。3.2、溶脂針國內主要競品項目為能量類溶脂、埋線、手術吸脂等，能量類項目酷塑獲得雙認證，全球銷售收入可觀纖體瘦身包括手術、光電、注射等多種醫美項目。手術方面，主要通過手術吸脂以及埋線方式，對醫生要求較高，手術吸脂費用較高；光電項目方面，主要有激光溶脂、射頻溶脂兩大類型，由于激光作用部分更精準，以酷塑為代表的激光類項目更受歡迎。酷塑母公司Zeltiq2017年被艾爾建以25億美元收購，18年全球銷售收入為3.7億美元，取得美國FDA及中國NMPA雙認證，全球銷售收入可觀。3.3、布局Prof