2023年惠泰醫(yī)療研究報(bào)告深耕血管介入行業(yè)多年平臺(tái)化漸成1、惠泰醫(yī)療：快速發(fā)展的血管介入和電生理國(guó)產(chǎn)龍頭惠泰醫(yī)療是一家專注于電生理和血管介入醫(yī)療器械研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的高新技術(shù)企業(yè)，形成了以完整冠脈通路和電生理器械為主導(dǎo)，外周血管和神經(jīng)介入醫(yī)療器械為重點(diǎn)發(fā)展方向的業(yè)務(wù)布局。公司是國(guó)產(chǎn)電生理和血管介入醫(yī)療器械品種品類齊全、規(guī)模領(lǐng)先、具有較強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)之一。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，公司2019年在國(guó)內(nèi)電生理醫(yī)療器械市占率內(nèi)資第一、冠脈通路醫(yī)療器械市占率內(nèi)資第三。1.1、深耕血管介入行業(yè)多年平臺(tái)化漸成公司成立于2002年，主要提供電生理耗材器械業(yè)務(wù)服務(wù)；2013年收購(gòu)湖南埃普特進(jìn)入血管介入（冠脈通路及外周血管介入）領(lǐng)域；2014年控股上海宏桐，拓展電生理設(shè)備領(lǐng)域；2020年成立香港分公司，開拓境外銷售業(yè)務(wù)；2021年1月公司成功登陸科創(chuàng)板。公司股權(quán)相對(duì)集中，實(shí)際控制人為成正輝及成靈，二者是父子關(guān)系，截至2022年12月，成正輝持有公司25.03%的股權(quán)，成靈持股比例為7.5%，二者合計(jì)持有公司32.53%的股份，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)清晰，子公司各司其職。公司共擁有三個(gè)生產(chǎn)基地，其中湖南埃普特負(fù)責(zé)冠脈通路產(chǎn)品和外周血管介入產(chǎn)品的生產(chǎn)，上海宏桐負(fù)責(zé)電生理設(shè)備的生產(chǎn)，以及惠泰觀瀾分公司負(fù)責(zé)電生理類耗材的生產(chǎn)。此外，子公司惠泰埃普特主要負(fù)責(zé)醫(yī)療器械的批發(fā)、銷售，香港惠泰主要負(fù)責(zé)海外采購(gòu)及銷售。管理層經(jīng)驗(yàn)豐富，具有多年從業(yè)經(jīng)驗(yàn)：公司董事長(zhǎng)成正輝具備多家公司高管經(jīng)歷，管理經(jīng)驗(yàn)豐富。此外，公司大多數(shù)管理層都有多年研發(fā)或管理經(jīng)驗(yàn)，對(duì)于醫(yī)療器械產(chǎn)品研發(fā)及營(yíng)銷均具備深刻認(rèn)知，是公司能夠長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展的基礎(chǔ)。1.2、近年來公司業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)隨著產(chǎn)品布局逐步完善和集采促進(jìn)，近年來公司業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展。2017-2022年，公司營(yíng)收由1.53億元增長(zhǎng)至12.16億元，CAGR為51.34%；歸母凈利潤(rùn)由3400萬(wàn)元增長(zhǎng)至3.58億元，CAGR為59.68%。2022年公司保持高速成長(zhǎng)趨勢(shì)，全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收12.16億元，同比增長(zhǎng)46.7%；歸母凈利潤(rùn)3.58億元，同比增長(zhǎng)72.2%；扣非凈利潤(rùn)3.22億元，同比增長(zhǎng)92.5%。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)主要分為醫(yī)療器械及OEM兩大業(yè)務(wù)收入；以具體產(chǎn)品劃分主要包括電生理、冠脈通路、外周介入醫(yī)療器械收入及OEM四大產(chǎn)品線。在醫(yī)療器械收入中，隨著冠脈相關(guān)高值器械帶量采購(gòu)逐步推進(jìn)，冠脈通路類快速增長(zhǎng)，成為公司營(yíng)收占比最大的業(yè)務(wù)，2022年?duì)I收占比為46.81%；電生理業(yè)務(wù)營(yíng)收占比第二，為24.08%；外周介入類業(yè)務(wù)自2019年開始布局增長(zhǎng)較快，2022年?duì)I收占比為15.01%。公司各項(xiàng)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入呈現(xiàn)增長(zhǎng)狀態(tài)，毛利率保持穩(wěn)定，其中核心的電生理業(yè)務(wù)保持75%以上的高毛利；冠脈通路隨著收入規(guī)模提升毛利率呈上升趨勢(shì)，2022年達(dá)到69.4%。公司盈利能力不斷改善，費(fèi)用率保持下降趨勢(shì)。公司毛利率水平較高，長(zhǎng)期穩(wěn)定在70%左右；凈利率自2018年后一直處于持續(xù)上升的狀態(tài)，2022年達(dá)到28.0%，主要因?yàn)殡S著公司收入規(guī)模提升，各項(xiàng)費(fèi)用率呈下降趨勢(shì)，盈利能力提升。2、血管介入空間廣闊，大有可為2.1、電生理：高成長(zhǎng)細(xì)分賽道，空間大電生理技術(shù)指測(cè)量、記錄和分析生物體發(fā)生的電現(xiàn)象和生物體的電特性的技術(shù)，是電生理學(xué)研究的主要技術(shù)。心臟電生理介入技術(shù)可以幫助醫(yī)生了解心臟傳導(dǎo)系統(tǒng)的電生理特性，明確心律失常的發(fā)生機(jī)制，從而選擇合適的臨床治療方案。受益于定位導(dǎo)航技術(shù)的進(jìn)步及微創(chuàng)介入技術(shù)的成熟，心臟疾病的檢出率顯著增加。而心臟電生理消融手術(shù)成為治療快速性心率失常的主要非藥物手段，一般通過射頻或其他能量源對(duì)異常部位進(jìn)行消融治療。快速性心律失常基數(shù)龐大，電生理診療優(yōu)勢(shì)凸顯。受人口老齡化影響，中國(guó)心率失常患者基數(shù)大。作為臨床中常見的快速性心律失常病癥，近年來心房顫動(dòng)（房顫）和室上性心動(dòng)過速（室上速）患者人數(shù)在不斷上升。根據(jù)弗若斯特沙利文分析，一般人群中房顫和室上速的患病率分別為0.77%和0.23%，2020年中國(guó)房顫和室上速患者人數(shù)分別達(dá)到1159.6和327.3萬(wàn)人。心臟電生理手術(shù)的主要適應(yīng)癥是房顫和陣發(fā)性室上性心動(dòng)過速。心律失常在臨床中通常以心率快慢進(jìn)行分類，可分為快速性心律失常（大于100次/分）和緩慢性心律失常（小于60次/分），其中快速性心律失常包括廣義的室上性心律失常及室性心律失常。心臟電生理手術(shù)主要用于治療快速性心律失常中的房顫和室上速，因創(chuàng)傷小、安全有效等優(yōu)勢(shì)得以迅速推廣。根據(jù)《中國(guó)心血管健康與疾病報(bào)告2019摘要》，導(dǎo)管消融手術(shù)用于治療房顫和室上速占比之和約75%。心臟電生理手術(shù)流程主要分為電生理檢查、標(biāo)測(cè)、消融治療、復(fù)查等幾大環(huán)節(jié)：1）通過穿刺針穿刺靜脈/動(dòng)脈血管，將電生理檢查導(dǎo)管通過血管插入心腔；2）利用標(biāo)測(cè)導(dǎo)管采集心電信號(hào)，發(fā)放微弱的電刺激來刺激心臟，明確心動(dòng)過速診斷，找到心臟異常電活動(dòng)的確切部位；3）使用射頻或冷凍消融儀輸出能量，通過消融導(dǎo)管將能量施加至病灶部位形成有效消融灶，使心律恢復(fù)正常，最后需要再次進(jìn)行電生理檢查，確認(rèn)手術(shù)治療成功。按標(biāo)測(cè)方法分為二維電生理手術(shù)和三維電生理手術(shù)。心電信號(hào)標(biāo)測(cè)是心臟電生理手術(shù)的重要環(huán)節(jié)，主要由標(biāo)測(cè)系統(tǒng)和標(biāo)測(cè)導(dǎo)管來實(shí)現(xiàn)。根據(jù)標(biāo)測(cè)技術(shù)的不同，心臟電生理手術(shù)可以分為二維與三維心臟電生理手術(shù)。二維心臟電生理手術(shù)主要使用傳統(tǒng)的X射線輔助定位，三維心臟電生理手術(shù)利用磁場(chǎng)和（或）電場(chǎng)定位，構(gòu)建出心腔三維電解剖結(jié)構(gòu)，更加精確的顯示出病變部位情況。三維電生理手術(shù)在精準(zhǔn)定位、手術(shù)安全有效性、實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)等方面優(yōu)勢(shì)突出。按消融方法分為射頻消融、冷凍消融和脈沖消融。消融是心臟電生理手術(shù)的另一個(gè)重要環(huán)節(jié)。在消融治療過程中，醫(yī)生將通過導(dǎo)管向心臟內(nèi)部組織的較小區(qū)域內(nèi)釋放不同的能量，破壞心律失常起源點(diǎn)或異常傳導(dǎo)，從而重新建立正常的心臟節(jié)律。1）射頻消融：將電極導(dǎo)管送入心腔特定位置，先檢查確定異常結(jié)構(gòu)的位置，后在該處局部釋放射頻電流，電流使組織產(chǎn)生熱效應(yīng)，繼而組織脫水，細(xì)胞蛋白質(zhì)變性，發(fā)生凝固性壞死，產(chǎn)生消融性損傷，從而達(dá)到阻斷快速心律失常異常傳導(dǎo)束和起源點(diǎn)2）冷凍消融：通過在導(dǎo)管內(nèi)注入液態(tài)制冷劑，憑借制冷劑的蒸發(fā)吸熱，帶走組織熱量，使目標(biāo)消融部位溫度降低，阻斷特定部位心電信號(hào)傳導(dǎo)，從而達(dá)到治療快速性心律失常的目的。相較于射頻消融技術(shù)，冷凍消融技術(shù)實(shí)現(xiàn)了一次性對(duì)所有靶點(diǎn)的治療，手術(shù)簡(jiǎn)單高效，可以縮短手術(shù)時(shí)間；但目前冷凍消融技術(shù)的適應(yīng)癥有限，冷凍球囊的設(shè)計(jì)只針對(duì)肺靜脈口部，主要用于房顫消融特別是陣發(fā)性房顫的消融治療，與射頻消融形成了良好的互補(bǔ)協(xié)同效應(yīng)。3）脈沖消融：通過采用短時(shí)程、高電壓的多個(gè)電脈沖來進(jìn)行消融能量的釋放，有效地誘導(dǎo)心肌細(xì)胞發(fā)生電穿孔而死亡。由美國(guó)心臟電生理專家在2018年首次應(yīng)用于房顫消融后發(fā)展而來，目前已有多篇論文論證其在有效性、安全性和縮短醫(yī)生學(xué)習(xí)曲線上優(yōu)勢(shì)明顯，近年來受到很大關(guān)注，但仍需要大量研究和臨床積累。電生理介入器械行業(yè)市場(chǎng)空間廣闊，手術(shù)量規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)。隨著心臟電生理手術(shù)治療優(yōu)勢(shì)凸顯，逐漸得到臨床驗(yàn)證，中國(guó)快速性心律失常患者中使用電生理手術(shù)治療的手術(shù)量持續(xù)增長(zhǎng)，從2015年的11.8萬(wàn)例增長(zhǎng)到2020年的21.2萬(wàn)例；預(yù)計(jì)到2024年心臟電生理手術(shù)量將達(dá)到48.9萬(wàn)例，CAGR為23.3%。隨著患者人數(shù)的增加及消融手術(shù)的普及，國(guó)內(nèi)心臟電生理器械市場(chǎng)規(guī)模快速增長(zhǎng)，由2015年的14.8億元增長(zhǎng)至2020年的51.5億元，CAGR為28.32%；預(yù)計(jì)2020-2024年將以42.29%的CAGR持續(xù)增長(zhǎng)，2024年達(dá)到211.1億元。從手術(shù)構(gòu)成上看，三維心臟電生理手術(shù)和冷凍消融等新術(shù)式滲透率不斷增加。隨著三維標(biāo)測(cè)設(shè)備及耗材的技術(shù)進(jìn)步和臨床應(yīng)用推廣，三維心臟電生理手術(shù)逐漸超越二維心臟電生理手術(shù)，成為心臟電生理手術(shù)治療的主流術(shù)式。三維心臟電生理手術(shù)從2015年的7.1萬(wàn)例增長(zhǎng)到2020年的約16.4萬(wàn)例，預(yù)計(jì)到2024年三維心臟電生理手術(shù)量將達(dá)到43.0萬(wàn)例，CAGR為27.3%。預(yù)計(jì)到2024年三維電生理手術(shù)占比將達(dá)到95.6%。房顫消融手術(shù)量有望進(jìn)一步提升。快速性心律失常中，房顫的發(fā)病機(jī)制較為復(fù)雜，相對(duì)室上速消融手術(shù)難度較大，根據(jù)《中國(guó)心血管健康與疾病報(bào)告2019》，房顫射頻消融手術(shù)比例逐年增加，2015年至2018年房顫射頻消融手術(shù)占總射頻消融手術(shù)的比例由21.0%提升至31.9%。受三維標(biāo)測(cè)技術(shù)的發(fā)展、房顫中心的推廣等一系列因素驅(qū)動(dòng)，預(yù)計(jì)到2024年房顫導(dǎo)管消融手術(shù)量將達(dá)到25.3萬(wàn)例，其中冷凍消融4萬(wàn)例，射頻消融21.3萬(wàn)例。外資品牌占據(jù)主導(dǎo)地位，三維空間大。跨國(guó)醫(yī)療器械巨頭先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯，在心臟電生理領(lǐng)域產(chǎn)品布局完善，特別是在技術(shù)壁壘較高的三維電生理領(lǐng)域，強(qiáng)生、雅培等跨國(guó)龍頭在中國(guó)已積累了近20年的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，得到了臨床醫(yī)生的廣泛認(rèn)可和青睞，形成了較高的進(jìn)入壁壘。長(zhǎng)期以來，國(guó)內(nèi)電生理器械市場(chǎng)始終由強(qiáng)生、雅培等海外巨頭占據(jù)壟斷地位。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2020年強(qiáng)生、雅培、美敦力合計(jì)占據(jù)超過85%的市場(chǎng)份額，國(guó)產(chǎn)電生理醫(yī)療器械市場(chǎng)份額僅為9.6%，國(guó)產(chǎn)化率不足10%。從手術(shù)臺(tái)數(shù)分布看，三維電生理手術(shù)的空間大于室上速。在較為成熟的室上速手術(shù)中，由國(guó)產(chǎn)三家企業(yè)（惠泰醫(yī)療、微電生理、心諾普）開展的臺(tái)數(shù)合計(jì)可以達(dá)到31%，而在三維電生理手術(shù)中，國(guó)產(chǎn)品牌僅有微電生理，占總手術(shù)臺(tái)數(shù)的4%。由于三維手術(shù)需要三維電生理設(shè)備和高密度標(biāo)測(cè)、壓力感知消融導(dǎo)管等配套使用，國(guó)產(chǎn)廠家布局較晚，是未來進(jìn)行的主戰(zhàn)場(chǎng)。2.2、冠脈通路：帶量采購(gòu)?fù)苿?dòng)國(guó)產(chǎn)快速增長(zhǎng)心血管疾病患病人數(shù)基數(shù)大。根據(jù)2021年《中國(guó)心血管健康與疾病報(bào)告》，我國(guó)心血管病患病率持續(xù)上升。目前國(guó)內(nèi)心血管疾病患者約3.3億人，冠狀動(dòng)脈疾病占3%，約1139萬(wàn)人。PCI手術(shù)是治療心血管疾病（狹窄）的重要手段。由于PCI（經(jīng)皮冠狀動(dòng)脈介入手術(shù)）的風(fēng)險(xiǎn)和費(fèi)用較低，且與CABG（冠狀動(dòng)脈旁路移植手術(shù)）相比仍有類似的治療成功率，因此通常是治療冠狀動(dòng)脈疾病的首選方法。PCI手術(shù)主要通過導(dǎo)管將支架等器械送到治療位置，進(jìn)行血管擴(kuò)張，通常整個(gè)手術(shù)過程需要用到的器械產(chǎn)品包括：穿刺類、造影、遞送、治療，其中除去治療用的支架和球囊外，可歸類為PCI通路耗材。PCI手術(shù)量逐年提升，國(guó)內(nèi)滲透率有望提升。中國(guó)PCI手術(shù)量快速增長(zhǎng)，從2009年的23萬(wàn)臺(tái)增長(zhǎng)至2021年的116萬(wàn)臺(tái)，年復(fù)合增速達(dá)14.5%；在2020年受到疫情影響的情況下，手術(shù)量有所下滑。中國(guó)每百萬(wàn)人PCI手術(shù)量與其他發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)相比，仍存在較大差距，在醫(yī)療技術(shù)不斷提升、術(shù)式不斷普及的情況下，預(yù)計(jì)未來PCI手術(shù)量仍將保持較快的增速，相關(guān)醫(yī)療器械市場(chǎng)潛力巨大。隨著手術(shù)量增加，冠脈介入器械市場(chǎng)規(guī)模逐年提升。冠脈介入醫(yī)療器械是我國(guó)血管介入器械中發(fā)展最成熟的細(xì)分市場(chǎng)，2019年市場(chǎng)規(guī)模達(dá)61.8億。隨著本土血管介入器械廠商的崛起、企業(yè)市場(chǎng)推廣和醫(yī)生教育的加強(qiáng)，該領(lǐng)域產(chǎn)品的滲透率將不斷增加，驅(qū)動(dòng)整體冠脈介入器械市場(chǎng)的快速增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)到2024年，中國(guó)冠脈介入器械市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到103.6億，2019-2024年的CAGR為10.9%。中國(guó)冠脈通路類產(chǎn)品仍然由外資品牌所主導(dǎo)，銷售額排名前五的公司分別是泰爾茂、美敦力、雅培、麥瑞通和波士頓科學(xué)。近年來，國(guó)產(chǎn)企業(yè)依靠持續(xù)的研發(fā)投入和豐富的產(chǎn)品線逐漸靠近國(guó)際先進(jìn)水平，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力逐步提升，如惠泰醫(yī)療在2019年市場(chǎng)占比為2.0%，在國(guó)產(chǎn)廠家中排名位居第3，整體市場(chǎng)排名第10。集采推動(dòng)冠脈通路類產(chǎn)品快速。冠脈支架帶量采購(gòu)后，支架的協(xié)同銷售效應(yīng)減弱，如何進(jìn)行通路產(chǎn)品的優(yōu)化組合保證手術(shù)的更高成功率，更低并發(fā)癥，節(jié)省手術(shù)時(shí)間成為醫(yī)生重要考慮因素。當(dāng)前，球囊導(dǎo)管、導(dǎo)引導(dǎo)管、導(dǎo)引導(dǎo)絲等通路類產(chǎn)品陸續(xù)納入帶量采購(gòu)目錄，對(duì)入選公司的產(chǎn)能效率和質(zhì)量水平提出了更高的要求。國(guó)產(chǎn)公司如惠泰醫(yī)療等憑借技術(shù)及品牌積累、完善的生產(chǎn)線布局等競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，在近幾年的收入增長(zhǎng)高于海外企業(yè)。2.3、外周血管介入：空間廣闊的藍(lán)海市場(chǎng)我國(guó)外周血管介入器械仍處于發(fā)展初期，市場(chǎng)空間大。根據(jù)沙利文數(shù)據(jù)，周圍血管介入和神經(jīng)介入類手術(shù)量目前僅占中國(guó)血管介入手術(shù)總量約20%，處于發(fā)展初期，隨著企業(yè)市場(chǎng)推廣，醫(yī)生教育的加強(qiáng)和臨床認(rèn)可度的提高，滲透率將不斷提升。2021年中國(guó)外周介入器械市場(chǎng)規(guī)模達(dá)44.91億元，預(yù)計(jì)到2026年市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到101.85億元，2021-2026年的CAGR為17.79%。外周介入領(lǐng)域以外資企業(yè)占主導(dǎo)，國(guó)產(chǎn)品牌布局相對(duì)單一。外周介入治療產(chǎn)品種類相對(duì)繁多，海外品牌如波科、美敦力、庫(kù)克等基本完成了動(dòng)脈、靜脈全產(chǎn)品布局，占據(jù)市場(chǎng)主導(dǎo)地位，如外周血栓抽吸導(dǎo)管、血管閉合器、外周栓塞彈簧等多種產(chǎn)品全部被海外品牌所壟斷；國(guó)內(nèi)廠商主要在部分球囊、腔靜脈濾器等實(shí)現(xiàn)突破，產(chǎn)品種類尚未齊全，而血管介入手術(shù)通常需要多種醫(yī)械組合搭配，因此國(guó)產(chǎn)品牌整體競(jìng)爭(zhēng)力較弱。3、注重研發(fā)多線并進(jìn)，PFA有望實(shí)現(xiàn)電生理彎道超車公司是電生理和冠脈通路醫(yī)療器械的國(guó)產(chǎn)龍頭，通過在血管介入領(lǐng)域完善的產(chǎn)品布局以及未來三維電生理標(biāo)測(cè)系統(tǒng)上市形成的電生理閉環(huán)，可以為終端客戶提供完整的“一站式”產(chǎn)品采購(gòu)、配送和售后維護(hù)解決方案，逐步形成血管介入高值耗材平臺(tái)型企業(yè)，進(jìn)一步提高公司的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。3.1、三維產(chǎn)品即將放量，PFA有望彎道超車電生理產(chǎn)品線齊全，標(biāo)測(cè)類產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)快速增長(zhǎng)公司電生理產(chǎn)品線齊全，涵蓋標(biāo)測(cè)、消融、通路及設(shè)備類產(chǎn)品。公司電生理產(chǎn)品線共有13款產(chǎn)品，包括6款標(biāo)測(cè)類產(chǎn)品、3款消融類產(chǎn)品、2款通路類產(chǎn)品以及2款電生理設(shè)備。公司電生理板塊收入主要由標(biāo)測(cè)類產(chǎn)品構(gòu)成，根據(jù)公司招股書，2019年公司電生理板塊收入中標(biāo)測(cè)導(dǎo)管收入1.21億元，占比69.9%。導(dǎo)管類產(chǎn)品從2017年的0.64億元增長(zhǎng)至2019年的1.21億元，復(fù)合增速為37.5%，推動(dòng)了電生理業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)。2022年電生理業(yè)務(wù)收入2.93億元，同比增長(zhǎng)25.92%。三維設(shè)備上市有望帶動(dòng)耗材放量。2021年之前公司主要以二維耗材為主，其中電生理電極導(dǎo)管、可控射頻消融導(dǎo)管和漂浮臨時(shí)起搏電極導(dǎo)管都是該類別國(guó)內(nèi)首家獲得注冊(cè)證的國(guó)產(chǎn)產(chǎn)品。三維耗材需要和設(shè)備配套使用，因此公司同時(shí)拓寬電生理設(shè)備領(lǐng)域的產(chǎn)品布局，在2014年收購(gòu)上海宏桐51%的股權(quán)，以實(shí)施“設(shè)備+耗材”聯(lián)動(dòng)的業(yè)務(wù)發(fā)展；2022年公司計(jì)劃全資收購(gòu)上海宏桐剩余股權(quán)，進(jìn)一步提升業(yè)務(wù)協(xié)同性。2021年1月，公司三維心臟電生理設(shè)備HTViewer獲得NMPA注冊(cè)證，性能比肩進(jìn)口品牌。HTViewer不僅在系統(tǒng)定位技術(shù)上采用了國(guó)際先進(jìn)的磁電融合定位方式，同時(shí)也是全球首款三機(jī)一體的磁電融合三維平臺(tái)，創(chuàng)新地將三維標(biāo)測(cè)系統(tǒng)、128道多道記錄儀和心臟刺激儀集成為一體化平臺(tái)，極大地提高了手術(shù)效率。2021年公司實(shí)現(xiàn)三維電生理設(shè)備銷售98臺(tái)，在近200家醫(yī)院完成三維電生理手術(shù)600余例；2022年公司銷售電生理設(shè)備120臺(tái)，在超過400家醫(yī)院完成三維電生理手術(shù)3000余例，覆蓋醫(yī)院和手術(shù)數(shù)量迅速增加。隨著設(shè)備銷售量的提升和手術(shù)量的增長(zhǎng)，公司未來電生理耗材的使用有望進(jìn)一步放量。公司同時(shí)積極布局三維電生理耗材。在三維電生理耗材方面，公司已取得磁定位冷鹽水灌注射頻消融電極導(dǎo)管的國(guó)內(nèi)注冊(cè)證；對(duì)于進(jìn)口廠商技術(shù)領(lǐng)先的優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品，高密度標(biāo)測(cè)導(dǎo)管和壓力感應(yīng)消融導(dǎo)管也已進(jìn)入臨床試驗(yàn)階段。高密度標(biāo)測(cè)導(dǎo)管和壓力感應(yīng)消融導(dǎo)管是進(jìn)行三維房顫電生理手術(shù)的必備耗材，對(duì)于高精密度標(biāo)測(cè)、快速建模，以及精準(zhǔn)、安全消融至關(guān)重要，產(chǎn)品獲批后將進(jìn)一步提升公司綜合競(jìng)爭(zhēng)力。PFA有望實(shí)現(xiàn)對(duì)海外企業(yè)的彎道超車。脈沖消融（PFA）技術(shù)是利用高壓脈沖電場(chǎng)使心肌細(xì)胞產(chǎn)生不可逆的電穿孔，進(jìn)而使細(xì)胞凋亡，達(dá)到消除及阻止異常電位傳遞的目的。由于脈沖消融具有組織特異性、安全性高、醫(yī)生學(xué)習(xí)曲線短等優(yōu)點(diǎn)，有望成為下一代消融技術(shù)，近年來受到很大關(guān)注，國(guó)內(nèi)外企業(yè)紛紛布局，并已有多家進(jìn)入臨床試驗(yàn)。公司的研發(fā)進(jìn)展領(lǐng)先同行，有望實(shí)現(xiàn)對(duì)海外企業(yè)彎道超車。公司PFA系統(tǒng)已于2023年2月完成全部患者入組，現(xiàn)有隨訪結(jié)果良好；同時(shí)公司PFA系統(tǒng)所包含的壓力感知PFA導(dǎo)管是全球首款完成上市前臨床試驗(yàn)入選的同類產(chǎn)品。集采政策溫和落地，加速公司產(chǎn)品入院。2022年，在以福建省牽頭、27省參與的電生理帶量采購(gòu)項(xiàng)目中，公司電生理產(chǎn)品全線中標(biāo)。根據(jù)醫(yī)療機(jī)構(gòu)的預(yù)報(bào)量數(shù)據(jù)顯示，在各細(xì)分品類中固定彎二極、可調(diào)彎四極、可調(diào)彎十級(jí)和環(huán)肺電極等多個(gè)產(chǎn)品在所在競(jìng)價(jià)單元中所有品牌的需求量名列前茅；三維磁鹽水消融導(dǎo)管在上市18個(gè)月后，預(yù)報(bào)量在該競(jìng)價(jià)單元全部品牌中取得較好成績(jī)。據(jù)公司2022年年報(bào)統(tǒng)計(jì)，通過報(bào)量在全國(guó)頭部大中心的準(zhǔn)入滲透率從27%提升至70%，為產(chǎn)品加速入院奠定基礎(chǔ)。未來隨著公司三維手術(shù)下的標(biāo)測(cè)和治療導(dǎo)管逐步獲批上市，組套中標(biāo)成為可能，有望進(jìn)一步打開增長(zhǎng)空間，加快進(jìn)程。3.2、品類擴(kuò)展推動(dòng)血管介入耗材高速增長(zhǎng)2022年公司冠脈通路類產(chǎn)品收入5.69億元，同比增長(zhǎng)49%；介入類產(chǎn)品收入1.83億元，同比增長(zhǎng)53%，均實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)，主要得益于集采帶來的銷售量的提升，以及公司近2-3年來在外周和神經(jīng)介入等領(lǐng)域加速產(chǎn)品布局，覆蓋醫(yī)院范圍增加，品牌知名度逐步提升。冠脈通路產(chǎn)品完善，技術(shù)水平領(lǐng)先。公司構(gòu)建了完整的冠脈通路產(chǎn)品線：公司冠脈通路產(chǎn)品最早于2015年上市，以造影導(dǎo)絲及導(dǎo)管等技術(shù)門檻相對(duì)較低的產(chǎn)品為突破口，逐步打造了球囊、導(dǎo)引導(dǎo)管、導(dǎo)引導(dǎo)絲、微導(dǎo)管和導(dǎo)引延伸導(dǎo)管等品類齊全的冠脈產(chǎn)品格局，可以滿足PCI手術(shù)前三重要步驟（橈/股動(dòng)脈穿刺、冠脈造影、建立通路）的臨床需求。公司多個(gè)產(chǎn)品為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先：冠脈導(dǎo)引延伸導(dǎo)管和薄壁鞘（血管鞘組）為國(guó)產(chǎn)獨(dú)家產(chǎn)品；微導(dǎo)管（冠脈應(yīng)用）和可調(diào)閥導(dǎo)管鞘（導(dǎo)管鞘組）為國(guó)內(nèi)首個(gè)獲得注冊(cè)證的國(guó)產(chǎn)同類產(chǎn)品；錨定球囊擴(kuò)張導(dǎo)管是國(guó)內(nèi)首個(gè)導(dǎo)引導(dǎo)管內(nèi)采用球囊錨定方式進(jìn)行導(dǎo)管交換的創(chuàng)新醫(yī)療器械，用于冠狀動(dòng)脈粥樣硬化等疾病導(dǎo)致的冠狀動(dòng)脈狹窄介入手術(shù)治療。冠脈通路業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)，毛利率持續(xù)提升。2022年公司冠脈通路產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5.69億元，同比增長(zhǎng)49.08%，2018-2022年CAGR為65.4%。隨著集采逐步落地，公司造影三件套、導(dǎo)管導(dǎo)絲、球囊等產(chǎn)品逐步放量，推動(dòng)整體業(yè)務(wù)高增長(zhǎng)。從盈利能力上看，在公司產(chǎn)品持續(xù)升級(jí)換代下，冠脈通路業(yè)務(wù)毛利率從2017年的43.75%上升至2020年的68.81%，盈利能力持續(xù)提升。逐步拓展外周和神經(jīng)介入等領(lǐng)域。公司專注研究血管介入產(chǎn)品，積累了豐富的核心技術(shù)和生產(chǎn)制造能力，并通過冠脈通路產(chǎn)品的成功商業(yè)化，建立了成熟完備的血管介入器械產(chǎn)業(yè)化平臺(tái)。2016年以來，公司加快了血管介入產(chǎn)品的研發(fā)進(jìn)度，并于2019年正式推出外周血管介入產(chǎn)品。目前公司外周介入產(chǎn)品主要包括微導(dǎo)管、微導(dǎo)絲、導(dǎo)管鞘組、造影導(dǎo)管、造影導(dǎo)絲等，主要用于周圍血管的狹窄、閉塞或瘤樣擴(kuò)張等疾病。其中外周可調(diào)閥導(dǎo)管鞘（導(dǎo)管鞘組）是國(guó)內(nèi)唯一被批準(zhǔn)上市的國(guó)產(chǎn)產(chǎn)品；造影球囊是目前國(guó)內(nèi)唯一一款可用于封堵血管的特色產(chǎn)品，在防止栓塞劑回流、壓力測(cè)定等領(lǐng)域都有重要應(yīng)用。2022年，公司進(jìn)一步完善外周血管介入產(chǎn)品線，逐步向治療類產(chǎn)品拓展。遠(yuǎn)端栓塞保護(hù)系統(tǒng)、造影球囊、經(jīng)頸靜脈肝內(nèi)穿刺器械、外周球囊擴(kuò)張導(dǎo)管均已獲得國(guó)內(nèi)注冊(cè)證。公司神經(jīng)介入產(chǎn)品主要在參股公司瑞康通中，目前共有顱內(nèi)取栓支架、顱內(nèi)擴(kuò)張球囊導(dǎo)管、球囊導(dǎo)管、支撐導(dǎo)管、微導(dǎo)絲、微導(dǎo)管、導(dǎo)管鞘等7款產(chǎn)品獲批。血管介入產(chǎn)品成為公司新的增長(zhǎng)點(diǎn)。自2019年公司推出外周血管介入產(chǎn)品以來，該部分業(yè)務(wù)就實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，從2019年的3290萬(wàn)元增長(zhǎng)到2022年的1.83億元，年均復(fù)合增速達(dá)77%。神經(jīng)介入領(lǐng)域，參股公司瑞康通近年來高速成長(zhǎng)，2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入8236萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)135%。從2020年上半年起步時(shí)的不到100萬(wàn)元收入，已經(jīng)初具規(guī)模，隨著新產(chǎn)品進(jìn)一步入院放量，有望增厚公司利潤(rùn)。集采加速公司產(chǎn)品入院打開市場(chǎng)空間。1）冠脈通路耗材：冠脈支架的國(guó)采落地之后，PCI手術(shù)中的成本大頭得以減少，手術(shù)量得以提升，同時(shí)單臺(tái)手術(shù)的導(dǎo)絲導(dǎo)管等耗材用量也將提升。隨著集采品種的逐步增加，冠脈通路耗材的球囊擴(kuò)張導(dǎo)管、導(dǎo)絲導(dǎo)管等產(chǎn)品均納入省級(jí)聯(lián)盟采購(gòu)，客觀上幫助公司實(shí)現(xiàn)了快速入院。公司冠脈產(chǎn)品由于上市時(shí)間相對(duì)較晚，目前仍處于快速開拓市場(chǎng)階段，市場(chǎng)份額也相對(duì)較低，在2019年我國(guó)整體市場(chǎng)中排名第10，在國(guó)產(chǎn)廠商中排名第三。鑒于公司已經(jīng)形成了品類齊全的冠脈通路產(chǎn)品布局，隨著公司已有產(chǎn)品的持續(xù)升級(jí)、新產(chǎn)品的陸續(xù)上市和市場(chǎng)布局的不斷深入，未來仍存在較大的市場(chǎng)提升空間。冠脈集采實(shí)現(xiàn)以量換價(jià)。據(jù)公司招股書中測(cè)算，2020年中標(biāo)后公司在湖北及貴州三地的銷售量將較2019年提升316.71%和829.75%，銷售單價(jià)分別平均下降35%-40%，因新增銷售量的大幅上升，將有效彌補(bǔ)銷售單價(jià)下降而帶來的不利影響，公司相應(yīng)產(chǎn)品的收入將有所上升，盈利能力和盈利質(zhì)量將有所提高。未來隨著集采覆蓋地區(qū)增加、公司中標(biāo)品種增加，我們預(yù)計(jì)未來幾年公司仍將受益集采實(shí)現(xiàn)以量換價(jià)。2）其他血管介入：2023年3月，鄭州大學(xué)一附院、河南省人民醫(yī)院牽頭組織河南省神經(jīng)介入和外周介入類醫(yī)用耗材的聯(lián)盟采購(gòu)試點(diǎn)，神經(jīng)介入類耗材38家企業(yè)擬中選，外周介入類耗材56家企業(yè)擬中選，公司多款產(chǎn)品獲得擬中選，有望進(jìn)一步貢獻(xiàn)收入增長(zhǎng)。3.3、研發(fā)驅(qū)動(dòng)產(chǎn)品不斷創(chuàng)新完善公司堅(jiān)持技術(shù)創(chuàng)新，研發(fā)投入不斷增加。公司始終堅(jiān)持研發(fā)及創(chuàng)新，通過持續(xù)和高效的研發(fā)投入，不斷強(qiáng)化和鞏固在血管介入醫(yī)療器械領(lǐng)域的研發(fā)實(shí)力，公司2022年研發(fā)費(fèi)用1.75億元，同比增長(zhǎng)30%，研發(fā)費(fèi)用率達(dá)14.38%。公司研發(fā)費(fèi)用率在同行公司中處于領(lǐng)先水平，除專注電生理的微電生理和收入下降導(dǎo)致費(fèi)用率提升的賽諾醫(yī)療，公司研發(fā)費(fèi)用率高于平臺(tái)型企業(yè)樂普醫(yī)療，與外周血管領(lǐng)域的心脈醫(yī)療接近。在研管線豐富，新產(chǎn)品有望打開市場(chǎng)空間。公司積極創(chuàng)新在多個(gè)領(lǐng)域獲得獨(dú)家產(chǎn)品，包括冠脈外周領(lǐng)域的錨定球囊、造影球囊、可調(diào)閥導(dǎo)管鞘等；電生理領(lǐng)域的臨時(shí)起搏漂浮電極、三機(jī)一體HTViewer標(biāo)測(cè)系統(tǒng)等。同時(shí)公司依然堅(jiān)持前沿技術(shù)的開發(fā)和產(chǎn)品升級(jí)，不斷拓展電生理高密度標(biāo)測(cè)和治療耗材、血管介入通路和治療產(chǎn)品，進(jìn)一步完善產(chǎn)品布局，提升公司整體競(jìng)爭(zhēng)力。3.4、海外拓展空間廣闊國(guó)際業(yè)務(wù)保持快速發(fā)展。截止2022年底，公司共取得14個(gè)產(chǎn)品的歐盟CE認(rèn)證，并在其他90多個(gè)國(guó)家和地區(qū)完成注冊(cè)和市場(chǎng)準(zhǔn)入。2022年海外收入1.36億元，同比增長(zhǎng)72.05%，其中，東歐、獨(dú)聯(lián)體、西歐同比增長(zhǎng)超過100%，海外收入占主營(yíng)收入比重提升至