期投決策分析與價方法概述望春花公司長期投資決策從79年產值30多萬元的村辦企業到94年n凈利潤2000萬元的上市公司過去的重大投資決策均由李總（回鄉初中生）拍腦袋決定n出租車公司n房地產n問題：今后怎么辦n/

(企管培訓資料下載)茅寧《公司理財》第三章望春花公司長期投資決策（續）以化工博士為首擬定公司未來發展方向n新型建材n專家評估n董事會討論通過，交股東大會批準問題1：備選方案的個數nn問題2：決策參謀的知識背景n問題3：評估的方式n/

(企管培訓資料下載)茅寧《公司理財》第三章第一節

長期投資決策分析基礎一、投資決策的概念二、資本成本三、項目現金流的估算/

(企管培訓資料下載)茅寧《公司理財》第三章一、投資決策的概念/

(企管培訓資料下載)茅寧《公司理財》第三章1、投資任何涉及犧牲一定水平即期消費以換取未來更多預期消費的活動nn實質：將一筆確定資金變成未來不確定的預期收入要素：風險、時間nn任何一項投資都可看成是賭博，正確的評價使這種賭博建立在良好的信息基礎上/

(企管培訓資料下載)茅寧《公司理財》第三章2、資本投資決策進入新的行業領域nnnnn收購其他公司對現有行業或市場的新投資關于如何提供更好服務的決策改變現有項目運行方式的決策/

(企管培訓資料下載)茅寧《公司理財》第三章好的項目哪里來（壁壘）規模經濟n成本優勢n最低資本要求n產品差異n分銷渠道n法律與政府限制n/

(企管培訓資料下載)茅寧《公司理財》第三章4、投資項目的分類按相關性分類nn獨立項目：淘汰型決策，根據既定標準淘汰不達標者n互斥項目：擇優型決策，根據既定標準選擇最優者按風險大小分類n必要投資（政策與法律規定支出））如環保項目，無須經濟分析n替代性投資（維修現有資產或減少成本）——確定性決策n擴張性投資（現有業務的擴張）——具有一定風險n多角化投資（新產品或新行業）——風險大n/

(企管培訓資料下載)茅寧《公司理財》第三章二、資本成本/

(企管培訓資料下載)茅寧《公司理財》第三章1、

資本成本定義資金使用者（企業）：n獲得資金使用權所支付的代價出資者（股東、債權人）：n提供資金使用權所期望得到的最低報酬率（預期或必要報酬率）資本成本的財務定義：投資者從風險等價的投資中預期得到的回報率n/

(企管培訓資料下載)茅寧《公司理財》第三章重要概念的區別稅前成本與稅后成本絕對成本與相對成本單項成本與加權平均成本nnnWACC=

L*(1-t)k

+(1-L)kedL為負債率公司成本與項目成本n/

(企管培訓資料下載)茅寧《公司理財》第三章資本

投資資

年成

年成

占總資

加權成提供

本

本率

本額

本比重

本率者債權

2000

5%

100

20%

1%人優先

3000

10%

300

30%

3%股東普通

5000

15%

750

50%

7.5%股東合計

100001150

100%

11.5%/

(企管培訓資料下載)茅寧《公司理財》第三章資本成本的作用作為投資項目評價的貼現率：稅后、相對、加權平均和項目成本政府限價：企業經濟成本nnn壟斷行業的合理報酬率集團激勵分支的工具：戰略作用/

(企管培訓資料下載)茅寧《公司理財》第三章2、債務成本k

（稅前）dn

借款成本：實際利率債券成本：各期現金流內部收益率P

=∑(I

+P

)

/

(1+

k

)nt0t

td息票債券（利率r）k

=r/(1-f)nd影響債務成本的因素n市場利率的現有水平違約風險——信用等級與債務相關的稅收優勢nnn發行費率f還本P

及付息I

方式nntt/

(企管培訓資料下載)茅寧《公司理財》第三章3、優先股成本kp優先股股利支付率（稅后）nk

=

D

/PpppD

：優先股每股股利pP

：優先股每股發行價格p/

(企管培訓資料下載)茅寧《公司理財》第三章4、普通股成本k

en

CAPM方法：k

=r+β(k

–r)em無風險利率r：n短期利率——單期模型長期利率——與項目具有相同的期限nn杠桿對Beta的影響nβ

=

β

（1+(1-t)D/E）nLU/

(企管培訓資料下載)茅寧《公司理財》第三章其他方法股利增長模型nnnk

=D

/P

+ge市盈率法1k

=EPS/P=1/P/Ee債券加成法k

=k

+風險溢酬ed/

(企管培訓資料下載)茅寧《公司理財》第三章三、項目現金流的估算/

(企管培訓資料下載)茅寧《公司理財》第三章1、項目現金流的概念期初（t=0)：n固定資產投資、流動資金期間(t=1,…,n)：經營現金流n=EBIT(1-t)+Dep（折舊），不考慮財務費用期末(t=n)：n殘值SV、釋放的流動資金/

(企管培訓資料下載)茅寧《公司理財》第三章公司自由現金流(FCFF)FCFF（Freecashflowforfirm)屬于公司所有權利要求者（股東與債權人）nnFCFF=EBIT(1-t)+Dep–CD–WC=

經營現金流–CD-WCCD:資本性支出nWC:追加營運資本n適用貼現率為WACCn/

(企管培訓資料下載)茅寧《公司理財》第三章FCF計算Revenue-

Cost(includingdepreciation!)=

EBITx

(1-t)=

EBIAT+

Depreciation-

CapEx

NetWorkingCapital(NWC)=

FCF/

(企管培訓資料下載)茅寧《公司理財》第三章連續價值許多場合n為精確計算期，而不是項目實際壽命期nn連續價值指精確計算期以后項目的剩余價值項目價值=精確計算期價值+連續價值假設從n+1起，FCFF以穩定的g增長nnCV=FCFF

/（WACC-g）n+1/

(企管培訓資料下載)茅寧《公司理財》第三章2、估算現金流的原則包括所有附帶效應n注意分攤費用（間接費用）n忘記沉淀成本n記住營運資本（凈增量）n包括機會成本不包括財務費用,若使用WACCnn/

(企管培訓資料下載)茅寧《公司理財》第三章3、估算步驟預測銷售n實現上述銷售所需的投資預算成本與利潤估計nnn最終結果：現金流估計表/

(企管培訓資料下載)茅寧《公司理財》第三章例：

某企業擬兼并另一家公司兼并后該公司現金流表n公司資本結構如表單位：百萬元，所得稅率：34%nn對方要求：收購價不低于總資產帳面價值307n連續價值計算（k

=

9.7%）：設從第6年起，nFCFF在第5年基礎上年遞增5%，CV=21.3(1+5%)/(9.7%-5%)=481.2/

(企管培訓資料下載)茅寧《公司理財》第三章-T1

2345EBIT

22.7

29.8

37.1

40.1

42.1-利息

21.6

19.1

17.8

16.7

15.8折舊

21.5

13.5

11.5

12.1

12.7-固定資

1.7

3.2

7.0

11.5

13.1產投入-營運資

-12.3

1.9

4.2

5.2

6.1本追加NCF

47.0

28.1

24.8

21.8

21.3/

(企管培訓資料下載)茅寧《公司理財》第三章資本結構來源金額

稅后成本%

比重%貸款1（7%）13

5貸款2（8%）80

5.3債券（9.5%）150

6.3股東權益

64

244.226.148.920.8307

9.7=WACC

100%合計/

(企管培訓資料下載)茅寧《公司理財》第三章CFnCFn-1CF2CF10

12n-1

n投資/

(企管培訓資料下載)茅寧《公司理財》第三章第二節

投資決策評價方法一、非貼現指標二、貼現指標三、關于評價指標的評價/

(企管培訓資料下載)茅寧《公司理財》第三章一、非貼現指標/

(企管培訓資料下載)茅寧《公司理財》第三章1、投資回收期Payback

Period

（

PP

）：收回投資所需的時間n定常現金流時等于NCF/I優點：

簡單；風險小nnPP法能否提供對風險項目的一定程度保護？n正方：現金流實現的時間越遠，其不確定性就越大n反方：高收益率往往與高風險相伴，沒有免費午餐n/

(企管培訓資料下載)茅寧《公司理財》第三章缺點忽略時間價值：可能否定回報率大于資本成本的項目n未考慮回收期后的收入：具有天生的短視性和對長壽命項目的歧視性；n標準回收期設定的任意性改進：動態回收期（DynamicPP）nn失去最大優點——簡單性n/

(企管培訓資料下載)茅寧《公司理財》第三章2、平均報酬率nnAverageRateofReturn,ARR基于現金流的計算：nARR=年平均NCF/In會計收益率法（

Accounting

Rate

ofReturn）基于會計凈利潤ARR=年平均會計凈利潤/平均資本占用nn/

(企管培訓資料下載)茅寧《公司理財》第三章特點簡單、直觀定?，F金流場合等于PP倒數未考慮時間價值nnnn標準報酬率的設定具有隨意性/

(企管培訓資料下載)茅寧《公司理財》第三章二、貼現指標/

(企管培訓資料下載)茅寧《公司理財》第三章1、DCF方法的起源耶魯大學教授費雪1930年出版TheTheoryofnInterest,提出“凈現值最大化原則”(PrincipleofMaximumPresentValue)，又稱為“回報高于成本原則”(ThePrincipleofReturnoverCost)，從而奠定了現代估值方法的理論基礎一項投資的經濟價值等于該項投資未來預期產生的現金流的現值之和，貼現率為市場利率n投資決策應選擇凈現值最大的項目n/

(企管培訓資料下載)茅寧《公司理財》第三章2、凈現值（NPV）NPV=∑

NCF

/(1+k)決策標準：NPV>0tnnnt意義：項目價值與其成本之差找到NPV>0的項目非易事nNPV是項目內在價值的估計nNPV>0未必馬上采納nNPV<0未必立即拒絕n一項投資的回報率超過同樣風險下其他項目的回報率，則其增加價值n/

(企管培訓資料下載)茅寧《公司理財》第三章正NPV的來源率先推出新產品n拓展核心技術n設置進入壁壘n有創造成本領先優勢n革新現有產品n創造產品差別化（廣告）n變革組織結構以利于上述策略的實現n/

(企管培訓資料下載)茅寧《公司理財》第三章>0采納預期現金流序列{CFt}凈現值NPV拒絕資本成本k<0預期現金流序列的風險/

(企管培訓資料下載)茅寧《公司理財》第三章問題基本假定是厭惡風險，即風險越大，價值越小n投資決策分析的目標不一定是確保每筆投資都獲得相應的回報，因為在保證不出現虧損的同時，也確定了回報的上限n風險同時意味著機會nn風險投資應有不同的決策思路/

(企管培訓資料下載)茅寧《公司理財》第三章例A和B兩個公司分別投資10個項目nA成功9個，失敗1個B成功1個，失敗9個問題：誰的投資回報高？nnn風險投資的典型做法：從5000種想法中選擇10個進行投資n5個完全失敗n3個成績一般n1個使期初投資翻了一倍n1個的回報是原始投資的50倍到100倍n/

(企管培訓資料下載)茅寧《公司理財》第三章NPVIRRk/

(企管培訓資料下載)茅寧《公司理財》第三章3、內部收益率（IRR）使項目NPV等于0的折現率nNPV=∑

NCF

/(1+IRR)

=0tt決策標準：IRR>k，

等價NPV>0nn意義：采納期望報酬率超過資本成本的項目人們習慣于用收益率來思考問題大的IRR可以不需要k的確切信息nn/

(企管培訓資料下載)茅寧《公司理財》第三章4、獲利能力指數（PI）nnnProfitabilityIndexPI=PV

/I=1+NPV/I決策標準：PI>1，等價于NPV>0意義：反映投資效率/

(企管培訓資料下載)茅寧《公司理財》第三章第三節

投資決策方法應用與推廣一、投資風險分析及調整二、調整現值法三、實物期權法/

(企管培訓資料下載)茅寧《公司理財》第三章一、投資風險分析及調整/

(企管培訓資料下載)茅寧《公司理財》第三章1、期望值決策規則決策的關鍵——排序（風險與預期收益的權衡）n多目標n不確定n傳統的風險決策規則是期望值規則（風險中立）n在各個方案中選擇期望收益率最高者n決策者的風險態度各異PetersburgParadox（厭惡風險）nnPascal’sWager（追求風險）n/

(企管培訓資料下載)茅寧《公司理財》第三章風險厭惡與風險溢酬給定兩項投資A與B，期初投資100元，期末nA：肯定得120元，期望收益率20%，標準差0nB：1/2的概率得110或130，期望收益率為20%，標準差n10問題：選擇何項目對于一般人（風險厭惡），將選擇Ann要說明其選擇B，必須提高B的期望收益率，增加部分即為風n險溢酬（riskpremium）風險資產的期望收益率n＝無風險資產的期望收益率＋風險溢酬/

(企管培訓資料下載)茅寧《公司理財》第三章2、風險因素的調整調整現金流—約當因子法n根據風險的大小對不確定現金流壓縮。風險越大，壓縮得越小n原理——確定性等價n調整貼現率n風險越大，風險溢酬越大/

(企管培訓資料下載)茅寧《公司理財》第三章例:風險溢酬風險

很低

低

中等

高

很高

極高分類項目

改造

現有

增加

推出

現有

全新類型

生產

工廠

現有

新產

領域

領域線

改造

產品

品

研發

研發產量風險

1%

3%

5%

8%

11%

15%溢酬/

(企管培訓資料下載)茅寧《公司理財》第三章3、敏感性分析（Whatif

）影響項目價值有諸多因素，如產品銷售量、價格、原材料成本、項目壽命期等n影響程度不相同：敏感與不敏感nn任務：發現項目價值（盈利能力）對哪些因素最敏感（最重要）目的：將有限資源用于最重要因素的分析nn問題：如果事情不象預期的那樣，會發生怎樣的情況？因素之間的相關性與因素變化的可能性如何？n/

(企管培訓資料下載)茅寧《公司理財》第三章敏感性分析的步驟確定影響現金流各因素與NPV模型對于每一要素（其他因素不變）nn變動一定百分比時，NPV的相應變動比例。n使NPV為零的最大變化區間，即“保本n點”。對敏感因素做進一步分析n/

(企管培訓資料下載)茅寧《公司理財》第三章3、模擬分析確定指標：如NPVn影響變量n市場分析——規模、價格、增長率、占有率投資分析——投資額、設備使用期、殘值成本分析——營業成本、固定成本nnn研究上述變量的概率分布確定指標（NPV）的概率分布nn/

(企管培訓資料下載)茅寧《公司理財》第三章4、情景(scenario)分析為未來環境的變化設想各種可能n每一種可能對應為一種特定的情景或場景n計算每一種場景下投資項目的可能結果n進而把握投資的未來n/

(企管培訓資料下載)茅寧《公司理財》第三章二、調整現值法（APV）AdjustedPresentValue/

(企管培訓資料下載)茅寧《公司理財》第三章1、問題的提出NPV的計算取決于資本成本（WACC）假設在項目的整個壽命期內，WACC為常數nnWACC取決于單項資本成本nn資本結構n資本結構發生變化，使資本成本不是常數n/

(企管培訓資料下載)茅寧《公司理財》第三章例：

某企業擬兼并另一家公司兼并后該公司現金流表及公司資本結構如表（單位：百萬元）所得稅率：34%對方要求：收購價格不低于總資產帳面nn價值307殘值計算：設從第6年起，NCF在第5年基礎上年遞增5%，nSV=21.3(1+5%)/(9.7%-5%)=481.2/

(企管培訓資料下載)茅寧《公司理財》第三章-T1

2345EBIT

22.7

29.8

37.1

40.1

42.1-利息

21.6

19.1

17.8

16.7

15.8折舊

21.5

13.5

11.5

12.1

12.7-固定資

1.7

3.2

7.0

11.5

13.1產投入-營運資

-12.3

1.9

4.2

5.2

6.1本追加NCF

47.0

28.1

24.8

21.8

21.3/

(企管培訓資料下載)茅寧《公司理財》第三章資本結構來源金額

稅后成本%

比重%貸款1（7%）13

5貸款2（8%）80

5.3債券（9.5%）150

6.3股東權益

64

244.226.48.920.8307

9.7=WACC

100%合計/

(企管培訓資料下載)茅寧《公司理財》第三章傳統方法：k=9.7%V=

417.1

百萬元。n問題：公司資本結構在未來幾年內是變化的，即債務遞減n利息費用逐年下降：從第一年的21.6到第五年的15.8n設在第5年底發行140百萬債券，利率9%，舊債還清，負債水平年遞增5%結論：用統一的9.7%作為貼現率不合適nn/

(企管培訓資料下載)茅寧《公司理財》第三章2、APV方法的基本思想價值分解：投資項目創造價值的來源可分為n項目資產創造的自由現金流（假設項目不負債）的價值V0n用債務融資所產生的稅盾收益V1n總價值是上述兩方面價值的相加n上述兩種來源的風險程度不同：前大后小n相應的貼現率也應不同n自由現金流貼現：用全權益資本成本n稅盾貼現，用債務資本成本n/

(企管培訓資料下載)茅寧《公司理財》第三章3、APV公式價值分解：V=V0+V1nV0：以全權益資本成本k

為貼現率、項na目自由現金流的現值之和k

為假設項目不負債時的權益資本成na本，它是權益資本成本的下限V1：以債務資本成本k

為貼現率、負債nd產生的各期稅盾的現值之和，即DVTS（DiscountvalueofTaxShield）/

(企管培訓資料下載)茅寧《公司理財》第三章全權益資本成本k

的計算aβ

=β

[1+(1-t)D/E]niL

iUβ

：無杠桿β或資產β，只反映經營風險nnnUβ

：杠桿β或權益β，還反映財務風險LD/E：負債權益比n

全權益資本成本k

=r+

β

(k

–r)aiUmn

權益資本成本k

=r+

β

(k

–r)EiLmn

因為β

>βn

k

>kiLiUaE/

(企管培訓資料下載)茅寧《公司理財》第三章計算步驟以全權益成本為貼現率計算自由現金流價值nnV0=

FCF

/(1+k

)

+

…

+

(FCF

+SV)

/1an(1+ka)nnCV=FCF

/(k

-g)n+1a以債務資本成本r計算稅盾價值nnDVTS=t(I

/(1+r)+…+I

/(1+r)nn1n)V=V0+DVTS/

(企管培訓資料下載)茅寧《公司理財》第三章例：APV方法全權益資本成本k

為13.5%計算V0nnanCV=21.3(1+5%)/(13.5%-5%)=263.4按13.5%折現，V0=244.5百萬n計算DVTSn/

(企管培訓資料下載)茅寧《公司理財》第三章DVTS的計算T

1

2

3

4

5利息I

21.6

19.1

17.8

16.7

15.8稅盾

7.4

6.5

6.1

5.6

5.4It/

(企管培訓資料下載)茅寧《公司理財》第三章APV方法（續）稅盾殘值n140*9%(1+5%)/(9%-5%)=112.5DVTS=101.8（按9.5%貼現）nV=V0+DVTSn=244.5+101.8=346.3百萬與NPV方法的比較：417.1

百萬元n/

(企管培訓資料下載)茅寧《公司理財》第三章三、實物期權定價法/

(企管培訓資料下載)茅寧《公司理財》第三章1、問題的提出機會項目與承諾項目之區別n承諾項目：必須立即做出決定n機會項目：允許延遲決策n機會項目的評價不同于承諾項目的評價nn為什么能推遲到明天的事要今天做呢？——富蘭克林/

(企管培訓資料下載)茅寧《公司理財》第三章投資項目的期權特征研發投資為企業創造了開發更新一代產品的機會n投資某項目帶來未來市場擴張機會n第二代技術取代第一代技術為第三代技術的發展提供機會n期權定價觀點：相機決策，價值非負n/

(企管培訓資料下載)茅寧《公司理財》第三章NPV方法的問題---決策剛性決策準則：NPV=PV–I0nNPV>0

采納（donow）nNPV<0拒絕（never）n等價的準則：PI=PV/I0nnPV>1

donownPV<1

never實質：決策區域是一維空間nn考慮到未來是不確定的，現實中有第三種選擇：等待n決策區域因此可以拓展到二維空間n/

(企管培訓資料下載)茅寧《公司理財》第三章例：園丁的決策園中番茄的可能狀態及相應的行動完全成熟----立即摘下nn已經腐爛---徹底放棄n有7、8成熟---可摘可等n半生不熟---等待等待的收益與風險nn可能得到更好的口味n可能讓競爭對手搶得先機n/

(企管培訓資料下載)茅寧《公司理財》第三章2、計算方法計算項目價值

PV

：即項目未來各期現金流的n現值之和確定投資可延遲的時間T-t確定無風險利率r計算初始投資額I的現值PV（I）：按無風險利率r將T-t時刻的I貼現）：nnnPV（I）=I/(1+r)T-tn估計項目價值PV的波動率σ（年波動）大于市場平均波動率nn/

(企管培訓資料下載)茅寧《公司理財》第三章定義現值系數和累積波動率現值系數為項目價值除以投資的現值NPVq=PV/PV(I)nn累積波動率為

T-t

時間內項目價值的波動n率：(T-t)1/2σ特別，如果投資不延遲(T-t=0)，則nnnNPVq=PI=PV/I0由于波動的存在，

當

NPVq<1

時，并不意味該項目被立即拒絕/

(企管培訓資料下載)茅寧《公司理財》第三章NPVqI、采納（成熟）1.0VI、放棄（腐爛）V、前途渺茫II、如果可能則等待，否則采納NPV<0,NPV

<1,q累積波動率小NPV>0,NPV

>1qIV、前途較小，積極培育有希望III、前景美好(但不能馬上吃)NPV<0,NPV

<1，累積波動率大NPV<0,NPV

>1，累積波動率大qq累積波動率σ√T-t/

(企管培訓資料下載)茅寧《公司理財》第三章例：某化學公司兩階段投資項目概況n將一個R&D項目投入商業化生產在三年后擴大項目的規模，預計投資是首期的3倍nn現金流預測如表，且假設FCF以第6年為基數年遞增5%nnCV=40.7(1+5%)/(12%-5%)=610.3傳統DCF方法評估：k=12%，t=34%n結論：NPV=0n/

(企管培訓資料下載)茅寧《公司理財》第三章項目現金流估計(單位:百萬元)T0123456EBIT折舊3.4

6.1

15.2

17.3

20.8

26.419.0

21.0

21.0

46.3

48.1

50.0資本投

100

8