請務必閱讀正文之后的重要聲明部分公司盈利預測及估值指標2020公司盈利預測及估值指標2020A2021A2022E2023E2024E營業收入(百萬元)149300營業收入增速0%歸屬于母公司的凈利潤372凈利潤增長率7%攤薄每股收益(元)0.92每股現金流量(元)0.72凈資產收益率18%24%27%P/E76.9121.739.023.4PEG5.60.60.40.4P/B11.17.25.54.1摘要1公司層面：后端鋰電設備龍頭，業績有望V型反轉。公司深耕后端鋰電設備研發20余年，目前主要產品包括軟包數碼及動力/方型動力后處理系統、圓柱后處理系統、測試系統等，技術實力雄厚，客戶幾乎囊括所有的數碼和動力電池領域頭部企業。公司規模體量快速擴張，2015-2021年營收CAGR為45.85%，歸母凈利潤CAGR為26.63%。其中，2021年公司凈利潤下滑36.79%，主因是2020年接單毛利率下滑(2020年訂單決定2021年業績)，2021年內外銷結構變化(毛利率較低的內銷收入占比提升)，以及產能快速擴張帶來的費用前置。展望2022年，公司業績有望迎來V型反轉。此外，公司近三年實施三輪股權激勵，充分綁定核心員工利益，且業績考核指標較高，表明公司對未來快速發展的信心。1行業層面：β上行，α分化，后端鋰電設備空間廣闊。我們認為，2022年鋰電行業將持續高歌猛進的擴產趨勢，全年擴產規模有望達到500GWh，行業整體β上行趨勢確定，但也將迎來α分化。伴隨鋰電設備廠商規模的快速擴張，不同公司管理半徑及供應鏈資源整合迥然，凈利率水平及利潤兌現成色差異較大。具體到后端設備上，其是鋰電池制造工藝中的最后一道關鍵工藝，直接決定了電池成品率和最終品質，根據我們測算，2022-2023年鋰電后端設備市場容量分別為274億元、317億元，并有望在未來幾年保持較高水平。1競爭優勢：技術+客戶構筑核心壁壘，持續受益行業擴產。技術上，公司在化成分容核心指標，例如：充放電過程電壓/電流的控制檢測精度、能量利用效率、充放電過程溫度/壓力控制、系統集成自動化/智能化水平等方面，均處于行業領先位置，且自主研發的高溫加壓化成技術被諸多國際一線生產商采用，引導了客戶需求。客戶上，公司始終奉行大客戶優先戰略，聚焦行業頭部玩家，有望充分受益下游擴產及集中度提升，且技術上能夠跟隨頭部客戶，始終保持領先性。此外，在盈利水平上，我們判斷，公司至暗時刻已過(基于：①2021年開始，下游迎來擴產潮，對于對設備商而言，行業由“買方市場”變成“賣方市場”，接單毛利率普遍提升；②公司產能擴張趨緩，費用率有望迎來趨勢性降低；③隨著規模的快速擴大，規模化效應有望逐漸凸顯)，將迎拐點。同時，公司海外核心客戶SK和LG等，擴產量大(已中標SK兩個工廠24條線的設備訂單)，疊加2022年公司整體戰略將重新側重于海外市場，有望充分受益大客戶在海外擴產進程，訂單質量將進一步提升，持續看好公司的未來成長。6.52/10.72/15.76億，對應的PE分別為39/23/16倍。公司作為后端鋰電設備龍頭，技術實力行業領先，客戶結構優秀。受益2021年以來下游動力電池行業的大規模擴產，公司業績將迎拐點。同時，2022年海外客戶(LG、SK等)擴產量大，公司作為國內為數不多的以海外客戶為主的鋰電設備公司，有望充分受益。首次覆蓋，給予公司“增持”評級。1風險提示：客戶集中度較高的風險、鋰離子電池行業波動風險、新冠肺炎疫情導致的需求下降的風險、匯率波動的風險、市場規模不及預期、公司所處鋰電設備領域競爭加劇風險、依據信息數據滯后風險。杭可科技(688006.SH)/機械設備勝zqcomcnmcn基本狀況05615股價與行業-市場走勢對比-2-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報告 1.1、公司定位：后端鋰電設備龍頭，聚集充放電設備 -4-1.2、組織架構：管理層充分持股，股權激勵綁定核心管理層利益 -5-，業績有望V型反轉 -6- 2.1、新能源汽車滲透率提升，動力電池行業擴產加速 -8-2.2、2021年整體回顧：重訂單，輕業績 -10- 2.4、后端設備：決定電池成品率和最終品質，空間廣闊 -14-3、競爭優勢：技術+客戶構筑核心壁壘，持續受益行業擴產 -16-領先優勢 -16-3.2、客戶：聚焦行業頭部玩家，持續受益下游擴產及鋰電廠商集中度提升 -17-3.3、下游：行業少有的覆蓋全主流電池形態的廠商 -18-3.4、盈利水平：至暗時刻已過，將迎拐點 -19-4、給予“增持”評級 -19- 圖表1：公司發展歷程 -4-圖表2：公司部分產品介紹 -4-圖表3：公司股權結構(截止2022Q1) -5-圖表4：2021年、2022年兩輪股權激勵業績考核指標和費用分攤 -6-圖表5：公司營收及歸母凈利潤情況(百萬元) -7-圖表6：2021年公司各業務收入占比 -7- 司ROA情況 -7-圖表10：鋰電設備行業部分公司ROE(加權)情況 -7-圖表11：2019-2021中/美/歐電動車銷量(萬輛) -8-圖表12：中國新能源車銷量(萬量) -8-圖表13：2020-2022年中國新能源汽車月滲透率(萬輛) -9-圖表14：2019-2022年中國動力鋰電池裝車量情況(單位：GWh) -9-圖表15：2022年1-4月年國內動力電池裝車量前10(單位：GWh) -9-圖表16：2019-2022年我國動力電池產量(GWh) -10-圖表17：全球動力電池廠商擴產情況(GWh) -10- 負債變動 -11--3-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報告 圖表23：鋰電設備廠商人員變動情況(單位：人) -12-圖表24：海目星和先導智能2021-2022股價變動(單位：元/股)及訂單、中標情況 -13- -圖表26：鋰電設備商預收賬款(合同負債) -13- 圖表31：鋰電后端設備市場空間測算(億元) -16- 圖表34：2021年中國動力電池裝機量TOP10企業 -18- 18-圖表36：公司毛利率及凈利率變化 -19- 圖表38：可比公司估值 -20- 22--4-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報告1.1、公司定位：后端鋰電設備龍頭，聚集充放電設備1深耕后端鋰電設備研發20余年，技術積累深厚。公司始創于1984年，1997年研發成功首臺64通道圓柱鋰電池化成設備，2001年、2008年相繼成為ATL、三星SDI(是其中國首家充放電供應商)設備供應商。2010-2018年，公司成功開發出高精度線性充放電技術、推出能量回收型動力電池化成分容系統、全球首家投產3C軟包512通道聚合物恒溫化成設備及400通道18650和21700兼容圓柱型鋰離子化成分容系統。公司深耕后端鋰電設備20余年，技術實力雄厚，2019年7月成功在科創板上市。另外，公司持續拓展下游大客戶，目前幾乎所有的消費電池和動力電池領域頭部企業均為公司客戶。圖表1：公司發展歷程1主營業務：聚焦于后處理階段，以充放電設備為主。公司致力于各類可充電電池，特別是鋰電池的后處理系統的設計、研發、生產與銷售，主要產品包括軟包動力/方型動力后處理系統、圓柱后處理系統、軟包數碼后處理系統、測試系統、物流設備、軟件系統。圖表2：公司部分產品介紹產品類別主要產品名稱產品參數代表產品示例充放電設備圓柱電池充放電設備電壓/電流精度：±0.05%ofFS充電效率：大于70%軟包/聚合物電池充放電設備常規軟包/聚合物電池充放電設備-高溫加壓充放電設備精度：±0.02%FS精度：±0.05%FS-5-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報告方形電池充放電設備電壓/電流精度：±0.05%ofFS充電效率大于70%其他設備內阻電壓自動測試設備電壓精度：±0.04%FS電流精度：±0.02%FS分檔機-自動上下料機-1.2、組織架構：管理層充分持股，股權激勵綁定核心管理層利益1實際控制人充分持股，控制權穩定。公司實際控制人為曹驥和曹政，兩人系父子關系。截至2022年Q1，兩人合計控制公司69.32%的股權，持股集中度高，控制權穩定。圖表3：公司股權結構(截止2022Q1)1實施多輪股權激勵，有利于公司長遠發展。2020-2022年，公司連續三年實施三次股權激勵。我們認為，公司實施多輪股權激勵有利于綁定核心員工利益，激發其積極性，有助于公司長遠發展。同時，較高的業績考核(以2022年股權激勵為例，第一期業績考核指標為2022年凈利潤同比-6-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報告2020年實現翻倍，即：2020-2022年凈利潤CAGR為41.42%)也表明公司對未來快速發展的信心。圖表4：2021年、2022年兩輪股權激勵業績考核指標和費用分攤2022年公司股權激勵情況行權期首次授予部分業績考核目標第一個歸屬期以2020年營業收入(14.93億)為基數，2022年營業收入增長率不低于165%或以2020年凈利潤(3.72億)為基數，2022年凈利潤增長率不低于100%。第二個歸屬期以2020年營業收入(14.93億)為基數，2023年營業收入增長率不低于300%或以2020年凈利潤(3.72億)為基數，2023年凈利潤增長率不低于280%。第三個歸屬期以2020年營業收入(14.93億)為基數，2024年營業收入增長率不低于365%或以2020年凈利潤(3.72億)為基數，2024年凈利潤增長率不低于295%。第四個歸屬期以2020年營業收入(14.93億)為基數，2025年營業收入增長率不低于430%或以2020年凈利潤(3.72億)為基數，2025年凈利潤增長率不低于340%。預計限制性股票實施對各期經營業績影響限制性股票數量(萬股，首次授予)預計攤銷的總費用(萬元)2022年2023年2024年2025年2026年3209484.393654.203156.141706.21814.22153.612021年公司股權激勵情況行權期首次授予部分業績考核目標第一個歸屬期以2020年營業收入(14.93億)為基數，2021年營業收入增長率不低于65%或以2020年凈利潤(3.72億)為基數，2021年凈利潤增長率不低于30%。第二個歸屬期以2020年營業收入(14.93億)為基數，2022年營業收入增長率不低于165%或以2020年凈利潤(3.72億)為基數，2022年凈利潤增長率不低于100%。第三個歸屬期以2020年營業收入(14.93億)為基數，2023年營業收入增長率不低于300%或以2020年凈利潤(3.72億)為基數，2023年凈利潤增長率不低于280%。預計限制性股票實施對各期經營業績影響限制性股票數量(萬預計攤銷的總費用(萬元)2021年2022年2023年2024年30028717.001457.6016700.507604.792954.111.3、經營狀況：訂單高增，業績有望V型反轉1營收規模持續增長，利潤端有所波動。2015-2021年營收CAGR為45.85%，歸母凈利潤CAGR為26.63%。其中，2021年，公司實現營收24.83億元，同比增長66.35%，歸母凈利潤為2.35億元，同比下滑36.79%。業績下滑原因：①2020年接單價格下降明顯(2020年訂單決定2021年業績)，盈利水平下滑；②內外銷結構變化(毛利率較高的外銷收入占比下滑)；③股份支付費用增加；④人民幣快速升值導致匯兌損失同比增加0.39億元；⑤產能快速擴建，員工人數和交付規模均快速增長，導致管理費用和銷售費用隨之增加(即2021年鋰電設備行業普遍存在的費用前臵現象)；⑥政府補貼同比下降0.18億元。12022年開始，公司業績有望迎來V型反轉。2021年，下游動力電池行業大規模擴廠，公司訂單供不應求，實現猛增，為2022年業績高增奠定基礎。同時，訂單盈利水平(盈利水平具體分析見3.4節)有明顯提升；此外，隨著2021年大規模擴建產能，人員和場地均大幅增加，2022年開始，人均產出將有所提升，規模化效應有望持續顯現。綜合多方因素考慮，我們預計，公司2022年開始業績有望迎來V型反轉。-7-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報告圖表5：公司營收及歸母凈利潤情況(百萬元)圖表6：2021年公司各業務收入占比長期維持較高毛利，盈利能力位居行業前列。公司產品技術含量高，定位高端，具備較強競爭力。與同行相比，毛利率和凈利率長期維持在相對較高水平。2018-2021年公司毛利率分別達到46.66%/49.36%/48.44%/26.25%。凈利率分別達到25.80%/22.18%/24.91%/9.47%。除產品競爭力強外，外資客戶占比較高亦是公司盈利水平高于同行的主要原因之一(是行業少有的以外資客戶，如LG、SK等為主的鋰電設備企業)。圖表7：鋰電設備行業部分公司毛利率情況圖表8：鋰電設備行業部分公司凈利率情況圖表9：鋰電設備行業部分公司ROA情況圖表10：鋰電設備行業部分公司ROE(加權)情況-8-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報告2.1、新能源汽車滲透率提升，動力電池行業擴產加速CleanTechnica網站公布數據，2021年全球新能源汽車銷量近650萬輛，同比+108%。隨著歐盟和歐洲主要國家公布碳排放規劃和燃油車禁售時間表，各國政府補貼扶持政策不斷落地，政策驅動助力新能源汽車銷量增長。2021年歐洲新能源車銷量近200萬輛，同比+60%；2021年11月，美國眾院投票通過拜登的1.75萬億美元《重建更好未來》法案，新能源車方面，將稅收抵免優惠7500美元提升至1.25萬美元，并去除此前政策中單一車企只能獲得累計20萬輛的額度限制，改為電動車滲透率達到50%之后對補貼進行退坡。2021年美國新能源汽車銷量64萬輛，同比+98%。我國新能源汽車滲透率快速提升。隨著國家和各省份對新能源汽車的政策激勵，北上廣深等主要發達城市對傳統燃油車的號牌管制，疊加消費者對新能源汽車的認知度逐步提升，國內新能源汽車行業正迎來高速發展。根據中汽協數據2022年4月新能源車銷量29.9萬，同比+44.6%；受疫情影響，銷量環比-38.2%，但4月新能源車滲透仍繼續提升至25.3%，環比+3.6%，表明消費者對新能源汽車接受度不斷提升，需求增長可持續性強。根據電動車百人會估計，2025年中國新能源汽車銷量會在700萬到900萬之間；2030年，大致在1700萬到1900萬之間。保有量方面，2025年中國會超過3000萬輛，2030年大概接近1億輛。在碳中和的大背景下，伴隨著電動車產品競爭力的不斷提升，新能源汽車滲透率有望迎來更快速的增長窗口期，進而帶動上游電池廠商的擴產浪潮，鋰電設備廠商亦將充分受益。圖表11：2019-2021中/美/歐電動車銷量(萬輛)圖表12：中國新能源車銷量(萬量)-9-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分202001202002202003202004202005202006202007202008202009202010202011202012202101202102202103202104202105202106202107202108202109202110202111202112202201202202202203202204202001202002202003202004202005202006202007202008202009202010202011202012202101202102202103202104202105202106202107202108202109202110202111202112202201202202202203202204公司深度報告圖表13：2020-2022年中國新能源汽車月滲透率(萬輛)6030.0%25.3%5025.0%4020.0%29.93015.0%2010.0%105.0%00.0%12022年動力電池：裝車量持續提升，市場集中度高。2022年4月，我國動力電池裝車量為13.3GWh，同比增長58.1%；4月受疫情影響，環比下降38.0%；2022年1-4月，我國動力電池裝車量累計64.5GWh，同比上升104.1%。2022年1-4月我國新能源汽車市場共計42家動力電池企業實現裝車配套，較去年同期減少8家；排名前10家動力電池企業合計裝車量為61.14GWh，占總裝車量比為94.7%，市場集中度呈提升趨勢。圖表14：2019-2022年中國動力鋰電池裝車量情況圖表15：2022年1-4月年國內動力電池裝車量前10(單(單位：GWh)研究所12022年展望：電池廠商擴產仍為近年鋰電設備投資主旋律。動力電池產量持續上升，電池廠商擴產意愿強烈。2022年4月，我國動力電池產量為29.0GWh，同比增長124.1%；4月受疫情影響，環比下降26.1%；2022年1-4月，我國動力電池產量累計129.6GWh，累計同比增長183.5%，呈現快速增長發展勢頭。結合目前國內外市場擴產規劃，我們預計未來幾年仍為動力電池廠商擴產高峰期，2022-2025年產能增量需求為2184GWh，對應鋰電設備市場規模約3800億元(即：圖表19中2022-2025年產產能和設備空間加總)。自2021年開始，動力電池供需缺口導致行業新建產能加速，根據圖表19的測算，2021-2025年鋰電設備年均新增市場空間將近800億元。2024年及后續年度隨著產能瓶頸期過去，行業新增產能邊際放緩，而在巨大的存量產能背景下，新舊產能轉換有望逐漸加快，進而對鋰電設備產生更新需-10-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報告求。根據五年一代的設備更新周期，2024-2025年鋰電設備空間約為900億元/年。圖表16：2019-2022年我國動力電池產量(GWh)圖表17：全球動力電池廠商擴產情況(GWh)圖表18：鋰電設備投資測算2)合計新增產能包括國內/海外每年新增產能及置換產能；3)單GWh設備投資額根據多家動力電池廠商擴產項目投資水平計算所得，同時參考產業鏈調研反饋。且假設單GWh投資額逐年下降。2.2、2021年整體回顧：重訂單，輕業績1鋰電設備廠商業績持續增長。整體來看，鋰電設備行業2021年收入275.11億元(+67.18%)，歸母凈利潤27.26億元(+34.56%)。受益新能源汽車滲透率持續提升，擴產需求加速帶動鋰電設備行業高景氣度。由于鋰電設備業務收入確認周期較長，2021年業績主要追溯至2020年訂單，彼時受疫情影響訂單毛利率水平較低，同時受原材料價格及人力成本上升等因素影響，因此總體呈現出利潤增速低于收入增速情況。整體上看，2021年市場更看重鋰電設備商訂單增長，對盈利能力要求并不苛刻。-11-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報告圖表19：鋰電設備行業整體財務數據歷年變化(單位：億元)鋰電設備行業研究對象。1鋰電設備廠商新簽訂單加速增長。存貨及合同負債情況：2021年，行業內鋰電設備公司存貨同比增長138.07%，合同負債同比增長100.77%，表明鋰電設備行業新增及在手訂單快速增長，為行業后續業績高增提供支撐。新簽訂單金額快速提升：選取5家代表性公司作為樣本，2021年行業內鋰電設備公司合計獲取訂單約456億，較2020年訂單金額同比增長超過113%，新簽訂單金額快速提升，且未來仍將保持快速增長趨勢。圖表20：鋰電設備行業存貨及合同負債變動圖表21：鋰電設備商新簽訂單統計(單位：億元)細細分行業參數2018201920202021存貨(億元)59.3357.4078.85187.72同比增長7.67%-3.25%37.36%138.07%預收賬款/合同負債(億元)33.9128.5445.0690.47序號企業名稱2020A2021A1先導智能6903%2贏合科技22121%3聯贏激光138.66%4利元亨3070134.73%同比增長-8.27%-15.84%57.89%100.77%5合計214456113.57%1為滿足訂單需求，各廠商均加速產能及人員擴張步伐。自2020年以來，鋰電設備廠商合計通過IPO及再融資方式募集資金超過80億元，用于各自產能擴張及研發中心項目建設。在產能快速擴張的大背景下，各廠商配套員工人數亦在逐步增長。2021年行業內各公司員工人數增長均超過40%，平均增速亦接近80%。另外，隨著2021年鋰電設備訂單爆發式增長(從2020年100GWh增長至300GWh)，行業產生“外溢現象”，即從一線供應商向二線廠商蔓延，鋰電設備廠商均獲得了可觀的訂單。隨著大圓-12-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報告柱電池，刀片/短刀片電池等新技術電池的普及，預計2022年訂單將往更有技術實力和規模效應的頭部鋰電設備公司集中。圖表22：鋰電設備廠商擴產情況統計公司名稱融資類型時間募投項目募集資金(億元)聯贏激光2020年6月高精密激光焊接成套設備生產基地建設項目5.84新型激光器及激光焊接成套設備研發中心建設項目先惠技術2020年7月高端智能制造裝備研發及制造項目7.33研發中心利元亨2021年6月工業機器人智能裝備生產項目8.55工業機器人智能裝備研發中心項目海目星2020年8月激光及自動化裝備擴建項目7.28激光及自動化裝備研發中心建設項目星云股份定增2021年1月新能源汽車電池智能制造裝備及智能電站變流控制系統產業化項目4鋰電池電芯化成分容設備及小動力電池包組裝自動線設備生產線項目信息化系統升級建設項目先導智能定增2021年7月先導高端智能裝備華南總部制造基地項目25.0自動化設備生產基地能級提升項目先導工業互聯網協同制造體系建設項目鋰電智能制造數字化整體解決方案研發及產業化項目杭可科技定增2022年2021年12月發布了再融資預案23.12億元用于項目：23.12鋰離子電池充放電設備智能制造建設項目生產智能化及信息化提升技術改造項目海外業務網絡布局及基礎研發、裝配制造中心建設項目合計81.12圖表23：鋰電設備廠商人員變動情況(單位：人)序號企業名稱2020A2021A1先導智能82151485880.86%2贏合科技3544723010401%3利元亨4583649641.74%4海目星2353406072.55%5聯贏激光0235178491%6杭可科技19342488.24%7先惠技術791236719924%8星云股份39625028%合計244464381479.23%12021年總結：重訂單、輕業績。從鋰電設備公司股價表現來看，呈現“只看訂單，不看業績”的特征。2021年鋰電設備公司的業績普遍差(由2020年新增訂單決定)，但新增訂單成為股價催化劑(即：大額訂單的披露影響著投資者的投資態度，拉動股價攀升)，市值的邊界是由2022年業績來“錨定”：2021年新增訂單決定2022年收入，進而決定2022年的業績，這就是2021年市值上漲的“錨”。以海目星和先導智能為例，2021年大額訂單或中標信息的披露，短期都推動了股價不同程度的上漲。-13-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分2022股價變動(單位：元/2022股價變動(單位：元/股)及訂單、中標情況公司深度報告圖表24：海目星和先導智能20211行業β屬性凸顯：2022年伴隨新能源汽車滲透率持續快速提升，全球新能源汽車滲透率自2020年初的2.5%提升至2022年3月的12%，而至2022年4月，國內新能源汽車滲透率上升至25.3%水平。鋰電行業擴產趨勢明確(從2021年的約300GWh增長到2022年的約500GWh)，鋰電設備行業強β屬性凸顯。1個股α將分化：在2021年以來的高速擴產背景下，鋰電設備公司α屬性分化來自兩方面：一是人員和場地倍數級擴張導致的管理半徑問題；二是供應鏈資源整合帶來的成本管控問題。上述分化將直接體現在凈利率水平這一關鍵指標上。2022年將會是業績兌現的一年，新增訂單不再是股價上漲的唯一驅動力了。因此，2022年我們將重點考察各家公司的凈利率水平及變化趨勢，這對于指導2022年的投資至關重要。圖表25：全球新能源車滲透率圖表26：鋰電設備商預收賬款(合同負債)12022年展望：重點關注盈利水平改善標的。盈利能力下滑情況普遍存在。自2020年以來，鋰電設備公司毛利率、凈利率平均值均呈現下降趨勢。我們認為主要有兩個方面原因：1、2020年疫情初期，由于行業預期不明朗，競爭激烈導致訂單盈利水平較低；2、-14-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報告2021年行業迎來擴產潮，鋰電設備廠商為應對急劇增長的訂單需求，加大在原材料、產能及人力等各方面投入，成本費用前臵導致整體凈利率水平圖表27：鋰電設備商毛利率變動情況重點關注具備優質管理基因的鋰電設備公司。在行業β整體上行背景下，具備優質管理基因的公司將脫穎而出，有望在本次擴產浪潮實現進一步的蛻變。而凈利率水平的變動趨勢，則是檢驗鋰電設備公司管理半徑的有效圖表28：鋰電設備商凈利率變動情況2.4、后端設備：決定電池成品率和最終品質，空間廣闊1前言：杭可科技目前研發、生產和銷售主要以鋰電池生產線后處理系統為主，故本節主要圍繞鋰電池后處理系統行業展開論述。1鋰電池電芯生產過程：一般分為極片制作、電芯組裝、后處理(激活電芯)等三大步驟，其中極片制作包括攪拌、涂布、壓片、烘烤、分條、制片、極耳成型等工序；電芯組裝主要包括卷繞或疊片、電芯預封裝(入殼)、注電解液、封口等工序；后處理主要包括電芯化成、分容、靜臵、檢測、分選等工序。-15-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報告圖表29：鋰離子電池電芯的生產程序1鋰電池生產線后處理：是電芯制造完成后的工序，主要是完成電芯的激活、檢測和品質判定，具體包括電芯的化成、分容、檢測、分選等工作。經過后處理，電芯得以達到可使用狀態。圖表30：鋰離子電池電芯的生產程序1后處理系統決定電池成品率和最終品質。后處理工藝是成套鋰電池制造工藝中的最后一道關鍵工藝步驟，直接決定了電池成品率和最終品質。以核心工序化成、分容為例：化成：從原理上說，化成就是激活電芯(使電池中活性物質借第一次充電轉成正常電化學作用，并使電極主要是負極表面生成有效鈍化膜或SEI膜)，使電芯具有存儲電的能力。鋰電池的充放電都是通過鋰離子在負極嵌脫過程而完成的，由于鋰離子的嵌入過程必然經過覆蓋在碳負極上的SEI膜，因此SEI膜的特性決定了嵌脫鋰以及負極電解液界面穩定的動力學特征，也就決定了整個電池的性能,如循環壽命、自放電、額定速率以及電池的低溫性能等。SEI膜的形成與電解質、溶劑、溫度和電流大小等因素密切相關。其中電解質和溶劑屬于鋰電池材料方面的特性，而溫度和電流密度則屬于化成設備的范疇。因此，化成工序中保證溫度和電流控制精度、一致性和穩定性對于鋰電池內部SEI膜的形成具有決定性的影響，SEI膜決定了鋰電池的循環壽命，自放電以及低溫性能等關鍵指標。-16-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報告分容：即“分析容量”，就是將化成好的電芯按照設計標準進行充放電，以測量電芯的電容量。分容需要對電芯進行一次完整的充電及放電，計算并記錄充放電全過程的電壓、電流、恒流充電時間及容量、恒壓充電時間及容量、放電時間及容量，充電能量、放電能量、溫度等物理量。這些測試數據作為判斷電池合格性水平、一致性水平、等級劃分、電池配組和制造工藝改善分析等重要環節的基礎數據。確保上述數據的準確性、可信賴性是分容設備的最核心任務。因此，分容設備的控制和檢測精度、長期穩定性、可靠性、安全性對電池生產制造過程的品質、生產合格率、生產效率和安全生產都具有重大的影響。1鋰電后處理系統市場空間廣闊。根據產業鏈上下游調研的反饋，同時參考高工鋰電數據，動力電池廠商單GWH產線投資強度約為1.8-2.0億元，后端設備價值量占比約30%，其中化成分容系統占70%。參考圖表19的擴產數據可測算，2022-2023年鋰電后端設備市場容量分別為274億元、317億元，并有望在未來幾年保持較高水平。因此我們判斷，鋰電后端設備未來仍具備較高的投資空間。圖表31：鋰電后端設備市場空間測算(億元)2)合計新增產能包括國內/海外每年新增產能及置換產能。3、競爭優勢：技術+客戶構筑核心壁壘，持續受益行業擴產3.1、技術：瞄準世界先進水平，具備領先優勢1設備技術性能行業領先。后處理系統的核心技術集中于充放電過程電壓/電流的控制檢測精度、能量利用效率、充放電過程溫度/壓力控制、系統集成自動化/智能化水平等。目前公司可以做到電壓控制/檢測精度為萬分之二、電流控制/檢測精度萬分之五的水平，精度行業領先。另外，在能量利用方面，公司可將充電總效率提升至80%以上，而且能夠做到在典型工況下將放電電量的80%以上回饋電網，高于同行。1自主研發核心技術，引導客戶需求。以高溫加壓化成技術為例，該技術改變了軟包/聚合物鋰電池先加溫加壓，再充放電的傳統工藝，實現了在施加壓力和高溫條件下同時進行充放電，顯著提高電池的生產效率和品質。該技術是由公司自主研發并申請發明專利，并被諸多國際一線生產商采用，公司深度報告引導了客戶相關需求。-17-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表32：公司核心技術一覽技術類別技術名稱公司技術水平國內行業平均水平國外平均水平控制及檢測精度類技術高精度線性充放電技術電壓精度0.02%電流精度0.05%電壓精度0.04%-0.1%電流精度0.05%-0.1%電壓精度0.04%-0.05%電流精度0.1%全自動校準技術最大400個通道同時校準最大256個通道同時校準最大256個通道同時校準能量利用效率類技術高頻PWM變流技術高頻，SPWM/SVPWM交流技術和能量回收技術電壓精度0.02%電流精度0.05%電壓精度0.1%-0.2%電流精度0.1%-0.2%電壓精度0.04%-0.1%電流精度0.05%-0.1%充電效率≥80%放電效率≥80%充電效率≥65-78%放電效率≥65-75%充電效率≥75%放電效率≥70%溫度/壓力控制類技術高溫加壓充放電技術可以實現僅個別廠商可以實現無法實現恒溫充放電技術可以實現無法實現無法實現自動化及系統集成類技術鋰電池自動裝夾技術全電池類型設備均可滿足絕大部分廠商無法滿足全電池類型的自動裝夾全電池類型設備均可滿足電池生產數據集中管理技術已具備自主研發電池生產數據集中管理技術，能夠為全自動后處理系統服務通常外包給專業軟件公司制作:很少有后處理設備廠家能夠提供專業的數據集中管理技術技術水平很高，大幅領先于國內，但一般由電池生產商掌握，后處理設備廠商一般不負責該部分3.2、客戶：聚焦行業頭部玩家，持續受益下游擴產及鋰電廠商集中度提升1綁定國外內眾多知名廠商。公司始終奉行大客戶優先戰略，與國際一流的電池制造商建立緊密的合作關系。在消費電池領域，客戶主要包括三星、LG、村田、億緯鋰能、寧德新能源等；在動力電池領域，客戶主要包括LG、SK、比亞迪、國軒高科、天津力神、寧德時代等。2019-2021年公司前五大客戶銷售金額占營收比例分別為71.97%、76.94%、57.32%。公司近期公告中標SKOn(韓國SK旗下子公司，專注從事動力鋰電池業務)兩工廠共計24條線7.3億元訂單，海外業務取得積極進展。圖表33：前五大客戶銷售占比學1受益下游擴產及鋰電廠商集中度提升。一方面，第2章已介紹，動力電池行業未來幾年仍將維持高速擴產態勢，進而帶來設備端投資的快速增加，公司作為后端鋰電設備的龍頭，有望率先受益。另一方面，動力電池行業裝機集中度也在持續提升，2019-2021年中國動力電池裝機TOP10企業合計裝機量占比分別為89.4%、91.8%、92.3%。公司下游均為動力電池行業頭部客戶，亦將受益頭部客戶集中度提升的趨勢。-18-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報告圖表34：2021年中國動力電池裝機量TOP10企業1技術上跟隨頭部客戶，保持領先性。公司聚焦于行業頭部客戶的一大優勢在于，這些國際一流的電池制造商，引領著鋰電池生產技術的最高水平，為這些公司進行設備配套，對公司自身在設計、制造、服務等方面的理念和意識都具有極大的推動作用，促進了公司業務水平的提升，使公司始終站在技術發展的前沿，持續保持在行業內的領先地位。3.3、下游：行業少有的覆蓋全主流電池形態的廠商1公司設備可面向全主流電池形態。不同類型的電池、不同的電池制造商具有不同的后處理生產工藝要求，例如除了常溫條件下的充放電工藝外，與方形電池相關的有獨特的負壓化成工藝和拘束模式充放電工藝，與軟包電池相關的有高溫加壓充放電工藝、恒溫充放電工藝等。公司針對不同形態的電池制造工藝，均已掌握相關核心技術，是行業少有的覆蓋全主流電池形態的廠商(同行中，韓國PNESolution公司的設備主要面向軟包電池；日本片岡制作所的設備主要面向圓柱電池；國內同行業可比公司設備能夠覆蓋全主流電池形態的較少)。圖表35：三種電池形態的研發歷程-19-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報告3.4、盈利水平：至暗時刻已過，將迎拐點1多重不利因素疊加，2021年盈利水平跌入低谷。2021年，公司凈利率為9.47%，同比大幅下滑15.44pct，盈利能力迎來至暗時刻。主要原因：1)2020年受疫情的影響，下游擴產意愿較弱，對設備商而言，行業處于“買方市場”，市場競爭加劇，導致公司2020年度新接訂單的價格下降較大 (2020年訂單決定2021年業績)，加之原材料價格上漲以及本年度收入確認的內外銷結構變化(外銷毛利率遠高于內銷。2020年外銷占比為41%，2021年預計降低至25%)等因素影響，導致2021年綜合毛利率大幅下滑；2)產能大規模擴建，員工人數和交付規模均快速增長，導致管理費用和銷售費用隨之增加，即費用前臵；3)2021年實施股權激勵，股份支付費用增加；5)人民幣快速升值導致外幣的匯兌損失增加。圖表36：公司毛利率及凈利率變化1至暗時刻已過，盈利水平將迎拐點。我們認為，公司2022年盈利水平將會迎來拐點，主要原因：1)2021年開始，下游迎來擴產潮，對于對設備商而言，行業由“買方市場”變成“賣方市場”，接單毛利率普遍提升；2)公司產能擴張趨緩，費用率有望迎來趨勢性降低；3)隨著規模的快速擴大，規模化效應有望逐漸凸顯。1展望：在2021年訂單高速增長的基礎上，2022年訂單仍有望維持高增速。同時，公司海外核心客戶SK和LG等，擴產量大(已中標SK兩個工廠24條線的設備訂單)。公司層面，海外子公司布局持續完善，2022年公司整體戰略將重新側重于海外市場，有望充分受益大客戶在海外擴產進程，訂單質量將進一步提升，持續看好公司的未來成長。.52億元、10.72億元、15.76億，對應的PE分別為39/23/16倍。公司作為后端鋰電設備龍頭，技術實力行業領先，客戶結構優秀。受益2021年以來下游動力電池行業的大規模擴產，公司業績將迎拐點。同時，2022年海外客戶(LG、SK等)擴產量大，公司作為國內為數不多的以海外客戶為主的鋰電設備公司，有望充分受益。首次覆蓋，給予公司“增持”評級。公司深度報告-20-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表37：公司業績分拆主營業務業務數據2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E假設條件充放電設備充放電設備收入(百萬元)378.84677.26909.331,116.151,105.391,816.243,087.614,940.176,916.241、訂單及對應收入：鋰電設備的訂單轉化為收入的周期普遍約為9個月到12個月。根據2021年年報，公司存貨(主要為發出商品)同比增加78%，表明在手訂單實現快速增長。另外，根據股權激勵的業績考核指標，2022年收入要達到39.56(同比+59.32%)或者凈利潤達到7.44(同比+216.60%)。基于訂單和業績考核指標，我們假設公司2022年收入增長約在70%左右。2022年受益海外擴產拉動，公司訂單增速預計超過鋰電行業擴產的平均增速(即50%左右)，因此我們假設2023年收入增速57%。2024年增速中樞下移，假設為40%左右。價齊跌，及內外資客戶訂單占比變化影響 (根據年報，2020年海外客戶擴產放緩，當年度訂單主要以國內客戶為主，導致綜合毛利率下滑較大)，2021年盈利水平降至低谷。2022年開始，毛利率將迎來反彈(①2021年開始下游迎擴產潮，公司接單毛利率提升；③規模化效應有望逐漸凸顯；④預計外資產比提升至40%以上(根據招股書，2016-2018年，充放電設備收入中外資收入占比為67.87%、48.45%、56.77%，而歷史上，海外毛利率在50%以上)充放電設備收入YOY(%)78.77%34.27%22.74%-0.96%64.31%70.00%60.00%40.00%充放電設備收入占比(%)92.35%87.84%81.97%85.01%74.05%73.14%73.52%75.02%75.17%充放電設備毛利率(%)45.14%51.58%51.25%50.19%49.86%26.60%33.00%35.00%37.00%充放電設備毛利潤(百萬元)171.01349.31466.04560.17551.13483.121,018.911,729.062,559.01配件配件收入(百萬元)14.0417.3436.1340.5223.1930.4638.0845.6954.83配件收入YOY(%)23.50%108.36%12.15%-42.77%31.35%25.00%20.00%20.00%配件收入占比(%)3.42%2.25%3.26%3.09%1.55%1.23%0.91%0.69%0.60%配件毛利率(%)42.17%58.36%47.99%75.47%71.80%53.56%55.00%55.00%55.00%配件毛利潤(百萬元)5.9210.1217.3430.5816.6516.3120.9425.1330.16其他設備其他設備收入(百萬元)16.1874.48159.76150.15341.52609.181,035.611,553.412,174.77其他設備收入YOY(%)360.32%114.50%-6.02%127.45%78.37%70.00%50.00%40.00%其他設備收入占比(%)3.94%9.66%14.40%11.44%22.88%24.53%24.66%23.59%23.64%其他設備毛利率(%)46.91%31.86%19.31%34.30%42.86%21.71%25.00%26.00%27.00%其他設備毛利潤(百萬元)7.5923.7330.8551.50146.38132.25258.90403.89587.19其他業務其他業務收入(百萬元)1.161.904.096.2022.7627.4338.4046.0855.30其他業務收入YOY(%)63.79%115.26%51.59%267.10%20.52%40.00%20.00%20.00%其他業務收入占比(%)0.28%0.25%0.37%0.47%1.52%1.10%0.91%0.70%0.60%其他業務毛利率(%)64.66%87.37%82.40%94.52%39.63%39.63%40.00%40.00%40.00%其他業務毛利潤(百萬元)0.751.663.375.869.0210.8715.3618.4322.12合計營業收入(百萬元)410.22770.981,109.311,313.021,492.862,483.314,199.696,585.359,201.14利潤水平已考慮股權激勵費用(2022-2024年股份支付費用分別為2.2/1.08/0.47億元)營業收入YOY(%)87.94%43.88%18.36%13.70%66.35%69.12%56.81%39.72%銷售毛利率(%)45.16%49.91%46.66%49.36%48.44%26.25%31.29%33.05%34.76%銷售毛利潤(百萬元)185.27384.82517.60648.11723.18642.561,314.112,176.513,198.47銷售凈利率(%)22.41%23.42%25.80%22.18%24.91%9.47%15.52%16.27%17.13%歸母凈利潤(百萬元)89.71180.59286.24291.19371.94235.12651.961,071.611,575.92歸母凈利潤YOY(%)101.30%58.50%1.73%27.73%-36.79%177.29%64.37%47.06%備注：①其他設備主要是指測試設備上下料及和自動化物流設備，假設其與化成分容設備業務增速一致；②配件和其他業務占比較小，假設維持20%左右平穩增長。1我們選取先導智能、贏合科技等5家公司作為可比公司，2022-2024年可比公司PE平均值分別為28.56、18.63、13.90倍。公司PE高于可比公司均值，考慮到公司客戶結構優秀，歷史盈利水平位居行業前列，同時受益海外擴產，公司訂單和業績彈性更大。我們看好公司的成長性，首次覆蓋，給予“增持”評級。圖表38：可比公司估值公司代碼公司簡稱/6/1021A22E23E24E21A22E23E24E450.SZ1457.SZ37.564648.SZ5.SH000.591957.SZ56-21-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報告5、風險提示1111111客戶集中度較高的風險；公司向前五名客戶的銷售收入占公司營業收入的70%以上。如果部分客戶經營情況不利，或對公司產品的需求大幅度減少，公司經營業績將受到不利影響。鋰離子電池行業波動風險；公司主營業務利潤主要來源于鋰離子電池生產線后處理系統，公司客戶主要為國內外知名的鋰離子電池生產企業，但隨著市場的日益成熟，中國政府對新能源汽車的補貼也相應進行了結構性調整，未來幾年電能量密度低、續航性能差、技術水平落后的新能源汽車生產商獲得的政府補貼將大幅下滑，動力鋰離子電池行業也將隨之進行結構性調整，產業集中度日益升高，可能出現部分國內動力電池生產商產能利用率較低，低端產能過剩，資金周轉較為困難的情況。新冠肺炎疫情導致的需求下降的風險。自2020年1月起新型冠狀病毒感染的肺炎疫情在全國乃至全球范圍內蔓延，海外疫情尚未得到完全控制，可能導致公司部分海外客戶無法按時完成項目，或相關投資預算縮減或投資計劃延后，對公司未來業務發展造成不利影響。匯率波動的風險。公司的銷售收入中有部分為外銷收入，外銷收入主要以美元結算，因此匯率波動特別是人民幣升值對公司的財務狀況會產生一定市場規模不及預期。本文市場規模測算基于一定的假設條件，存在不及預期風險。公司所處鋰電設備領域競爭加劇風險。目前公司在后端鋰電設備領域占據較高份額，存在后進入者搶占份額，進而導致公司市占率降低風險。依據信息數據滯后風險。本篇報告從撰寫到最終發布存在時間間隔，因此存在所依據的信息數據滯后的風險。公司深度報告-22-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表39：杭可科技盈利預測模型資產負債表單位資產負債表利潤表單位:百萬元2022E4,2002022E4,2002,8863462210-350-10053712007120652065261912023E6,5854,40999724329-400-1204541700017007000700342.649,2016,00327920460-250-25