《財務管理》教案第十章企業價值評估【教學目的與要求】通過本章的學習，使學生了解企業價值評估的三種基本方法，初步掌握現金流量折現模型方法。【教學重點與難點】（一） 初步學會運用現金流流量折現模型來評估企業的價值（二） 區分常用的股權現金流量模型和實體現金流量模型的區別和聯系（三） 經濟利潤法的應用（四） 相對價值法的應用【教學方法與手段】課堂講授、案例分析、自學、課堂討論、練習題【教學時數】課堂教學時數：3課時【參考資料】《財務成本管理》注冊會計師考試指定用書【課后練習】配套習題第十章。要求全做第一節企業價值評估概述一、 企業價值評估的意義（一） 企業價值評估的含義含義：是一種經濟評估方法，目的是分析和衡量企業（或者企業內部的一個經營單位、分支機構）的公平市場價值并提供有關信息，以幫助投資人和管理當局改善決策。要注意的問題：（1） 價值評估既然帶有主觀估計的成分，其結論必然會存在一定誤差，不可能絕對正確。（2） 價值評估提供的是有關“公平市場價值”的信息。價值評估不否認市場的有效性，但是不承認市場的完善性。（二） 企業價值評估的目的價值評估可以用于投資分析價值評估可以用于戰略分析價值評估可以用于以價值為基礎的管理二、 企業價值評估的對象（一）企業的整體價值整體不是各部分的簡單相加企業整體能夠具有價值，在于它可以為投資人帶來現金流量。這些現金流量是所有資產聯合起來運用的結果，而不是資產分別出售獲得的現金流量。整體價值來源于要素的結合方式企業資源的重組即改變各要素之間的結合方式，可以改變企業的功能和效率。部分只有在整體中才能體現出其價值一個部門被剝離出來，其功能會有別于它原來作為企業一部分時的功能和價值，剝離后的企業也會不同于原來的企業。整體價值只有在運行中才能體現出來如果企業停止運營，整體功能隨之喪失，不再具有整體價值，它就只剩下一堆機器、存貨和廠房，此時企業的價值是這些財產的變現價值，即清算價值。（二） 企業的經濟價值經濟價值是指一項資產的公平市場價值，通常用該資產所產生的未來現金流量的現值來計量。需要注意的問題：區分會計價值與經濟價值（P261）區分現時市場價格與公平市場價值（P262）現時市場價值指市場價格，實際上是現行市價。現時市場價格可能是公平的，也可能是不公平的。所謂“公平的市場價值”是指在公平的交易中，熟悉情況的雙方，自愿進行資產交換或債務清償的金額。（三） 企業整體經濟價值的類別實體價值與股權價值企業實體價值=股權價值+債務價值企業全部資產的總體價值，稱為“企業實體價值”。股權價值在這里不是所有者權益的會計價值（賬面價值），而是股權的公平市場價值。債務價值也不是它們的會計價值（賬面價值），而是債務的公平市場價值。繼續經營價值與清算價值：一個企業的公平市場價值，應是續營價值與清算價值中較高一個由營業所產生的未來現金流量的現值，稱之為持續經營價值（簡稱續營價值）停止經營，出售資產產生的現金流，稱之為清算價值。一個企業的公平市場價值，應當是續營價值與清算價值中較高的一個。一個企業的持續經營價值已經低于其清算價值，本應當進行清算。但是也有例外，就是控制企業的人拒絕清算，企業得以持續經營。這種持續經營，摧毀了股東本來可以通過清算得到的價值。少數股權價值與控股權價值少數股權價值是現有管理和戰略條件下企業能夠給股票投資人帶來的現金流量現值；控股權價值是企業進行重組，改進管理和經營戰略后可以為投資人帶來的未來現金流量的現值。二者的差額稱為控股權溢價。三、企業價值評估的模型1、 現金流量折現模型（第二節）、經濟利潤模型（第三節）、相對價值模型（第四節）2、 兩者之間的聯系：（1） 都可以給投資主體帶來現金流量；（2） 現金流都具有不確定性，都使用風險概念；（3） 現金流都是陸續產生的，都使用現值概念。3、 兩者之間的區別：（1）投資項目的壽命是有限的，企業的壽命是無限的。（2）典型的項目投資有穩定的或下降的現金流，而企業通常將收益再投資并產生增長的現金流，它們的現金流分布有不同特征。（3）項目產生的現金流屬于投資人，而企業產生的現金流僅在管理層決定分配它們時才流向所有者。第二節現金流量折現法一、現金流量的模型的種類股利現金流量模型股權價值=嬴尊薰），股權現金流量模型股權價值=嬴碧皿股權現金流量是一定期間企業可以提供給股權投資人的現金流量，它等于企業實體現金流量扣除對債務人支付后剩余的部分。實體現金流量模型實體價值=命實陣現金流邕*=1（1+加權平均赍本成本）股權價值=實體價值-債務價值債務價值=￡償還債務現金流量 t（1+等風險債務成本）tt—1實體現金流量是企業全部現金流入扣除成本費用和必要的投資后的剩余部分，它是企業一定期間可以提供給所有投資人（包括股權投資人和債務投資人）的稅后現金流量。二、企業價值評估的對象（一） 企業的整體價值整體不是各部分的簡單相加企業整體能夠具有價值，在于它可以為投資人帶來現金流量。這些現金流量是所有資產聯合起來運用的結果，而不是資產分別出售獲得的現金流量。整體價值來源于要素的結合方式企業資源的重組即改變各要素之間的結合方式，可以改變企業的功能和效率。部分只有在整體中才能體現出其價值一個部門被剝離出來，其功能會有別于它原來作為企業一部分時的功能和價值，剝離后的企業也會不同于原來的企業。整體價值只有在運行中才能體現出來如果企業停止運營，整體功能隨之喪失，不再具有整體價值，它就只剩下一堆機器、存貨和廠房，此時企業的價值是這些財產的變現價值，即清算價值。（二） 企業的經濟價值經濟價值是指一項資產的公平市場價值，通常用該資產所產生的未來現金流量的現值來計量。需要注意的問題：/1.區分會計價值與經濟價值/2.區分現時市場價格與公平市場價值（三）企業整體經濟價值的類別實體價值與股權價值企業實體價值=股權價值+債務價值注：/企業全部資產的總體價值，稱為“企業實體價值”。/股權價值是指指股權的公平市場價值。/債務價值是指公平市場價值。繼續經營價值與清算價值一個企業的公平市場價值，應是續營價值與清算價值中較高一個/持續經營價值：由營業所產生的未來現金流量的現值/清算價值：停止經營，出售資產產生的現金流少數股權價值與控股權價值/少數股權價值：現有管理和戰略條件下企業能夠給股票投資人帶來的現金流量現值/控股權價值：企業進行重組，改進管理和經營戰略后可以為投資人帶來的未來現金流量的現值。/少數股權價值與控股權價值的差額稱為控股權溢價。三、企業價值評估的模型1三種價值評估模型/現金流量折現模型（第二節）/經濟利潤模型（第三節）/相對價值模型（第四節）注意的問題：企業價值評估與項目價值評估的比較企業價值評估與項目價值評估之間的聯系（1） 都可以給投資主體帶來現金流量；（2） 現金流都具有不確定性，都使用風險概念；（3） 現金流都是陸續產生的，都使用現值概念。企業價值評估與項目價值評估之間的區別：（1） 投資項目的壽命是有限的，企業的壽命是無限的。（2） 典型的項目投資有穩定的或下降的現金流，而企業通常將收益再投資并產生增長的現金流，它們的現金流分布有不同特征。（3） 項目產生的現金流屬于投資人，而企業產生的現金流僅在管理層決定分配它們時才流向所有者。第二節現金流量折現法一、現金流量的模型的種類股利現金流量模型股權價值寸股利現金流量t股權價值（1+股權資本成本）tt=1

股權現金流量模型股權價值￡股權現金流量股權價值(1+股權資本成本)tt=1股權現金流量是一定期間企業可以提供給股權投資人的現金流量，它等于企業實體現金流量扣除對債務人支付后剩余的部分。實體現金流量模型ES土V 實體現金流量實體價值=乙 1 (1+加權平均資本成本)tt=1股權價值=實體價值-債務價值債務價值￡償還債務現金流量債務價值￡償還債務現金流量(1+等風險債務成本)tt=1二、現金流量折現模型參數的估計預測銷售收入基本思路：直接對銷售收入的增長率進行預測根據基期銷售收入和預計增長率計算預期的銷售收入確定預測期間預測的時間范圍涉及預測基期、詳細預測期和后續期預測的基期兩種確定方法：以上年實際數據作為基期數據以修正后的上年數據作為基期數據詳細預測期和后續期的劃分大部分估價將預測的時間分為兩個階段：/第一個階段：“詳細預測期”，或稱“預測期”。通常為5—7年；/第二個階段：“后續期”，或稱為“永續期”。在此期間，假設企業進入穩定狀態，有一個穩定的增長率，可以用簡便的方法直接估計后續期價值。判斷企業進入穩定狀態的標志具有穩定的銷售增長率，它大約等于宏觀經濟的名義增長率具有穩定的投資資本回報率，它與資本成本接近。預計利潤表和資產負債表1.預計稅后經營利潤“銷售收入”根據銷售預測的結果填列“銷售成本”“銷售、管理費用”以及“折舊與攤 銷”，使用銷售百分比法預計。“投資收益”項目區分債權投資收益和股權投資收益“資產減值損失”、“公允價值變動收益”、“營業外收入”和“營業外支出”不列入預計利潤表。“經營利潤”稅前經營利潤=銷售收入-銷售成本-銷售、管理費用-折舊與攤銷稅前經營利潤所得稅=預計稅前經營利潤*預計所得稅率預計經營資產（1） “經營現金”（2） “經營流動資產”經營流動資產包括應收賬款、存貨等項目，可以分項預測，也可以作為一個“經營流動資產”項目預測（3） “經營流動負債”“經營流動負債”列在“經營流動資產”之后，是為了顯示“經營營運資本”經營運資本=（經營現金+經營流動資產）一經營流動負債（4） “經營長期資產”經營長期資產包括長期股權投資、固定資產、長期應收款（5） “經營長期負債”（6） “凈經營資產總計”凈經營資產總計=經營營運資本+凈經營長期資產=（經營現金+經營流動資產+經營流動負債）+（經營長期資產一經營長期負債）=經營資產一經營負債預計融資（1） “短期借款”和“長期借款”短期借款=凈經營資產*短期借款比例長期借款=凈經營資產*長期借款比例（2） 內部融資額預計利息費用利息費用=短期借款*短期利率+長期借款*長期利率利息抵稅=利息費用*稅率稅后利息費用=利息費用一利息抵稅計算凈利潤計算股利和年末分配利潤股利=本年凈利潤—股東權益增加年末未分配利潤=年初未分配利潤+本年凈利潤完成資產負債表其他項目的預計（四）預計現金流量實體現金流量方法一：/經營現金毛流量=稅后經營利潤+折舊與攤銷/經營現金凈流量=經營現金毛流量一經營營運資本增加/實體現金流量=經營現金凈流量一資本支出方法二：/本期總投資=經營營運資本增加+資本支出/本期凈投資=本期總投資一折舊與攤銷=本期總投資一折舊與攤銷/實體現金流量=營后經營利潤一本期凈投資股權現金流量方法一：股權現金流量/=實體現金流量一債權人現金流量/=實體現金流量一稅后利息支出一償還債務本金+新借債務/=實現現金流量一稅后利息支出+債務凈增加方法二：股權現金流量/=實體現金流量一債權人現金流量/=稅后經營利潤+折舊與攤銷一經營營運資本增加一資本支出一稅后利息費用+債務凈增加/=（利潤總額+利息費用）*（1一稅率）一凈投資/ 一稅后利利息費用+債務凈增加/=稅后利潤一（凈投資一債務凈增加）融資現金流量（1） 債務融資凈流量=稅后利息支出一債務增加+超額金融資產增加（2） 股權融資凈流量=股利分配一股權資本發行（3） 融資流量合計=債務融資凈流量+股權融資凈流量（五）后續期現金流量增長率的估計永續增長模型為：后續期價值=現金流量t+/（資本成本一現金流量增長率）結論在穩定狀態下，實體現金流量、股權現金流量、債務人現金流的增長率和銷售收入的增長率相同，因此可以根據銷售增長率估計現金流量增長率。三、現金流量模型的應用（一）股權現金流量模型的應用永續增長模型/股權價值=下期股權現金流量/（股權資本成本一永續增長率）/永續增長模型的使用條件：企業必須處于永續狀態。所謂永續狀態是指企業有永續的增長率和投資資本回報率。兩階段增長模型股權價值=預測期股權現金流量現值+后續期價值的現值_^股權現金流量t 股權現金流量〔M：（股權資本成本一永續增長率）（1+股權資本成本）t* （1+股權資本成本）nt=1兩階段增長模型的使用條件：兩階段增長模型適用于增長呈現兩個階段的企業。三階段增長模型股權價值=增長階段現金流量現值+轉換階段流量現值+后續期現金流量現值_f增長期現金流量，*藝轉換期現金流量，（1+股權資本成本）t* （1+資本成本）tt=1 t=n+1（1+資本成本）+后續期現金流量n+m+（1+資本成本）（二）實體現金流模型的應用實務中傾向使用實體現金流量模型原因：股權成本受資本結構的影響較大，估計起來比較復雜。加權平均資本成本受資本結構的影響較小實體現金流量模型（1） 永續增長模型（2） 兩階段增長模型（3） 三階段增長模型第三節經濟利潤法一、 經濟利潤模型的原理（一）基本概念經濟收入經濟收入是指期末和期初同樣富有的前提下，一定期間的最大花費。這里的收入是按財產法計量的。如果沒有任何花費，則：經濟收入=期末財產市值-期初財產市值經濟成本經濟成本不僅包括會計上實際支付的成本，而且還包括機會成本。經濟利潤簡單方法：是用息前稅后營業利潤減去企業的全部資本費用。經濟利潤=稅后經營利潤-全部資本費用或：=期初投資資本x（期初投資資本回報率-加權平均資本成本）經濟利潤與會計利潤的區別是它扣除了全部資本的費用，而會計利潤僅僅扣除了債務利息。（二）價值評估的經濟利潤模型計算公式企業實體價值=期初投資資本+預計未來各年的經濟利潤現值【例10-7】B企業年初投資資本1000萬元，預計今后每年可取得稅后經營利潤100萬元，每年凈投資為零，資本成本為8%，則：每年經濟利潤=100-1000x8%=20（萬元）經濟利潤現值=20/8%=250（萬元）企業價值=1000+250=1250（萬元）如果用現金流量折現法，可以得出同樣的結果：實體現金流量現值=100/8%=1250（萬元）經濟利潤模型與現金流量折現模型的比較經濟利潤之所以受到重視，關鍵是它把投資決策必需的現金流量法與業績考核必需的權責發生制統一起來了。二、 經濟利潤估價模型在應用教材P292第四節相對價值法一、相對價值的原理（一） 市價/凈利比率模型（市盈率模型）基本模型目標企業每股價值=可比企業平均市盈率*目標企來的每股凈利模型原理（1） 本期市盈率P0 _股利］/每股凈利°每股凈利 股權成本一增長率0［每股凈利X（1+增長率）X股利支付率］/每股凈利= 0 0~股權成本一增長率=股利支付率（1+增長率）股權成本—增長率=本期市盈率（2） 內在市盈率P°股利J每股凈利］每股凈利 股權成本一增長率1股利支付率股權成本一增長率=內在市盈率市盈率的驅動因素是企業的增長潛力、股利支付率和風險（股權資本成本）。這三個因素類似的企業，才會具有類似的市盈率。在影響市盈率的一個因素中，關鍵是增長潛力。模型的適用范圍市盈率模型的優點：首先，計算市盈率的數據容易取得，并且計算簡單；其次，市盈率把價格和收益聯系起來，直觀地反映投入和產出的關系；再次，市盈率涵蓋了風險補償率、增長率、股利支付率的影響，具有很高的綜合性。市盈率模型的局限性：如果收入是負值，市盈率就失去了意義。再有，市盈率除了受企業本身基本面的影響以外，還受到整個經濟景氣程度的影響。在整個經濟繁榮時市盈率上長，整個經濟衰退時市盈率下降。如果目標企業的P值為1，則評估價值正確反映了對未來的預期。如果企業的P值顯著大于1，經濟繁榮時評估價值被夸大，經濟衰退時評估價值被縮小。如果P值明顯小于1，經濟繁榮時評估價值偏低，經濟衰退時評估價值偏高。如果是一個周期性的企業，則企業價值可能被歪曲。市盈率模型最適合連續盈利，并且°值接近于1的企業。（二） 市價/凈資產比率模型（市凈率模型）基本模型

股權價值=可比企業平均市凈率X目標企業凈資產市凈率的驅動因素（1） 本期市凈率片 ［股利口X（1+增長率）］/股權賬面價值0股權賬面價伉 股權成本—增長率股利口每股收益,（增長率）_每股收益3股權賬面價值廣 ）股權成本-增長率_股東權益收益率^股利支付率X（1+增長率）股權成本-增長率=本期市凈率（2） 內在市凈率* ［股利°x（1+增長率）］/股權賬面價值］股碘面儲1= 股權成本一增長率咧k每股嫻ni+增長率）_每股收益］股權賬面價值】、日僅公股城本-增長率_股^支付率x股東權益收益率］股權成本一增長率=內在市凈率該公式表明，驅動市凈率的因素有權益報酬率、股利支付率、增長率和風險。其中權益報酬率是關鍵因素。模型的適用范圍市凈率估價模型的優點：首先，凈利為負值的企業不能用市盈率估價，而市凈率極少為負值，可用于大多數企業；其次，凈資產賬面價值的數據容易取得，并且容易理解；再次，凈資產賬面價值比凈利穩定，也不像利潤那樣經常被人為操縱；最后，如果會計標準合理并且各企業會計政策一致，市凈率的變化可以反映企業價值的變化。市凈率估價模型的局限性：首先，賬面價值受會計政策選擇的影響，如果各企業執行不同的會計標準或會計政策，市凈率會失去可比性；其次，固定資產很少的服務性企業和高科技企業，凈資產與企業價值的關系不大，其市凈率比較沒有實際意義；最后，少數企業的凈資產是負值，市凈率沒有意義，無法用于比較。模型適用范圍：市凈率法主要適用于需要擁有大量資產、凈資產為正值的企業。（三）市價/收入比率模型（收入乘數模型）基本模型目標企業股權價值=可比企業平均收入乘數X目標企業銷售收入基本原理［股利0X（1+［股利0X（1+增長率）］/每股收入0

股權成本一增長率P 0 每股收入0x每股凈利x每股凈利0x（1+增長率） 0-_每股凈利0每股收入0一―（2）