本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告1城投主體研究與分析系列，從以下幾個視角切入：?不同時期，江西省地市利差變化如何？城投主體研究與分析系列，從以下幾個視角切入：?不同時期，江西省地市利差變化如何？首先，我們以2023年1月20為時間節點觀察，把江西各地市分檔：(1)省會南昌；(2)贛州、九江、宜春、上饒、吉安、撫州；(3)新余、鷹潭、景德鎮、萍鄉。進一步，我們觀察不同歷史時期下各地市利差漲跌變化，以感受不同地市主體漲跌變化的特征：(1)2022年11-12月理財贖回負反饋時期；(2)2020年11-12月永煤事件沖擊；(3)2017年債熊期間；(4)2021年以來至2022年11月前債牛期間的變化。?這些年，江西省地市平臺轉型整合有何動作？政策層面有何指導？2020年，江西省密集出臺相關文件，明確“每個設區市融資平臺不超過3家、縣(市、區)融資平臺不超過2家”，同時提出做大做強各級平臺，支持產業投資集團、省市屬國有資本運營公司發展，“重點鼓勵南昌、九江、贛州、宜春、上饒等市縣政府及國資監管機構，重組整合現有政府投融資平臺”。相應的，各地市有何動作，平臺架構有何變化？2016-2022年期間，多數地市通過合并或新設平臺方式，進一步厘清地市平臺股權架構及分工。具體來看：南昌：明確組建4家一級企業集團(產投、市政公用、建投、交投)，平臺股權層級在有所整合。贛州：市屬企業股權關系變動較大，部分展業主要在開發區或區縣的發債平臺股權層級有所上移，且普遍存在母子公司股權層級對調、更名以組建上層平臺的情況。九江：市本級發債平臺整合力度較高，目前均已整合進了2021年成立的九江國控體系內，且主要集中在下屬九江城發集團。宜春：按照“1+N”國有企業體系架構，強化宜春發投的國有資本運營平臺定位，同時將園區平臺宜春創投的股權上掛至市本級。上饒：同樣強化上饒投控的國資運營控股平臺地位，并組建市本級園區控股平臺。吉安：主要是將新成立的吉安城投控股作為控股平臺，裝入其他市一級發債平臺。撫州：主要變化是將撫州城服集團劃入撫州市屬國資控股集團，明確其國資運營控股平臺地位。新余：將新余城投及其下屬企業整體劃入了新余市投資集團。鷹潭：將鷹潭文旅和國家級園區平臺鷹潭炬能投資劃入鷹潭國控，明確了其核心控股平臺定位。萍鄉：新組建了萍鄉投資發展集團，明確了其“產業投資、資產盤活”兩大主業，控股萍鄉城建、萍鄉國投等業務主體公司；將經開區的園區平臺股權上移至市本級。景德鎮：股權關系相較2016年并無變化。?各地市平臺資產負債維度表現如何？我們進一步聚焦江西各地市平臺資產債務以及市場維度表現如何，多維度、更細致顆粒程度的展示各主體的相關數據。風險提示：城投口徑偏差；含權債行權/到期時間提取偏誤；信息可得性及滯后偏差；宏觀經濟、地方政府債務壓力、區域及平臺評價的主觀性。師究助理究助理相關研究用/02/05債利差、產業債利差均整體下行-2023/02/05下行，短久期信用利差收窄明顯-2023/02/05/02/055.可轉債周報20230204：2022年哪些轉債鳴S030001S030050qcom涵S0900142023年02月06日城投主體研究與分析系列多視角再看主體：江西固收專題研究本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告21不同時期，江西省地市利差變化如何？ 4沖擊中，哪些地市跌得少？ 41.2牛市環境下，哪些地市漲得多？ 62這些年，江西省地市平臺轉型整合有何動作？ 82.1政策層面有何指導？ 82.2各地市有何動作？平臺架構有何變化？ 83各地市平臺資產負債維度表現如何？ 184風險提示 24插圖目錄 25表格目錄 25固收專題研究本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告3景德鎮市萍鄉市鷹潭市景德鎮市萍鄉市鷹潭市新余市撫州市吉安市上饒市宜春市九江市贛州市南昌市O平臺整合轉型#有哪些政策#有哪些動作#有哪些變化?主體資產負債??行政層級平臺類型杠桿率有息債務債務結構?資產?場應收類款項土地資產?一級?債券區間增量?凈融資?二級?利差&成交?主營業務收入?(準)公益性收入?政府補助圖1：多視角再看主體：江西——城投主體研究與分析系列利差漲跌變化1.典型沖擊下，誰地市跌得少2022.11-2022.122020.11-2020.122017.01-2017.122.債牛環境中，誰地市漲得多2022.01-2022.11這幾年里，市場對城投的研究愈發細致，除了自上而下把握政策脈絡、多維度切入分析區域之外，進一步細化的關鍵還是要落實到主體研究分析。故而繼《四個維度再審視——城投區域研究與分析系列》和《三個維度透視——聚焦區縣系列》之后，我們進一步細化，推出新的篇章，城投主體研究與分析系列：從不同時期省內各地市利差漲跌變化、平臺整合轉型當中的股權變化以及實質管理、資產負債及市場表現等多視角再看主體。繼安徽、江蘇(蘇北篇)后，本篇聚焦江西，我們首先大致觀察江西省目前平根據民生固收廣義城投名單，截至2023年1月20日，江西省全部(曾)發債平臺共計160家，目前仍有存量債券平臺152家(含省級平臺15家)。各地市中，除新余、鷹潭、景德鎮外，其余地市均有10家及以上平臺分布。注：如無特殊說明，全文股權關系及存量債券情況均截至2023-01-20。圖2：江西省現有存量債券平臺分布：按行政層級(家)15.0012.009.006.003.000.00地級市區縣級國家級園區景德鎮市萍鄉市鷹潭市新余市撫州市吉安市上饒市地級市區縣級國家級園區南昌市圖3：江西省現有存量債券平臺分布：按主體評級(家)AAAAA+AAAA以下15.0012.009.006.003.000.00固收專題研究本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告41不同時期，江西省地市利差變化如何？情況，大致可以分為如下分檔：1、省會南昌的經濟財政等各項指標穩居省內首位，對應的，其利差水平亦處在全省最低水平，各評級、各行政層級對比之下均是如此。2、贛州、九江、宜春、上饒、吉安、撫州等地市城投公募利差在300bp以除上饒外，這些地市內AA+地市主平臺利差相對較低，尤其是九江、宜春債務率較低、市場認可度相對較高；贛州區縣眾多，部分區縣平臺或是國家級園區平臺利差偏高，呈現出百花齊放的狀態。上饒整體債務率偏高，區域利差水平相對較高，市場認可度有邊際弱化。3、新余、鷹潭、景德鎮、萍鄉等地市公募城投債利差基本在300bp以上。這些地市的經濟實力相對較弱，利差較高；萍鄉利差要高于同梯隊地市，主要系區縣平臺利差普遍較高所致。圖4：各地市城投利差情況(2023-01-20，bp)全部債項僅公募全部債項主體評級行政層級行政層級地級市昌市主體評級行政層級行政層級地級市昌市贛州市九江市宜春市上饒市吉安市撫州市新余市鷹潭市萍鄉市景德鎮市信用利差704664584信用利差893596194633地級市昌市贛州市九江市宜春市上饒市吉安市撫州市新余市鷹潭市萍鄉市景德鎮市國家級園區0348579--國家級園區0348579---4626321497-地級市22869415434756498-32448528-地級市6919343AA043764429-36418458401AA754331498-31451473430AA+2891-3-2AAA-7------國家級園區3242----4626-AAA0--9------0-6-81.1幾次典型沖擊中，哪些地市跌得少？一、2022年11月-12月，流動性沖擊疊加理財贖回2022年11月11日以來，疫情、地產政策密集出臺，疊加資金面邊際收斂，機構預期有所轉變，債市急劇下跌，亦引發了理財贖回負反饋效應；直至2022年12月13日后，監管指導疊加跨年資金面穩定偏寬，市場逐步回歸交易基本面沖擊，信用債開始有止跌企穩跡象，盡管仍然存在結構性分化。在此期間，江西省內各地市亦經歷了不同程度的跌幅，具體來看：以內。從最新利差(2023-01-20)來看，除萍鄉外，這些地市在相近經濟體量地市中的利差也較低，而萍鄉債券體量相對較小且整體成交并不那么活躍。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告52、上饒、吉安、新余、鷹潭、景德鎮等地級市跌幅其次，公募債跌幅在90-130bp之間，其中景德鎮的跌幅最高，市本級平臺受沖擊程度較高。圖5：流動性沖擊疊加理財贖回，2022年11-12月債市下跌期間，各地市城投利差變動情況(bp)全部債項僅公募全部債項主體評級行政層級行政層級地級市南昌市主體評級行政層級行政層級地級市南昌市贛州市九江市宜春市上饒市吉安市撫州市新余市鷹潭市萍鄉市景德鎮市信用利差8188837997978710210287126信用利差8086819197961069510098119地級市南昌市贛州市九江市宜春市上饒市吉安市撫州市新余市鷹潭市萍鄉市景德鎮市區縣級869510453104-115138113區縣級869510453104-11513811398-地級市8481758998961048899104119地級市809071819797828210075126國家級園區10511311610996---9592-區縣級549297113102-11513811194-AAA828271-84------AA+10394838511897----131國家級園區10092116104----9592-AA83958371104-21010221187113AA79928785102-1821795235101119AAA7786--78------10190809210498----120022-11-11城投利差的差值。二、2020年11月-12月，永煤事件沖擊2020年11月10日，永煤事件超預期違約沖擊市場，信用債收益率迅速走在2020年11月24日達到高點，但信用利差仍在繼續走闊；直至2020年12月11日左右，中高等級中短久期信用利差觸及階段性高點(永煤事件后，信用債市場出現明顯分化，低等級信用債利差走闊幅度更為顯著且居高不下)。在此期間，從江西省內各地市利差漲跌變化來看：1、各地市城投公募債跌幅整體要高于私募債，或與彼時江西的私募債參與機構當中市場化組成部分偏少，成交整體并不活躍。2、南昌市跌幅最小，但其AA級區縣平臺非銀參與度或并不低，在事件沖擊下易形成拋壓，相應債項利差跌幅明顯超其他地市。3、贛州、九江、宜春、上饒的跌幅大致在30-40bp區間內，九江國家級經開區平臺受到此次事件沖擊的程度較低；宜春區縣級和國家級園區的跌幅偏高，而其市本級跌幅則較小。4、其他地市跌幅大致在50bp上下，其中撫州、鷹潭的AA級區縣主體資質本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告6-232824-1269-10402635473824351010 -232824-1269-10402635473824351010 ---- -14149381621211990181616圖6：永煤事件沖擊期間，各地市城投利差變動情況(bp)地級市南昌市贛州市九江市宜春市上饒市吉安市撫州市新余市鷹潭市萍鄉市景德鎮市僅公募全部債項信用利差AAA主體評級AA+AA地級市行政層級區縣級國家級園區地級市信用利差AAA主體評級AA+AA地級市行政層級區縣級國家級園區263621555255359南昌市37312410523874930253444323551贛州市7187-3351137-33393846469九江市28-22382845937-20555266971宜春市-02254246635243650314756上饒市32-25246443247-4347406759吉安市29-1045675951-475947559-撫州市44-425942559-48--484830668-新余市--2668-48-435848--鷹潭市7-038387214444--4444-4939萍鄉市22--22222133952-534252--景德鎮市35-511835--020-11-09城投利差的差值。三、2017年，債熊期間2017年，基本面整體向好、貨幣政策邊際收緊、資金利率上升疊加金融強監管，全年來看，債券收益率曲線整體大幅平坦化上行。在此期間，江西省內各地市利差也漲跌互現，具體來看：1、南昌、贛州、萍鄉公募城投債整體逆勢上漲。不同的是，南昌市私募城投債整體在漲且漲幅要大于公募債，贛州私募債的漲幅較公募則要低些，萍鄉市私募債則整體在跌，尤其是地級市平臺，跌幅達90bp。2、九江、上饒、撫州的公募城投債跌幅在10bp以內，但九江國家級園區主體跌幅最大、近50bp。3、宜春、吉安、新余、鷹潭、景德鎮等地市公募城投債跌幅多在30bp以上，鷹潭主要是地級市平臺，跌幅最小(21bp)。 圖7：2017年債熊期間，各地市城投利差變動情況(bp)僅公募主體評級行政層僅公募主體評級行政層級AA+AA地級市區縣級國家級園區主體評級行政層級AA+主體評級行政層級AA+AA地級市區縣級國家級園區9-13-------10-----9---------13---地級市南昌市贛州市九江市宜春市上饒市吉安市撫州市新余市鷹潭市萍鄉市景德鎮市地級市南昌市贛州市九江市宜春市上饒市吉安市撫州市新余市鷹潭市萍鄉市景德鎮市信用利差AAA-AAA-----------5252-9-1040----------2-9-9-40---47------13------------99016-12-31城投利差的差值。我們回顧2021年以來至2022年11月債市大跌前這一輪牛市間江西省各地市城投債利差變化：本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告71、吉安公募城投債利差上漲超過200bp，主要系AA區縣級平臺債券到期、市級平臺漲幅較多的緣故。2、贛州、九江、宜春、撫州、新余等地市公募城投債整體漲幅在80-110bp區間，其中九江國家級園區平臺漲幅超200bp，撫州區縣級平臺漲幅也較高、超150bp。3、南昌、上饒等地市公募城投債整體漲幅未超過50bp，但南昌、鷹潭區縣級，萍鄉地級市平臺漲幅較高。圖8：2021年至2022年11月大跌之前的債牛期間，各地市城投利差變動情況(bp)全部債項僅公募全部債項行政層級行政層級主體評級地級市南昌市贛州市行政層級行政層級主體評級地級市南昌市贛州市九江市宜春市上饒市吉安市撫州市新余市鷹潭市萍鄉市景德鎮市信用利差-55-81-108-96-52-205-105-82-34-45-37地級市南昌市贛州市九江市宜春市上饒市吉安市撫州市新余市鷹潭市萍鄉市景德鎮市信用利差-65-61-87-112-9-158-108-76-79-83-56區縣級-130-6-1-41-62--151-80-區縣級-130-6-1-41-62--151-80--地級市-55-54-68-112-4-95-90-66-67-184-56地級市-48-49-74-88-3-111-66-65-79--37國家級園區-22-75-235-88-----93-區縣級-148992-141-5--151-80-126-31-AAA-44-52--2------AA+-69-90-56-100-94----36AA-8928-116-113-85--246-82-91-45-42國家級園區-38-128-235-99106----4693-AA-130133-57-107-21-212-253-76-188-77-100AAA-40-64--1-------60-29-45-78-7-107-----11020-12-31城投利差的差值。固收專題研究本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告8自2017年以來，全國各地城投平臺轉型整合動作較為密集，于信用分析而言，不同區域的整合方式、整合后的股權變化、定位分工、公司管理及治理情況是非常重要的部分。故而本章從政策指導層面出發，梳理江西省內各地市整合前后平臺股權、定位分工的變化。2.1政策層面有何指導？2019年，江西省發改委非公開下發《關于加快推進地方政府融資平臺公司整合轉型工作的通知》，要求各地對現有融資平臺加快整合轉型，將過去的“融資平臺”轉變為“發展平臺”。2020年1月，江西省政府工作報告中再次督促加快地方融資平臺轉型，明確“每個設區市融資平臺不超過3家、縣(市、區)融資平臺不超過2家”。同年6月，江西省地方金融監督管理局《江西省進一步推進企業直接融資行動方案》提出做大做強各級平臺，支持產業投資集團、省市屬國有資本運營公司發展，“重點鼓勵南昌、九江、贛州、宜春、上饒等市縣政府及國資監管機構，重組合現有政府投融資平臺”。表1：江西省關于平臺整合轉型相關政策文件及內容內容《2020年江西省政府工作2020-01-15報告》加快地方融資平臺轉型，每個設區市融資平臺不超過3家、縣(市、區融資平臺不超過2家)《《江西省進一步推進企業2020-06-28直接融資行動方案》借助直接融資推動地方經濟社會加快發展。2020年下半年債務管理工積極推進融資平臺整合轉型，確保完成“2020年底前各設區市整合為2至3家，各縣(市、區)整作布置視頻會2.2各地市有何動作？平臺架構有何變化？對比各地市2016年末平臺架構及最新(2023年1月20日)平臺架構，可以看到：多數地市通過合并或新設平臺方式，進一步厘清地市平臺股權架構及分工。具體來看各地市平臺股權變化情況。由于區縣平臺股權變動相對不大，故而下文更為聚焦市本級平臺股權變化。固收專題研究本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告9相關說明： 文僅根據公開披露資料對各地市平臺股權關系進行梳理，或存在部分股權關系已變更但工商資料尚未變更、股權關系和實質管理存在不一致等情況導致的偏誤。 (2)2016年末股權關系根據相關公司工商變更記錄倒推，或存在偏誤。 描述，或因此和地市實際平臺分布及分工存在差異。1、南昌市截至2023年1月20日，南昌市本級共有8家發債平臺，其中4家為市直屬一級平臺公司。整體來看，2016年-2022年間南昌市本級發債平臺股權層級在有所整合，2022年南昌市印發《南昌市屬國有企業集團整合重組方案》，明確組建4家一級企業集團(產投、市政公用、建投、交投)，各集團定位進一步明確。而南昌經開區2家發債平臺和4家區縣平臺股權結構未有太大變化，其中南昌縣城投已無存量債。表2：南昌市市屬國有企業集團整合過程及最新定位位整合內容南昌市產業投資集團有限公司主業為產業投資以原工業控股集團為基礎，合并原南昌國資產業集團主體市政公用集團有限公司主業為水務、環保和現代農業、林業、糧食類企業昌市建設投資集團有限公司主業為城市建設開發企業公用集團、原南昌城投公司、原南昌國資產業集團的交通、旅游類企業昌市交通投資集團有限公司業為城市交通和文旅固收專題研究本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告10 圖9：南昌市本級平臺最新股權關系及歷史對比 圖10：南昌市區縣級平臺最新股權關系2、贛州市先來看市本級，若結合平臺業務區域來看，贛州市本級共有7家發債平臺且目前仍有存量債，其中6家屬贛州發投體系，另外一家為贛州國投集團。整體看，贛州市屬企業股權關系變動較大：一方面，部分展業主要在開發區或區縣的發債平臺股權層級有所上移。贛州經開區下屬兩家發債平臺的實際控制人由經開區財政局變更為市國資委，信豐城投的股權上掛至贛州國投。另一方面，普遍存在母子公司股權層級變動、更名以組建上層平臺的情況。如贛州建控原名“贛州鑫泰資產管理有限公司”，由贛州開發區建投(集團)于2013年出資設立；2018年11月，贛州開發區建投(集團)持有的贛州建控原100%股權被無償劃轉至經開區財政局，而后贛州開發區建投(集團)又被整體劃轉至了贛州建控體系，相當于在原來的贛州開發區建投(集團)層級之上重組了一個市場化主體。贛州城投、贛州城開、振興實業也存在類似的股權對調關系。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告11 圖11：贛州市本級平臺最新股權關系及歷史對比再來看區縣級，各區縣基本都有1家發債平臺，且目前多為二級子公司，基本都是在2018年以來平臺整合過程中股權層級下移。如瑞金市城投原由瑞金市國資委和瑞金經開區管委會各持股50%、瑞金市國資委為其實際控制人，2021年底劃入了瑞金國控體系；龍南經開區建投原由經開區管委會直接持股100%，后劃入了龍南市國資中心控股的龍南建投體系。 圖12：贛州市區縣級平臺最新股權關系3、九江市先來看市本級，結合業務區域來看，九江市共有5家市本級發債平臺，其中4本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告12家目前仍有存續債券。此外，展業區域集中在九江經開區、濂溪區、柴桑區的非傳統市本級平臺股權上掛。九江市本級發債平臺整合力度較高，目前均已整合進了2021年成立的九江國控體系內，且主要集中在下屬九江城發集團。這與九江市屬企業經歷了兩輪整合有關： (1)2018-2020年期間，以九江城發為核心，采取“1+3”重組模式，將工發集團、交發集團、文旅集團(暫未發債，未體現在股權圖中)劃入城發集團，并將九江城投、九江置地、富和集團、濂溪區城投等城建類板塊劃入城發。 (2)2021年以來，則進一步在上層新組建了九江國控，劃入九江城發及其非城建類子公司。九江國控定位為國有資本投融資運營平臺，圍繞城市建設、工業發展、交通航運、文化旅游、金融服務、鄉村振興等六大產業板塊。再來看區縣級，類似于贛州，2018年以來，九江市各區縣多在原有發債平臺基礎上新設了上層控股企業，目前共有7家發債區縣平臺。 圖13：九江市本級平臺最新股權關系及歷史對比 圖14：九江市區縣級平臺最新股權關系4、宜春市截至2023年1月20日，宜春市本級共有5家發債平臺且目前仍有存量債，除宜春創投外，其他4家為宜春發投及其下屬子公司。對比2016年，主要變化包括兩方面： (1)按照“1+N”國有企業體系架構，強化宜春發投的國有資本運營平臺定旅游集團(暫未發債，未體現在股權圖中)等業務板塊主體公司，同時接受市財政局委托，穿透管理市金控集團。 (2)宜春創投由經開區管委會全資子公司變為市國資委持股60%的市屬一本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告13區縣發債平臺12家，其中11家仍有存續債券，主要集中在豐城市、袁州區等，股權關系相較2016年整體變化不大。其中，2019年，銅鼓縣國資運營中心將其持有的銅鼓城投100%股權劃轉至了宜春交投，但根據雙方簽訂的框架協議，仍由銅鼓縣國資實際控制銅鼓城投，宜春交投并不將其并表。 圖15：宜春市本級平臺最新股權關系及歷史對比圖16：宜春市區縣級平臺最新股權關系5、上饒市截至2023年1月20日，上饒市本級共有9家發債平臺，分屬上饒投資控股、上饒創新發展兩大集團體系。相較2016年，主要是幾點變化： (1)強化上饒投控的國資運營控股平臺地位，將上饒交投裝入上饒投控，新組建上饒城市運營、上饒國資發展兩個子公司，將上饒城投、上饒國資的層級進一步下移。 (2)將經開區平臺上饒創新發展的股權上掛變為市本級平臺，并將原市屬一級平臺江西和濟劃入上饒創新發展。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告14 圖17：上饒市本級平臺最新股權關系及歷史對比上饒區縣級平臺眾多(12家)，各區基本均有1家發債平臺；股權關系相較2016年同樣變化不大，類似于贛州、九江，多為在原有平臺上新組建控股集團。 圖18：上饒市區縣級平臺最新股權關系6、吉安市截至2023年1月20日，吉安市本級共有6家發債平臺，分屬吉安城投控股、吉安創新投資兩大集團。相較2016年末，主要是將新成立的吉安城投控股作為控股平臺，裝入其他市一級發債平臺；并將井岡山經開區管委會控股的發債平臺股權上移至市本級，組建本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告15吉安創新投資集團。區縣級平臺共4家，主要是在原發債平臺上層組建新的控股集團。7、撫州市撫州市共有3家市本級發債平臺，相較2016年，主要變化是將撫州城服集團劃入撫州市屬國資控股集團。此外，撫州還有1家國家級園區平臺和6家區縣平臺，股權關系并未發生重大變化。圖19：吉安市本級平臺最新股權關系及歷史對比&區縣 級平臺最新股權關系圖20：撫州市本級平臺最新股權關系及歷史對比&區縣 級平臺最新股權關系8、新余市20日，新余市本級共有3家發債平臺，僅有新余城投仍有存量債券。相較2016年，主要變化是將新余城投及其下屬企業整體劃入了新余市投資集團。此外，新余還有1家國家級園區平臺和2家區縣發債平臺；股權關系相較2016年變化不大，僅分宜縣城建的股權下移。9、鷹潭市鷹潭市共有3家市本級發債平臺、2家區縣平臺。市本級平臺均屬于鷹潭國控體系。相較2016年，主要變化是將鷹潭文旅和國家級園區平臺鷹潭炬能投資劃入鷹潭國控，明確了其核心控股平臺定位。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告16圖21：新余市本級平臺最新股權關系及歷史對比&區縣 級平臺最新股權關系圖22：鷹潭市本級平臺最新股權關系及歷史對比&區縣 級平臺最新股權關系10、萍鄉市20日，萍鄉市本級共有5家發債平臺，分屬于萍鄉投資發展、萍鄉創新發展兩個集團。相較2016年，主要變化是：1)新組建了萍鄉投資發展集團，明確了其“產業投資、資產盤活”兩大主業，控股萍鄉城建、萍鄉國投等業務主體公司；2)將萍鄉經開區的園區平臺股權上移至市本級，并在原有發債平臺基礎上新設形成萍鄉創新發展投資集團。此外，萍鄉還有6家區縣發債平臺；股權關系相較2016年變化不大。 圖23：萍鄉市本級平臺最新股權關系及歷史對比&區縣級平臺最新股權關系本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告1711、景德鎮市景德鎮市共有5家市本級發債平臺、2家區縣平臺。其中，市本級存量債券主要集中在三家市屬一級企業景德鎮城投、景德鎮國資和景德鎮陶文旅，三家企業分別定位城市建設服務運營商、國有資本運營、陶瓷產業發展。股權關系相較2016年并無變化，一定程度反映了景德鎮市平臺初始分工相對明確。 圖24：景德鎮市本級平臺最新股權關系及歷史對比&區縣級平臺最新股權關系固收專題研究本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告1859956393南昌市政公用集團有限公司江西洪城環境股份有限公司南昌市交通投資集團有限公司南昌軌道交通集團有限公司南昌市建設投資集團有限公司南昌金開集團有限公司南昌經濟技術開發區投資控股有限公司南昌市紅谷灘城市投資集團有限公司進賢城市建設投資發展集團有限公司南昌市新建區城市建設投資發展有限公司地級市--準公益性平臺59956393南昌市政公用集團有限公司江西洪城環境股份有限公司南昌市交通投資集團有限公司南昌軌道交通集團有限公司南昌市建設投資集團有限公司南昌金開集團有限公司南昌經濟技術開發區投資控股有限公司南昌市紅谷灘城市投資集團有限公司進賢城市建設投資發展集團有限公司南昌市新建區城市建設投資發展有限公司地級市--準公益性平臺準公益性平臺城投平臺準公益性平臺城投平臺園區平臺園區平臺城投平臺城投平臺城投平臺AAAAAAAAAAAAAAAAAAAA+AAAAAA+-AAAA+AA+AA(2)AA(2)AA(2)AA-AA111847253各地市平臺資產負債維度表現如何？在闡述完平臺轉型整合、股權以及定位分工變動之后，我們進一步聚焦江西各地市平臺資產債務以及市場維度表現如何，多維度、更細致顆粒程度的展示各主體的相關數據，由于這部分內容文字闡述可讀性以及邏輯一致性并不強，我們將各地市資產負債情況進行展示，以供市場參考。 (一)省會南昌平臺表現如何？圖25：南昌市平臺定位、資產及營收情況(億元、%)來來自政土地府占比資產中債隱含評級(準)公益性占比主營業 務收入應收類款項政府補助平臺類型行政層級主體評級下轄園區發行人總資產南昌市產業投資集團有限公司地級市--產投平臺AAAAA9029820326010634南昌國資產業經營集團有限公司南昌市國金工業投資有限公司地級市地級市----產投平臺城投平臺AAAAAAAA42-1--0407--220026260724141-571-1 22544 2254446260550地級市--001-0 6601-0 66 58- 44 - 國家級園區- 227 227 249區縣級紅谷灘區-192-96區縣級192-96-區縣級新建區--圖26：南昌市平臺負債及一二級市場表現情況(億元、%、bp)905420年度凈融資年均905420年度凈融資年均成 交規模存量債 券有息負 債公募利差債券占比債券凈增量有息占比非標占比年均換手率私募占比資產負債率最新利差發行人20115115--28220115115--282南昌市產業投資集團有限公司南昌國資產業經營集團有限公司3475545575-- 504242南昌市國金工業投資有限公司南昌市政公用集團有限公司江西洪城環境股份有限公司南昌市交通投資集團有限公司南昌軌道交通集團有限公司南昌市建設投資集團有限公司南昌金開集團有限公司南昌經濟技術開發區投資控股有限公司55948425-32485-80-80432485-80-80400---11222943320-206360-94340-822293-360-11222943320-206360-94340-822293-360-724153-20-200732638221-3565197278 4480683 1 12 8-- 42 30 15-134- 57-4916350192385913402 6-1-南昌市紅谷灘城市投資集團有限公司進賢城市建設投資發展集團有限公司129282 53-4-南昌市新建區城市建設投資發展有限公司55904141-30點為2023-01-20；換手率=年度成交規模/年末與年初存量債券規模的均值；下文同。固收專題研究本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告196292124贛州發展投資控股集團有限責任公司贛州高速公路有限責任公司贛州城市投資控股集團有限責任公司贛州城市開發投資集團有限責任公司贛州振興實業有限責任公司贛州蓉江新區基礎設施建設投資管理有限公司贛州民晟實業投資有限責任公司城投平臺地級市地級市地級市地級市地級市地級市地級市國家級園區國家級園區地級市區縣級區縣級區縣級區縣級區縣級區縣級區縣級區縣級89 9 73- 7AAAAAAA+AA+AAAA0AA+AAAA+AA-AA-AAAA-AA-AA-AAAA-AAAA-AA(2)AAAAAA(2)AA(2)AA(2)AA(2)AA(2)AA-AA-AA-AA-AA-AA-AA(2)AA(2)-83---99-----蓉江新區-贛州經濟技術開發區贛州經濟技術開發區-------------------信豐縣信豐縣章貢區安遠縣大余縣定南縣贛縣區會昌縣5119236292124贛州發展投資控股集團有限責任公司贛州高速公路有限責任公司贛州城市投資控股集團有限責任公司贛州城市開發投資集團有限責任公司贛州振興實業有限責任公司贛州蓉江新區基礎設施建設投資管理有限公司贛州民晟實業投資有限責任公司城投平臺地級市地級市地級市地級市地級市地級市地級市國家級園區國家級園區地級市區縣級區縣級區縣級區縣級區縣級區縣級區縣級區縣級89 9 73- 7AAAAAAA+AA+AAAA0AA+AAAA+AA-AA-AAAA-AA-AA-AAAA-AAAA-AA(2)AAAAAA(2)AA(2)AA(2)AA(2)AA(2)AA-AA-AA-AA-AA-AA-AA(2)AA(2)-83---99-----蓉江新區-贛州經濟技術開發區贛州經濟技術開發區-------------------信豐縣信豐縣章貢區安遠縣大余縣定南縣贛縣區會昌縣511923 (二)贛州市平臺表現如何？圖27：贛州市平臺定位、資產及營收情況(億元、%)中中債隱含評級(準)公益性占比應收類款項來自政府占比主營業務收入政府補助土地資產平臺類型主體評級行政層級下轄園區發行人總資產區縣2519251933563931040870-3635-04339471386- 1304558197 43 933563931040870-3635-04339471386- 1304558197 43 902701354157823121371591142493 73- 57 32 21 54 33 550041-- 60 97-- 82 69 69 88 72 84--10110195149贛州建控投資控股集團有限公司贛州開發區建設投資(集團)有限公司贛州市國有資產投資集團有限公司信豐縣城市建設投資開發有限公司信豐高新區投資開發有限公司贛州市章貢區建設投資集團有限公司安遠縣城市發展投資集團有限公司大余縣資產經營有限公司定南城建投資集團有限公司贛州市贛縣區城市建設投資集團有限公司會昌縣國有資產經營有限責任公司16712182748793231444092907148520010 48- 30-111-371200-城投平臺城投平臺城投平臺城投平臺城投平臺園區平臺園區平臺產投平臺城投平臺城投平臺城投平臺城投平臺城投平臺城投平臺城投平臺城投平臺28龍南經濟技術開發區建設投資有限公司贛州市南康區城市建設發展集團有限公司贛州市南康區口岸發展有限責任公司寧都縣城市發展投資有限公司全南縣旅游發展投資集團有限公司瑞金市城市發展投資集團有限公司興國縣城市發展投資有限責任公司興國城投工業發展有限責任公司于都縣振興投資開發有限公司龍南市龍南經濟技術開發區28龍南經濟技術開發區建設投資有限公司贛州市南康區城市建設發展集團有限公司贛州市南康區口岸發展有限責任公司寧都縣城市發展投資有限公司全南縣旅游發展投資集團有限公司瑞金市城市發展投資集團有限公司興國縣城市發展投資有限責任公司興國城投工業發展有限責任公司于都縣振興投資開發有限公司龍南市龍南經濟技術開發區國家級園區級0717520040111035366897825113122270037123---3867-30AA-AA0AA-AA-AA-AA-BB+AA-AA-AA-AA-AA-AA-AA(2)AA-AA(2)AA--363南康區南康區寧都縣全南縣瑞金市興國縣興國縣于都縣--------8 31- 89 71 91- 33-2-12032711110244180-3942城投平臺城投平臺城投平臺城投平臺城投平臺城投平臺城投平臺城投平臺 圖28：贛州市平臺負債及一二級市場表現情況(億元、%、bp)年年度凈融資公募利差債券占比債券凈增量有息占比非標占比有息負債年均成交規模年均換手率存量債券私募占比資產負債率最新利差發行人125201923241514886951252019232415148869568849944876822019642415167345596883494407-22633-331008510067100-10031100-65-100-90100-100--100-1256229664583265998447253684638101495556710261733527379153106132232290-6-27148-9--421236-0-5-80-045-161--7-39--06-87-32415646924263124-362925-528146--159---302----397------541------21-24146-84-62-8820413529-50-16753-87657262646264286364423657656060613304261654063614660607695776977796979574581804959588088-5681817675598610065157--175---343-291--409------618-------贛州高速公路有限責任公司贛州城市投資控股集團有限責任公司贛州城市開發投資集團有限責任公司贛州振興實業有限責任公司贛州蓉江新區基礎設施建設投資管理有限公司贛州民晟實業投資有限責任公司贛州建控投資控股集團有限公司贛州開發區建設投資(集團)有限公司贛州市國有資產投資集團有限公司信豐縣城市建設投資開發有限公司信豐高新區投資開發有限公司贛州市章貢區建設投資集團有限公司安遠縣城市發展投資集團有限公司大余縣資產經營有限公司定南城建投資集團有限公司贛州市贛縣區城市建設投資集團有限公司會昌縣國有資產經營有限責任公司龍南經濟技術開發區建設投資有限公司贛州市南康區城市建設發展集團有限公司贛州市南康區口岸發展有限責任公司寧都縣城市發展投資有限公司全南縣旅游發展投資集團有限公司瑞金市城市發展投資集團有限公司興國縣城市發展投資有限責任公司興國城投工業發展有限責任公司于都縣振興投資開發有限公司本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告202622-1-28211972370--- 212622-1-28211972370--- 21 54 60 85 23- 1533 (三)九江、宜春、上饒市平臺表現如何？ 圖29：九江、宜春、上饒市平臺定位、資產及營收情況(億元、%)發發行人行政層級區縣下轄園區平臺類型主體評級中債隱含評級總資產應收類款項來自政府占比土地資產政府補助主營業務收入(準)公益性占比九江市國有投資控股集團有限公司九江市城市發展集團有限公司九江市城市建設投資有限公司九江市置地投資有限公司九江富和建設投資集團有限公司九江市濂溪區城投(集團)有限公司九江市鄱湖生態建設有限公司地級市地級市地級市地級市國家級園區級-----濂溪區濂溪區----九江經濟技術開發區--城投平臺城投平臺城投平臺城投平臺園區平臺城投平臺城投平臺AAAAA+AA+AAAAAA0AAAAAAAA(2)AA(2)AA(2)AA(2)2115 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玉山投資控股集團有限公司區縣級玉山縣-城投平臺AAAA(2)29744430016