主講人：劉國忱并購投資的

重點與難點劉國忱目錄五、并購融資與并購后的整合一、對并購的認識二、為什么會產生并購投資三、并購中的估值問題四、盡職調查與商務談判六、并購中介的選聘與管理七、警惕并購陷阱劉國忱對并購的認識——概念理論界概念:企業的合并、兼并或收購，西方通常用“Merger&Acquisition”來表達，簡稱”M&A”。本人的理解：企業為實現自身發展需要而購買其他企業股權或企業資產的投資行為，實質是一種權利的讓渡和轉移。問：由國務院國資委和地方國資委主導的國有企業合并重組和無償劃轉行為是否可以界定為“并購”？答：由于不具有市場交易性質，因此不屬于并購，但同樣存在著合并、重組之后的業務整合和企業融合等問題。劉國忱對并購的認識——特征企業并購投資特征企業C企業的一種投資行為1核心問題：

對價3是一種市場交易行為2在不同所有者之間完成4“逆周期擴張”成為圣經6后續整合工作決定并購成敗7經濟周期中會出現并購浪潮5企業A企業B企業D劉國忱對并購的認識——并購與新建投資的十項對比對比項1、時限2、成本3、產權4、團隊5、主業新建籌建時間不確定，建設期試運期延長通常情況下自建項目的市場成本低于并購成本項目竣工，在土地權證基礎上辦股、房產證，形成股權直接派出建設團隊和運營團隊通常會圍繞主業進行新建項目并購談判期不確定，協議形成后支付對價，即可獲得生產能力并購成本往往高于新建項目，形成商譽，也可能低于，形成負商譽并購完成后可獲得并購標的所有權沿用原班人馬或派出新的管理團隊[不同境況與需求決定]可能橫向并購，同業擴張，也可能進入新業務，形成多元擴張劉國忱對并購的認識——并購與新建投資的十項對比6、財務7、風險8、杠桿9、客戶10、產能新建資本金以及債務構成動態投入，建設期利息費用資本化主要存在市場風險和運營風險20%資本金，80%債務，產生杠桿投資效率新建項目基本圍繞母公司原有客戶渠道，相對穩定新建項目會對行業帶來新的產能，甚至加劇產能過剩并購并購融資協同融資支付對價以及財務整合法律風險、市場風險、運營風險、整合風險并存全額支付；承債收購會產生杠桿收購效用客戶可能會穩住，也可能很快流失，關鍵在于買賣雙方共同維護并購不增加行業產能，賣方退出，買方進入，還可提高存量效率對比項劉國忱目錄五、并購融資與并購后的整合一、對并購的認識二、為什么會產生并購投資三、并購中的估值問題四、盡職調查與商務談判六、并購中介的選聘與管理七、警惕并購陷阱劉國忱為什么會產生并購——歷史上的并購1895~1904，第一次并購浪潮，“為了實現壟斷的并購”1925~1929，第二次并購浪潮，縱向并購全球金融危機后，美國又陸續出現了數次企業并購浪潮加強了反壟斷的力度，國會通過了《克萊頓法案》美國在經濟全盛時期曾經大量地并購美國企業同歐美企業，“戰略收購者”和PE投資者居多日本近10年才出現產業鏈縱向整合的情形，如中糧的“全產業鏈”戰略等，以及發電企業購買煤礦，煤炭企業購買發電廠等等中國企業并購是市場經濟中自由競爭走向壟斷的必然結果劉國忱為什么會產生并購——并購動機123并購沖動規模動機的制衡可持續發展擴大企業規模，提高市場份額、實現規模經濟金融業、航運、石油、化工等企業巨頭，多與并購發展有關“絕對控制”例：波音公司兼并麥道公司并購成本企業資源企業能力華銳風電、尚德太陽能、德隆、三九、大宇等企業價值鏈動機規模動機資源動機分析歸納自我國企業已發生的大量并購案例健康比規模重要成熟比成長重要效益比速度重要重心比動作重要可持續比跨越式重要劉國忱為什么會產生并購——并購動機123并購沖動資源動機的制衡可持續發展“資源瓶頸”“企業短板”技術資源、土地資源、原材料供應鏈、銷售網絡和渠道的資源約束并購擁有相關資源的企業來控制該項資源，拉長經營短板，優化資源匹配度資源成本、新增資源與企業存量生產要素匹配程度資源的后續開放投資強度資源不能與現有生產要素整合聯動，會帶來大風險發電企業購買煤田的股份、石油公司購買油氣田價值鏈動機規模動機資源動機分析歸納自我國企業已發生的大量并購案例融合比資源重要成熟比成長重要效益比速度重要重心比動作重要可持續比跨越式重要劉國忱為什么會產生并購——并購動機123并購沖動價值鏈動機的制衡可持續發展為完善產業鏈或提升價值鏈供應鏈建立、供應鏈管理到供應鏈整合上游并購下游（煤炭公司并購發電企業）下游并購上游（發電公司對煤炭企業“煤電之爭”）產業價值“外溢化”、“金融化”價值鏈管理實質上是重點解決“薄弱環節”，對企業進行系統管理拓展產融結合理念，資產與資本經營雙線經營理念價值鏈動機規模動機資源動機分析歸納自我國企業已發生的大量并購案例價值比產業重要成熟比成長重要效益比速度重要重心比動作重要可持續比跨越式重要劉國忱目錄五、并購融資與并購后的整合一、對并購的認識二、為什么會產生并購投資三、并購中的估值問題四、盡職調查與商務談判六、并購中介的選聘與管理七、警惕并購陷阱劉國忱并購中的估值問題——價值創造能力評估價值評估問題價值創造能力核心競爭力穩定的盈利能力可持續發展能力要不要買（戰略決策）規模資源產業鏈多少錢買（戰術問題）機會限制條件商務談判估值方法劉國忱并購中的估值問題——“要不要買”的評估評估內容需求評估財力評估機會評估增量價值評估管控評估限制條件評估心理價位評估發自內心的想買。戰略協同、行業地位的驅動因素為主擁有并購的財力或并購融資渠道，財務的意見很重要機會不容錯過，這個時候不買，恐怕以后就遇不到了；目前不是并購此種企業的適宜時機，以后可能會更便宜并購過來的企業能給新的老板帶來新的價值，也可能只是產能上的增量補充，同質化的規模擴大，也可能增量損害存量，帶來新的虧損我們擁有專業的強大的運營團隊，買過來的企業能夠管得住、管得好。在買企業之前，就應當初步考慮誰來管？怎么管的問題并購團隊的確立，由公司中的哪些人來執行這次并購任務？人的能力和行為有時是不確定的，這種不確定性會使得并購的結果有很大的不同并購的心理價位，放棄并購的情形劉國忱并購中的估值問題——“協同效應”的估值協同效應synergy稀缺資源的協同效應產業鏈補弱的整體效應技術引進的集成效應跨國并購的提升效應獲得品牌的帶動效應資產重組的管理效應（退出不良，退二進三等等）收入上升與成本下降的財務效應產融結合的資本效應公司地位的提升效應商業模式的創新價值創造是協同效應最可靠最好的度量工具優秀的并購決策，能夠評估出并購中潛在的協同效應，并能在完成并購的整合中加以實現在理性的并購決策中，重點是對并購“協同效應”的估值劉國忱并購中的估值問題——“協同效應”的案例成本節約非同質化生產線分銷渠道的壯大兩個總部騰出一個做為新生產基地收入增加，財務協同效應明顯，研發費用每年可節約15億美元克萊斯勒公司和戴姆勒——奔馳的并購充分運用了協同效應原理，使得新的公司成為汽車行業巨頭劉國忱并購中的估值問題——“花多少錢買”的評估評估方法重置成本法現金流量折現法/收益法資產價值基礎法可比公司分析法可比交易分析法現金流量折現法注重目標企業未來、長期的現金創造能力，是目前國際上通行國內企業并購的財務估值方法主要應用收益法和重置成本法，例如風電估值運用在財務估值和交易價格確定過程中，買賣雙方同意，對于估值的未來影響因素，可以設定“估值調整機制”，投資人與股權融資人對于企業未來某些事項的不確定性“暫不爭議”，而是約定在一定時期的運營情況后調整企業的估值，從而重新劃定雙方的利潤邊界劉國忱并購中的估值問題——“估值調整”案例新興市場股權投資中常見投資企業，下一年度2000萬凈利的盈利預測，以10倍的市盈率，將企業估值為2億元，投資者出資5000萬元，占股比25%；如果企業實際盈利不足2000萬元，只有1500萬元，還是10倍的市盈率，企業估值就變為1.5億元，投資者投入的5000萬元所占的股權比例，就從25%調整到33%;如果利潤3000萬元，10倍市盈率，企業估值就是3億元，投資者5000萬元投資所占的股比，就會降到16.67%單向條款——大股東補足利潤某上市公司定向增發3億股，預測利潤10億元，股價定為8元/股。投資方則要求大股東在利潤達不到10億元預期時，予以補足或補償。而高于預期時，則未設定激勵條款，這就是單邊主義的對賭協議，重點在于保護投資人，防止以定向增發單純圈錢。劉國忱目錄五、并購融資與并購后的整合一、對并購的認識二、為什么會產生并購投資三、并購中的估值問題四、盡職調查與商務談判六、并購中介的選聘與管理七、警惕并購陷阱劉國忱盡職調查與商務談判——盡職調查要件盡職調查保密協議盡職調查方案組織市場組法律組財務組內控組調查要素商務談判盡職調查接觸投資意向書法律會計稅收信息技術風險和保險環境金融經營銷售產權人力資源智力資產（知識產權）公司文化涉外業務職業道德劉國忱盡職調查與商務談判——商務談判盡職調查商務談判接觸投資意向書商務談判問題是一個技巧性很高的事務。好的商業談判會達到雙贏的結果。急功近利不可，單邊主義不行，財大氣粗更可怕，謹小慎微則難以成事。商務談判的難點——價格之爭。商務談判的結果——妥協，雙方各讓一步劉國忱目錄五、并購融資與并購后的整合一、對并購的認識二、為什么會產生并購投資三、并購中的估值問題四、盡職調查與商務談判六、并購中介的選聘與管理七、警惕并購陷阱劉國忱并購融資與并購后的整合——并購融資…結構性融資選擇適當的金融伙伴（收購意圖，融資銀行的能力，期后的產融利益分配）融資期限、結構與成本融資工具的選擇后續的融資安排以及過渡期債務管理杠桿收購的承債談判幣種以及匯率避險劉國忱并購融資與并購后的整合——整合團隊組織機構業務資產資本結構債務結構新的元素營銷渠道客戶員工隊伍縮減資產增值活力團隊資本結構組織機構業務資產債務結構營銷渠道客戶員工隊伍縮減資產增值活力新的元素整合是指并購方對目標公司（已完成收購和過戶）所進行的持續的管理、運營改善活動整合是并購成敗的關鍵之役，整合的重要性要遠遠大于并購并購方的資源實力、管理實力、戰略執行能力、團隊的專業能力，在整合中具有重要作用劉國忱并購融資與并購后的整合——整合案例京能財務收購后的整合京科發電被收購后的整合大川眾能收購后的減資以及優化運行深圳鈺湖電廠的潛在價值（二期）成都銀行擴股前后的客觀狀況及其改善劉國忱目錄五、并購融資與并購后的整合一、對并購的認識二、為什么會產生并購投資三、并購中的估值問題四、盡職調查與商務談判六、并購中介的選聘與管理七、警惕并購陷阱劉國忱并購中介的選聘與