請務必閱讀正請務必閱讀正文之后的免責聲明部分鼎勝新材鼎勝新材滬深30095%82%69%56%43%30%17%4%-9%-22%-35%鼎鼎勝新材(603876)證券分析師曾朵紅9793gdhdwzqcomcn證券分析師楊件yangjiandwzqcomcn證券分析師阮巧燕9793證券分析師岳斯瑤yuesydwzqcomcn研究助理王欽揚測與估值AEEE營業總收入(百萬元)994367%歸屬母公司凈利潤(百萬元)048%%每股收益-最新股本攤薄(元/股)9PE現價&最新股本攤薄)投資要點高增長。公司深耕鋁箔行業，球電池鋁箔需求34.9/52.9/79.0/120.2萬噸，23年?公司技術、產能、成本全面領先，擴產快于行業推動市占率穩中有升。基礎數據每股凈資產(元,LF)相關研究845.518.42 .46.68本明顯領先，且通過區位優勢+廢料回收協同降低原材料成本，內蒙工廠對手14.0/18.1/22.0億元，對應PE為17x/13x/11x，考慮公司為電池鋁箔龍公司深度研究/34請務必閱讀正請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 .公司：深耕鋁箔行業，鑄就電池箔龍頭 5.管理：股權結構集中，股權激勵計劃綁定優秀人才 5 2.2.電池箔工藝流程復雜，行業壁壘較高 11 3.公司：擴產加速享行業高景氣，涂炭箔放量增厚盈利 203.1.公司具備先發優勢，擴產速度、成本全行業領先 203.2.國內外產能快速釋放，綁定主流廠商增量 21 54.1.空調箔利用電池箔廢料，攤薄公司成本 25 4.3.普板帶銷量穩定，利潤占比較小 275.盈利預測及投資建議 295.1.盈利預測 295.2.投資建議 306.風險提示 32/34請務必閱讀正請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 圖17：電池鋁箔加工費近一年高位運行(元/噸) 16 5 /34請務必閱讀正請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 nd 34請務必閱讀正請務必閱讀正文之后的免責聲明部分1.鼎勝新材：電池箔行業龍頭，業績加速增長1.1.公司：深耕鋁箔行業，鑄就電池箔龍頭空調箔、單零箔、雙零箔、鋁板帶、新能源電池箔等，按功能用途可分為包裝用鋁箔、家電印刷用鋁箔、基建用鋁箔、新能源材料用鋁箔四大類，覆蓋大部分鋁板帶箔產品，年公司新產品新能源動力電池箔投入市場；2015年公司名稱變更為江蘇鼎勝新能源材，1.2.管理：股權結構集中，股權激勵計劃綁定優秀人才34請務必閱讀正請務必閱讀正文之后的免責聲明部分務。圖2：鼎勝新材股權結構(截至22年中報)公司管理層行業經驗豐富。22年6月，鼎勝新材原董事長周賢海先生辭去董事兼表1：公司管理層履歷理有限公司董事長助理,董事會秘書,總經理,董限公司,歷任車間主任,技術部長,品質部長,生產部部長,副總經34請務必閱讀正請務必閱讀正文之后的免責聲明部分公司完成2022年股權激勵計劃，綁定公司核心員工。共授予核心管理人員、核心技術(業務)人員(共321人)限制性股票共318.07萬股。授予價格為18.47元/股(為解表2：公司、個人層面股權激勵計劃考核要求-299%，主要系公司加工費上漲，電池箔及包裝箔量利齊升。200806040200營業收入(億元)同比(%，右軸)50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%20142016201820202022Q1-32014201620182020源：公司公告，東吳證券研究所86420-2-3歸母凈利潤(億元)同比(%，右軸)-320142016201820202022Q13500%3000%2500%2000%1500%1000%500%0%-500%34請務必閱讀正請務必閱讀正文之后的免責聲明部分調2015201620172018201920202021空調箔單零箔雙零箔普板帶電池箔其他2015201620172018201920202021單零箔雙零箔2015201620172018201920202021單零箔雙零箔34請務必閱讀正請務必閱讀正文之后的免責聲明部分30.00%20.00%10.00%0.00%30.00%20.00%10.00%0.00%售凈利率(%)40.00%2015201620172018201920202021箔箔調箔帶他Q2Q1-3發費用率請務必閱讀正請務必閱讀正文之后的免責聲明部分2.行業：23年維持高增長，鈉電池帶來新增量產品分布00.5%0.4%9.8%49.3%鋁擠壓材鋁板帶材鋁箔材鋁線材鋁鍛件及其他鋁粉：中國有色金屬報，東吳證券研究所分布 .1%包裝及容器箔空調箔電池箔電子箔Gwh。請務必閱讀正請務必閱讀正文之后的免責聲明部分。20212022E2023E2024E2025E能源車銷量國內新能源車銷量(萬輛)海外新能源車銷量(萬輛)全球新能源車銷量(萬輛)2.鋰電池需求全球動力電池實際需求(gwh)全球消費類電池合計(gwh)全球儲能電池合計(gwh)9.6全球鋰電池需求合計(gwh)3.不同電池需求磷酸鐵鋰電池(gwh)三元鋰電池(gwh)7.5鈉電池(gwh)其他電池合計(gwh)4.不同電池對應鋁箔需求比例1gwh鐵鋰電池對應鋁箔(萬噸)0.050.050.05其他電池合計(gwh)4.不同電池對應鋁箔需求比例1gwh鐵鋰電池對應鋁箔(萬噸)0.050.050.050.050.051gwh三元電池對應鋁箔(萬噸)1gwh鈉電池對應鋁箔(萬噸)1gwh其他電池對應鋁箔(萬噸)0.020.020.020.020.025.電池鋁箔需求測算(分類型)鐵鋰鋁箔需求(萬噸)5.914.324.839.259.7三元鋁箔需求(萬噸)鈉電池鋁箔需求(萬噸)其他電池鋁箔需求(萬噸)合計：全球鋁箔需求合計(萬噸)16.627.942.363.296.1合計：全球鋁箔實際需求(萬噸)20.734.952.979.0120.29%2.2.電池箔工藝流程復雜，行業壁壘較高達機械強度(延伸率、抗拉強度)。因此電池箔良率普遍低于普通產品10~15個百請務必閱讀正請務必閱讀正文之后的免責聲明部分表4：鋰電鋁箔與傳統鋁箔技術指標對比目電鋁箔統鋁箔型質量采用在線版型檢測和離線版型檢測結，將數據量化分析僅使用軋機在線版型檢測何尺寸度差≤±3%≤±0.5mm度差≤±5%差≤±1.0mm面端面質量要求，僅定性要求械性能率≥3%220MPa250MPa20MPa延伸率≥1.5%90MPa面濕潤張力(達因值，越高粘性越好，易于吸附涂來源：SMM，東吳證券研究所電池箔生產工藝流程復雜，工藝參數顯著影響良率，每一步都需要know-how積累。請務必閱讀正請務必閱讀正文之后的免責聲明部分：鼎勝新材招股書，東吳證券研究所請務必閱讀正請務必閱讀正文之后的免責聲明部分圖14：2021年國內廠商電池鋁箔市占率(按產量計)圖15：22年H1國內廠商電池鋁箔市占率(按產量計)%%22%22%南山,7%1.5-2年；其次，設備調試需半年左右；新建產能及設備，轉產需要較長時間周期，而鼎勝在建設產線之初就留有切換的余地，方便轉產。交付設備制調試合計源：華經產業研究院，東吳證券研究所請務必閱讀正請務必閱讀正文之后的免責聲明部分稱名稱產能(萬設周期(月)間產時間老玩家材年產80萬噸電池箔及配套坯料項目投產材年產7.2萬噸高精度電子鋁箔生產項目(二期)年產10萬噸動力及儲能電池箔項目中光年產10萬噸低碳高端電池鋁箔項目(一期)年產10萬噸低碳高端電池鋁箔項目(二期)3萬噸動力電池專用鋁箔項目業年產6萬噸新能源電池箔項目新材年產4.5萬噸鋰電池高精鋁板帶箔技改項目.5新進入者源新材年產5萬噸電池箔生產制造項目(一期)年產5萬噸電池箔生產制造項目(二期)鋁業2萬噸動力電池鋁箔技改項目年產20萬噸電池鋁箔項目鼎鋁業年產10萬噸雙零箔/電池箔項目及再生資源項目良才租賃首龍鋁業兩臺軋機，計劃新上3臺份神隆寶鼎高端雙零鋁箔項目(二期)2022年1月型鋁材項目(一期).0表7：電池鋁箔廠商有效產能(萬噸)圖16：預計22下半年-23年鋁箔供給緊張持續請務必閱讀正請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 2021年2022年E2023年E 2021年2022年E2023年E20212022E2023E材業63--4份--3新材2順2鋁業--24其他.0.0417.528.0源：各公司公告，東吳證券研究所全球供給(萬噸)全球需求(萬噸)2022年電池箔供給緊張加工費持續走高，23年H1加工費預計維持穩定。供需失費依然維持穩定。年高位運行(元/噸) 15um13um12um25000200001500010000500002021/8/62021/10/62021/12/62022/2/62022/4/62022/6/62022/8/62022/10/62022/12/62.4.未來行業趨勢：涂碳鋁箔+鈉電池帶來新增量請務必閱讀正請務必閱讀正文之后的免責聲明部分表8：全球儲能市場需求預測場202020212022E2023E2024E2025E新增光伏裝機(Gw)2-增速4%7%1%存量光伏裝機(Gw)8合計當年新增儲能(Gw).8合計當年新增儲能(Gwh)09.12-增速88%137%99%88%電新增風電裝機(Gw)-增速0%4%2%存量風電裝機(Gw)合計當年新增儲能(Gw)合計當年新增儲能(Gwh)0.220.3915.303.新能源配儲需求合計當年新增新能源儲能(Gw)47合計當年新增新能源儲能(Gwh)99當年新增電網側儲能(Gw)133572.其他儲能需求工商業等其他儲能(Gwh)1225基站服務等備用儲能(Gwh)94.9合計(gwh)45需求全球儲能裝機需求(Gwh)045-放大比例%%%%%%全球儲能出貨量(Gwh).146-增速源：工信部，東吳證券研究所請務必閱讀正請務必閱讀正文之后的免責聲明部分料鈉離子電池主打電動兩輪車、A00級電動車、儲能三大領域，我們預計25年需求表9：鈉離子電池需求空間測算220202021 2022E2023E2024E2025E8.7189.9295.5全球儲能需求(GW)27.3-增速143.0%100.9%80.6%72.4%全球儲能需求(GWh)25.060.0126.0252.0459.0734.4滲透率0.0%0.0%0.2%0.7%3.0%8.0%鈉電全球儲能需求空間(GWh)0.00.00.31.613.858.8全球電動兩輪車銷量(萬輛)4,9686,4266,0756,9867,6858,453-增速滲透率29.3%-5.5%15.0%10.0%10.0%0.0%0.0%0.3%1.5%10.0%25.0%鈉電兩輪車需求空間(GWh)0.00.015.2國內A00級電動車銷量(萬輛)31.8138.9166.7216.7270.9333.2-增速滲透率336.8%20.0%30.0%25.0%23.0%0.0%0.0%0.0%0.8%10.0%20.0%鈉電電動車需求空間(GWh)0.00.00.00.610.026.0鈉電三大場景需求空間合計(GWh)0.00.00.43.029.3100.0表10：鈉電池產業化帶動行業增速提升請務必閱讀正請務必閱讀正文之后的免責聲明部分202021年2022年2023年2024年2025年鈉電池需求(GWh)100.0單位用量(噸/GWh)鈉電池鋁箔需求(萬噸)0.000.030.242.348.00--7%%增速提升0.19%0.86%5.54%12.66%/34請務必閱讀正請務必閱讀正文之后的免責聲明部分3.公司：擴產加速享行業高景氣，涂炭箔放量增厚盈利3.1.公司具備先發優勢，擴產速度、成本全行業領先切公司成本優勢顯著，低于競爭對手2000元左右，盈利水平明顯領先。對電池鋁箔4)設備國產化單噸固定折舊較低：公司主要采購國產設備，電池箔單噸投資成本。/34請務必閱讀正請務必閱讀正文之后的免責聲明部分,3%料,3%料,88%,燃料及動力表11：鼎勝新材成本優勢顯著(萬元/噸)鼎勝新材競爭對手原材料單噸用量單價單噸成本原材料單噸用量單價單噸成本(萬元/噸)(萬元/噸)(萬元/噸)(萬元/噸)電解鋁(良率75%)電解鋁(良率65%)廢料做空調箔0.630.97原材料成本(萬/噸)1.90原材料成本(萬/噸)單位折舊(萬/噸)0.12單位折舊(萬/噸)單位制造費用(萬/噸)0.20單位制造費用(萬/噸)單位員工費用(萬/噸)0.07單位員工費用(萬/噸)單位燃料及動力(萬/噸)0.23單位燃料及動力(萬/噸)合計成本2.52合計成本售價(萬/噸，不含稅)3.60售價(萬/噸，不含稅)毛利率30.00%毛利率3.2.國內外產能快速釋放，綁定主流廠商增量/34請務必閱讀正請務必閱讀正文之后的免責聲明部分表12：公司產能規劃(萬噸)基地規劃產能產能產能產能產能江蘇鎮江5555浙江杭州55555內蒙通遼空調箔、單雙零箔轉產588年底產能合計(萬噸)有效產能合計(萬噸)產噸，未來產能將達3萬噸，有望匹配未來歐洲地區的電池擴產。海外市場需求擴表13：公司海外產能情況目地點額間能國羅勇4.62億元2017年建立6萬噸/年4.2萬噸/年2億元2019年收購3萬噸/年1.8萬噸/年TL/34請務必閱讀正請務必閱讀正文之后的免責聲明部分線品牌,0%線品牌,0%圖19：2022年電池鋁箔客戶結構測算(按出貨量計)圖20：2023年電池鋁箔客戶結構測算(按出貨量計)線品牌,表14：公司供貨協議對方標的限LG新能源及中國3家全資池鋁箔源池鋁箔及鋰電池涂碳鋁箔0池鋁箔51.2萬噸(最低)2021/11/01-1/34請務必閱讀正請務必閱讀正文之后的免責聲明部分000000.00%00%20152016201720182019202020212022Q1-3出貨量(萬噸)同比市占率(以出貨量計)%具備萬030.00%20.00%10.00%0.00%2020A2021A2022E2023E2024E其他(萬噸)包裝箔(萬噸)電池箔(萬噸)電池箔占比(%，右軸)測54321020.00%15.00%10.00%5.00%0.00%AE2023E2024E出貨量(萬噸)占電池箔比例(%，右軸)/34請務必閱讀正請務必閱讀正文之后的免責聲明部分4.傳統業務貢獻穩定利潤增量于4.1.空調箔利用電池箔廢料，攤薄公司成本G原材料成本，在匹配二者生產量的前提下，顯著提升空調箔圖24：公司空調箔銷量(萬噸)5050%40%30%20%10%0%-20%2015201620172018201920202021空調箔銷量同比00%0%2015201620172018201920202021公司單雙零箔業務量躍居市場前列，具有抗周期特點。在空調箔快速發展的同時，領/34請務必閱讀正請務必閱讀正文之后的免責聲明部分及時進行產品結構調整，降低公司的運營風險。圖26：公司單雙零箔銷量(萬噸)8.006.004.002.000%0%0%0%%%0%00%2015201620172018201920202021量箔YOYOY圖27：公司單雙零箔營業收入(億元)4050.00%3540.00%3030.00%2520.00%2010.00%150.00%-10.00%-20.00%0-30.00%2015201620172018201920202021營收單零箔YOY雙零箔YOY單零箔雙零箔4.00%.00%%2015201620172018201920202021/34請務必閱讀正請務必閱讀正文之后的免責聲明部分表15：公司單雙零箔主要客戶品戶信息WinpakHeatSealInc.加拿大知名的包裝材料制造商ryForAluminium產企業之一exiblePackaging美國知名的軟包裝層壓板制造商，擁有85年以上的經營歷史IndustryLLC，科威特、沙特阿拉伯及北非均設有分支機構ackagingTechnologyLtd.公司供應商粘帶制造有限公司爾、海信集團、新飛、美菱、等知名冰箱制造廠商應商箔on模最大的軟包裝公司之一AlupolPackagingKetySP.zo.o.一xLtd公司之一產品遠銷38個國家，注塑件年產量超過20億件印包裝有限公司紫江企業集團(600210)旗下公司，國內自動化程度和科技含8億元中達醫藥包裝有限公司業、萬通集團、華潤三九、同仁堂、九芝堂等醫藥企業應商4.3.普板帶銷量穩定，利潤占比較小料等，其中：普卷主要用于船舶、汽車、橋梁、建筑、機械、壓力容器等制造行業；的/34請務必閱讀正請務必閱讀正文之后的免責聲明部分圖29：公司普板帶銷量(萬噸)864202015201620172018201920202021普板帶銷量YOY.00%00%%%%圖30：公司普板帶營業收入(億元)50.00%00%-20.00%2015201620172018201920202021普板帶營收YOY4.00%.00%%2015201620172018201920202021表16：公司普板帶主要客戶品戶信息航艾啟威節能技術股份公司企業節能系統股份有限公司源冷卻技術有限公司/34請務必閱讀正請務必閱讀正文之后的免責聲明部分5.盈利預測及投資建議5.1.盈利預測生表17：分業務拆分預測1.電池鋁箔2202020212022E2023E2024E2025E收入(百萬元)6481,7533,8036102875011,350-同比31%171%117%60%43%30%銷量(噸)24,04955,673110,000190,000286,000390,000單價(萬/噸，不含稅)毛利率26.7%29.6%30.6%31.2%30.8%29.4%-其中涂碳鋁箔出貨50020006500200004600080000單噸毛利(萬/噸)0.720.931.061.000.940.9合計毛利(百萬元)1735201,1631,9042,6953,3352.空調箔收入(百萬元)3,7635,8176,2326,3956,5136,634-同比-9%55%7%3%2%2%銷量(噸)229,726283,266283,266297,429312,300327,916單價(萬元/噸，不含稅)毛利率6.8%8.4%8.7%8.5%8.0%7.8%單噸毛利(萬元/噸)合計毛利(百萬元)2574875425445215173.單零箔0/34請務必閱讀正請務必閱讀正文