穩住經濟大盤：預防“失速”風險及應對措施隨著2022年3月后新一輪奧密克戎疫情在中國多地繼起，經濟不確定性加劇，生產與流通受阻，勞動力市場疲軟，預期轉弱直接抑制了需求，經濟“失速”的風險直面而來。當前最重要的任務是穩住經濟大盤，確保整體經濟在合理區間運行，避免因“失速”而滑出合理增長的下限。為此，首先要通過科學防疫，最大限度降低應疫成本，同時推動全面復工復產復學，恢復市場秩序，修復經濟元氣，使社會回歸正常軌道。貨幣金融政策應更多施以流動性援助，避免企業和家庭因流動性斷裂而陷入危機。財政政策宜施以減免緩征，加大對受疫情沖擊較嚴重部門、下游企業和個體工商戶的扶持力度，同時發揮財政支出和投資在穩定經濟增長中的關鍵性作用，帶動總需求回升，激發微觀主體活力，增強經濟增長的內生動力。面對制約經濟發展的種種“堵點”和層層加碼管制，應加快全國統一大市場建設,解決“市場內”壁壘、“市場間”分割之困以及“非市場化”頑疾，降低社會成本，提高經濟效率，使中國經濟煥發新的國家競爭優勢。經濟下行壓力持續釋放自2018年以來，中國經濟受干擾不斷，增長波動加大。2017年GDP增長6.9%，2018—2020年受到中美貿易戰（2018年3月后）、新冠肺炎疫情暴發（2020年1月后）、全球疫情大流行（2020年3月后）的重大沖擊，GDP增長率逐年遞減，從6.6%、6.1%降至2.3％。2021年隨著發達經濟體逐步重啟，外需有所恢復，中國年度經濟增長為8.1％，但其中包含低基數效應。實際上，由于互聯網平臺反壟斷、教培等行業大整頓以及9月后的多地“用電荒”和“拉閘限電”，2021年經濟從年初到年末呈現下行態勢，四季度環比增長1.6%，同比僅增長4.0%（低于兩年的平均值5.1%）。基于種種經濟情勢判斷，年末召開的中央經濟工作會議作出了“我國經濟發展面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力”的論斷。2022年中國經濟延續上年末趨勢，3月初的全國兩會上，《政府工作報告》估計年度增長率為5.5%左右。但隨后因疫而來的實際困難超出了預期。自3月開始，中國經歷了兩年來規模最大的一波疫情，感染超過75萬例。深圳、上海、杭州、太原、北京等多地區因疫情出現封鎖，經濟活動遭受重創，生產活動大面積停滯，內需顯著下滑，一季度GDP同比增長4.8%，4月、5月的數據更加走低，三大引擎均面臨困難。收入和消費急劇下滑。居民人均支出增幅從去年下半年的8.7%，下降到今年一季度的5.7%。人們出于安全和預防動機，越來越不敢花錢，并增加融資來應急，這導致儲蓄率有所上升。城市居民儲蓄率從去年年底的31%上升至一季度末的32.3%，多家銀行存款增速達到10%左右，其中大量存款源自于貸款轉存。在預期悲觀的情況下，買房、買車、買家用電器等耐用消費品的需求自然萎縮，消費與訂單出現顯著下滑。從社會消費品零售總額看，2022年一季度同比增長3.3%，低于GDP、工業增加值、固定資產投資和進出口的增速，而3月份社會消費品零售總額同比增速為-3.5%，這是自2020年8月以來的首次負增長，這使得消費成了GDP增速的主要拖累因素；4月份疫情暴發后更是大幅萎縮11%，上海尤其嚴重，下降48.3%。分項看，4月份汽車、通訊、珠寶、化妝品、服裝、餐飲的同比降幅都在20%以上。餐飲消費占到我國社零總額的8.8%，4月同比下降22.7%，是2020年6月以來的最大跌幅。汽車類消費最不景氣，下降近32%。旅游業、酒店業和客運業也大幅萎縮，3月份上海、深圳、南京、蘇州地鐵客運量分別較2021年同期下降54.0%、56.4%、38.1%、38.7%。一季度全國公路客運量下降26%，4月清明節假期全國發送旅客人數下降62.7%，“五一”期間全國旅游出行人數下降30%。房地產市場大幅下跌。1—4月全國新開工面積減少26.3%，土地購置面積下降46.5%，土地出讓收入下降30%。一季度土地成交額萎縮高達53%，全國僅有2個省為正增長，上海、廣東、江蘇、浙江等經濟發達省市的降幅都在70%左右。今年1—4月全國商品房銷售額累計下滑29.5%，其中4月份為46.6%，預計5月繼續大幅下跌。中國百強房企4月和5月的銷售業績分別下降了58.4%和59.4%。商品房銷售總額占中國GDP的比例高達16%，其上下游產業鏈很長，對稅收貢獻甚巨。房地產持續萎縮對經濟增長和財政收入均造成重創。投資和融資萎縮。投資增速從去年下半年開始下滑。今年單月固定資產投資增速從1月的12.2%下降到4月份的6.8%。過去十年我國第三產業投資增速都高于整體投資增速，2021年和今年出現倒掛，這是疫情對第三產業的負面影響所致。社會融資規模增量從3月的4.65萬億元斷崖式下降到4月的0.9萬億元，同比也少增0.94萬億元。尤其是新增人民幣貸款僅0.6萬億元，大幅低于此前預測的1.5萬億元。5月后因經濟刺激政策出臺，融資才出現大幅回升。生產和運輸受阻。3月下旬后疫情區生產中斷，迅速波及全國。尤其是汽車和電子產業鏈，分工細、地域分散，最易受沖擊。4月生產汽車120萬輛同比和環比都大降46%，受到疫情沖擊的省市降幅更是高達80%。機械電子產品普遍產量大減，以致工業體系受到沖擊。在北京、上海、廣州、深圳、天津、南京、蘇州、武漢、沈陽等大城市，疫情引發普遍的生產停工和運輸中斷，產業鏈發生斷裂。4月物流受阻嚴重，全國整車貨運流量指數同比下降20%，環比下降33%，多個經濟大省降幅超過30%。雖然今年一季度租賃和商務服務業出現邊際回暖，但3月隨著境內疫情影響范圍擴大、程度加深，我國當月服務業生產指數同比下降0.9%，這是2020年5月以來首次增速由正轉負。進出口也表現欠佳。據國家統計局的數據，3月我國進口同比增速由正轉負，這是2020年9月以來首次出現負增長。3月中旬八大樞紐港口外貿集裝箱吞吐量同比下降1.2%。3月新出口訂單下降1.8個百分點至47.2%，為去年11月份以來最低水平。4月我國以美元計價的外貿出口同比增速罕見下降到3.9%，進口則是零增長。若以出口量衡量，4月同比萎縮6.9%，覆蓋了從低端消費品到科技產品的廣泛范圍。由于外貿和經濟景氣弱化，2022年以來人民幣兌美元已貶值約4.4%。為抑制人民幣快速貶值，央行4月將金融機構外匯存款準備金率下調了1個百分點至8%。灰犀牛：“失速”的風險開始顯現波動是經濟常態，長期以來中國經濟波動并未失序，失衡并未失常。相比之前兩位數高歌猛進的年代，盡管現在的GDP年增長率降到6%左右，但畢竟也經歷了十年來的減速和緩沖過程。當前的緊急之處，是經濟運行失其常道，進入“非常”狀態，偏離經濟運行的合理區間而加速下行，“失常”以致于“失速”。美國經濟學者史蒂芬·羅奇（2014）將失速的風險稱之為“失速綜合癥”（TheStall-SpeedSyndrome）。失速原是航空術語，是指飛機失去產生空中升力的速度，此時除非立即采取糾正措施（例如減少機翼的迎角或飛機的重量），否則飛機就可能低頭、翻滾、偏離航道甚至從空中墜落。借用到經濟領域，失速被定義為增長率下降到某個閾值水平以下后，經濟表現出離散惡化，并進一步演變為衰退甚至經濟危機。40年來中國經濟長期處于中高速增長之中，突然的失速，如果處理不當，可能會激發大規模失業、債務危機、社會動蕩等嚴重后果。疫情大流行以來，失業、斷供的風險始終揮之不去。零售、餐飲、生活服務、旅游、酒店、客運等廣泛的服務業，吸納了大量社會就業，疫情之下被迫裁員關店，使得失業率陡升。即使從官方統計數據看，今年4月全國城鎮調查失業率6.1%，31個大城市調查失業率6.7%，較此前5%的水平已有所上升。尤其是16—24歲人口失業率從2019年的12.4%大增到當前18.2%，今年高校畢業生還有1076萬人，較上年增長167萬人，首次突破千萬大關，就業的壓力不小。互聯網一直是引領中國經濟的高增長引擎，也是吸納大量就業的部門，但近兩年互聯網“大廠”也紛紛加入到大規模裁員的行列。與失業相關的是斷供風險。由于應疫在家待崗、失業而沒有收入，許多個人與家庭的現金流量出現惡化，無法償還高額的房貸月供，因斷供而被銀行起訴，法拍的結果使得房價幾乎腰斬，借款者還得繼續償還房貸款與法拍價之間的缺口部分。如此情形，很容易引發連鎖反應。朱鶴、王沈南（2021）的研究表明，相對于傳統意義上的“資不抵債”風險，資金流量表不斷失衡并導致的“入不敷出”風險，才是中國居民部門面臨的首要問題。隨之而來的，是剛性增加的償本付息支出，持續擠出消費，并在中長期內抑制總需求。這會抑制居民收入端的改善，加劇居民部門資金流量表的失衡狀態，進而在中長期使得居民債務更加不可持續。企業部門的債務和“爆雷”也在增加。2022年一季度末，企業部門（不包括地方政府融資平臺）債務占GDP比重，從去年四季度的112.6%上升至115.8%。企業短期債務的增加尤為明顯，既是對相關政策做出的反應（如政府針對現金流短缺問題而注入流動性），又是企業利潤減少所致。受房地產行業拖累，境內外市場的企業債券違約率上升，房地產企業爆雷事件頻出。2022年一季度境內市場的違約金額為127億元（20億美元），遠高于2021年四季度的45億元（6.8億美元），當中有76%的違約來自房地產行業。同時，一季度中國企業在境外市場的債券違約金額達23億美元，全部來自房地產企業。2018年以來，中國房企的海外債巨量累積，今年將迎來最大的美元海外債償還周期。近日彭博社公布的房地產行業全部1334家主體企業在2022年下半年到期的境內外債券金額約有6448億元。由于外債利率高（最高到15%），相較內債其還款約束更加剛性，在今年美元升值而人民幣貶值的條件下，償債成本將大幅度上升，從而蘊含著巨大的債務風險。地方政府的財政狀況堪憂。基礎設施建設大干快上，增加了公共部門債務，盡管中央政府的債務大體保持穩定，但地方政府預算內和預算外的債務均有所上升。房地產業的低迷減少了土地出讓金收入，迫使地方政府增加借貸。因此，地方政府債務占GDP比重已從2021年底的26.6%提高到2022年一季度的27.3%,這還不包括大量隱性擔保和關聯債務。由于銀行增加了對基礎設施建設項目的放貸，國有企業和地方政府融資平臺的債務進一步膨脹。在土地出讓金大幅下降、對實體經濟減稅和緩征、消費稅和關稅等難以增長的條件下，今年地方財政收入困難重重。2022年一季度地方財政收入增速持續負增長，同比為-3.8%，而支出增速高達17.54%。3月份地方財政赤字相較于1—2月增長了一倍以上，而地方政府杠桿率升至38.9%，達到歷史最高水平。在發生本輪疫情的城市，4月財政收入同比都已大幅下降，南京（-55%）、蘇州（-50%）、深圳（-44%）、杭州（-37%）、寧波（-36%）、重慶（-35%）、武漢（-30%）等發達城市降幅都在30%以上。由于財政支出具有“剛性”特征，地方債還本付息、醫療和養老金、基本行政支出、公務員工資等都須定期支付，而抗疫、穩就業穩民生、穩基建穩投資等大量支出的壓力又主要由地方政府承擔，許多地方財政已經難以維系，為此政府提倡“過緊日子”，并實行公務員減薪，江蘇、浙江以及廣東珠海、深圳等多個地區公務員降薪達20%左右。宏觀杠桿率上升更加凸顯經濟失速的風險。央行數據顯示，2017—2018年我國宏觀杠桿率總體穩定在253%左右，2019年疫情暴發以來的三年杠桿率分別為256%、280%、273%，2021年比上年下降7個百分點。國家金融和發展實驗室近期分析表明，2022年第一季度再度出現杠桿率上升的態勢，一個季度即上升了4.4個百分點，處于歷史上較高的增長速度（張曉晶、劉磊），而中國包括外債在內的債務占GDP比率上升4.5個百分點，達到283.1%。根據基準假設，如果2022年第二季度后全年經濟“失速”下滑至5%以下，杠桿率或將上升近10個百分點，則整體債務壓力將陡增。在整個“十四五”期間，即使我國實際經濟增速能維持在5%—6%區間，GDP縮減指數保持在3%左右，宏觀杠桿率還是會繼續上升。中國經濟面臨的外部風險也更加突出。國際上經濟全球化遭遇逆流，全球產業鏈供應鏈脆弱性上升，世界經濟復蘇放緩，通脹高企，貨幣政策收緊，外需收縮，不穩定不確定因素明顯增加，都制約著我國外貿出口增長。近年國際上“逆全球化”“去中國化”的暗流涌動，保護主義盛行，“脫鉤”的風險不斷上升。近期歐美都加大了在中國周邊的動作，一個針對中國的“印太框架”儼然已經形成。高科技領域的競爭趨于激化，發達國家除了實施國內產業政策保護外，還利用規則搶占國際競爭制高點，設置貿易條款和附加條件，以“長臂管轄”取代“全球規則”，甚至將經濟制裁“武器化”。在國際產業鏈重構中，近年來在華外資企業向越南等東盟國家加快轉移產業，同時我國本土產業與訂單也有不少向外轉移。4月份《證券時報》聯合《價值在線》開展了疫情下上市公司經營狀況問卷調查，調研了500多家上市公司，其中13%認為中國成本上升、堵點增多，所在公司或產業鏈已經將訂單轉移到海外（唐維、張淑賢、卓泳，2022）。上述種種不利的國際條件意味著，中國經濟一旦出現“失速”，回報率下落而風險上升，國際“敘事”很可能頃刻發生逆轉，資本“易變性”會驅動資本加速外流。回顧40多年來的中國經濟增長曲線，增長率從未為負，且在大多數年份保持在高位。除了2008年國際金融危機的較大沖擊外，當代多數中國人未曾經歷過更大的經濟停滯，更遑論大衰退。如果經濟失速而引致衰退，生活水平直線下降，最直接的后果是對民眾心理形成沖擊。近年來中國經濟處于減速中，居民收入增長緩慢而社會壓力增大。持續的疫情防控壓力，容易加劇各類人群的身心失衡，社會怨氣和戾氣增多，近期一些地方出現多起惡性事件，或即是社會失衡狀況的某種反映。關鍵是重啟經濟，前提是社會正常化為應對中國經濟當前的嚴峻形勢，避免因失速而陷入危機，5月以來“穩經濟大盤”成為各級政府的重要任務。5月23日國務院常務會議出臺《關于扎實穩住經濟的一攬子政策措施》推出6方面33項措施。5月25日國務院又專門召開全國穩經濟大盤電視電話會議，要求各地搶抓時間窗口，努力確保經濟實現合理增長。之后，全國各地政府都出臺了一系列政策來落實“穩經濟大盤”。對此，我們有幾點理解。首先，大規模的政策組合拳密集出臺，將為穩經濟注入某種強心劑，但它有一個基本前提條件。正如宏觀經濟學的經典命題“流動性陷阱”揭示的那樣，在整體經濟惡化、信心普遍匱乏的情況下，由于經濟主體不得已采取“躺平”或“守藏”策略，被動或主動退出經濟活動，社會流動性缺失，此時無論出臺再寬松的刺激政策，可能都無濟于事。當前經濟大盤不穩的實質，在于市場急劇萎縮，微觀主體困頓甚至因喪失流動性而“猝死”，居民因疫封閉隔離居家，社會經濟生活處于非常狀態。因此，當前穩經濟大盤首先并不在于出臺多少刺激政策，“刺激”是第二層次的問題，而第一層次或首要之事，是“回歸”或“正常化”。在安全和發展雙原則下，通過科學防疫，最大限度降低應疫成本，同時盡快推動微觀主體復工復產復學，恢復市場秩序，修復經濟元氣，使社會回歸正常軌道，這是問題的前提和關鍵。第二，貨幣金融政策應更多施以流動性援助，避免企業和家庭因流動性斷裂而陷入危機。首先，當前面對經濟可能的“失速”，短期內央行和其他金融監管部門宜高度關注房地產下滑所引發