一、022年債市走勢回顧2年債市在上半年現震蕩走勢，而下年大漲大跌。然本上半由于疫情大下市穩增政持存預同時烏突致油格飆，美國通大幅行下儲加快息節，外率快速升導外資，因此長端利并展趨性行是現間蕩半年0期債率在65%-.8%之間運，震節奏上由預決定即在策預期力上階段率將上。反之利則震有回落。而下半年，債市則現漲大跌態勢。3季開，隨基面現及期，動性持續松欠壓持，利開大下。年中治會定溫，及8月央行預降導率出加下從到80年債從86%右下行至.5%低其利率是紛下史低而隨著8下貸形談會召增政開逐步力但場體在-0處弱震蕩1開，隨著防政策整，穩定地的金十六臺，市預期幅變并引發場自我速致劇烈0期債率從0底.6%快速升至2初92的點市出急下。圖表122年率運情況% %年國債收益率年國債收益率年國開收益率（右軸）上海階段性疫情年中政治局會央行降息央行降準低于預期月信貸社融超預期國務院穩增長條央行降息央行信貸形勢座談會疫情防控政調整，房地政策放松2.95.92.85.82.75.72.65.62.55.5-1 -2-3 -4 -5 -6 -7 -8 -9 -0 -1

3.23.153.13.0532.952.92.852.82.752.7，在202年債市漲跌過中，機構行為特別理扮演了極為重要的色。022年債市漲過中機構對市走影至關。3份于益市跌，分理財凈回，致券一定度出贖壓。而2度動大松之，機構配債度明加快財周均置速達到規模左。而也驅短端利大幅下別短信債利逐創新3季利低時理的大增配也為末調埋風。在4季市場變，理開大賣。1月中來，理財賣現券0億，募金于贖凈賣現規也到00億右，成為市整主的售來。圖表222年募與財現持情況周度）億元理財公募基金理財公募基金0//1 //1 //1 //1 //1，二、經濟基本面—雖為恢復之年，但明顯超5存在難度、全球經濟放緩，外需對經濟貢獻下降刺激政策退出松政收緊全球經濟入下周00疫爆球國出臺大模財與幣刺政，帶了球經增在200年以持續回，加緣突的供鏈缺能價反彈也了222的全大通脹。隨，海應對沖擊的激政逐步，并且聯儲代表要發達家央行貨政策大幅以應對脹，此之全球經景氣大幅，其中根大通球綜合MI數從1年5月的5.5續回至2年0的49.，同時全經也入行其全球GP同增自201二度來回落最新的022年季度GP同比僅，較01年季大回落7個百點。與此時IF計222年球P比長.%較201的.1滑29個百分并將223全球濟速測一下至27并示經濟風從行力歐洲力為體說美國203增預為，較2年滑.6個分點歐區速為0.%較2年幅滑.6個百分點。圖表3：球經增速緩 圖表4：MF對各經濟長預測% 摩根大通全球綜合PI 全球

%同比（右軸）50

PP同比，%6.8.1.3.22.7.1.6.4.2.9.61.6.5.3876543210全球美國歐元區日本英國中國印度東盟五-3 -1 201-11 -9 -7 國， IF，美聯儲快速的加息來求的快速下行導致美基本面越來越明顯壓為應國高企通美儲在22大陡加自22年3第次息以不到9個的間，聯累計息3p大峭加度超輪。實通過加息抑制脹效身就取于加的速幅度，期快大幅將對通產生顯著制作，加度越大度越，對的抑制應越顯。率的持攀升對地等利敏感抑制也分明。截，利上升經導地產行大幅走弱地產售增速明顯緩。外，利潤也始下，這一步給設備投資來下壓力時，利上升資本也形成壓，聯儲加息周之后美國經持回落當幅度而這動美民資產縮，將可過財富應降低國民求降消費求并動求行。圖表5：率上對地市場明顯 圖表6：業盈開始落同比，%，MA %

十億美元 %0

新房銷售增速 年期國債利率（右軸

4.53.52.51.50

美國企業利潤同比增速（右軸）美國企業利潤同比增速（右軸）001346790

-3 -2 -1 -2 -1， ，而從當前美國供需構看需求放緩給回升能預示著核心通脹力步回落國消需逐回，售同增從201年1月%高回至222年月的.，示于政策緊居消增持續落但時隨疫情善，美國給逐恢工業產指同增近一來持在.%速平，并顯著于疫之前求回落給回導致缺口收，這味著壓力將步緩解歷數顯供缺口美核通有為穩的9月右先性供需缺口勢收意著23美通總處行通中。圖表7：國需回落供給升 圖表8：需缺收窄味著壓力可將緩和美國零售額美國產出指數同比，美國零售額美國產出指數

同比，3M，%，領先個月 同比%0012457891

0 7 美國供需缺口（零售工業 美國供需缺口（零售工業出美國核心PI（右軸）0 55 40 35 20 15 0/1 /2 /3 /4 /5， ，美國經濟從滯漲走向衰。由勞力供回美國業場缺程逐步善，工資速有折但逐步緩私非平周薪比從2月%水回落至1月3.%右月環增基在附近行增顯低于脹水。盡管美通脹體處行通道，但數在行速度我們模型顯示判斷國心CI在203年下到下年末到.%右聯儲速陡峭加將快壓低脹水平同時將加國衰退到來美債率曲線經深度掛203年著國經走、脹低落，國濟從脹向衰。圖表9：業市緊缺度在改善 圖表1：美核心I走預測% 同比，%

% 核PI 高情形 基準情形 低情形職位空缺率私人非農平均周薪（右）職位空缺率私人非農平均周薪（右）7 76 6554433 22 11 0/9/5/1/9/5/1

76543210/1 /7 /1 /7 /1 /7， ，相對來說，歐日面臨的滯漲壓力。洲日均相來面更的脹壓。歐洲PI比前在1%上，本PI同已升至近0的高位右MF最新測示203元區速計為0.%較3年幅下滑2.6百分經濟下行力顯，疊烏沖突確定歐洲的能源張局仍嚴其將面更大的脹力日獨善身202日幅貶其來入通盡管相比他家通水相對高但就自看下0年歷高位MF最新測示023年增速為1較03年滑.1個分點223日本亦臨脹力。圖表1：歐區I與I 圖表1：本PPI與% % % %0-10

歐元區同比 歐元區C同比（右軸）0 8 866 44 202 0 -2

日本PPI同比 日本PI同比（右軸）543210200/10201/06201/02201/10202/06

/0/1/4/7/0202/01， ，聯儲加息預計將在03年3月結束市場已經對定價并預計03年下半年降息。按當美收率線含的息期看應2年2至203年3累加息12bp，3則最一次息而場經強的價了3年年的息預期，前本定價203年半降息7p未來率勢然決顯示預期之間差。果目預期，223下半年2年期債率從的.2%下降至.%右0可能從前.%至以。圖表1：市已經價3年半年美儲降息0

美國國債遠期利率

54321，

10

5326 15326 16321月個個個月年年年月月月年

07年年7美國國債遠期利率聯邦基準利率個月 -個月美國國債遠期利率聯邦基準利率個月 -個月-個月-個月個月-1年-年 2--1 .3 .4 .4，美元不一定趨勢性走弱，人民幣貶值壓力緩解，但不一定趨勢性走強。歷史經驗表明，全球經下行，全險偏好下降此時伴隨著金回美國應著美指數走。根通球造業PI數經從21年5的5.0勢到2年1的4.已續3個月于枯，223在全經放回預美元不定勢弱盡管期民貶壓階段減，仍言223人民幣匯將強。圖表1：全經濟走往往隨美元走強 圖表1：人幣貶值力減，尚難言勢性強

美元指數 摩根大通全球制造業I % （右軸（右軸

8 .46 .24 70 .88 .66 .44 .20 6

美元兌人民幣即期匯率 美元指數（右軸）-0 -6 -2 -0 -6

5678901， ，、外需對經濟貢獻將下降出口將呈現下行趨勢03年著球濟緩外經景程下球需放緩，全貿易速將性回落我國口增過去幾月已連續，以美計價的口比從7月18下至1月-0%我周經體也已此作出反，目韓國南、中臺灣口同落入負區間其中國貿易構相近韓國0出同下跌.，是自0年1月來國口次比下。中國灣口于9同負增5.，其自0年7月以的次越出口于月同增1。計023中出將現趨。圖表1：全貿易增將趨性落 圖表1：我周邊經體出均所回落% %全球綜合P全球綜合PI全球出口（右軸）/1/3/5/7/9/1

0

季調，同比，%韓國越南韓國越南 中國臺灣0/1/1/9/7/5/3， ，出口份額難提升疊量同時回落，223年外需對經濟貢獻將下降。，我出份額難再度升，，出口面臨價同落壓力疫情來我口份額幅提升從情的升情的，著海供恢，外我國品的需求降低從而我國出占全的份一定的落壓，這動我國口數量所落此，口數也應海經的景程，著203年海經濟回落也帶中出數量速滑由之中國PI同大攀帶動口價格回，也升出增速而PI同亦在0月同負增.%預在3年7月前PI在增震這會動口格指下。假出份額以再度攀，口價時落我算203出口速下至---左右外需對經貢將之降。圖表1：我出口份難以度升 圖表2：出或面臨價同回壓力% 0 中國全球出口份額

同比美元計價的出口價格指數出口數量指數美元計價的出口價格指數出口數量指數50/1 /1 /1 /1 /1 /1

-1-9-5-1-9-5， ，、地產行業回升的核心變量還是銷售和需求端政策1年下半年以來，產行業快速下行，金始大幅流出地產市場方面銷售的銳導地行經性收的降到前止房產銷額比幅依在左1月頻據下跌勢未斂另方面地融收別是券和信托的縮。導致行業進螺旋下滑道中，對經和金定產生可忽視沖。了定產市，期行銀監會合臺融6以支房地產企融，各銀也定對部企出大額授。房地產銷售收入的滑致經營收入大幅下降終導致凈利潤的下降成為房地資金缺口形成的主原202房產售計跌在左將從021年的8.2萬下到22年的35億右收入降同用卻在遍上升，前0上房企的滾期費率從29年的.%升至22年年的2.%對著利率下滑前0上房平滾動利從9年9.%至202年的.3中價幅緩要原商房價價在9年同長6在222計同下跌5%這致企營的下，從前0上房數看222凈潤跌將步大預計202年業凈利潤能于1億，們預可達-4前上市房企平價銷售毛房地產平均售價同比（軸）圖表2：高數據顯房地銷依然低迷 圖表2：隨房價的弱，前上市房企平價銷售毛房地產平均售價同比（軸）個大中城市房地產銷售面 % %0，萬平方0

2 1 0 0 5 865 40 25 05 1 23 4 5 6 7 8 9 0 1

0 2345678901， ，而從融資端來事實上2年房地產行業融端是改善的特別是房貸增加已經抵消了其他負債下融資規模甚至已經轉222年前3季房貸已大增加考到4度步加發，年開新增模計在000元左。而2年放地的貸款半大減，半年慮信貸減節奏緩，假定3季房產托款變與的托款致并且4度再么年房地信貸將少00元右境地債2年資本平計全凈融資-0億左，美元凈額2明顯負全凈資計在-000億元右各相之房貸補其融的收地行凈資在202年有轉至200億右。主是開政的大支帶的果。圖表2：房產有息債分布 圖表2：房貸已在2年始放量推動企融改善萬億元境內地產

境外美元

萬億元，季度移動加總債,1.76信托,1.34

,1.9房開貸,12.67

.52.51.50.5.5

房開貸凈融資 信托及境內外地產債凈資Ma3 v4 ul16 Ma8 v9 l-21， ，對023年來說融的改善會比222年更大一面房貸繼放量目前各家銀與對房企了戰略信，然不全部轉為房貸的資，但資規模繼加準下們定開從202年.9萬增到203年的.2萬另方223的信內和元融資縮有緩內債融資規模計轉，準形下們凈資模1千億算而托定再收，凈融資零地美債223到規在00元左定還中基情形下定融-300那么023年準形地產業融現在1萬左右，觀形能到6萬左。意著產企融將顯善。悲觀圖表2：不情形下分地指運行預測悲觀9 0 1 2 樂觀預測 中性預測%-258%-0.1-215元平米%-5.5%%%%額，但融資改善并不意著個行業現金流的改要結合經營性現金一觀測前來看在需端政足情況，地銷售保持相疲弱勢。地產銷依然是跌果定023地銷改準情下定產售長產銷額然有4億左，業營現流可依為。為慮到價目前的勢以需偏情況短明回可性有，而203利潤存在進一下可我計毛潤可從022上半動3水降至023年%右水，潤率于資本降能有回，大回空間限，3年準形下們定回至-%則應凈利為-.2萬億可看到基準情形，地凈資加1萬基上補營1.2億缺，而個行改善幅有。圖表2：居部門杠率水平 圖表2：居收入增已經于息支出居民杠桿率（債務/G居民杠桿率（債務/G)負債率（債務/可支配入）0-2 -6 -2 201-06 -2 -6

億元年可支配收入增量年利息支出年可支配收入增量年利息支出0-2-4-8-2-4-8， ，從行業運行來看銷售是對行業運轉最為要指標銷售端改善將直提升銷售入并且通過格上升升毛利潤率對企業資金改善是最為直有的而且是最具有持續性的。售端景氣況，端改，則用資去彌銷售端形成資金口，往難以來行整體金改善對應，房投資也會有明的長目我居民部門也進入資負表收縮階段居民入量已經低于年利息支出，并且民門也缺乏資產負債擴能力，合02新工、地購置的況我計203地投可繼增長即短保樓因素能緩解投資行，由于有限，且不決行轉問題因而續性。在保樓涉及2萬平單面建筑本為0元平假設，交帶的資為00億元占度資比為0，不改整投資勢。2.4、財政受債務約束，基建發力程度存疑8年以來地方政府債務率快速提升，年均增加1.9個百分點，01年達到10.，022年將破12，超過警戒線8年來我地府債率持續201地府債余為0.5億一般共算為1.1萬一般公預轉支為2萬府基收財為94元221地方府綜合財為287億，此221年地政務為16.%已及國10%的風警線而202按政債融規估年地債額為52萬億而財政入計降政府基收預下降%如假轉支與1年持平，則對應的地方政府負債率將上升至363%，突破12%的國際警戒線水平。-022年府率從6.%升至13.%均升1.9百點府債務率現速升勢。圖表2：全地方政顯性務（萬億） 圖表2：地政府付支出財比例% 官方公布債務率0 地方政府綜合財力5 債務率（右軸）

.%

%專項債付出/基出專項債付息支專項債付息支出/政府性基金支出650..%

.%.%.%

% 4% 35 ...%5004050607080900010E

21007

08

09

00

01

0E， ，2年面經增力與地市低的重壓地政府政入和地出讓收入遍下，而穩增長防疫需求地方財支出性較政府債滾續與張慣仍，此222年方府進一承。從來年的勢來看，在產負表調段，穩經濟續需府部門杠桿而控性債務需要顯性務更速度長，這味著務增繼續高收入速，顯性債壓力將續升預計地政府債務率在023年和未來幾年將全面突預線財力足將約束地方政府債力。203年在地方債張空間受限情況下其資金需要足夠規模的增加才能保基建投資達到相對高平其中專項建設基金及貸款需成為資金主要來源。圖表3：基投資資來源分測（單位：萬億元）基建資貸款預算資金地方府債城投融資土地讓支信托金委托金PPP專項設基其它基建投資比增速（%）-0.4-0.4-0.1-0.4-0.5-0.6-0.8-0.7-0.3，、終端需求走弱、利潤下滑，制造業投資將回落終端需求走弱特別是口增速下行決定制造投資需求下降而企業利下滑定制造業投資能力降受外走影響0出同-.%時隔8個后同首度轉帶了0月造業資走其制造資0月比回落同比僅長.%增較月落38百點公的1出進下同比負增%，進一步確認了外需走弱，從趨勢上來看，考慮到出口以及企業盈利放對制業資滯影，計203制業進步落。圖表3：制業需求決于端求 圖表3：利增速回將帶制業投資行同比，%

同比，% 同比%50

終端需求（基地產口） 制造業投資

0

工業企業利潤總額制造業投資（右軸）工業企業利潤總額制造業投資（右軸）50預測-1-2-1-0-9-預測

-1 -1 -9 -7 -5， 究所、消費能否回到疫情前水平存疑疫情影響消費，社再轉負。0社消品售總當同下滑0.，再轉負，速上回落.0個百點疫反下求不加是要因這在飲消費上現為顯0餐飲費比增一加劇同負增.%上月落6.4百點另，車銷增進步落0月汽同增長.，較月大幅落1.3百時地產鏈費弱勢加只家消速跌有所收窄但處度跌家消增進步回落0家同下跌.1，較上落80百點顯示產周進步弱0月鎮查業為55，-4青失率為19%與9月平仍歷史位失壓仍峻受居民收入偏弱和失業上影響居民消或仍偏未來消費依承壓管近期防政策出現調整但從周邊濟體如香港臺灣等地區驗來看疫情防控政策調之消費短期會受到負沖，但正常化之后，費呈現出高于疫情前狀。圖表3：中香港零增速疫狀況 圖表3：中臺灣消者信指與疫情況例 % 例 %中國臺灣日新增確診中國臺灣消費者信心指（右）診 中國臺灣日新增確診中國臺灣消費者信心指（右）0-1 -6 -1 -4 ，

50

0 0 0 0 0 0 -1 -6 -1 -4 -9，2.7、通脹壓力相對有限3年CI同比中樞計將下降至.左右趨勢上將在2季度沖高回落-4季度緩慢上升高在2月達到2左右低在7月達到.左右0月來，豬肉格漲度快2省豬平價從0月的4元公上到0底的7元公，已是20-1年那周之的豬歷新，價度快攀升對CI生一推作用考到前供給力未到-0年情況，中政布據，繁在0頭左，豬在4億頭右，即使據在2%高，兩在0萬和.5頭上這于207年水平而不撐肉當前平繼大上此外3年季基數驅動CI比速落一面內求足顯加外走下宗價蕩下，這或進步低PI上述設們預計203年CPI同中將在.%右，從趨來PI同初沖至2月到點.%右之持回至7月低點.%右之緩上至2月的1.%。圖表3：I同比速預測 圖表3：PPI同比速預測%32.521.510.50.5

%新漲價翹尾PPI同比新漲價 翹尾 CPI同比新漲價翹尾PPI同比86420-1202-05-9-1-5-9

-1 202-05 -9 -1 -5 -9， ，PPI在023年上半年在基數的帶動下會在縮震蕩下半年緩慢出縮區間，全年中樞在0附近預計2023年末PI同比將回升至18左右受201高基影響，0月PI比降3，速上回落22百點PPI同漲轉，落入通區盡穩長策發但慮臨年建一發效可有限，疊加口落地疲，通壓或進步劇。入03，回落大宗原材價將震下，再加022年半的高數這動PI同比續下行。性設，們計223年PI在0附近203年經濟基本依然承壓，外需走弱出口同比落負值區間地產政策力有限地產基本面依然弱財政受債務約束下，基建發力程度存疑，總體來看，基本面仍然在走弱，023年通縮壓力或將進一步增大。三、政策面——貨幣繼續寬松，傳統財政空間受限、數量上寬信用離不開寬貨幣當前濟力大而策也始穩長力這在203會為，寬用對穩增長說則不可的。但量上寬信貨幣增提升致，表外擴表內收的況更如。雖社與M2階的由表擴、外表內財政存款等素下會有，但作金融構資來源和用兩，難續背離因而較為著的用擴然需要融機資金增加來合。果沒幣增速回升，融的回只能構性的而非量性因而也以有起到上穩增的效果。貨幣于定等于基貨幣貨幣的乘積因而幣增格意義需要來基貨的長貨幣數提。保障貨幣增長需要過加基礎貨幣投放或升幣乘數來實現不年貨乘數變化基貨變在動貨增方扮著同的色如2001等份，基礎幣模收的貨幣長要自幣數的升而07貨幣長貢獻中基貨和幣數提了等要作。而對221年0月到022年0月來說貨幣數提基礎貨擴張樣各獻了貨增長一般中基礎幣擴了8億而乘數了43圖表3：年維度上社融與2增速勢基一致 圖表3：基貨幣增與貨乘變化%0 社融存量同比 同比（右軸）50357913579

%，同基礎貨幣增速貨幣乘數（右軸）基礎貨幣增速貨幣乘數（右軸）86420-1 -8 -3 -0 -5

.58.57.56.55.54， ，對于223年來說實比202年更快的貨幣長要么實現基礎貨長.2萬億，要么貨幣乘數提升.7倍要么是兩之間的態樣如定03年貨增速M2從202年末1.左右到%需創造1.9萬貨如果部分增全來基貨增長即幣數3年與02年本在.61，應的基貨需加2萬。如基貨變19億義幣長全來自貨幣數么的貨乘需升87倍到.5因成223廣義貨幣M2增速的平要么要礎幣張2萬么要幣提升.87倍，者者間中狀態兩個獻半話，需基貨擴張.1億，或者幣數升.41圖表3：央貨幣投方及3情形測201720182019202020212021M10-2022022預測2023預測情形1情形2情形3期M（億）3 3 M增（億）6 7 M同（）0 8 9 3 71 8 貨增貢度）05 0 2 8 6 4 貨增貢度）2 8 ，貨幣乘數提升主要賴準率下降，完成3年的廣義貨幣增速，準率需要下降-.33個百分點義貨是基貨基上創形造數幣乘，通過單到可得貨乘事上存率持金例函2而準率12022年10月貨幣乘數為.8按往年季節性后兩個月貨幣乘數均會回落過去5年價回落0.35但考慮到12全面降準0.25個百分點，將此計入之后，我們預測年末貨幣乘數為.65假定基礎貨幣是廣義貨幣是M那么基礎貨幣B投放后形成同等規模的信用投放扣除手持現金比例以及存準率r之后第二輪循環可以投放的信用規模為（1）(1)*，第三輪則是1）(1)）^2*，多次循環之后，貨幣總量：又可以為定存準金率和儲。考到前手持金例（M）近年再趨勢性下降，而超儲率也基本上穩定在.5%左，因而貨幣乘數下降需要法定存準下降。而經驗數據也顯示，貨幣乘數與存準率之間具有顯著的負相關性。按貨幣乘數1(定準率超手持金例的示，如貨乘在2年末.65左右礎升87那么應法存率要降5百點最多要全面準33百點。圖表4：存率下降提升幣數 圖表4：近超儲率現金例本保持穩% % %貨幣乘數存準率（右軸）9 貨幣乘數存準率（右軸）8 7654 53 0-2 -8 -4 -2 -8

3超儲率手持現金比例（右軸）超儲率手持現金比例（右軸）2.51.50-3 -2 -9 -6 -3

5.8.6.4.24.8.6.4.23， ，如果央行選擇通過礎幣增加來完成貨幣張這需要央行在基礎幣放方式上做選擇如果行不擇準以提貨幣數而通過投基礎幣實貨幣增，那么行要基貨投放具進選從021年0月到022年0月況來看，行礎幣模張.8億但擴具來，行潤繳最為要的基礎幣張202年央向政繳潤1萬億以對的是行資負債表中他從202年1月的1.9億降至222年7的026億時政存款降產了礎幣投功財收足而出致201年0月到2年0月財存同比少0億左。而除利上之貸款定工也為行基貨投的要式022年央行次放類款0億以加PL規模增PL在-1月顯增加00元上在201年0至222年0月計放礎在1億以上。但要說的是部分并完全央行他存款金融構債體現，行對其金機債在去一少00元這與MF量模降0元基本一并反再和L的加但以到央資中他在過一年大幅加在行繳潤其負下的時這部卻未降而在221年0至202年0加00以上我猜部分貸或PL未入對他存款性司權而計了其資之。??=??+1???1???)??+1???1???2??+?=（ 1 ）??+???????則貨幣乘數：M/= 1 。考慮到g足夠小，則貨幣乘數可以簡寫為M/=1???????? ??+??我們使用當前數據驗證，2022年3季度末，超儲率為1.5，法定存準率在8左右，合計為9.5左右。而手持現金比例（M0/M2）為3.8%，帶入可得貨幣乘數.52，與M2/基礎貨幣直接計的基礎貨幣.68基本一致。示這種計算方法是合理有效的。圖表4：近年基礎幣投主來源 圖表4：MF下而L同比變化，億元

其他資產增其他負債減財政存款減少

億元 億元00000

對其他存款性公司債權基礎貨幣變化

PS余額 L余額（右軸）00-1 -6 -1 -4 -9

-1 -0 -7 -4

， ，因而總的來看從01年0月至202年0月央行18萬億基礎貨投放中1萬億來自利潤上繳.37萬億來自財政存款降1萬億左右來自央行貸以及SL等，而央行F和公開市場操作回籠導致投減少0億元。圖表4：02年以央行類貸款規模專項再貸款名稱 發布日期 再貸款額度企業貸款利率再貸款利期限 可展期次發放對象本金的資金（億元） 率 數 數量 支持比例//8.%12//90.%12//1.%11//40大.%12//80.%.%12//1.%，對223年來說，央行過利潤上繳投放基貨空間有限。022央夠上繳1萬億上潤因過幾年累大利但2年于球本下跌央行外資投收有201末來行儲備水0億元央行資產債中他債額在2年0月僅為0億左，夠利潤常有限而223央上利潤投基貨空有限預不過00元即使財存繼下慮到023年抵稅策規或以過022而財政存下幅也以過202此政下降難過00而這兩項多夠供0億元基貨投。果要成多.2萬基礎幣投放，行要過開場操或構供投基礎幣.4萬以可以到，3年央行面臨較大基礎貨幣投放壓力。圖表4：央其他資與其負債 圖表4：融成本下需要策率下行億元 % %一般貸款平均利率 年期F利率（右軸）其他負債其他資產其他負債其他資產0-1 -1 -9 -7 -5

.56.55.54-3 -7 -1 -3 -7

.4.3.2.13.9.8.7， ，考慮到央行基礎貨投壓力我們為203年央行繼續通過公開場籠貨幣可能性有限。使降貢一半幣長況，礎貨也要加.1億，行需要通公市和構工具放礎幣3億以。意著203年公市場資金放結性具金投都較222增加而然過期整，市場利率然于行作率203有4億MF到從引導實體融資本下行，降低央行操作難度角，央行也有降息的能必要。總體來看，穩增長不寬貨幣，這意味著幣松并未結束保障023年的用擴張需要幣增，而增長則不開準帶貨幣乘提升以及貨幣投。我們算果示果3年幣長部降準則要準.3百分，如果部賴礎幣放，需放2基礎幣折情下兩者貢獻一半則要準.67百分，放礎幣1萬。即.25個分的全降準地3。過性工或開場作放基幣.3萬以（假央行利潤繳財存下貢獻過8億幣投央貨投模較022年增，慮操難和引實融成下目的我認降依有可。、信貸擴張周期的開啟，需要實體融資需求回升判斷是否是信貸擴周的開啟需要判斷的是體融資需求是否有升央行個季度都會銀行調查中信貸求指可以信貸需的觀依據以往數來看，貸求數實的信投之有高相關但2年實體信貸表現明顯強于信貸求數。2度貸求大幅滑從7.下至6.%，3季雖小回，也只有59，著于1季及前平示真的信貸需依很。從行業求看地信需求路下，3季度較2季度一步下滑.9個分至6%基、造、零售貸求有幅升，依然顯于1度使回最明的3季度貸求數至61.%，依然著于1度.%水平因這信貸擴張并非來自實融資需求的提升。圖表4：02年以實際款于融資求 圖表4：各門融資求都弱億元 人民幣貸款同比多增

% 貸款需求指數，%000

5 央行調查信貸需求指數右軸）0央行調查信貸需求指數右軸）5 0 5 0 5 0

制造業 基建 批發零售業 房地產/1 /3 /5 /7 /9 /1/9/5 /1/9/5， ，2年沖的信擴更多來政所動信貸種放持性事上取決于策的度和方式。果政持續強壓態，并通過合理的道能夠實資金循環貸可能現持擴張如果政力度緩，能會再出現信階性落狀。因針對3信社融在實體融資求未有效擴張之前其擴張的持續待繼續觀察我們預計023年1季度社融將底部徘徊而后隨著政策發力實體資需求將逐步擴張以及數效應下降驅動社融增回下半年社融增速緩抬到年底社融增速能到1左右。圖表4：03年社增速測，、財政空間有限2年財政發力明顯置，財政赤字較大度中于上半年。于半疫情留抵退稅因影2上半財收大收半自口同降1.2，即使除抵稅素后同也增長.%而財支同長59導致上半財赤明增222年上年政達到.37萬較221上半年450的平出19萬億右更于200年上年.0萬的。財政收入增長乏財政入增加依賴非稅收增長6月非稅收入創單月史新高需求對弱況財收入長產業弱地相稅下的況下，即使抵稅出財入增依下除退稅后政入然比增，但主是稅入加來的6非收同大增3.%單月377億的稅收入規也下史高稅收收入不足，決著來財政收入依然承壓。圖表5：財收入端臨壓，為依賴稅收入 圖表5：新債券發行同比（%，月移動平） 億元0

非稅收入 稅收收入

0新增專項債 新增一般債 新增國債5 7 新增專項債 新增一般債 新增國債

6789012， ，3年財政將維持一的力度但預算內赤字間有限預算赤字率預會提升至.%左右考慮到債率情政府債券大模增加間也相對有限預計專債新增規模可能在38萬億左右203年政臨難一需要力增財出存剛性一面性務上升專債以過02事上.5億用規，財政力或多于財政于增力較財政將積22年一預赤率為.，3年財仍維定的度一預赤率可會提升至3.2%左右。而項債發行也將維持一定的力度，難以大幅減少，但考慮到負率情，府券規增加間相有，計專債增模能在3.8億左右。四、供給難放量，需求趨勢并不弱4.1、債券供給放量存疑2年4季度政府債供給明顯縮量，而023年是否能夠顯著放需繼續觀察。總體223財力幅將于022率債給增我計將加1.8萬元右至16億，中府務.6億，比加.2萬政債30萬億同增加.6萬但奏相于202會有變于202專項發行節明前，3進入方空并且4季度府券給縮量這使得下年率供同減少望223年率債給更平每個同比多增0億右利供給力在023年6月升資需也趨升。政府債券政策性金融債利率債合計圖表5：03年利債供預測政府債券政策性金融債利率債合計發行量到期量凈融資量同比變化發行量到期量凈融資量同比變化發行量到期量凈融資量同-1,92-493-2,26-1,31-1,27-1,54-7,17-4,547-4,472，此外經數據示，債利率凈融規模存在較的負關性城投債產業債均如此這顯率上升有效抑制規模，利率降則會帶來資規模升但202年以來特別是2季度以來者關系破缺在利率下行的過中，融資規模并未效張，即城投利率下并帶來發行放量。債券利率相較于其融渠道下降幅度較這致企業使用債券融意下降債券利有所降，要看到是，個金系資金放利都在，特別貸款。作體量大的主體，款的率變決定整實體濟的成本，會決定債融資性價如果貸利率降幅債券更，那企業貸款融的意愿會于券特是在券場部中部地風溢要較的情下。利率下行而融資未量意味著債券供需有限短端率，據于債利更大幅的下決定業更愿使用據融導致短利率行同短端信債融資未效。中長信，存應的預計023這一格局仍將延續。圖表5：票利率較券下幅更大，業更意使票據貸資 圖表54長貸利率降債變化有限融資構中款占升億元，8WA %年期以內城投債凈融資年期以城

社融中企業債券占比 年AAA城投與一貸款社融中企業債券占比 年AAA城投與一貸款均利之差右軸）0

投凈融資票據融資）個AAA城投債票據差（軸）

0

50

0.5.5.5.5/1 /0 /7 /4 /1 /1 /0 /7 /4 /1， ，4.2、債券配置力量或并不弱從外資方面來看，023年中美利差有望轉，資有望從222年的流轉為流。由于全逐步滯漲衰退，而伴著以儲為主主要濟體政策將收緊轉寬。前場經給了203美將由息為息預。目美國國債率線隱的息預為在023年3份之加，在半將開降息周如美開降周對的債率趨勢下0美率可將在3下年降至.%右至下。意著中利將再像202年樣倒掛，是能度正對債來，意著222外持流國市的況將不延而可所流2年到0資計債市流出833億元全估在700元左。果223小流入00，意著資對債市的置求能加1萬億右而資要置方為率，將債市成相應保。圖表5：美0國債差將步回正 圖表5：中利差收，外將度流入美國年期國債利兩者利差（右軸）中國美國年期國債利兩者利差（右軸）中國年期國債利率

外資增持國內債券中美年期國債利差（右

.54.53.52.51.50/1 /6 /1 /4

0

05678901

0， ，而對于國內機構來說行表內配置力量取于債狀況和信貸投放求居民險偏好下，產存轉持續升202存速，信需不則致這分資金未充使，是多的入券場這是2年M2增持高社融速，并在部時里債形成護原。于223來，民險可能然偏低，款將續保高增速同時社融的節奏決于策發況。從前情況看1度社比增回有，那行表對市配置或繼保持相對高平而2季開始融為顯回可能定度抑對市的置。圖表5：銀剩余資（存款速差）債券資同比 圖表5：社與2增速和0年國債率% %0%5%0%5%0%0%5%

剩余資同比債券投同比右軸）

0%5%0%5%0%5%0%5%0%

4.543.532.5

.3.3.3.3.3.3.3.3.7.7021 040 077 004

2-7 -1 -3 -7

.7年期國債收益率年期國債收益率國內交易性機構難再現2年的快速增長在末規模劇烈收縮之后03年或保持緩慢恢復對理基金交型資來202年、3季隨債市速走強，模現幅增。但為4季的埋下伏，前財回帶的加速調壓并消。然223年場恢穩，財公等將夠提更有競爭的益平但慮到2年4度之后險好下，別是財等信譽的降恢可不會迅。著財產品整善計203規將緩慢復但能以過202高水。圖表5：理破凈比持續升 圖表6：理底層資分布01末）5%

拆放同及

代客境理財投0%5%0%

債券買售,39%公募基金,40%非標準權類資產,84%現金及行存款,114%

權益類產,

054% 金融衍品及另類資003%債券,545%36 55 72 90 12

同業存單139%， ，總體來看，223年債市供需將呈現供給有，需求先強后弱的過程給不是于政府務擴相對，而債利率高，是相對貸款率偏約束了用債投需方外配置量善銀表內1季或對高2季之后降，而理、金交性構在4季大調后緩修。方量總之1季度相需求于供二季度始，能需弱，如政策度較存在弱供給可。五預期與現實的交織主導市場走勢023年利率或先下上5.1、當前利率與基本面背離當前經基本面臨的壓力但對的債快速調，這要是交易核邏輯是正化之的預以及穩長政發力經濟高，因當前面對市影響有限關鍵市場來的預變化目前，預期多的到政向以及場情緒主，在期與面顯著離情下，上難以實或證偽債市自加速機在1月的下跌發了要動用，在近市下中，回壓力緩，我速力限。當前經濟基本面疲弱1月MI再回落至80的低，濟行力度上。同時高數顯經本面為弱1月0城市均鐵行次著回，到月有1萬這甚于202年5初的較021年減少半以上，顯城市部經動強度顯收。同雖然政持續力，產銷售同樣疲，1月0大城市品銷面繼下滑當同滑%跌幅相對上并收。圖表6：0城市鐵日乘人次下明顯 圖表6：房產銷售然疲弱萬人次 0//1 //1 //1 //1

0-1-3-5-7-9-1， ，同時，融資端也并無明改善跡象。然管著力大貸放但方面近年末，信進入季；方面，據等頻數示，信投放未大量，半票據利持處于.%-.%低。時，于市大調，量用取消行，信用融收明，1月信債融-139元，比增45，是17年5以單融最的一而1月投放模們計1社融為1億同少增00左。圖表6：票融資利處于位 圖表6：1信用凈融創近5多以新低國股銀票轉貼現利率曲:個,%2 1

億元

企業債券融資 同比多增4.543.532.521.510.50//4 202/04/04 //4 //4

0201-01 -6 -1 -4 -9， ，雖然經濟面臨較大力信用并未擴張但政策快速轉變過程市場為關注的是政策正常化之后情況而資本市場更多反的未來1月濟力的同政策也快轉過中一方疫策快調整國“0條疫規政策使得防更為學，預期也速改；另面，穩長政加速，穩定地產融的金十條等政落，得場經濟穩期升。資本市場并不對當基面定價而是基于預期未來定價特別是疫情常化之后的經濟狀況定價。這符資本場屬，產價是未現金的現，未來預期定價是本場本。因，然前濟本面弱但1月依然現了大幅整并可分為1月中和1月兩1月0年債和0開利分別大攀升.ps和.0ps至.8%和.1，而5年A二資更是幅攀升9.ps至.61年A業單攀升45.bs至.出現為罕見的幅跌。5.2、關注贖回后資金的流向雖然1月兩撥下跌都政策轉變的推動但場自我加速機制上存不同1月中旬的一波跌中金和理都出較為的贖回背后理財值化之首次凈值撤導的贖力加大以及層資益攀升致攤成本的貨基收益存劣，而大贖回而1中跌中場現著自加速制，公募金高單出0億右現券但1月的跌并隨著顯的市場我加機制近幾日易來，公金基本依然凈買券，理雖有賣出但幅也在收窄。們認這一是由于構對市場的接受增強，另方面贖回金通過行表再度銀行間場或券市資金總上并未出市贖資的再置穩了場。圖表6：利與當前氣度離 圖表6：不機構現凈買規模% %年期國債利率P年期國債利率PI（右軸）.8.6 .4 .23 .8.6 .4 .22 -1 -6 201-11 -4 -9

億元15 17 11 1311518191000000204060801010公募基金 貨幣基金 理財產品 其他產類， ，資金大幅流向權益場者實體經濟的可能不從資偏來看資債貨基以及財的資者風險偏都比低，之后投權益場的性有限而相反，些低險偏更可能回債、貨