行業中期年度報告行業中期年度報告需求端：全球走向光儲平價時代，需求彈性有望持續超預期全球：公用事業項目潛在需求爆棚，驅動203年裝機45以上高增速在全球追求碳中和目標、以及地緣政治等因素驅動傳統能源價格高企的大背景下2022年是全球光伏需求大爆發的一年，根據ystdResearch統計，截至12月初全球大型公用事業項目庫中計劃2022年并網的項目規模達到128G，同比增長69，顯著高于產業鏈供應能力50左右的增速（受硅料限制，同時考慮到分布式項目占終端裝機比例的大幅提升，預計其中有大量項目將遞延至2023年，同時，當前劃2023年并網的項目也高達158G，同比增長23，如果考慮2022年未完成的遞延項目規模，則2023年潛在大型公用事業項目的需求增速將輕松達到60-70。圖表1：全球大型公用事業項庫G，） 圖表2：2023E全球大型公用事業項目分（G，占比）ytadeeach， ytadeeach，考慮全終端電價水平在2023年大概率維持高位，而硅料新增供給持續釋放則將驅動組件價格逐步走低，因此，即使考慮部分存在并網壓力地區的少量配儲需求，工商業及居民分布式項目的經濟/投資回報率預計仍將保持在具有較高吸引力的水平，因此分布式項目需求仍有較強的增長動力。綜合對2023年全球公用事/集中式項目和分布式項目需求的整體判斷，我們預計“潛在需求（可建項目的直流側組件安裝量”規模大概率超過500GDC（同口徑222年需求預計在30-310GC。結合對2023產業鏈供、安裝、接入與消能力的分析（詳見后文我們預計2023年全球光伏交流側新增裝機規模大概率達到30GC以上（對應組件需求50-50GD，對比222年交流側新增裝機20-25GC的預測值增幅45以上。同時，考慮各主要國家隨新能源發電滲透率提升而逐步提出的配儲要求，我們預計2023年全表前（電源側+電網側）儲能新增裝規模將達到107Gh，同比增長14。圖表3：全球光伏新增裝機預測GAC） 圖表4：全球儲能新增裝機預測Gh） 各國能源主管部門，預測（交流口徑） 各國能源主管部門，預測-5-行業中期年度報告行業中期年度報告中國：分布式市場遍地開花，大型地面電站將迎爆發式增長在第一批風光大基地啟動建設和工商業分布式項目的拉動下2022年中國光伏新增裝機增速再上臺階1-1月中國光伏新增裝機65.7G，同比增長89，其中增速由高到低依次為工商業分布式、集中式電站、戶用分布式，同比增速分別為292、89、43。圖表5：2019202.1中國光伏新增裝機規模及增速 圖表6：2022年前三季度中國新增光伏裝機結構 國家能源局、中電聯， 國家能源局，近兩年國內分布式市場呈現此起彼伏、遍地開花的發展狀態2021年山東戶用市場一枝獨秀，貢獻了30%的分布式裝機2022年工商業市場異軍突起，以浙江、江蘇、山東、廣東等工業用電大省裝機規模最大，此外河南、河北的戶用裝機也在2022年超越山東。我國工業用電占到全國用電量的65左右，是非常大的潛力市場，在工業電價大幅上漲及“能耗雙控”考核壓力下，工商業光伏通常以自發自用為主且不少項目開始配臵儲能，超過一定容量的項目會并入10kV電網線路，對電網造成的沖擊較小，我們預計2023年工商業分布式裝機將繼續保持高速增長，有望達到35GW以上，同比增長35以上。由于居民用電負荷曲線與光伏發電出力曲線匹配度相對較低，現階段我國戶用光伏有較高比例電量上網，因此對系統成本敏感度高于工商業項目，隨著疫情防控逐步放開、系統成本下降，預計2023年戶用光伏市場將繼續保持穩步增長，預計2023年戶裝機30G，同比增長20左右。圖表7：2022年前三季度戶用分布式裝機分布 圖表8：2022年前三季度工商業分布式裝機分布 國家能源局， 國家能源局，根據ystadResearch統計，截至12月初中國計劃222/223年并網的大型公用事業項目達到65/67G，我們預測202年實際并網的大型項目43GW左右，約有22W項目將遞延至223年安裝，預計2023年潛在項目達到89G，有望成為2023年中國增速最高的細分市場。根據全國新能源電力消納監測預警中心數據1-10月光伏利用率98.2，同比上升0.2pt，除青海（0.4%，同比5.pct、西藏（80%，同比-1.4pct）外，其他地區均高于97，消納水平整體較好，這主要得益于電網輸電能力建設和儲能設施的安裝，預計2022年儲能新增裝機1GW左右，同比增長124。-6-行業中期年度報告行業中期年度報告2022年11月儲能招標規模達到35.Gh，主要集中在光伏發展快速、對儲能項目政策友好度較高的山西、寧夏、甘肅、新疆等地區，隨著儲能安裝量快速增長，預計新能源消納能力將進一步提升、支撐光伏裝機高速增長，預計023年中國光伏新增裝機有望達到150GC，同比增長58新型儲能新增裝機有望達到30Gh，同增長150以上。圖表9：中國大型公用事業項目庫G） 圖表10：中國光伏新增裝機預測G） ytadeeach， 國家能源局，預測圖表1：2022年1-1月儲能招投標規模達3.4Gh 圖表12：中國新型儲能新增裝機預測Gh） 各公司招投標信息， ESA，預測圖表13：2022年1-10月各省光伏發電利用率情況100%95%90%85%80%75%來源：全國新能源電力消納監測預警中心，整理-7-行業中期年度報告行業中期年度報告美國：2023年儲備項目可保障裝機翻以增長受貿易政策擾動造成的組件運輸延遲影響，預計022年光伏新增裝機20G，同比下降15，儲能新增裝機18Gh，同比增長70。根據美國太陽能協會E）統計2022Q3美國新增光伏裝機4.6G，同比下降17，環比下降2，其中地面電站裝機2.5G，同比下滑34。前三季度光伏新增裝機13G，同比下降19，主要是受到FLA法案以及對東南亞光伏產能實施反規避調查導致的組件運輸延遲影響，其中地面電站項目由于基數大且對成本相對敏感、受到影響更明顯，預計2022年美國新增光伏裝機20GW左右，同比下降15。根據oodackene統計，2022Q3美國新增儲能裝機5.2Gh，同比增長46，前三季度累計裝機1.1Gh，同比增長88。雖然受到地面光伏裝機不及預期的影響，但由于存量光增配儲能及獨立儲能裝機的貢獻，美國表前儲能市場仍現高速增長，預計2022年美國新增儲能裝機18Gh左右，同比增長70左右。圖表14：美國光伏新增裝機W） 圖表15：美國儲能新增裝機W） SEIA， oodMacenzie，根據Leveennergy的跟蹤數據2022Q3北美伏A平均價格指數為42.21美/h，年初至今已累計上漲23，供應鏈限制、項目審批緩慢是導致A市場供給不足的主因，但這些顯然并未影響企業購買光伏的積極性，不斷上漲的電價顯示出企業依舊強勁的購買力，旺盛的采購需求也推動了光伏投資的進一步增長。圖表16：202Q3美國光伏A電價（美元/h）LevelnEnegy-8-行業中期年度報告行業中期年度報告美國儲備項充足，計劃223年并網大型光伏項達到30GW以上，大型儲能項目達到9GW以上，可保障需求翻以上增。2022年8月16日，美國總統拜登在白宮簽署《通脹削減法案計劃將光伏、儲能項目的投資稅收抵免T）比例從26提高到30，并計劃于20332035年按比例退出在A法案的大力支持下，預計美國新能源市場將迎來高速增長的十年，不過由于補貼細則尚未公布，短時間內RA對需求的影響相對較小，但從儲備項目情況來看2023年美國市場仍有較大概率實現翻倍以上增長。2022年計劃并網的公用事業規模光伏、儲能項目有14.8、4.5G，截至10月底分別還有7.8、1.4W尚未并網，考慮到組供仍然受到海關扣押等因的影響，預計原計劃10-12月安裝的部分光伏項目將遞延至2023年并網。從計劃2023年并網的公用事業規模項目來看，僅在202年10月底已明確的就有31.7GW光伏9.9GW儲能項目，相較于劃2022年并網的項目分別增長14、120，隨著時間推移，預計這一數字還將繼續增長，儲備項目將成為支持美國裝機翻倍增長的最大動力。圖表17：2023年美國計劃并網公用事業規模光伏項目 圖表18：2023年美國計劃并網公用事業規模儲能項目 EIA， EIA，歐洲：布局力度有增無減203年裝機增仍可期俄烏沖突導致歐洲居民電價大幅上漲，刺激了以戶用為主的中小型光伏和儲能系統的安裝2022年1-10月中國出口至歐洲的組件達到70GW左右，同比增長94，預計全年交流側并網量將達到45GW左右，同比增長61%以上。我們認為2022年歐洲分布式項目及渠道銷售占比大幅提升造成的穩庫存規模增加、以及部小分布式系統未能被及時統計到，是導致組件出口規模與并網之間除容配比因素外出現差值放大的主要原。即使經歷了整整一年的高增長，光伏仍難以滿足歐洲因俄氣退出而導致的電力缺口，為了加快可再生能源部署、降低通貨膨脹壓力，歐洲各國在2022年底通過了一系列提高補貼、減少稅收、簡化審批流程以進一步鼓勵屋頂光伏裝機的措施，同時計劃將集中式電站的審批時限縮短至6個月以內，從而將大幅改善因審批周期過長而導致建設進度不及期的情況，有望推動2023年及以后歐洲光伏需求繼續高速增長。-9-行業中期年度報告行業中期年度報告圖表19：202/1-222/10出口至歐洲各國的合計組件量來源：海關總署、蓋錫咨詢，圖表20：2022年下半年以來歐洲可再生能源支持政策一覽發布時間 國家 政策要點9德國3年起所有kW及以下的家庭商業先伏系統都無需針對發電量支付何所得稅，此外，針對先伏系統和儲能系統的采、進口和安裝也再征收何增值稅（%）。波蘭2年2月5日起波蘭政府將住宅屋頂先伏的補貼從N,0提高到N,0，規模在-k；同時對儲能的補貼將翻倍，由原的N,0提高至N,0，規模從kh起。荷蘭23年起將住宅先伏系統的增值稅(T)從%降至%。9法國法國政府審布新措支持太陽能自用項目，包括退稅以促進前期投資，在向電網出售電力的價格中考慮通貨膨脹因素，以及促進能源社區的集體自我消費。法國立法要求0個車位以上的大型停車場在3年內安裝覆蓋面積達到一半以上的先伏系統，0個車位的中小型停車場則需在5年內完成先伏系統覆蓋。芬蘭3年開始凈計量政策將推廣至所有先伏系統。歐盟加快可再生能源的批程序，分布式先伏批時限超過1個月，集中式電站批時限超過6個月。來源：各國能源主管部門，整

考慮到歐洲需求景氣度的延續，以及2022年裝機數據統計滯后的影響，預計203年歐洲光伏新增裝有望達到6070G，同比增長3-56。家庭居民電價的大幅上漲不止發生在2022年，2023年年歐洲大部分國家的居民電價仍將進一步上漲，這主要是居民電價和批發電價之間的滯后所導致。根據國際能源署的報告，如果俄羅斯對歐洲天然氣供給完全中斷，2023年冬天歐洲天然氣儲備量將從目前的95降至65，天然氣供給的不確定性也增加了電價上漲的概率。與此同時，為了降低居民電支出，部分歐洲國家計劃直接限制2023年居民電價，以光伏裝機占比最高的國家為例，德國、荷蘭將電價上限設臵在0.4歐/kh，較最高峰電價回落30-50，但比2021年電價仍高出30-60，且電價上限僅針對一定范圍內的用電量，超出部分仍需按照實際電價結算，因此預計2023年歐洲家庭的電費支出仍將處于較高水平。考慮各國補貼、退稅政策的支持及2023年系統成本下降，預計2023年的家庭光伏系統實際安裝成本將較2022年節省30以上，且安裝光伏系統可大幅降低家庭電費的超額支出部分，性價比依然顯著，預計2023年歐洲戶用光伏裝機將繼續保持增長。-10-行業中期年度報告行業中期年度報告圖表21：歐洲各國每月電力現貨價（歐元/Wh） 圖表22：歐洲各國家庭居民電價（歐/W）EMBE， BE，組件價格高、審批時限長等因素導致2022年歐洲地面裝機增速遠低于戶用，但ystadReserch最新的大型公用事業項目庫顯示2023年歐洲地面電站裝將顯著加速，截至12月初計劃并網的地面項目達到15.5GW以上，同比增長45以上，有望成為2023年歐洲增速最快的裝機類型。圖表23：202Q3歐洲光伏A電價（歐元/h）LevelnEnegy，整理圖表24：歐洲大型公用事業項目庫 圖表25：E對歐洲光伏新增裝的預測（偏保守）ytadeeach， SolarPoerEuope，-1-行業中期年度報告行業中期年度報告其他：巴西、印度等國政策釋放利好，光伏裝機有望繼續高增長巴西：配電補貼政策計劃延期半年203年分布式裝機有望超預期自2015年引入5W以下光伏項目凈計量機制后，巴西分布式裝機開始迅猛發展2022年1月6日發布的14.00號法律正式立法明確分布式光伏可在2045年及之前享受凈計量電價，且在隨后的12個月過渡期內安裝的用戶可在2045年及之前享受免征配電費的優惠政策，刺激2022年分布式裝機大幅增長巴西2022年1-1月光伏新增裝機8.9G，其中分布式占比高達79，預計2022年巴西光伏裝機10GW左右，同比增長76。12月7日，巴西眾議院批準法案計劃將該過渡期延長6個月，截止日期從2023年1月7日推至203年7月7日，為203年分布式光伏的搶裝預留了充足的時間。根據巴西太陽能協會（OLAR）預測，保守假設下巴西2023年將新增10GW以上光伏裝機，我們預計實際裝機量有望達到13GW以上，同比增長30以上。圖表26：巴西光伏新增裝機預測 圖表27：分布式項目配電分攤比例變化趨勢（業主承擔比例逐年提升） ABSOLA，巴西14.300號法律文件，印度：儲備項目超過58G，預計2023年新增裝機2GW雖然4月1日開始執行的基本關稅）提高了印度光伏開發成本，但根據9月27日印度新能源和可再生能源（M）發布的通知，最后一次投標日期在2021年3月9日及之前的光伏項目，其進口電池和組件的D可被認定為“法律變更hange-n-a，此舉利好CD關稅征收公告前投標的早期項目，使其能夠將預期外上升的關稅成本轉嫁給下游。根據OM的統計2022年前三季度印度光伏新增裝機為10G，同比增長35，其中地面裝機9G，同比增長45。截至9月底，印度公用事業規模的光伏項目儲備超過58G，另有46GW項目等招。2022年印度已有超過9GW組件新產線投產，預計2023年印度光伏新增裝機有望達到20GW左右，同比增長43。圖表28：印度光伏新增裝機預測圖表29“hae-inla”認定有利于早期項目將關稅成本傳導MEOM， ME，此外，澳大利亞、南非、沙特等國家也在2022年加快了對光伏的部署力度，其中澳大利亞承諾將此前制定的到2030年減排35目標提高到43；南非計劃對屋頂光伏實行上網電價以激勵光伏增；沙特與我國政府簽署-12-行業中期年度報告行業中期年度報告共建“一帶一路”倡議與2030愿景”對接實施方；此類潛力巨大的新興市場均有望成為中美歐以外重要的需求增長來源。產業鏈篇：供需動態決定盈利變動方向，大部分環節享“量增利穩”2023年仍為需求定價高純石英砂/OE樹脂難成“剛性瓶頸”2023年產業鏈需求大概率仍由短板環節（硅料供應能力決定。221年以來，隨需求的快速爆發，光伏新增裝機開始由供應鏈瓶頸（硅料）所能夠支撐的組件產出量決定，此階段行業定模型從2020年以前長期過剩背景下“成本曲線定價”切換供不應求背景下“需求曲線定價。根據前文分析，我們預計2023年全球“潛在需求（可建項目的直流側組件安裝量”規模大概率超過500GDC，2023年行業供應能力相對潛需求而言，仍是整體供不應求的狀，預計2023年（至少絕大部分時間里）仍然在“需求曲線定價”框架下運。隨著供給端硅料產能的持續釋放，考慮到2023年目前看起來再無重大因素能夠驅動需求曲線顯著上移，因此產業鏈價的持續下行不可避。圖表30“供不應求”狀態下行業的需求曲線定價模型PIA、硅業分會，測算圖表31：光伏組件產業鏈核心環節供給預（G）來源：硅業分會、PIA、卓創資訊，測算-13-行業中期年度報告行業中期年度報告行業整體供不應求的背景下，所有非短板環節的需求均由短板環節的供應能力決定（2023年大概率仍為硅料。長期來看光伏供應鏈可能出現階段瓶頸/短板環節，通需具備以下屬性（或至少其中之一1）擴產周期長2）有一定資源屬性3）技術替代難4）行業集中度高。而基于供需預測數據測算所推斷出潛在“緊張環節，最終會成為“剛性瓶頸（如近兩年的硅料還是“軟性約束（如20202的壓延玻璃，則通常主要取決于兩方面因素：1）供給端是具有彈性？（光伏是否為該產品唯一下游）2）需求端是否具有材料品質/單位用量選擇上的彈性？（即使需要少量妥協產品性能或可靠性）光伏產業鏈中硅料和玻璃擴產周長達18個月左右/OE樹脂擴產周期2年以上，高純石英砂具有強資源屬性均具備成為供給瓶頸的基本特征屬性。其中，硅料、光伏壓延玻璃僅應用于晶硅光伏組件生產這一唯一下游行業，一旦短缺無法由其他行業提供供給彈性；而高純石英砂、/OE樹脂下游應用較為廣泛，可通過漲擠占其他領域需求擴大光伏供給；此外在應用端，可通過：妥協使用浮法玻璃（犧牲組件功率、相對低品質的（或人工合成的）石英砂（提升非硅成/犧牲硅片品質、其他封裝材/降低膠膜克重等方式，克服相關材料的短缺。因此我們判斷，在2023年內，高純石英砂、膠膜用樹脂原料均由于供給增幅顯著小于硅料（即供需關系趨緊）而具備漲價條件，但由于成本占比較低以及來自供需兩側的彈性，僅會成為“軟性約束，而硅料因其不可替代性，仍將大概率是2023年供應鏈的“剛性瓶頸（即相對短板環節。圖表32：光伏產業鏈部分環節基本行業特征光伏產業鏈環節硅料硅片電池組件玻璃高純石英砂膠膜EA/POE樹脂競爭格局1年CR57%%%%%穩態競爭格局寡頭寡頭多強多強寡頭寡頭寡頭多強技術工藝產能啟停難度難一般一般容易很難一般容易難，但可切換可替代性否NANANA是（浮法）是（難）NA是擴產難度建設周期（月）8~~~644~6＞資源屬性否否否否弱強否否來源：各公司公告、公開信息，產業鏈利潤分配原則：短期看供需，長期看壁壘光伏制造主產業鏈上的利潤分配，長期看是由各環節的進入壁壘和競爭格局決定，但從中短期的動態變化趨勢看，則通常由各環節相對其上下游（或短板環節）的供需關系邊際變化決定，體現為環節利潤的壓縮或放，同時各環節的技術迭代也會對“超額利潤”產生影。例如20202的光伏玻璃和2021年至今的硅料，作為產業鏈顯著的供應瓶頸環節，通過不斷漲價攫取了顯著的超額利潤。此外，產業技術進步也會在一定階段內影響環節利潤分配，例如2015-2016年金剛線切割技術在單晶硅片領域的推廣應用，使硅片環節在降價的過程中實現了單瓦利潤的擴張C電池在對F的替代階段，也享受了2-3年的相對高盈利。因此，組件產業鏈各環節的利潤變動（包括主/輔/耗材，主要由該環節“相對供應鏈短板的供需關系、環節自身的競爭格局”決定，而與硅料價格變化趨勢及幅度并無太直接的關系。-14-行業中期年度報告行業中期年度報告回顧2022年，在產業整體單位利潤擴張的過程中，最緊缺的硅料環節價格率先上漲，盈利持續提升。硅片前三季度緊跟硅料漲價、受益于低價庫存，單瓦利潤環比修復，預計Q4開始隨硅料供給釋放，盈利逐漸回吐。電池片（尤其是大尺寸P）受益于上下游供需格局改善，盈利逐步提升。組件由于期貨屬性的減弱，較為及時地傳導了成本壓力，盈利能力保持相對穩定。展望2023年，供應能力增長慢于硅料的環節，存在利潤擴張的邏輯，主要包括：高純石英砂、石英坩堝、膠膜粒子、電池。其中的電池片環節，盡管公布擴產規模較大，但考慮各新技術項目投產時間、爬坡進度的不確定性，以及對下一代主流電池技術路線的選擇仍未100清晰，我們預計高效大尺寸電池片（包括C及新技術路線）的盈利能力仍存在進一步擴張的可能。而硅片作為此前享有顯著超額利潤的過剩環節，其超額利潤將出現回吐。此外，在原材料降價過程，渠道銷售的調價滯后性及新技術產品放量有望驅動組件環節利潤向上修。圖表33：光伏組件產業鏈單位盈分及變化趨（元W）龍頭公司盈利預測和跟蹤，測算（注：為便于閱讀，硅料單位盈利數據參照“左軸，其他環節參照“右軸）圖表34：組件及硅料價格預（元/，/k）來源：硅業分會、PVInfoLi，測算-15-行業中期年度報告行業中期年度報告硅料：價格隨新產能釋放波浪式下跌驅動組件價格持續下行2023年硅料主要供給增量為協鑫包頭10萬噸、大全包頭10萬噸、通威樂山三期12萬噸、新特準東10萬噸、東方希望寧夏12.5萬噸、合盛硅業10萬噸等，預計2023年底硅料名義產能將達到240萬噸。但考慮到新增產能建設進度或受到疫情防控、冬季氣候、限電、硅料環節盈利收縮等因素的影響部分在建產投產時間及爬坡進或存在不確定性。綜合考慮硅料新產釋放節奏及終端需求強，預計2023年硅料價呈現“波浪式下跌態勢：Q1為傳統需求淡季，但考慮目前主流組件企業Q1在手訂較為飽滿且價格合理，同時考慮國內補裝需及硅料供給環比增幅相較小，預計23Q1硅料價低點至2025萬元/噸；隨價格回落后國內及海外地面電站需大規模啟動，預計23Q2硅料價格下跌節奏將放緩，甚至出現階段性反；23Q3起硅料供給釋放提，預計下半價格下將加速，預計3年底硅料價格回落至1015萬元/噸。圖表35：2023年硅料供給釋放節奏（季度有效供應，考慮爬坡）來源：各公司公告、官網，測算硅片：超額利潤承壓，龍頭優勢因石英坩堝緊張而擴大硅片環節產能充足且仍持續增加，預計2022/203年底單晶硅片名義產能將達到645/847GW（包含部分小尺/低效產能。此前雙龍頭的早期長單對新增硅料的供應鎖定令新進入者的產能無法全面釋放，隨硅料新增供給釋放，二線硅片企業開工率攀升，驅動價格競爭及硅片環節超額利壓縮，邊際產能盈利或將逐漸壓縮至成本線附近但企業之間的盈利能力或將呈現分化加劇的態（成本曲線趨于陡價差異放大：高純石英/石英堝供給：高純石英砂供給持續緊張，最高品質的內層砂供應或面臨缺口，硅片企業或將妥協使用內層砂占比較低的低品質坩堝以維持開工率，但付出的代價是降低單只坩堝的使用時，從而導致坩堝成本、拉晶電耗、單位折舊等非硅成上升，龍頭相對優勢將因進口高純石英砂的供應保優而擴大。品質差異：隨N型產品放量及電池效率持續提升，行業對硅片品質的要求將逐步提升，或將令不同品質硅片價格的價差逐步放大，而坩堝品質區間的擴大或將在一定程度上進一步放大硅片品質差異。庫存策略：隨產業鏈價格下跌，原材料、產成品庫存對企業盈利的影響或階段性放大，周轉效率較高的企業相對優勢有望放大。-16-行業中期年度報告行業中期年度報告競爭格局：龍頭相對優勢因高純石英砂的供應保障優勢而擴大測算單位盈利差距拉開23分/，當前頭部與邊際產能單W盈利差距預計5分/W左右，即邊際產能盈利壓縮至0時，頭部仍有78分/W的單位凈利（較當前水平壓縮34分/，考慮硅料趨于寬松和石英坩堝趨于緊張的對沖效果，預計頭部企業市占有望基本持穩。背景假設（需跟蹤驗證：二線硅片企業因無法獲得足夠的標準坩堝（內層使用足夠厚度的進口高純砂，轉而使用品質要求降低的“劣等”坩堝，從而付出非硅成本升高或硅片品質下降的代價。圖表36：硅片環節名義產能及需求G）來源：各公司公告、官網，測算電池片：高盈利持時或超預期Oon享盈利溢價基于上文對2023年45050GW產出的假設，我們認為2023年電池片環節具有150GW以上需求增，而在TOon/T/C路線仍存變數的背景下，現有企業基本基于預期出貨增幅進行產能規劃2023年電池片環節供給增速相對較，預計C電池片高盈利持續時間或超預。根據我們對在建及規劃電池片產能的梳理測算，預計2023年新技電池產能貢獻供給增可達189G（TOo/T/C等，詳見后文分析，考慮實際建設進度，及新進入廠商技術掌握及產能釋放的不確定性，預計2023年高/大尺寸電池片供仍偏：上半年電池片供給釋放節奏與硅料基本一致，預計C電池片高盈利的持續時長或超預期；下半年電池片盈利受到TOon等新技術產能釋放速度C產能增量影響，需跟蹤持續高位的RC盈利是否會引致新一輪大規模的PRC擴產，各條新型技術路（新工藝）降本及產業化進程（詳見后文分析。-17-行業中期年度報告行業中期年度報告圖表37：2023年電池片供給釋放節奏（季度有效供應） 圖表38：硅料及電池片季度供給測算G） 各公司公告、官網，測算；注：電池片產能建設周期相對較短，232供給增長存在提速空間。

各公司公告、官網，測算；注：電池片產能建設周期相對較短，232供給增長存在提速空間。大尺寸R：下一代技術路的不確定導致前期電池片擴產速度慢于行業增速2022下半年（尤其是大尺寸）供給緊張，盈利持續擴張。2023年主要電池/一體化組件企業技術路徑選擇逐步清晰，但考慮到產能建設周期、新技術中試至量產面臨的技術不確定性，預計2023年上半年大尺寸C盈利仍維持高位；隨在建新技術產能陸續投產，預計2023年下半年起C盈利或逐步承。TOon：當前看203年TOn占供給增量主力已無疑問綜合考慮功率增帶來的銷售溢價及成本端的持續進，預計TOon電池片環節可享有較C電池23分/W的超盈利，其中2023上半年因供給較少享有相對更高的超額利。T/C：當前以少數龍頭企業及行業新進入者參與為主放量進度取決于少數企業的研發、量進展及終端客戶對新材/新工藝的接受度，若進展（性價比提、可靠性驗）超預期，則可能創造令少數企業維持較長時間超額利潤的紅利，并將大概率被市場理解為相關公司的“強apha。組件：一體化盈利小幅擴，新品、渠道享超額，集中度繼續提升純組件環節：降價周期中組件環節將最先感受到終端價格壓力但純組件環節利潤幾無壓縮空（2022年普遍損13分/，在原材料降價時將以傳導降價、保證出貨為主預計整體盈利維持穩定。組件環期貨屬性的超額利潤和庫存值形成對沖，短期盈利變化方向與幅度取決于硅料降價斜率及企業庫存策略。一體化組件：一體化企業盈利由硅片、電池片、組件三環節的盈利累加構成，此外，渠道銷售利、新產品溢價等因素將在各環節基本供需關系之外對盈利能力產生額外影。根據上文對各環節供需關系及競爭格局的分析，我們預計2023年一體化組件企業三大核心環節的盈利趨勢將呈現為：硅片環節盈利壓縮、電池片環維高盈（oY提升、純組件環節盈利持。在產業鏈降價趨勢中，由于渠道銷售組件市場調價的滯后性以及較招標市場相對溫和的競爭環境，有望實現“期貨利潤”的擴張。頭部一體化企業2023年均有較大規模新技術產能放量，考慮到TOon、PC所帶來的產品功率增益以作為高/高端新產的定位，有望綜實現0.05-0.1元/W的一體化超額利。整體上，我們預計頭部一體化企業2023年單位盈利略有擴張（硅片↓、電池↑、組件→、渠/產品超額↑，各企業的盈利情況將很大程度上取決于產能結構、新品放量速度、采購及庫存策略。此外頭部組件企業在經銷商覆蓋范圍、第三方評級、國際化產能布局方面的優勢突出將確保其在行業需求持續增長的背景下實現出貨、市占率、盈利規模的持續提升。-18-行業中期年度報告行業中期年度報告圖表39：2023年典型一體化組企業單位盈利趨勢展望（/，測算）來源：各公司公告、官網，測算圖表40：龍頭一體化企業單位盈利（/，測算）來源：各公司公告，測算圖表41：代表性一體化組企業覆蓋國家數 圖表42：代表一體化組件企業海外經銷商數量 來源：產業鏈調研、公開資料梳理 來源：產業鏈調研、公開資料梳理-19-行業中期年度報告行業中期年度報告此外，近兩年組件下游客戶結構變化也對其盈利能力造成影響分布式與集中式訂單因訂單周、銷售方式、價格承受力不同，在漲價和降價周期中表現出不一樣的特：漲價周中：價格上漲時組件企業傾向于積極向下游傳導成本上漲，由于分布式需求對價格敏感性更、競爭相對溫，價格傳導更為順暢，漲價周期中分布/渠道銷訂單的盈利能力優擴大。降價周中：因集中式電站客戶對產業鏈價格變化掌握更精準，且客戶集中度較高、多采用招投標模式，競爭相對激烈且客戶議價能力強（如在交貨時對顯著高于現貨價格的前期中標訂單進行重新議價，組件企業較難獲得成本下降帶來“期貨利潤。而分布式訂對應的客戶（多為較分散的經銷商）對產業鏈價格變化的掌握相對滯或不敏感，單一經銷商代的組品牌數量少，而組件企業在降價周期自然不會主動積極調價因此分布式/渠道銷售訂單或可留存一部分成本下降帶來的超額盈利。在近兩年終端需求結構中分布式項目占比持續提升的背景下，龍頭組件企業受益渠道優勢不斷提升布式出貨比例，在降價周期或將具有更大的盈利改善彈。圖表43：龍頭組件企業分銷收入占比持續提升221為分銷出貨占比）來源：各公司公告，競爭格局：考慮到頭部企業海外渠道、分銷渠道及品牌優勢，及新技術帶來的效率溢，預計2023年4家一線頭部企業份額基本穩定，通威股份或憑借其品牌、供應鏈及精益管理優勢逐步提升市占，預計整體5占比持續提升。圖表44：2022年至今國內組件集采中標分布 圖表45：2022國內組件集采中標分布 公開招標資料，梳理 公開招標資料，梳理-20-行業中期年度報告行業中期年度報告高純石英/石英坩堝：供給緊張支撐價格高位，盈利有望持續擴張石英坩堝是光伏硅片生產時用于盛裝熔融硅并制成后續工序所需晶棒，由于內層直接接觸硅液，其純度直接影響硅棒品質，是單晶生產的關鍵耗材，主要原材料為高純石英砂。石英坩堝分為外層（不透明層、中內層（真空透明層，占比約30，其中內層直接與熔融硅液接觸，對高純石英砂高純、低鋁、低堿、抗析晶的要求更高，目前坩堝內層砂主要使用美國西比科、挪威TQC的進口產品。圖表46：石英坩堝結構 圖表47：石英坩堝透明層和不透明來源《石英坩堝相關知識介紹， 來源《石英坩堝相關知識介紹，圖表48：石英礦床類型和特點

礦源直接影響高純石英砂的產品質量及擴產可行性海外石英砂企業擴產規劃較少美國西比、挪威TQC基本依美國的斯普魯斯派恩礦床，該礦床屬于花崗偉晶巖（白崗巖具儲量大、雜質少氣泡表現好、礦石品質穩定等優點，但石英含量較低，開采時會伴隨產生大量其他副產品，考慮開采經濟性，海外企業擴產意愿較低。石英股份等國內企業使用印度等地的脈石英礦源，品質穩定性略差，在雜質含量、穩定性等方面尚與進口產品有一定差異，目前大部分國產砂僅可用于坩堝外層，僅石英股份的部分產品可用于坩堝中內層。礦床類型石英巖類型特點典型礦床巖漿類型花崗偉晶巖石英含量%左右，結晶粒度粗，單體石英雜質含量極少美國北卡羅萊那州pucPine熱液型脈石英巖石英含量大于%，含有少量鐵礦物湖北蘄春，江蘇東海變質型石英巖石英含量在%-%，含有少量粘土、長石及鐵礦物安徽鳳陽，遼寧本溪沉積型石英砂巖石英含量＞%，含有長石、云母、硅質黏土及金紅石、鐵礦物等江蘇蘇州，云南昆明來源《高純石英砂資源及加工技術分析》郭文達，2023年開始N型組占比將加速提升目前N型硅片拉晶速度較，單GW硅片產量的坩堝用量有所提，同時硅料供給釋放帶來硅片開工提升，預計石英坩堝需求持續增。隨石英坩堝大尺寸推進，預計單個石英坩堝耗砂量略有提升，由于高品質原礦資源稀缺、海外企業擴產意愿較低，近年石英砂供給增量有限，尤其是高品質內層砂預計202-204年進口砂存在供需缺-0.1-0.5-0.4萬噸。若內層石英砂供給出現缺口，無法保障進口石英砂供應的硅片企將逐步妥協使用品質較差的坩堝內層砂比例低、國產外層砂比高，以維持開工率。但低品石砂比高的坩堝在使用后期會因雜質、氣泡等問題影響單晶硅的質量，硅片企業為保障產品質量只能提早更換坩堝，坩堝的有效使用壽命大幅降低。據產業調研使用尤尼明等進口石英砂做內壁的坩堝使用壽命可達300小時以上，而使用較差石英砂坩堝使用壽命低至200小時左。坩堝壽命降低將直接導致坩堝耗量提升，極端情境下或出現坩堝供給緊張。-21-行業中期年度報告行業中期年度報告圖表49：高純石英砂及石英坩堝供需平衡表20212022E2023E2024E硅片需求先伏交流側新增裝機（）單晶硅片需求（）石英坩堝需求單位產能長晶爐臺數(臺/)單晶爐總需求（臺）石英坩堝使用壽命（小時）P型N型每臺單晶爐每年所需坩堝數（只）坩堝年需求（萬只）496590112石英砂需求石英坩堝對應高純石英砂耗量（/只）坩堝用高純石英砂需求量（萬噸）416695127內層砂占比內層砂需求.中外層砂需求.石英砂供給坩堝用高純石英砂供給量（萬噸）506796146進口砂.國產砂.坩堝用高純石英砂供需缺口（萬噸）09010119進口砂.9(.)(.)(.)國產砂.石英坩堝供給石英坩堝產線（條）單產線年產能（萬只/條）.5.5.5石英坩堝供給（萬只）107111901241來源：測算供給緊張支撐價格高位，盈利有望持續擴張。近年石英砂供給增量有限，高純石英砂價格進入上升通道，同時大尺寸石英坩堝推廣，石英坩堝均價同步提升。近期進口高純石英砂價格已上漲近10萬/噸，石英坩堝價格價格同步上漲，預計2023年高品質內層砂供需持續緊張，高純石英砂及石英坩堝價格大概率保持強勢，甚至持續走高高純石英砂、石英坩堝企業盈利有望持續擴張。圖表50：高純石英砂、石英坩堝售價石英股高純石英砂售價（萬元） 歐晶科技石英坩堝售價（只）.52.51

005575825100500050.5

00000 005 06 07 08 09 00 01來源：各公司公告，-22-行業中期年度報告行業中期年度報告膠膜/樹脂：N型放量驅動OE需求高，封裝材新技術頻出目前光膠膜分為A膠、OE膠和共擠膠（如PE膠膜三大類，由于N型組件對水阻隔要求較，現有A膠膜較難滿足N型組件的封裝要，目前N型組件主要采用OE膠膜封裝隨著N型組件推廣，OE類膠膜OE膠膜、共擠型膠）份額有望快速提升。圖表51：各類膠膜市占率趨勢PIA，測算目前OE樹脂尚未實現國產，預計2023年口OE樹脂中可用于光伏領域的供給約3545萬噸。由于P型雙面組件、N型組件傾向使用OE類膠膜（OE膠膜、共擠型膠）封裝，測算0232024年光伏OE樹脂需求為38/49萬噸，預計2023年OE樹脂供給緊張。圖表52：膠膜及/OE樹脂需求測算2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E膠膜需求先伏交流側新增裝機（）容配比..8.0先伏組件需求（）oY.%.%.%.%.%其中：N型組件.%.%其中：P型雙面組件.%.%.%.%.%.%單W組件膠膜用量（平）..3.9全球膠膜需求（億平）..6.7膠膜單平光重（/平）膠膜額A膠膜.%.%.%.%.%.%POE膠膜.%.%.%.%.%.%共擠型PE膠膜.%.%.%.%.%.%樹脂需求（萬噸）A樹脂需求547585810120316061985oY.%.%.%.%.%E樹脂需求80139125179380486oY.%-.%.%.%.%來源：測算N型產品放驅動封方案差異化發展。考慮到OE樹脂供給緊張，組件及膠膜企業積極研發儲備“雙面純OE膠膜”之外的封裝方案共擠膠膜、無酸A膠膜、轉光膠膜、丁基膠等多種方為膠膜企提了差異化競爭路徑，新產品研發實力、產品質量及穩定性、原材料供應保障等將成為膠膜企業重要競爭要素。-23-行業中期年度報告行業中期年度報告新型共擠膠膜：共擠膠膜綜合了A膠膜原材料供給充足、成本相對低廉及OE膠膜抗PID性能強、穩定性高等優勢，在2023年N型組件放量的背景下，共擠膠膜的應用有望緩解OE樹脂緊缺問題。目前應用在C組件中的共擠E膠膜不能直接應用于TOon組件封裝，隨膠膜企業推出適用于N型組件的新型共擠產品，共擠膠膜市占率有望快速提升。V轉光膠膜：T電池表的-H基團更容易遭受紫外輻照而被破壞，因此T電池片在紫外較其他種類的電池功率衰減更大。轉光膠膜中的光轉物質可將紫外光轉為可見光，提升異質結電池發電效率，減緩功率衰。隨2023年T組件量產出貨，V轉光膠膜市場出貨量有望快速提升。丁基膠采用丁基邊緣密封膠可顯著延緩水汽侵（當前廣泛應用于薄膜組件封裝，從而對抗組件的功率衰減，提升全壽命周期內的發電效率。考慮到2023年OE樹脂供給緊張若OE膠膜與A膠膜價差顯著拉，丁基A膠膜的封方案或將成為OE封裝方案的替代選，需持續跟蹤丁基在主流晶硅組件企業端的驗證進。圖表53：丁基膠可延緩水汽侵入組件的時間來源：柯耐士，2023年終端需求放量帶動膠膜需求大幅提升，考慮到在建產能陸續釋放，預計膠膜環節供需整體寬松，傳統A膠膜盈利能力預計平穩/小幅波。圖表54：主要膠膜企業年末產能（億平）特特 海優新材斯威光 代洋鹿山新材明冠新材電5006 07 08 09 00 01 0E 0E來源：各公司公告、官網，測算逆變器：芯片供給釋驅動盈修復，集中式、大儲釋量利彈性2022年GT芯片供短缺不同企業采購價格分化嚴重部分逆變器企業為保障出貨和維持市占，大量采購高價芯片導致盈利能力承，隨中小功率GT芯片2023年供應能力顯著提，預此類企業毛利有望修。-24-行業中期年度報告行業中期年度報告2022年0月以來廣東東莞、浙江海率先要求分布光伏項目須具備組件級快速關斷及管理能力，隨著分布式項目安全性逐步受到重視，以及2023年組件降后光伏項目經濟性提升、更嚴安規的推廣阻力減小，我們預計國內LE市場有望迎持續催。隨硅料供給釋放驅動組件價格下降2023年地面電站需求有望大規模啟動并同時帶動配套儲能需求的高增長。根據各省出臺的強制配儲要求，風光平均配儲比例在1015左右，配儲時長2小時左右，以配臵15儲能測算，預計2023年國內風光配儲需求將達到15GW以上，截至年底已公布的23年招投標規模達到1.5G，預計2023年大儲增速將顯著高于行業平均增速，有望表現出較高的量利彈性，集中式逆變器、儲能逆變器收入占比較高的企業有望釋放更強的盈利彈性。圖表55：主要逆變器企業毛利率圖表56：主要逆變器企凈利率 來源：各公司公告， 來源：各公司公告，圖表57：主要逆變器企業儲能收入占比 圖表58：國內儲能招標項及計劃落時間統計各公司公告， 各公司招投標信息，圖表59：部省市202年最新強制配儲政梳理）日統日%2日/%/4）日3M小日%4日~%~%~4~~等日2日%-斲日//%//%2來源：各省市發改委、能源局，-25-行業中期年度報告行業中期年度報告光伏玻璃：2023年供需整體寬松預價表現以區間波動為主據企業擴產規劃，預計2022/203年底光伏玻璃名義產能將達到7.9/13.3萬噸日熔化（對應可滿足520/860GW以上組件需，產能增速較快。考慮到硅料釋放后光伏需求快速增長、地面電站啟動提升雙玻滲透率，預計光伏玻璃供需整體仍偏寬松，行業頭部企業的擴產確定相高于二線及新進入者。圖表60：光伏玻璃產能規（噸/日熔化）義 福萊特 洛陽璃材 南玱 虹 安彩高科 信 亞瑪頓 新福興 旗濱集團 其他40020000000000000008 09 00 01 0H1 0E 0E卓創資訊、各公司公告，測算圖表61：光伏玻璃庫存水及價

基于當前可預見的2023年光伏玻璃供需判，預計價較難出現顯著的趨勢性上行，但同時考慮到當前光伏玻璃盈利已處于歷史中低水平，部分新進入者擴產進度存在一定的不確定性價格向下空間亦有限，預計2023年光伏壓延玻價表現以區間波動為。庫存天數（天，左軸） 3.2m璃價格（元平，右軸）5030 4020 302010100 0PVInfoLi、卓創資訊，-26-行業中期年度報告行業中期年度報告金剛線：細線化推動耗量提升，關注鎢絲降本進程由于2022年硅料價格高位堅挺，硅片企業加速推進金剛線細線化，單位耗量明顯提升，但隨著硅料價格進入下行周期，同時考慮碳鋼金剛線細線化已接近極限預計細線化進度將有所放緩。金剛線產能建設周期較短、單位投資額低2017年實現技術突破后價格快速下降實現國產。近年金剛線企業加速擴產，供給過剩背景下，預計后續金剛線價格仍有下降空間，但降幅相對趨緩。圖表62：硅片切割用金剛線需求測算 圖表63：主要金剛線企業產能規劃（萬公里）00美暢股仹高測股仹美暢股仹高測股仹恒星科技岱勒新材三超新材宇晶股仹東尼電子其他硅片切割用金剛線需求測算20212022E2023E2024E先伏交流側新增裝機（）0 0 容配比.5.5 .8 .0先伏硅片需求（）2 7 單W線耗量（萬公里/)8 2 金剛線需求（萬公里）9071175092833238786oY（%）.%.% .% .%00000000001 0E 0E美暢股份公告、PIA，測算 各公司公告，實驗室證明鎢絲線極限更細、可承受更大拉力，是未來金剛線母線材料可能的發展方向之一。但目前鎢絲成本較高，在硅料價格300元/kg的高位下，36μm高碳鋼絲母線仍較30μm鎢絲母線具有0.022元/W的綜合成本優勢，鎢絲金剛線尚不具備顯著性價比優勢，大規模應用仍需進一步推進降本。圖表64：鎢絲金剛線性價比測算36m高碳鋼絲母線 30m鎢絲母線參數硅料成金剛線本成本差距硅料價格（含稅，元/）金剛線直徑（m）3630每Kg出片數（片/g）硅料成本（元W）062060金剛線母線成本（元/公里）金剛線非母線成本（元/公里）金剛線生產成本（元/公里）金剛線毛利率金剛線價格（元/公里）.4金剛線線耗（米/片）.0.0金剛線成本（元/片）.8.8金剛線成本（元W）00370077成本差距（元W）0022產業鏈調研，測算-27-行業中期年度報告行業中期年度報告新技術篇：JT迎多重拐點聚焦顛覆性新工藝技術2022年N型電池技術產業化進展超預期，進入真正量產元年2022年光伏產業迎來新型電池技的快速發展從擴產角度看，年內TOon（年初預期40-60G、T（年初預期20-30G、/BC擴產均超出市場預期；從電池效率角度看對于研發布局較為領先的企業，在新技術增效方面已經開始進行更為深入的探，TOon技術中開始導入激光摻雜達到進一步提效，JT技術中導入單、雙微晶、靶材優化、后續電鍍提效等較C電池量產效的領先幅進一步擴。公司新增產能（）核心設備選型中來4杰太、拉普拉斯晶科拉普拉斯晶澳.5捷佳等阿特斯.5捷佳（濕法、PE-P）天合8捷佳,賽睿達一道拉普拉斯等捷泰拉普拉斯潤陽公司新增產能（）核心設備選型中來4杰太、拉普拉斯晶科拉普拉斯晶澳.5捷佳等阿特斯.5捷佳（濕法、PE-P）天合8捷佳,賽睿達一道拉普拉斯等捷泰拉普拉斯潤陽捷佳（PE-P）三一1-通威.5捷佳（PE-P）沐邦高科捷佳（PE-P）聆達股仹5捷佳（整線）總計125.5公司新增產能（）核心設備供應商東日升.2邁為、鈞石愛康.2邁為華晟邁為、理想萬里暉金剛璃.8邁為浙江潤海新能源.8邁為某新進入者.2邁為海外（EC）.8邁為寶馨科技2邁為國晟新能源1鈞石總計32企業公告，整理 企業公告，整理圖表3：20212022年新型電池技術轉換效率持續快速提升來源：各公司公告、繪制-28-行業中期年度報告行業中期年度報告由于不同技術路線和工藝下的TM損失存在差異，因此組件效”是衡量產品性能更重要的指標，也是終端客戶（相比電池效率）更看的中標。根據ayanges統計，對比2022年10月和2021年12月，可以看到一個明確趨勢無論是T、TOon還是C路線，組件效率均遠超當前主流PC產品，最新的全球組件最高效率榜單TO10中已不再出現C組件身影。圖表67：aianews全球量產光伏組產品前十最高效率榜單aiyange、從頭部組件及電池廠商的產能規劃及實際落地產能來看TOon無已成為當前行業內高效電池技擴產的最主選擇，且晶科、鈞達等布較快的廠商已經開始兌超盈利。T年內由于新產線爬產時間較、銀包銅尚未完全導入因，年內大部分時間尚未實現盈利，但2022年底有望實現毛利轉。BC技術由于技術難度高良率較TOon及T稍，效率優勢尚未完全體現，但隆基、愛旭等在電池環節研發實力較強的企業已經開始量產布局，考慮到分布式市場的空間廣闊、盈利水平高預計后續產能將會進一步擴張。我們預計023年Oon擴產規模在150200G，JT擴規模在60GW以上。2023年重點關注Oon盈利兌現及JT三大拐點2022年TOon率先開始大規模產業化，近2年TOon將成為行業內主流的新型高效電池技術。年內可見招標項目溢價及技術工藝不斷成熟，促使TOon擴產規遠年初市場預期。從頭部電池廠商的經營情況來看，當前大尺寸TOon電池較C電池擁有約3分/W的超額盈利，基于我們對于TOon電池后續生產成本的下降速度及供需測算2023年全球組件產量預計達到450GW以，但N型產品實際產大概率不到180G，且產能集中在2023年下半年釋放。由于TOon電池性價比更高，預計會出現供不應求的局面。因此我們預計2023年TOon電池預計會享有較C更高水平的超額盈利，且由于當前TOon實際落地產能及爬產稍低于預期，超額盈利時間有望維持2023年全年。-29-行業中期年度報告行業中期年度報告圖表68：Tn電池組件報價較C均有0.1元/W左右的溢價來源：蓋錫咨詢、E設備廠商訂單有望超預：著E設備核心供應商202年以來逐步基本解決了E設備自身的爆膜及鍍膜均勻性等問題，且避免了LP的繞鍍問題，2022年下半年Oon擴產核心E設備起量明顯。根據我們對于近期大廠及新進入者設備招標的跟蹤了解PE路線或將成為后續TOon核心設備更主流選擇E設備廠商訂單有望維持高速增長。JT擴產仍以新進入者為主，邁為市占率處于絕對領先。T年內擴產中仍以整線設備為主，邁為市占率超過80%。從量產數據方面來看，金剛光伏單面微晶T電池效率超過25，華晟新能源166版型T電池銀漿耗量下降到125g/片，未來的效率提升及成本下降值得期待。我們預計從203年年初開，JT電池將較C電池逐步實現性價比優勢（滿產假設，T產業內將陸續看到3大拐點。拐點一，盈利拐點：根當前測算T電池在不考慮其它降本途徑的情況下，單瓦生產成本較C電池仍有0.1元/W左右的差距，但考慮到當前大尺寸電池片的供需失衡使得電池片盈處于高位，結合T電池所固有的優異發電性能，我們判斷T電池至少能夠以當前TOon較C電池片的溢價水進行銷售。綜合測算210半片T電池產線滿產情況下（金剛光伏目前稼動率提升至80，華晟預計年底實現滿產，將能夠實現微利，我們預這一標志性事將會在2023Q1得到驗證。拐點二，成本拐點：T成本痛點即將通過多條途徑得到解決。根據中環1月27日發布的210尺寸/P硅片價格測算，在當前價格水平下210尺寸的T電池成本比C高出0.1元/，主要集中在非硅成本端隨著銀包銅技術的批量導入0B工藝的量產等降本路線的持推，2023年T電池非硅成有顯著下降，在不考慮硅片減薄的情況下，現有的非硅成本端降本手及可使T電池單瓦生產成本與RC趨平，若考慮硅片端降本手段，則成本有望顯著低于（下成本測表中未考慮P硅片價差縮小、雙面微晶提效及皮切割帶來額外將本潛）-30-行業中期年度報告行業中期年度報告圖表69：不降本路徑假設下JT生產成及與C的對比（元/W）來源：中環股份、測算拐點三，大廠擴產拐點：隨著組件環節競加劇，由技術創新驅動的產品差異化是企業擺脫內卷、實現可持續發展和健康盈利水平的必由之路。根據當前行業內實際規劃，主流組件廠、電池廠大部分尚未完全決定未來2-3年的電池技術路線，且落實到各個公司來看2023年N型組件出貨目標占總體出貨目標比仍相較小，存量C產能尚開始被替。隨著前述拐點一、的逐步實現，拐點有望順理成章地出。我們看好T在遠期內終將在N型電池技術路線中成為主流，并且在2023年逐步起。我大致推演T技未來幾年發展路徑：2022年年底：微晶技術基本定型、量產線跑通、實現毛利轉；20231：低成本工、雙面微晶工藝參數披露，并且各廠商開始導入；20232：其它廠商驗證成功，大擴產或開轉；2024年：大規模上量，技術方面繼續創；2025年：成為行業主擴產選擇。顛覆性新技術想象空間如星辰大海，關注標志性催化事件光伏銀漿用量快速增長，擺脫對貴金屬材料的依賴是行業長期發展所必須實現的目標。隨著光新裝機逐年快速增長盡管行業持續推進降低銀耗等工藝進步，但光伏銀漿用量仍逐年增加。根據世界白銀研究所預測，2022年全球白銀需求將繼2021年后再次超過白銀供給。而光伏銀漿價格以銀點價格為基準，根據不同的銀漿種類上浮不同的價格。考慮到未來光伏年新裝/組件產量仍較當前水平有數倍增長空間，未來光伏行業用銀需求對銀價的邊際影響逐步加大，或將對行業持續將本的發展邏輯造成阻力。即使隨著技術進步，電池的單位銀量有所下降，但在未來N型高效化的大背景下，純銀漿料的總需求量或仍呈上升趨勢，因此少銀、去銀化是晶硅光伏技術研發的重要方向，擺脫對貴金屬的依賴也是行業長期發展的必由之路。-31-行業中期年度報告行業中期年度報告圖表0：201-202年白銀需求及光伏占比（百萬盎司）

圖表71：202-202年倫敦現貨白銀價格（美/盎司） Meatlocu、 ind、電鍍銅工藝前景廣闊：在金屬化環節，銀包銅工藝大概率為過渡技，目前銀包銅粉主要依賴進口，成本難以控制，且五五開銀包銅漿料后續進一步降低銀含量對效率及可靠性影響的潛在風險或顯著加，因此電鍍銅遠期來看將會成為金屬化環節終極降本工藝銅柵線電阻率低，可減小電池串聯電阻，提高輸出功率，從而有效提高電池效率；同時金屬材料成本低廉，有助于節約傳統金屬化的銀漿成；此外，銅柵線可以做的更細，高寬比，可以降低遮光面積及柵線電阻。圖表72：銅柵線較銀柵線固化后形貌更好 圖表73：銅柵線較銀柵線擁有項優勢銀柵線銅柵線電池效率提升03~05材料成本低銀~6000元/千光銅~60元/千光柵線窄，降低遮光30-40m~10m柵線電阻率3~10Ωcm17Ωcm低溫工藝兼容兼容ontoalemlaeusBifaaluaigforgh-ficencyytallineSilcnSoarel、

來源：整理0（無主柵工藝有望實現快速滲透：非成本偏是阻礙T產業化推進的主要因素，其中金屬化漿成本占比較大，無主柵技術是降低銀耗的重要途徑目前T電池單瓦銀漿耗量約為18g，其中主柵銀漿耗量占比超過40，0B無主柵技術可實現T電池及組件的降本提效成本端：0B設計可降低30-40的電池漿料單耗；效率端0B設計可以減少電池正面柵線遮擋，帶電池效率組件TM的有效提升目前主流設備廠商邁為股份、奧特維、先導智能均有0B串焊機的布局2023年有望實現批供貨。-32-行業中期年度報告圖表74：B技術發展潛力BBBBBBBBmg） 8800mg） 1081212kg） 5800580058002500） 10449286963來源：邁為股份公開交流資料，圖表75：市場主流0B廠商布局進度司 份 1661223Q1試維 100um02mm24BB能 100um來源：邁為股份、奧特維論壇交流資料，先導智能公眾號、鈣鈦礦技術仍處于發展初期，需關注行業催化性事件：鈣鈦礦太陽能電池是一種較晶硅電池擁有更高理論極限效率的光伏技術路線，目前單結鈣鈦礦電池最高實驗室效紀已達到25.2％，鈣鈦礦與晶硅疊層電池的效率紀錄已經達到了29.15，且理論上可提升至45以上，遠超晶硅電池理論效率極限，是目前業內研發熱度較高的下一代光伏技術方向，但由于產品材料配方、量產工藝路徑等核心要素尚未定型，且在野外實證環境下的運行穩定性仍有待驗證，我們判斷短期內投入大規商用的可能性較低。近兩年國內外多家鈣鈦礦研發企業逐步進入中試階段，并將在2023年從中試走向量產，一級市場相關企業投融資熱極高，部分企業開始對小規模試點項目的批量出貨，令鈣鈦礦板塊的二級市場熱度同步走高2023年需關注行業內在鈣鈦礦布局領先的企業如協鑫光電、極電光能、纖納光電、寶馨科技的設備招、產能落、產品實證驗證進展。圖表76：2022年以來鈣鈦技術領重要事件梳理時間公司事件..協鑫先電完成數億元B輪融資，騰訊旗下投資公司入股。.5寧德時代公司鈣鈦礦先伏電池研究進展順利，正在搭建中試線。.6無限先能完成數千萬元天使輪融資，用于大尺寸鈣鈦礦太陽能電池模組試驗線的建設、擴充技術團隊。..京山輕機先伏鈣鈦礦電池團簇型多腔式蒸鍍設備現已量產，成功應用于多個戶端。..捷佳偉創首臺套量產型鈣鈦礦電池核心裝備出貨。..捷佳偉創中標某領公司的鈣鈦礦電池量產線鍍膜設備訂單。..纖納先電α組件首批貨。..仁爍先能完成數億元reA輪融資，用于MW鈣鈦礦組件量產線落地。..纖納先電完成D輪融資，用于鈣鈦礦前沿技術的開發和GW級產線擴建，加快布局鈣鈦礦商業化第二階段。..奧來德擬投資建：鈣鈦礦蒸鍍設備開發項目，低成本有機鈣鈦礦載流子傳輸材料和長壽命器件開發項目。..先晶能源完成0萬元天使輪融資，已建成0m×0m組件0MW小試線。..8極電先能MW鈣鈦礦先伏生產線正式投產運行。..9奧聯電子出資建設鈣鈦礦電池生產線，3年MW中試線投產。..協鑫先電完成5億元人民幣B+輪投資，用于完善公司MW大尺寸鈣鈦礦組件產線的工藝設備及開發。來源：各公司官方公眾號、公司公告、-33-行業中期年度報告行業中期年度報告海外自主光供應鏈建設提速，設備廠商及核材供應商受益歐美激勵政策貿易壁，光伏制造產業鏈的“再全球化”是大勢所趨截至2021年末，光伏主產業鏈各環節主要產能集中度較高且大部分集中于中，中國以外產能中也以中國企業在東南亞建設的海外產能為。隨著光伏逐漸在全球范圍內成為成本最低的新建電源形式，疊加近年來的地緣爭端及傳統能源價格的大幅上漲和波動歐美印等主要國和地區為實現長期能源獨立發展光伏自主供應鏈的訴求被提升到了前所未有的高度，且多國政府已明提出了具體的本土光伏產能規劃目，并逐步籌劃出臺包括補貼在內的相關激勵政。我們預計，在未來數年時間內，歐美印等具備一定制造業基礎、同時又存在巨大潛在需求的國家和地區，實現一定規模的本土光伏供應力建設（比如年均新增裝機需求的20左右）將是大勢所趨，或者以更廣義一些的視角看，這種趨勢將表現為當前高度集中于中國和東南亞的光伏制造業產能的新一輪“全球化。圖表77：201-201年光伏主產業鏈環節產持續向中國集中ISMait、圖表78：歐美支持自光產業鏈政策頻出PVech、PVmagzne、PA、-34-行業中期年度報告行業中期年度報告中國設備龍頭、海產龍頭的中國核材供應商有望充分受益我們認為未幾年內的海外光伏產能建設，將給行業帶來三類機會：1）中國光伏設備龍頭：海外光伏制造產能的建過程，無論是由歐美資本直接投資、還是中國企業出海建設為了讓新建產能所生產的光伏產品具備合理性價比與市場競爭力，必須采購最先進、成熟的生產設備，而中國光伏設備商近年來在產品性能、可靠性、供貨周期、價格等方面均已全面領先，中國光伏設備將是絕大部分海外擴產項目最優且最理性的選擇。2）海外光伏制造業龍頭的中國核心材料供應商：考慮歐美國家部分具有“珍稀物種”屬性的光伏企業（如當前全球僅存的薄膜組件龍頭美國Frstoar）大概率將獲得政府的全力政策傾斜，擴產大概率首當其沖，此類企業在中國的可替代性較弱的核心材料供應商將充分受益。3）此外，考慮到海外產能建設具擴產周期長、人工成本高、能源成本高等顯著痛點，能夠通過高度的生產自動化水平、或低能耗技術路線實現對沖的中國制造業企業，有望在海外擴產中獲得一定優勢。美國新能源扶持政顯刺激本土薄膜組制造龍頭Firtolr訂單激增和擴產提速。Frstoar為全球最大的薄組件（碲化鎘生產商，同時也是現存的唯一仍能常年占據全球組件出貨前列的海外廠商。預計到2022年底Frstor位于美國本土、越南、馬來西亞三地工廠將達到合計9.7GW的年產能，隨A政逐步落地Frstoar產將迅速擴張根據當前的擴產規劃預計到2024年末，Frstoar將在全球各地共擁有五大組件生產基地合計21GW的組件制造能力。從訂單角看，由于年初以來的美國對東南亞光伏產品實施了包括反規避調查、原材料產地審查等多項貿易壁壘措施，過去大量依東南亞進口的低價晶組件需求轉向美國本土企業2022年第三季度Frstoar新增訂單16.6G，同增730，環增60，截至222年10月27日，公司在手訂單高達58.1G，遠超公司當前組件產能。根據公司2022Q3財報資顯示，目前Frstoar潛在訂單高達13.6G，其中大部分訂單將來自于北美地區，RA法案作用對于本土需求催化明，隨后續支持政策及訂單能見度提升，不排除公司進一步大擴產力度的可能。圖表79：202-206Eirtlar組件產規劃） 圖表80：B法提后irtlar新簽訂單激增 iatSolar官網，，注：S6/S7分別代表S第六/第七代碲化鎘薄膜組件產品

itSolar官網、-35-行業中期年度報告行業中期年度報告圖表81：irtlar潛在后續訂單儲備豐富W）itSolar官網在A法案明確提出對美國本土制進支持的背景，Frstoar計劃加大擴產力度目前在美本土、印度、馬來西亞均有擴產規。金晶科技作為Frstoar海外產能的核心供應商，馬來西亞基地已在為FS馬來工廠供貨背板玻，2023年中FS印度工廠投產后大概率加大背板玻璃采購力度。此外，金淄博本部、馬來生基地后續均有望為FS供貨前板/TO玻璃，直接受益FS大擴產，金晶是美國支持本土光伏制造業大趨勢下的重要受益公司。由于歐美印國家和地區不斷上調光伏裝機規劃但實際上海外短期內釋放一體化自建產能供應終端需求的難度極，因此在上游核心生產設備環節難以擺脫對中國的依。根據我們統計，除美國的Frstoar外，印度dan，歐洲C等“碩果僅存頭海外光企業在擴產時均與國內頭部設備企業簽署了大量設備采購訂單。考慮到產能建設難度、成本結構、競爭格局等因素，我們預計設端受益程：組件電長晶切片。圖表82：2022年國內主流光伏設備廠披露海外設備訂單情況披露時間公司產品類型訂單規模客戶邁為股仹JT整線8條整線共計.GW印度信實工業金辰股仹先伏組件高度自動化生產線.GW土耳其SAEergy7金辰股仹先伏組件高效自動化生產線GW印度daiSoar金辰股仹高效先伏組件自動化生產線.GW印度aareeEergesd.晶盛機電先伏單晶生長及加工等設備GW印度daiSoar奧特維單晶爐印度daiSoar1高測股仹磨拋機、切片機訂單金額約0萬印度daiSoar捷佳偉創Epoy路線的OCon整線GW海外2奧特維多主柵劃焊聯體機訂單金額約0萬印度A設備供應商公司公告及微信公眾號、-36-行業中期年度報告行業中期年度報告投資建議：優先布局高確定低預期”和“大彈性新方向”看好預期超額回落的高確定性方向一體化組件、大儲alha硅料自2022Q3中期以，隨著市場熱點重心轉移，前期持倉高度集中的光伏及儲能板塊受資金流出的持續影響連續調整至今，盡管期間行業基本面運行一切正常，甚至出現局部景氣度階段性超預期（如下半年硅料降價時點持續晚于預期，然在板塊情緒和股價走弱的過程中，市場逐步將行業未來短中長期的各種“不確定性”以普遍偏悲觀的假設prcen到股價中，并表現為（買方）盈利一致預期和估值水平的顯著下移。這種擔心主要包括：組件Q4單位盈利Q1需求景氣度及對產業鏈價格的支撐力2023年行業“通縮”及競爭加劇壓力2024年以后行業增速放緩等等，可謂“既有遠慮又有近憂。展望2023年，行業整體規模45以上高增速可期，且除硅料外其他環節并無顯著的盈利收縮壓力（無懼“通縮當前往后一個季度內的催化劑包括但不限于Q4業績前瞻超預期、產業鏈價格階段性止跌企穩、組件排產/出口數據環比轉正Q1需求強度超預期等。首先建議重點布局023年盈利兌現確定性高、長期格局良好、存在較顯著預期差的方向：一體化組件、大儲alha硅料。1、一體化組龍頭：我們認為當前市場對一體化組件2023年的盈利兌現能力及未來中長期競爭格局的穩定性都存在顯著低（隆基股份、天合光能、晶澳科技、晶科能源通威股、TL中環。2、大儲：我們判斷203年大儲將是最直接受益光伏組件和鋰電池降價環節，并有望實現“量利齊升，當前市場對大儲盈利能力的改善彈性預期不足（陽光電源、南都電源林洋能源科華數據、科陸電子、上能電氣等。3、強α硅料龍（通威股、協鑫科：當前極低的PE估值充分反映硅料降價預期的負β，但通威2023年70GW電池片盈利能力及組件業務國內外開拓進、協鑫顆粒硅2023年大幅放的強α預期不足。4、從確定性角度，建議關注1）受益組件降有望實現盈利修復的商（陽光電源、晶科科技、林洋能、正泰電器等；2）供需趨緊、大概率持續漲價的高純石英砂及坩堝（歐晶科技、石英股份3）膠/玻璃等核心輔材領域，有望在2023年重新證明自身α的龍頭及部分優勢新進入者（福斯特、海優新材、信義儲、聯泓新，信義光能、福萊特等看好新技術、新工藝、新主線（海外擴產）大方向，關注事件催化新技術方面，最直接的仍受益于TOon及T加速迭的頭部設備廠商（奧特維、邁為股份、高測股份、捷佳偉創等，其次建議關在T研發及量方面相對領的部分先行者（金剛光伏、東方日升。從“顛覆性、大空間、大彈性”角度，建議重點關注電鍍銅領域的領先設備及工藝提供（芯綦微裝、以及鈣鈦礦TO玻璃龍頭（金晶科技。此外，建議重點關注受益海外光伏供應鏈建設主線：除顯著受益的頭部設備供應商外，重點看好受益Frstoar積極擴產的國內核心材料供應商（金晶科技；關注有望憑高度生產自動水平、國際化標簽低能技術獲得海外擴產邊優的制造企業TL中環、協鑫科技等。板塊G均值/中位數均已低于0.，估值吸引力凸顯基于最新股價及盈利預測，光儲板塊核心標的2022E年E均/中位數分別為38/33倍，223E年則低至20/0倍，未來兩年223-24）凈利潤復合增速的均/中位數則仍高達49/43。采用202E年E與來兩年凈利潤GR計算的G已低于0.8，估值吸引力已凸顯。-37-行業中期年度報告行業中期年度報告圖表83：光儲能核心標的估值表環節證券代碼名稱貨幣股價總市值（億元）2021年歸母凈利2022E歸母凈利PE2023E歸母凈利PE2024E歸母凈利PE2023/24年復合增速硅料硅片/電組件先伏玱璃逆變器輔材耗材設備運營商儲能

600438.SH 通威股仹 CNY 40.26 1,812 82.1 276.5 7 210.0 9 244.2 7 -6%688303.SH 大全能源* CNY 51.32 1,097 57.2 188.5 6 154.8 7 136.1 8 -15%3800.HK 協鑫科技* HKD 2.07 561 50.8 142.1 4 132.7 4 140.8 4 0%1799.HK 新特能源* HKD 15.66 224 49.6 117.0 2 115.6 2 97.1 2 -9%600089.SH 特變電工* CNY 19.88 770 72.5 139.0 6 148.0 5 141.5 5 1%002129.SZ TCL中環 CNY 37.58 1,214 40.3 74.3 16 93.1 13 113.6 11 24%603185.SH 上機數控* CNY 109.83 451 17.1 34.5 13 56.1 8 68.0 7 40%002865.SZ 鈞達股仹* CNY 178.12 252 -1.8 7.3 35 19.6 13 27.5 9 95%600732.SH 愛旭股仹* CNY 38.34 4