行情回顧：一路領跑今年年初以來，煤炭板塊共經歷三輪行情。每輪調整低點均未破前低，高點均創新高，重心逐上移主因供給受疊加外能機的主矛盾得到解決，內供需體于需衡緊狀，業景持。第一（1月4月年伊增信強能雙邊放逢冬奧補庫需；而應端尼出臺口禁出臺，有收預期供需下，煤價攀，炭塊迎漲行。4月，煤續發一報績預多數遠超市場期，動本情走向潮。隨著資金出兌現及煤落（疫情復、暖結致求承此行步聲。第二（5月8月情恢得工產速推觀圍暖旺季前集中補和疫后制趕工對求雙集中，煤價慢上，煤塊迎來第二行因求及預（溫及期建材化煤購求弱板塊進調。第三（8月1月8月初溫水電力足電煤求超期存速去化，疊“金銀十游冶金化工開工行，采需求速提同時煤礦安全故頻，加場對供收縮擔憂使煤價漲，三輪啟動。后因煤企三季報業績略低于預期（電煤長協比例進一步提高，成本提升&資產減等疊煤基面，盤震調。圖表1：信煤指數盤價wd（注：據至2月6日）煤炭累計漲幅穩居行首位。年至2月6，煤板以98的計漲居行業首，贏深0數4.5c。子板塊而言，力5%焦（2.%）塊相優。個股而言，山煤國際（10.%、兗礦能源（8.%、潞安環能（7.%、陜西煤業72%、西（688）表相。圖表2：信一行業初至跌幅 圖表3：炭子業年至今幅wd（注：據至2月6日） wd（注：據至2月6日）圖表4：炭行上市司年今漲跌幅wd（注：據至2月6日）市場總結及展望供需難以匹配庫存變化眾所周知，庫存是供需關系的重要表現，即“期末庫存期初庫存當期供應（國內+當期需求但們發現202年至今煤炭供需盈余與累庫度相徑庭極大得增加了市場對格斷的難度。產量面1年10月全原產.97噸202年-0月原煤生產3686噸產同量約.9噸1年-0月國煤口258噸，22年~0全進口2.3億口比約28噸簡估算22年10月炭應較同期約6噸。庫存面根中煤運銷會據：2年0月全電廠煤加約00萬、全港存增約0萬國炭庫存加400萬煤全徑存少萬噸簡估煤庫在02初至0末加約800萬。21年1~0月，全國火電廠煤少約0噸、國口煤加約0噸全煤企庫存加00萬，煤全徑存少60萬噸簡估煤庫在01初至0末少約0萬。綜即使在樂觀預考慮熱值下降假設02年0月煤炭需求計同比增長，增量約.5億噸下2年供需盈余去1年庫存缺口（6億噸-.5-.14億噸≈.96噸亦難以匹配02年初至今的庫存增約80萬噸，即使考慮到統計口的因但如此巨大的差異使得市場難以通過態供需分析對未來煤炭價格進行斷。圖表522122全國電煤炭庫量中煤炭銷協，圖表622122全國要口煤炭存量中煤炭銷協，圖表722年至今國煤業庫存加10萬噸 圖表8：焦煤庫存萬噸） T， wd產地集中度持續提升，煤炭外運存瓶頸“晉陜蒙”產量集度續提升。202年0，全累生煤3.9億噸其中山量1.69億噸占比9%內產量90億噸占比6.%陜西.16億噸，“晉蒙集度達21%。圖表922年10“晉”集中高達21%wd產區鐵路外運能力存瓶頸，或難以匹配煤炭外運需求。我國煤炭供需呈逆向分布特征，成北南煤東的輸煤炭產進步晉新”集中跨跨調需持續加運環的頸逐顯。 一方面運用（敞車或不據每天批數自01年年產增后呼請車次于4升位（約4000列但際批車數量終能破0，我預此或鐵運煤車量足關。一方面，運力（尤其用煤高峰期）瓶頸或逐步顯現“三西”外運通道主要指北通道（大線，朔黃線中通道石太）和道（太線，海線西線）以及吉路。至22末上主干能約3噸年遠“三西地煤能8億截至2年1月炭貨增來2年月，國路炭運量2.3億，比增長（同煤產增速1，其增速于量速在期中聯布《221電煤電供緊原分析調研報亦“產業局中部主晉蒙中煤炭產區成為炭凈入省分區域煤大依靠區調運電煤耗季波動明顯煤生產鐵輸均性矛越越出們計著區中度的進一步升，隨電耗季節波動顯，環節“脖子的現將愈演愈烈。圖表1：呼請車批于年34月至歷高位列） 圖表1：實批車上僅多0左右列） T， T，圖表1：主煤運鐵線 圖表1：全煤炭鐵發運趨（億噸）資料來：礦匯， wd圖表1：煤主要運鐵路運能運輸鐵路線 計劃運能（億噸年） 線路簡介大秦線接山省大市與北秦皇島，鐵I貨運線鐵，大秦線 45

中國境首條運通干線路。神朔黃線

神朔黃由神鐵路朔黃路成主要決陜山兩省外運的問題穿過河行山土高原運河是中西煤運的第二通道。張唐線要承晉北蒙和陜北部的炭運輸經張家市德張唐線 集通線 08晉中南線 邯長線 22石太線 13

市進入山市終于妃甸站。集通線內蒙自治的重鐵干線，起賁站，接通北是連接國東北西北的重要路干“蒙東重要通道。晉中南是連我“東西要煤炭源運通道世上第按0噸重鐵路標建設鐵國中長鐵路規劃重要成部分。邯長線接晉南與南是外運南道的要組部分鄲站，河北、山省至焦長治北。石太線長23，接石莊太原，山西往京津、和江南各地主要道。太焦線 10 太焦線于山太原河南作是晉煤運的要通之一。和邢線京廣路和邢黃路軌后東延至驊港是我大和邢線 04隴海線 05侯月線 10西康線 10寧西線 08浩吉線 20

秦等鐵后又條煤運輸要道。隴海線連接肅省州市江省連云市的鐵Ⅰ客貨線鐵路線呈東走向聯中北華和華地區中國五縱干線路網一橫。侯月線山西馬至河月山是晉煤運的通路一侯月隴海鐵平行可減隴海路擔，縮西北山東海口距。西康線自隴鐵路豐鎮站于襄渝路安東站中國網“八縱橫”“包鐵路通”的重組成分。寧西線起南市永鎮站西安市豐鎮站是國貨運的重要成部。浩吉線起內古鄂多斯內勒報吉站，至京鐵路安是連接陜煤主產與湘贛華中地“北南運國家運輸通道。資料來：百百科澎湃聞人民鐵報，府官，國能局，非電需求為價格核心，傳統庫存周期和季節性或弱化非電需求逐漸成為定場煤價的核心因素統旺季或遭顛覆22年半年號文第4公陸續臺發委電長協簽數、制制、格運行區均出確定電煤協場離貨行，漸獨。非電用主要指建化工用，其求旺電煤市相左主要金三銀四、“金銀以們現02動煤協陸續定傳動“峰度夏迎度”季性旺已顯化相之下在“金九銀”時，煤價開啟超預期上漲，即所“季不淡、旺季不旺。圖表1：01年后動煤統節性旺已遭覆（/噸）wd煤電托底保障任務艱巨，電廠庫存周期或已弱化。庫存成本是電力企業經營重要一環，隨耗煤節性現主庫、主補庫周期。但隨長協度兌電廠每采購數量履約求，時采購格變不大而失去存管意愿加國家改委對電業低存格要電不高存發量額會影響02國電廠庫存長維高位傳統商品研“存周期影響價格邏輯已弱化在長協煤嚴格履約的場，高位電廠庫存對價力明顯減輕。圖表1：02年電庫存期已弱化wd圖表1：國和各省電廠存求細則時間 省/國家 文件名稱 庫存要求細則為貫徹實黨央務院策署合調節用煤資做炭保供價工保煤煤安全穩供應有關門要完21/1國家發委 有關部調低季電存煤準 煤電廠全存制度降低季廠存煤準，牢7存煤全底線。電消費季原上電存可用天應保在712天，煤高峰期煤上不于2。22/7福建發委 通氣會讀之丨一度能保工 加大電存煤核力落國發展改委煤5以下廠態作情況 清零要，全電煤存力保在0天。22/7寧夏發委 自治區展改委關加強電組 各燃煤電企要加電煤購切實提電煤存水確電庫運行管的通知 存可用數保在15天及上。22/1廣西穩業保行攻戰指部公 加大電儲備度幫企業解決電通關卸運輸等廣西工廳 室關于發22年季度動業 問題，促各煤發企業存可利用數維在15天以。穩增長策措的通知22/1上海市濟 上海市濟信化委于好02 各發電業要強與游煤資對接進一做好電用的采儲信息化委 年本市力迎度夏作的知 運工作確保煤庫不于5天和穩可靠應。22/1寧夏發委 自治區展改委關進一加燃 要加強煤采購確保煤庫用天數持在5天以上煤煤發電組運管理通知 炭精細管理合理排煤摻，確保峰時頂峰力。22/6旗幟領航力同心全力好迎度 煤炭處支部方面強煤資調度確保廠每電煤存保在江蘇發委 夏能源供 10萬以上超過家下省10萬噸目標確保省煤可用數5天以下。資料來：國發改，經信化委，動煤“雙軌”制度延續，現貨波動加大202年電煤長協力爭0全覆蓋，雙軌全貫徹，03年電煤長政策延續，力度進一步提：1應明確各產煤區全年合計6億噸任目標煤簽長期合同數應到有源%上新增“煤企簽中長期合同數量不于力煤資源量的7。2求補“原則上照022年國內耗煤扣進口的1銜接資源、以“鼓勵雙方按022年下半年簽訂的量齊合同2倍數量簽訂203年長合同。3格面延33號文對點區炭出環中期現交易價格合理區間，下水煤也延續“基準價（75）+浮動價（CCTD、PI、NCEI”定價機。4）約面要按度足履，度年需到10%。5）運力配置，增加“簽訂產運需三方合同，明確“鐵路運輸企業應優先為數量計劃明確的電煤中期同配置運力未額配電煤中長期合同運前暫不受理其他用煤合同運配”等。綜合來看223年電煤協政策，對“量”“”的主要內容延續補全年電煤6億噸，同時增加長協煤履約煤質、運協調要求。我們預計3年長協價格穩中有升（遠低于現貨價格，同時隨著電煤長協數量和履約率的進一步提高，非電用煤供應被動壓縮其格彈性不降反升。圖表1：動煤長協現貨格覽（50元/W，（注22年4價為02年10月1至1月8均價）圖表1：02年與23“煤中長合同則”較政策要求 203年規定 202年規定 203年變動煤炭中長期合同的供應方原則上覆蓋所有核定產能30萬噸/年及以上的煤炭生產企業;需求簽約對簽訂期

供應方所有在產的煤炭企業需求方包括所發電供熱企業。煤炭中長期合同原則上為一年及以上合同鼓勵照價格機制簽訂35年長期合同。地方供暖企業應當簽訂年度長協合同雙方協商一致可簽季度同。

主要是發電、供熱用煤企業，支持冶金，建材化工等其他行業用戶簽訂煤炭中長期合同鼓勵化肥生產等重點領域企業參與合同簽訂。煤炭中長期合同原則上為一年及以上合同鼓按照價格機制簽訂3年及以上長期合同，3年及以上長期合同量不少于各企業簽訂合同量的50%探索地方供暖企業地方政府認定的農居民采暖用煤經營單位簽訂季節性合同。

非電煤行業仍未做要求。3年以上中長期合同取消，出供暖企業要簽訂長協概念。低于低于75%的標準”。2021年9月份以來核增產能的保供煤礦核增分按承諾要求全部簽訂電煤中長期合同。煤炭企業簽訂的中長期合同數量應達到自有資源量的80%以上，優先銜接保障發電供熱企業。新增“動力煤資源量簽約率不各產煤省區暫按2022年保供責任書分解的26億噸合同煤源任務分解至每一個煤炭企業原則每個煤企任務量不應低于自有資源量的80%，不低于動力煤資源量的75%2021年9份以來產能核增部分全部要簽長協煤。簽訂數量（煤企）簽約要求（發電企業月度分解規定價格機制運力要求履約監管

原則上按照2022年國內耗煤量總耗煤量減去進口量)的105%組織銜接資源，進口煤比例高的廠考慮進口替代情況可放寬比例鼓勵供需雙方2022年下半年簽訂的量價齊全合同2倍數量簽2023年全年合同。雙方將長協簽約量細化到月度，考慮鐵路運力情況，盡量相對均衡穩定運輸、鼓勵“淡季旺儲原則上淡季月份分解量不低于旺季分解量的80%。下水煤基準合同價格為675元權重50%;浮動分按照全國煤炭交易中心綜合價格環渤海動力綜合價格指數CCTD泰皇島動力煤綜合交易價三大指數每月最后一期價格的均值，權重50%。鐵路運輸企業應優先為數量明確計劃明晰的電中長期合同未足額配置長協遠力前暫不配置他煤合同運力;對未在期限內簽訂的合同可不再保留鐵路運力對需要通過公路水路等其他方式輸的也要在合同中明確不得以鐵路運力不足約不具備發運組織能力的重要煤炭企業可以托貿易商組織在出礦煤價上應當予以優惠或支費用，并簽訂正式合同。年度履約率100%。明確按月度分解量足額履約不得以鐵路運力和停產減產為由拒絕履約。

發電供熱企業年度用煤扣除進口煤后應實現長期供需合同全覆蓋。將年度中長期合同細化分解到月并將各月合量明確體現在合同文本中沒有明確的視為月均衡兌現。下水煤基準合同價格為675元，權重50%;浮動部分按照全國煤炭交易中心綜合價格環渤海力煤綜合價格指數、CCTD泰皇島動力煤綜合交易價格三大指數每月最后一期價格的均值權50%。鐵路運輸企業應優先為數量明確計劃明晰的煤中長期合同特別是往年兌現率高的供需企配置鐵路運力對需要通過公路水路等其他式運輸的鼓勵供需雙方提前確定運輸企業并訂年度煤發運輸合同。單筆合同月度履約率應不低于80%季度和年履約率不低于90%經鐵路部門確認運力的年中長期合同確實難以執行的經產運需三方意，可在全國煤炭交易中心平臺交易。

電廠長協簽約量的要求進一提高。月度分解要求細則明確。明確運輸方式，明確貿易商協助長協運力。強調100%履約。資料來：《家發改革辦廳關于一步格好3年煤中長合同訂工的通》全國煤交易心，圖表2：重地區煤出礦節長期交價格理區（元噸）地區熱值價格合理區間市場煤上限（15倍合理區間上）秦皇島50千卡5070155山西50千卡307085陜西50千卡302070蒙西50千卡206060蒙東30千卡200040安徽50千卡5545118河北50千卡4080120黑龍江50千卡5545118山東50千卡5555133遼寧50千卡5090185貴州50千卡300070吉林50千卡5545118河南50千卡6060140湖南40千卡403095四川40千卡459583資料來：國發改，se，全球煤炭貿易格局重塑仍未結束，國際煤價高位運行我們認俄烏爭帶全球煤重塑響深全球煤市場裂，貿易的程將被破預在次球貿格重中：因俄烏戰爭，煤炭由動被制約的時間預更；澳煤南非煤等卡煤更多流向歐洲卡斯煤價及理查茲灣煤將成為洲煤炭市場定價的要動力；為尋求新的煤炭市，煤將更多的流向亞地，如印度、越南等；隨著經濟的恢復除了洲市場煤炭替代需的速增加亞太市煤炭求韌仍存；考慮到不穩定的貿易流動增加的“摩擦成本，以及全球煤炭開采成本的增長，在新的貿易格局定，海外煤價依舊保高。圖表2：全煤炭貿秩序構資料來：圖表2：南理查港00KB格（元噸） 圖表2：澳利亞紐斯港0KB價（美/噸）資料來：彭， 資料來：彭，俄煤拓展亞太新市場據BP數201俄斯口中炭520（比2%出口洲3萬（比%，口度5萬噸歐對羅煤實行運制裁后俄斯口洲運煤持下，炭口也重到響根據Kplr船運數據2年-0月羅斯運炭口計.3億，上同下降.9。所以為彌海煤口損2年半羅斯源表計在-5內將對華炭口到1噸，時羅也極局對度土其其東南市場的出口但要慮到新買家要面付款運等巨挑戰俄煤市場版并非暢無。歐洲“瘋”全球高，帶來全球煤貿易重。大亞年降響煤出口持受開勒pr運據202年-0月澳利煤出量計為.84億比降63從發數來其口洲的額逆增2年月澳累發歐同326%2年0澳煤計運韓比-8%可見歐洲的購擠了其炭需求已有煤炭結構，韓等也不選擇印煤和南煤場進帶全球炭貿流重。圖表2：01年俄斯煤出主要流向 圖表2：02年10俄羅斯炭出口比39（億）P， p，圖表2：02年10澳煤累發運歐同比26% 圖表2：02年10澳煤累發運日同比38%資料來：彭， 資料來：彭，動力煤：供需緊平衡，結構矛盾仍存價格復盤：波動加劇，中樞抬升年初至今動煤市場印尼禁令俄沖突情極端天氣事件影價格波動，中樞提升。今年一季度，進口煤縮量（印尼出口禁令&俄烏博弈下海外能源供需格局重）而求韌足（冬會能儲備溫偏低供需緊下快速上，后受疫影響價回但在高煤種缺、煤緊張影響煤價前低，保持高震走。后8月高超期電力差，加游金工開工上行，購求速升煤價次高總體來，年初至2月2日，口550均價6元噸，比上漲2.；長協價2元噸，同比上漲11。第一階（年初3月中旬海“黑鵝頻煤價快速拉年始印尼煤出禁實施3月俄沖致外能格暴，內煤炭倒掛加劇，口數大幅。與同，2月寒襲致電增春節工復產穩步進供矛加，煤大攀；第二階（3月中旬4月上旬疫情沖擊煤價位回落采季束暖用煤需求降，內疫散致經增速緩、量下行外加力出好、國內煤產高，價壓回；第三階（4月中旬8初供需矛盾和煤窄幅震蕩情步復工復產速推，旺集中補和疫后制趕工對求形拉動場邊際回價慢后步夏旺不及廠耗轉負，庫存計煤小回。第四階段（8月初0底：疫情接力高溫煤再次拉漲。8月高襲、水電出不及期，需求快拉升庫存加速，加“九銀下游冶金化工非電求上煤價止后快反彈后主產受疫影響產、物流受，秦發量幅下，價漲；第五階（0月底1月底暖冬非電求軟煤價理性回落面我國今冬氣“高低煤求速緩一方工金業景氣度低迷對高價抵緒加劇開工弱；海外煤回落進口修復，國內價性落。第六階段（1月底至今：寒潮來襲，煤價穩彈。受季一寒襲，全國來范降電需求時情主區擾仍煤企反。圖表2：02年至北港力現貨價走勢元/，供給：國內增量多源自新建礦井投產，進口總量預計持平存量礦井進一步產空間有限，增量源新建煤礦建成投產短期來看我們預計存煤礦在當前高產基上一步增產空間有限增主要源自建煤礦建成投產，3年動力煤產量7.6億噸，同比增長.，增放。長期來看，在能源轉型“雙碳”背景下，煤企出于對行業未來前景的擔憂以及考慮到煤礦面臨的較時成本和巨額的資金入普遍對傳統主業資再入的意愿較弱這也意味著我國未新建煤礦數量有限此煤炭作為不可再生資隨著開采年限的增長亦面對資枯竭產量下滑的壓力因此從長周期角度言煤炭產量天花板逐步顯現，煤資將顯得愈發稀缺。存量礦井進一步增空有限201年4來煤炭產供策多部聯合推下取明效煤月產從.34（21年9高升至.96億噸2年3產量量要自量礦能增及天礦臨用地批復與同時我注意02年年初至今煤炭月度產量始終在.3~.96億噸區間波動并未續0年Q4以來產量月提升趨勢未來供否在當前基礎上進一步增產仍較疑問。一方“陜”礦能利率高達17（產利率量產能即使考慮今年初至時產能釋放新增批復，量礦生產基本已達上；一方中煤道我已定67處煤采接緊旦出現采掘失，極可能重大安生產故，也可能致煤產量崖式”下降。圖表2：02年初今煤產區間震（億） 圖表3：存礦井進步增空有限（噸） wd 資料來：煤江湖增量多源自新建煤礦建投產。根新礦投速度及考市司井改建現有進，們計03年動煤均在32噸間動全量達3.66億噸同長38。值得意是02年1月發委03煤中期同訂約作方，明確“201年9以來產核部全要簽協“企任量不低于自有源的0%不于動煤源的5%我們預計隨著電煤總量及履約率的進一步提升，03年市場煤（非電）際應增量遠小于動力總應增量，明年市場煤（非電）應至存在縮減可能，舉將加大煤價波動幅。圖表3：計03年動煤全產量至77噸億噸） 圖表3：03年動煤月產預計（噸） a。 al，陜西預計23年后100郭家灘圖表3：新陜西預計23年后100郭家灘省份 煤礦 產能 預計投產時間趙石畔礦60預計25年塔然高勒100待定內蒙魯新煤礦50預計22年霍林河號60預計22年寧夏紅墩子區紅煤礦20預計23年鄭莊煤礦40預計24年后山西七元煤礦50預計23年泊里煤礦50預計24年西黑山天煤一期40預計24年新疆沙礦區區紅西煤礦10預計22年后新疆和托洛礦區和礦一工程10預計23年新疆巴陽霞區蘇努爾玉煤礦10預計22年后新疆昌白楊礦區楊河井期工程10預計22年后新疆克爾堿區潤煤礦10預計22年后新疆陽礦區達希輪臺霞礦10預計22年后新疆哈三塘礦區湖三礦一期工程10預計22年后新疆鄯縣七臺礦資源合一號整井田10預計22年后新疆哈巴里礦區斯庫克天煤礦30預計22年后新疆新疆陽礦區里克二號井輪臺衛煤礦一期10預計24年新疆伊礦區區干煤礦20預計22年后新疆七湖礦星亮礦10預計22年后新疆和托洛礦區源整區龍煤礦10預計22年后伊寧礦中小煤礦合區泰犁礦業司煤項目40預計22年后新疆伊礦區區七礦井期目30預計22年后新疆準西黑礦區源整區山露天礦一工程目30預計22年后新疆七臺礦資源合區號合井田目10預計22年后新疆和托洛礦區型煤整區阿勒鑫泰業五煤礦10預計22年后新疆昌白楊礦區業煤項目20預計22年后資料來：國發改，能8，公司告，煤礦地區核增后產能（萬噸）凈增（萬噸）渭南白水1060延安黃陵1060延安子62榆林府谷5001煤礦地區核增后產能（萬噸）凈增（萬噸）渭南白水1060延安黃陵1060延安子62榆林府谷500130榆林橫山1202榆林神木230500榆林榆陽130230忻州690230朔州590260呂梁420150大同560100臨汾2506晉中1707長治1104晉城61運城190陽泉160鄂爾多（產核增）160490呼和浩特21通遼2802鄂爾多（調建設模）540110省份陜西山西內蒙古合計 950 220T，（內古地為23年核）進口利潤是關鍵進口利潤是決定進數的決定性因素2年全球運市注不凡1月印尼煤出禁、3烏沖爆，際煤運費幅長相比我國源保供穩價政策持續發力，導致主要進口煤種利潤大幅倒掛，終端采購熱情下降。02年6動煤計口04萬，比降2.6。后隨歐主補節奏緩→海外價高回落掛修復外加內為“迎峰夏”間能應安全加大進補力，半進口量步升截至2年0月，我國計進口動力煤.7億噸，同比降.。圖表3：動煤進口勢（噸） 圖表3：動煤國內價差元噸）a。 wd我國對俄煤進口依度漸增加著00末煤退我市加22俄烏沖煤華口逐步220我俄羅進動煤534占比%、1年國羅斯口力煤4噸（比1%。2年0在俄出遭制的景下我自羅進動力達15萬前低高，占比預計在新煤炭貿易格局中，煤成為我國進口煤主補，但考慮到運力約束及俄煤生產能力限制，預計203年旺季期間月均進口俄動力煤350500萬噸。澳煤若恢復通關預計擠占俄煤份額對我國力煤進口總量影響限澳煤通關其我動第二進09國從大亞口煤6萬噸（比2%20國從大亞口煤4萬占比9%1年下降至（要前滯港煤關慮大利煤優俄斯是國沿海優動煤源有補充疊俄限制IFT結和海的瑣我預計澳煤通關其多擠占煤進口調整國動力進口國別和質量結于動力煤進口總量的影響并不著。圖表3：我從俄羅進口力趨勢（噸） 圖表3：02年10我國動煤進口別結（萬）a。 al，展望03年預計海煤炭市場供需持續緊煤價仍處高進口利難以大幅擴我們對后期動力煤口持中性態度預計03年動力煤進口約1億噸與今年基本持平：國際油氣價格或主海煤價定價權C+減預仍羅斯油氣出限依及洲天再化和NG船能足來源運輸成本位多面素3將處“統源高格時；全球煤炭市場供需然張“尼象得大利印尼亞等產國雨季持續明年難以，同時非煤工人、南非路事、運頸嚴重限制理茲港煤炭能力。產能放瓶同時，球氣變暖潔能源發電定不等源全問促煤替需增加市對炭峰延后，故“求性能足將支全海煤高運行。圖表3：計03年動煤進約21噸左（萬）a，需求：電煤需求存韌性，非電需求或有驚喜用電高增背景下電托底保障作用凸顯新舊動能轉換，用總求存韌性：舊動（高能尚汰新動能上快上是成用電需求超預期主202年-0全制業電量比長.復合長.4中大高耗能業計電同增長.%年合長18%高術裝造業合計用量比長.%兩年合長.%品制業計電同下降0.%，年合-.%。新能源行業快速發期滲透率的提升也帶用電用能需求高增年0月療器及器制用量比長1227，能動備制造用電同增長.3%新能車車造電同比增長766，設備及元器制用量比長11.2%。圖表4技術裝備造業量快速行業電量計同） 圖表4：新行業用快速長行業用量累同比）w。 wd極端天氣頻發，我能供應遭受挑戰，煤托保障作用凸顯：極端天氣挑戰我國能源供應安全。202年7月全國重點城市最高平均氣溫為33.0℃同增長%8月全重城最平氣為3.9℃比長%。隨著調透持續，高持帶城鄉用電大增，7鄉居民用電同+2.%8同比335%我正水期夏但2年8月，三峽壩均庫量為1060.5m3/，去同期少1120.5m/下降%進致222下半水發持低-0累水電673億千瓦，比-3。能源供應脆弱煤電不足高性力求要充且定電系匹配，但隨著碳戰的布煤電建積極不高能源發的滲率卻增強，截至1年我風發電占近2裝機占約7源的大規模機增但未穩定時，將帶來連續出的煤裝機不確定性增，從01始，國電斷等件頻，映目能供應脆弱，電系統置不煤電裝不足無法其靈活峰能，煤能源供應體中重性現。用電高增背景下煤托保障作用凸我們預計3年電煤需求預計長.致247億噸。根電院據十五期新力發容年均600千瓦隨后逐回，221年為803萬瓦，到022半年僅為0千，電建受制于政端（碳以耗雙控特別“十”期間家數叫停煤電項，火電準機量幅滑導火投額下立煤導的指下，預計年增電機望大提。圖表4：城居民用量大增） 圖表4：水發電超期低（千瓦時）w。 wd圖表4：三大壩每出庫3/s） 圖表4：全重點城最高均溫（攝度） w。 wd圖表4：煤建設積性不，底保障力減（萬瓦）電總院圖表4：計03年電需求計增加45至47（噸）a，非電需求或有驚喜2年因疫情影響，年非電需求疲軟。022“內環促內拉經濟長，但從3月旬始國情反造開率非行耗需持軟22年~0建用約.3億比-.%化工約189比；冶金約145噸比。展望3年優防控穩地產非電煤需求或市場預期隨疫防措施步優化，消業和務業續受疫影響第三或是明最大點。，隨著產融資政持發（貸、權股“箭發融6”政策臺，地產市平穩康發期。后若配需求策的出，地銷售得到明改善，與產發息息的“建材“金”電煤行也將終端改善“來驚喜我們預計03年非電煤需求將增至46億噸，同比。圖表4：03年建用煤計至30噸 圖表4：03年化用煤計至24 a。 al，圖表5：03年冶用煤計13億噸 圖表5：03年供用煤計至34億噸 a。 al，展望：供需緊平衡雙軌制延續，現貨波動加劇，中樞或超預期供需緊平衡雙軌制延，現貨波動加劇，樞超預期：受制于炭行長期開支不，煤供給來將愈剛性增量源于新建煤投，計3產量速至~；新舊動轉換用電求存韌仍存疊加天氣對源安的挑煤電托底保作凸，煤求韌仍；3年情控施一步化地已至刻電需或市期；電煤協量履率進一提203市（電際應遠小于動力總應量市煤（電供甚存縮減能。綜上我們預計223年動力煤供需基本平衡段性偏緊考慮到雙軌延續煤價幅度或加大，樞超市場預期。圖表5：計03年煤波動度或加，中或超場預（/噸）wd圖表5：動煤供需衡表億）2017A2018A2019A2020A2021A2022E2023E產量290530653190322431362836628%55%41%11%61%61%38%凈進口量1523212926252031%94%36%39%163%218%00%總供應31023283341534543687383339632%58%40%11%61%0%36%電力用煤18812011205821052290236427134%69%23%23%88%32%5%建材用煤3428313533283403%84%114%15%09%7%20%化工用煤19151419212720106%23%112%25%107%28%60%冶金用煤141410161917117339%69%36%100%36%12%10%供熱耗煤2225272934343452%145%81%10%121%30%30%其他3835323931300295%56%37%19%34%23%30%消費合計3148326833813464308384393417%38%34%25%0%21%39%供應需求0460504010020902a，焦煤：供應改善，需求決定價格價格復盤：前高后低，中樞上移強預期、弱現實博弈貫穿全年，價格前高后低，中樞上移。今年年初，穩增長預期下，高爐復推動鋼企極補庫疊加口煤短缺，煤價強勢，但后受疫情端求游潤壓格下8下后九銀季預期起，煤價拾漲勢后因預期兌現，格再下行末隨著游冬儲庫加預期格穩總體來看2年年至2月2焦煤價格前高低京唐港主焦煤庫提均價4元噸，同比上漲2.。第一階段（年初5月下游主動補庫進口收，價格上。方，耗雙控政策邊放松疊加長政策高預，冬束后鋼企業續復對原料煤主動庫，方面烏沖突海外煤資張加劇國內倒掛加大，進口限。第二階（5月8月中旬強預期落空反饋啟國受疫沖終端需求終能價格廠損紛/動產打原料價格，色商開負饋，煤格行。第三階（8月中旬0月下旬“金九季來臨金銀來臨，鋼材供有所轉，成交持高位帶動和鋼廠潤回，從致鋼廠對焦采、企焦采購求升焦成好轉價上。第四階（0月下旬1月中旬旺季結格回落需遲見明顯改善鋼價弱運，鋼多于利狀，壓焦價。第五階段（1月中旬至今：下游冬儲補庫價止跌回升。近關游用戶逐開冬補加疫防措逐優產期“箭發&銀保發促業康展焦價企回。圖表5：01年至京唐山主焦價走勢元/，圖表5：焦價格一（/噸）W，（注22年4價為02年10月1至2月2日均）供給：國內基本穩定，進口謹慎樂觀國內資源儲備不，供應彈性有限焦煤產與力有重合在供背下焦煤產有補202年~10月全累生煉煤1噸同長1%我們預計1~2月國內焦煤產位持穩，但受情響，進一步增產空有，全年煉焦精煤產預計4.9億噸，同比增長.%。預計明國內精煤仍將維增長勢，慮到煉煤存礦井較大的全和環壓加焦煤洗率續降我預計焦煤203年全年煉焦精煤產量5.0億噸，同比增加。因變質度、源稟因素，煤生以井為主，工礦全、條件較差，能增擴空有限2年0月全國計產焦煤1.9億噸，比長.%增遠小原產增%。存量礦面臨源枯煤質下等風，近煉焦精洗出持續，煉焦精煤量一被，2年0煉精洗出為較01年下降3個c。在全力保供電煤的背景下，部分配焦用煤或將用于電煤保供鐵路運力進一步向煤傾，將劇煤效供偏的面。圖表5：全煉焦精洗出情況216年 217年 218年 219年 220年 221

222年110月煉焦原（億） 110 110 111 119 122 125 109煉焦精（億） 44 45 41 48 49 49 41洗出率 405% 407% 371% 404% 399% 392% 379%wd圖表5：0203年全國煤產量估（噸）wd圖表5：3樣本焦煤礦煤產量萬噸） 圖表5：3樣本焦煤庫（萬噸）wd wd進口：對外依存較高，進口謹慎樂觀俄羅斯已成為我國第焦煤進口國。國出煤市后煉煤易局正歷重塑02年0月焦煤4萬噸同增長0.%中占比3.%俄羅（比1%、拿大比.3）國焦主進來國。圖表6：~0煉焦進口別情況時間 國家 焦煤進口量（萬噸） 占比 同比 時間 國家 焦煤進口量（萬噸） 占比俄羅斯114371%625%蒙古178375%蒙古124334%114%俄羅斯86198%22年加拿大67133%26%21年美國82174%10月美國4779%492%10月加拿大75181%澳洲2742%182%印度尼亞1344%其他2642%31%其他2329%合計564100%308%合計347100%wd蒙古疫情貿易利潤是響我國煉焦煤進口核因素。蒙煤進口多受疫情響。2年3，古形勢峻蒙通效持續受限進量幅縮后隨疫恢，通持續升9以來其毛都（8口均車恢至0輛此2年5月5策口岸正式恢通，一推蒙煤關率2年0月蒙進焦煤114萬噸，比加2.%；進口利潤為海運焦的心矛盾。2年半國內焦價倒，羅斯、加拿等進量于年低。22年0來，全海煤季響，全球煤價溫，口利于全年高水，煤口延續位，口焦為國內焦煤源重補。2年0月俄斯口煤174噸同增加101.%加大口煤7萬，比少6%。圖表6：蒙、俄羅、加大焦煤進節奏萬噸）wd圖表6：甘毛都進通關（） 圖表6：海（美、、俄到我國煤數量萬噸） ， 資料來：彭，圖表6：進焦煤利測算元噸）wd2年1，家在巴島見大亞理阿巴斯中關出現和跡象，場我恢澳進口期強但們若我國恢復澳煤進口并不會導致出口總量增對球焦煤貿易格局影有但考慮到澳品質優俄煤預計其將擠占我國俄煤口額，對我國煉焦煤口量影響有限：澳洲煤炭生產運輸受多因素約束影響（澳洲煤炭行業資本開支不足、天氣因素擾動仍大疫情致勞動力缺澳洲煤炭出口量呈下滑趨勢2年8澳大利亞炭口累為.4億比降%中焦口1124億噸同比下降%。澳煤品質優異以主焦主或沖擊俄進口份澳大亞煤質低灰、低粘于煤稀品而國煤資尤稀近焦煤澳煤禁焦資缺加了國焦結構短粘指定（存放期指下應強強度5右標甚不蒙焦煤慮俄羅斯焦配為，國一放澳進，煤進或到大擊。圖表6：主進口煉煤品質Ad/

f/

t,d/

G/ /m

CR產品名稱

（灰分）

（揮發分）

（硫份

（粘結指數）入庫7，出

（膠質層厚度

（反應后強度）基準交品 100% 16≤Vd28% 07%

65%

≤5 60≤≤5%澳洲峰景 105% 205% 03% 88 19 68蒙#精煤 105% 28% 07% 80 14 60俄羅斯0主焦 11% 187% 02% 75 10 44加南大井一號 95% 10% 04% 75 11 72美國文斯 9% 19% 04% 66 96 68大所，上焦，金剛，今年焦煤進口整體現前低后高”態。半受俄烏”影，外煤大幅上漲，價倒下進煤量相偏低下半著蒙煤俄煤口的恢復，口焦煤步升計02年全焦凈約609萬噸同長1%。展望03年，隨著疫防控逐步優化，蒙預進口維持高位；俄若澳煤沖擊概率延續下半年口平，我們預計03年全年焦煤凈進口量將一增至60萬噸，同比增長.。圖表6：計03年煉煤進約60萬噸萬噸）a，需求：政策加力促地產預期修復當前焦煤核心矛盾在于鋼材需求鋼廠利潤。22上半焦下需維持位（鐵產后恢至0萬+焦供處偏緊但6月受地產業開工、拿等數仍表軟，鋼現實求明及預期鋼廠以陷損狀態鋼廠減產象逐增加水產量頂回，焦求呈逐轉弱勢，矛盾趨緩和2年8月隨端成需好焦業利修鐵產底回但0后材求遲明顯善鋼價弱運鋼多于利狀鐵水產量始落壓焦價格。圖表6：0家立焦日均產量（噸） 圖表6：7家本鋼日均產量（噸）M， M，圖表6：獨焦化企噸焦利/噸） 圖表7：長程螺紋熱卷鋼利（元噸）M， wd短期，庫存低位冬儲補庫，焦煤價格觸底反彈。目前港口、鋼廠、焦企焦煤庫存處歷同最水至7周煤庫存7萬去同偏低6萬降幅2%加煤游業因憂節期輸礦假了持續生必然會行儲庫短焦煤求望續轉此舉直推焦價上漲。圖表7：煉煤加總存S鋼日均鐵產量萬噸）wd長期來看，地產“三箭齊發，監管部門密集表態支持政策，帶動焦煤預期向好。年1月8日交商發續進擴大營企債融支工“二支箭支包房產業在的營業債資。計支約250億元營企業債融，續視況進步容02年1月0，易協布“二支箭”關信，時日即公受理湖集注冊發，相以往持措施謂閃電地00元度也意滿22年1月8日證會即日恢復涉房上公司購重配套融（第支箭復上市企和房上司再融，調整善地企境市場市策。外22年1月1，會、行、銀保會外局四金融管門“202融街壇會上對融支房地產做明表本輪策組合拳為房企資面轉提供充足動也極緩解了此前的極度悲觀情市場注入希望隨著后需求端的緩慢復地或已渡過最艱難的時刻焦煤需求是如此預計03年在終端需求轉好背景均鐵水產量有望維持高位，推焦需求實現同比增長。圖表7：房產開發資完額計同比 圖表7：土購置面累積比成交價計同比逐月比wd wd圖表7：房產新開面積計逐月比 圖表7：商房銷售積累同&逐月同比wd wd4.3.展望：供給改善背景下，需求是決定價格的核心因素展望03年國內產穩中小升口大概率續改善需就成為決價格的核心當前焦煤核心矛在“鋼材需求鋼廠潤未來重點關注能否現以下傳到路徑地產銷售回暖帶拿地新開工→鋼材需明顯改善→鋼價上→廠利潤擴張→主動補庫帶動焦價上漲。綜合我們對023年焦供需兩端的判斷，性況下，我們預計焦供矛盾緩和格高位回落。若產預期，焦煤價格亦在驚喜”可能。圖表7：煉煤價格勢（/wd圖表7：煉煤供需衡表萬）21A22A22A222E223E供應端產量4800485048924929496458%09%10%06%07%凈進口2979560659610164%20%239%110%91%——澳洲39433667200——外蒙377277104275360——俄斯5463174100200——加大3146977060——美國12951246050——其他3710443410合計55395569552553856241%05%22%16%16%需求端需求552455715425517556863%10%22%10%10%供需缺口供應需求1582902156wd投資策略及重點個股評述估值修復遠未結束，高股息彰顯投資價值“三高一續，價值迎來估。以周股的點是在利點備強盈利力，但是周低可虧嚴重所市給周股的值不太所高PE買低PE賣但輪與以有本區利卻見本序內外，地緣突海能結巨氣安轉能安全長平價波需具備消費性韌且“23電中協同履約作案已下，明電煤長協續今下半執行政，煤高盈將得以續。現金來高比分紅回饋東，煤炭未來有呈現高盈高現金、高紅、續”的三高一”征其必帶來能轉背下價值估。堅守核心資產看好高協占比高分煤企的值修復重點薦神華兗源陜西煤中源看好氣產能容的廣匯能源重點推焦煤板塊的山西焦煤、潞安環、煤股份；煤炭轉型鋒陽股份。打造中國特色估體系央國企為主高質量發提速打造中國特色體系2年1月1中證監會席會在202金融論年上強要深研成市估理論適用場景，握好同類市公司估值輯，建立具中國色的體系，進市場源置能好揮222年5月國提央企股市司質工作方案》明確出要上市公進行金分同時支通過收合資產重、跨市運等式一聚焦責業優領。戰略地位顯著專業略性整合致集中度速升一面企作省屬國有集團在省獲取、礦區發建、資合、運等方具有優勢。一方面煤企并重入快車，專化整續推進行業中度提升，行業高量發可期史上，國煤企業著主體散、中度、產業布局合等動炭企兼重轉升是有化煤行、弱等題重舉。20年起炭業并已步快道0年4月山煤集被煤團收并020年7月礦與山能集戰重200年9山省屬5大聯合建能股團021年3月為龍炭資源和新源投開發的龍煤源投集團，隨著述兼重組陸續落地，行業集中度得到顯著提高，對推動行業高質量發展起到重要意義。截至年，企C5量比達4.4，較于8年大升1.5c。多數煤企肩負集團產體上市重任，資產入間巨大。對比1年炭集團與其上公司炭產我們發以山焦煤、陜西化工團、能控股集團為的煤集團遠高于上市司煤量，煤集團產注市公司空間闊。持續加大現金分紅例積極回饋股東板國企市司紅例從07年.%升至01年6.%分總從17年8元至01年15億元隨能轉不斷入煤資開意愿降同行高氣周期下煤企利率史高煤炭企現金充裕們覺得來煤板塊意愿及將續加分率的升將動炭企公估加修。圖表7：煤板塊國上市司紅金額續提（億） 圖表7：煤板塊國上市司紅比例續提（） wd wd圖表8：煤集團資注入市司空間闊（噸）上市公司221年產量集團公司221年產量占比新集能源1966%中煤能源1124中國中能源團有公司2233505%上海能源5126%山西焦煤369山西焦集團限責公司1552229%陜西煤業1358陜西煤化工團有責任司1957696%晉控煤業397晉能控集團限公司3039115%淮北礦業258淮北礦（集）有責任司271827%潞安環能536山西潞礦業集團有限任司988592%冀中能源286冀中能集團限責公司836522%開灤股份78開灤（團）限責公司597786%華陽股份410華陽新料科集團限公司1439%平煤股份268中國平神馬源化集團限任公司19798%煤工業會，司告，圖表8：煤兼并重駛入車道資料來：公公告煤企轉型打開成空間煤企相繼發布發展規劃，轉型方興未艾“雙碳”目標下，傳統能源企業綠色轉型大勢所趨，政策導下料、新源為局方截至目，越越多已相繼布新材料新能方面規劃，統能企業值得期，我強烈煤企轉帶來的資會多數煤手握土地原材料重資源具備火電化營經驗轉型具備先天優勢。政策端在“三五間就已確提利用沉陷區促進企轉規劃；近年來煤企當地愈發重對煤老礦用，積推動造轉形成各具特的型展式。煤炭亦部分型項原材料適度展煤加工產，既國家戰略技術儲備產能備的，也是進煤清潔利用和障國能源的重要舉措發現煤工合“碳要。多數企備電化運營驗在216，為順電系發委就下文鼓煤企布電業務目煤中有3涉火運，有富的電力運營驗。外，家大力勵“炭清效利用背景，煤按照高端綠低發方，伸現化產鏈向工新料力型。圖表8：煤板塊主上市司型情況總股票代碼公司名稱背景已有產業線具體轉型項目608H華陽股份省屬國企無煙煤飛輪儲+鈉子電+伏組件028Z電投能源央企煤、電鋁風光電（運16w）608H兗礦能源省屬國企煤、化現代煤工、光電（劃）633H金能科技民企煤化工氫能、光電（劃G）003Z美錦能源民企煤化工氫能、能源車605H淮北礦業省屬國企煤、焦化氫能、光電新002Z靖遠煤電省屬國企煤、電風光電（8W光自發用程項目農光補項）10K中國旭集團民企煤化工氫能、代煤工60H永泰能源民企煤、電風光電新608H上海能源央企煤、電光伏發（劃02G）609H寶豐能源民企煤化工光伏發制氫資料來：公公告重點個股評述中國神華公司在炭、力、、港口領域為行楚，具極強競爭受益于司“煤化港產的協效和向體優勢使即在價周期，業績底部依然明確，抵御風險能力極強。）長協銷售保障業績穩健，未來仍有增量公司銷售以長協為主，其中年度長協煤嚴格按照發改委規定的“基準價+浮動價”的價機執益長基準上（由5元上至5元噸公售價樞有望上。222年4月司神露煤生能由0噸年增至0萬/黃玉煤生能由00噸年至130噸年青寺煤生力由萬/核至0萬年合增量0萬/司得街格廟區探礦權證，煤炭資源接續配置有序推進。）電價上浮，業績有望量價齊升。為保障民生問題，解高煤價的壓力多地始對機制進小幅整，放開電上浮限制，公司電力板塊有望實現量價齊升。）分紅比率高且穩定，高股息彰顯投資價為極報東司發201度期息254/紅例此前定的%下）幅至100.%以2月8盤價，息達1.%考慮到公司煤電路港一體化營穩的盈力，充的現流及逐步下的資本支未高紅舊值期。風險示煤斷式跌，協準下，網電下。陜西煤業背景強、稟賦優、布局廣、高股息，長期投資價值凸顯。）背景強：公司控股股東煤化集是省唯一省屬煤集團在省取資源運力面具對優勢而公司作陜煤集團一煤炭市平，在開發建、資整合具有其公司不比的勢戰地位著此222年7月公與股東集團訂《資產轉讓意向協議，煤集團有意將其持有的長礦業集團全部股權、煤集團及/或其全子公陜北持有的南礦公司股權等讓給西煤其中涉未上市能120噸年小礦60/年及村礦0萬年以小壕相關井田探礦（主含小壕一號以及井，根榆神期規一號井能規模0噸年，產能外式長）稟賦優：司采儲量6億噸，可采限0以平均值達50ca遠超通力在煤口受，市場卡結性缺景下為成方公司煤本低行平均平，且由采行成端法復的殊超噸煤本為構天護城）廣：司跟新發展步，過投資臺的有使，擇布與公司業互補、盈利接續的新能源行業優質資產。）高股息：結合公司發布的三年分紅回報規規定年現方分配利不于年現的供配的4且金不低于0元且著資本支近聲未分紅力望步升公司年年息5/含稅計1.9億占當合報實的屬于司股東凈潤的619，以2月8收價，率高達111。）現金流完全覆蓋債務前季收快增營動凈流增司金分充，截至22年9末司現及金價已達718.6億，同增長3.%，公司現及金價仍完全蓋息債具安全際。風險示煤大下，產釋不預廣匯能源立足“煤、氣”資源稟賦，迎接能源高價紅利。）天然氣：天然業務有“價的雙動要自東NG接站擴增“+模靈運營，5年東收周力預可至0噸年價方，采購本優勢明顯公司有稀自產氣源，貿易約“大協”格不場價波，二是在源高氣周油價攀推動司自售價單毛利幅增海外氣高位震來NG轉業貢顯然氣務勢長煤炭“能釋放需韌我計2年全煤銷量增至0噸隨馬朗區和東部區順投25年司炭能增至500噸年公動性價優越，支銷售徑逐大，擁自建路煤售甘肅輸成穩定以替代蒙煤炭銷至甘市場煤高卡硫為渝地工等下剛需同時來西部區缺煤現嚴重煤炭期緊平格局續，煤價高已成態，煤炭出半徑擴，炭務得待。風險示天氣格幅下，炭量放及預。兗礦能源華東區動力煤龍頭，背靠全國第二大煤企山東能源，區位優勢突出。）煤炭：三地煤種齊全儲量豐海外煤價高企下望顯受益為證炭業長期定的發展間公司持山本部晉蒙洲三基建設至1年底，公司有炭為145億噸可儲為.2億噸源量富中山基地（主體公司部、能化）要煤為氣動力煤以長銷售；晉陜基地（主為山能化爾多斯化、盛煤未來能）主煤種力煤；洲基地（體為煤澳兗煤國）主的煤噴吹煤動力、半煤、半焦煤，不我國協銷策影響在海煤價上行的景下業績來爆發增長外1年1盤壕井得礦可由礦正進試產階，有望推動產量持續增長。）煤化工：板塊日漸成熟，新材料轉型提速。司煤化工二期項于初工爾多能所甲乙醇產有持增長來看，公《展略出爭5-0化品量200噸中工新料和高化品比過%公化遠產望翻且品備化高加值等特性。未來，公司將在省內向高端化工&新材料縱深，省外持續壯大化工原料生基地，一步動煤單一燃向燃與原重轉變由排向固變，實華麗轉身。）新能源：蓄勢待發。公司欲依托現有煤化工產業優勢，有序發展下游制氫等產力爭-0年源發裝規到100萬千以氫供力過萬/年截目正向入發快育發內鋒光等目動省內集中式光伏項目