畢業論文題目：上市公司股權結構和公司治理的探討學院：專業：會計學學生姓名：指導教師：摘要上市公司的公司治理問題歷來頗受學術界和實務界學者、專家的廣泛關注，特別是安然事件以后，各國都根據自身的實際情況，對公司治理問題進行了更為深刻的探索與實踐，并取得很大收獲。本文回顧了公司治理的發展歷史，分析了我國上市公司股權結構的現狀，并提出了上市公司以再融資的方式優化股權結構，以電子工作網站為所有者、經營者和公司之間搭建互相監督的平臺以推動獨立董事制度的順利實行，進而提高公司治理績效的觀點。公司治理問題作為一個多角度多層次的課題，涉及到公司的方方面面。股權結構作為公司產權結構的基礎，其狀況在很大限度上影響著公司治理機制的發揮。本文從股權結構的角度對我國上市公司治理中存在的一些問題進行剖析。本文研究的重要問題涉及：(1)股權結構對公司治理機制有哪些影響，這些影響是如何發生的；(2)不同股權結構下公司治理的特點；(3)針對中國實際，如何優化我國上市公司股權結構，改善公司治理。本文針對我國上市公司存在的問題，通過資料分析和國際治理經驗的借鑒，提出解決我國公司治理問題的方案。關鍵詞：股權結構，公司治理，公司治理機制，上市公司AbstractFortheproblemofthelistedcompanymanagementiswidelyconcernedbytheexpertsandscholarsofacademiccirclesandrealbusinesscircles,andaftertheaffairsofEnron,allcountries,accordingtotheactualcircumstanceofthemselves,havecarriedonthedeeperquestandpracticeaimingattheproblemofthecompanymanagement,andobtainedtoharvestverygreatly.Theauthorofthisarticlereviewsthedevelopmenthistoryofcompanymanagement,andanalysesownershipofasharestructureofChineselistedcompany.Atthesametime,sheemphasizesthatlistedcompaniesshouldtakemargininadvantageinordertoimprovetheownershipofasharestructure,andwiththepurposeofadvancingtheindependentboardsystem,theyshouldusethewayofelectronicwebsitetosuperviseamongtheowner,theoperatorandthecompany,thenenhancestheviewpointofthecompanymanageachievements.Corporategovernancerelatestodifferentquestions.Theownershipstructureisthefoundationofthecorporateequitystructure,itsconditionaffectsthecompanyhowtogovernthemechanismtoagreatextent.ThesubjectofthedissertationistheanalysistheproblemofcorporategovernanceinChinafromthepointofownershipstructure.Therearemainlythreeissue:(1)Theimpactsoftheownershipstructureonthegovernancemechanismandhowtheytakeplace.(2)Thedifferentcharacteristicsofcorporategovernanceinthedifferentownershipstructures.(3)Howtoadjusttheownershipstructuretoimprovethecorporategovernance.Baseontheabovestudying,thelastpartgivessomesuggestionsabouthowtoadjusttheownershipstructureandtoimprovethecorporategovernance.Keywords:corporategovernance,ownershipstructure,governancemechanism,listedcompany；目錄摘要 IAbstract II目錄 III第1章股權結構概述 11.1股權結構的含義及類型 11.2我國上市股權結構他點 21.2.1股權高度集中，重要集中在政府手中 21.2.2上市公司股本結構復雜 21.2.3非流通股在總股本中占的比重較大 31.3股權結構的影響因素 3第2章公司治理概述 2.1公司治理的歷史回顧 22.2公司治理的基本概念 32.3.公司治理模式分類 3第3章我國上市公司股權結構和治理現狀 63.1上市公司的股權結構 62.1.1上市公司股權結構的基本情況 62.1.2上市公司股權結構的特性 63.2上市公司的治理現狀分析 73.2.1國有股持股主體缺位和內部人控制 73.2.2公司目的異化致使中小股東利益受損 83.2.3資本市場機制失靈 93.2.4經理人市場難以發揮作用 103.1英美股權結構和治理模式 103.1.1公司股權結構 103.1.2公司治理模式 103.2日德股權結構和治理模式 113.2.1公司股權結構 113.2.2公司治理模式 123.3對兩種治理模式的分析評價和啟示 123.3.1對英美市場導向型治理模式的分析評價 133.3.2對日德網絡導向型治理模式的分析評價 143.4兩種治理模式給與的啟示 15第4章優化股權結構與完善公司治理 164.1我國上市公司股權結構的現實選擇 164.2優化我國上市公司股權結構及改善公司治理的途徑 164.2.1繼續實行國有股減持 164.2.2積極哺育機構投資者 174.2.3發展完善證券市場 184.2.4哺育和發展經理人市場 18結論 20參考文獻 21致謝 22第1章股權結構概述1.1股權結構的含義及類型股權結構是指股東所持有公司股份的比例。它有兩個含義，第一是指股權集中度，即前五大股東持股比例，從這個意義上講，股權結構有三種類型：一是股權高度集中，公司擁有一個絕對控股股東，一般規定擁有公司股份在50%以上：二是股權高度分散，公司沒有大股東，單個股東所持股份的比例在10%以下；三是公司股權相對集中或相對分散，單個股東持股比例界于前兩者之間。第二個含義是指股權構成，即各個不同背景的股東持有股份的多少。在我國是指國有股、法人股及社會公眾股的持股比例。公司的股權結構是指公司股東的構成，涉及股東的類型及各類股東持股比例、股票的集中或分散限度、股東的穩定性、高層管理者的持股比例等。就大多數上市公司來講，股東涉及個人、非金融公司、非銀行金融機構、政府、國外投資者、一般職工及高層管理者。在一些國家，商業銀行也成為上市公司的股東，甚至是大股東。比如在日本和德國，商業銀行或主銀行一般都成為上市公司的核心股東。一般來講，公司股權結構有兩層含義：第一層含義是指股權集中度，即前五大股東持股比例。從這個意義上講，股權結構有三種類型：一是股權高度集中，絕對控股股東一般擁有公司股份的50%以上，對公司擁有絕對控制權；二是股權高度分散，公司沒有大股東，所有權與經營權基本完全分離、單個股東所持股份的比例在10%以下；三是公司擁有較大的相對控股股東，同時還擁有其他大股東，所持股份比例在10%與50%之間。第二層含義則是股權屬性，即各個不同背景下的股東集團分別持有股份的多少。在我國，就是指國家股東、法人股東及社會公眾股東的持股比例。從理論上講，股權結構可以按公司剩余控制權和剩余收益索取權的分布狀況與匹配方式來分類。從這個角度，股權結構可以被區分為控制權不可競爭和控制權可競爭的股權結構兩種類型。在控制權可競爭的情況下，剩余控制權和剩余索取權是互相匹配的，股東可以并且樂意對董事會和經理層實行有效控制；在控制權不可競爭的股權結構中，公司控股股東的控制地位是鎖定的，對董事會和經理層的監督作用將被削弱。我國上市公司股權按持股主體通常劃分為國家股、法人股、外資股、流通股、內部職工股、管理層持股等。但各類股份的劃分并不嚴格，存在交叉現象。特別是比重最大的國家股和法人股之間有時難以明確分辨，因素是法人股中很大比例為國有股權委托給國有法人經濟實體代為行使權力，這部分股權在公司治理機制中能否起到與純粹法人股相同的作用尚存在疑問。外資股僅僅存在于很少的上市公司中，內部職工股、管理層持股所占比例也非常低。雖然證券投資基金和證券公司的持股絕對數量正逐年上升，但相對數量仍然較少，且重要為被動投資者，很少參與公司控制，對公司治理的影響不大。[1]1.2我國上市公司股權結構的特點1.2.1我國的上市公司既有A股、B股和H股之分，又有國家股、法人股、內部職工股、轉配股之分。A股、B股和H股雖然均能在證券交易市場上市流通，但三種股票卻因流通市場不同，價格不同，彼此處在分裂狀態，甚至受監管的法律都不相同。1.2為了更好地了解股權集中度情況，以1999年4月至2023年4月期間在上海證券交易所上市的425家公司為樣本，對股權集中度情況進行記錄，第一大股東持股比例超過50%的絕對控股比例數為228家，占樣本總數的54%。在我國證券市場中，與國有股有關的上市公司很多，《上海證券報》1999年5月對深滬兩市的862家上市公司為樣本進行了記錄，共有541家上市公司設立國有股，占樣本總數的62.76%。1.2.3我國現階段經濟是由計劃經濟向市場經濟過渡時期，證券市場是脫胎于傳記錄劃經濟，隨著國有公司改革發展起來的。在考慮到國有公司上市以后，仍要保持對公司的控制，在股權設計時特意安排了具有中國特色的非流通股，表1可以顯示非流通股的變化情況：從表中可以看出：非流通股占總股本的比例達成65.33%，幾乎占到2/3。1992年為69.24%，1997年~2023年基本保持著65%左右這一較高的比例，并未表現出某種明顯的變動趨勢。在國有股減持及全流通股沒有擬定之前，非流通股在總股本中的比例是不也許明顯下降的。1.3股權結構的影響因素從上面股權結構的分類可以看出，上市公司之間股權結構大不相同。股東的種類不同、各類股東持股比例不同，以及股票的集中限度和流動性不同，導致的股權結構也截然不同。不同國家甚至一個國家內部，公司的股權結構都有較大的差異。導致不同國家公司股權結構出現差異的因素很多，如歷史、文化、家族勢力、收入差距等，都是股權結構形成的影響因素甚至是重要因素。在股權分置改革之前，我國上市公司由于制度性缺陷致使出現國有股“一股獨大”和不上市流通現象。隨著股權分置改革的完畢，這種現象也逐漸消失。此外，上市公司的信息披露規制、內部交易規制、市場操縱規制、接管和反接管規制、證券分散規制以及銀行規章制度的寬嚴限度，也在很大限度上影響著資本市場的發育限度，從而影響公司的股權結構。同時，公司內外部人員之間信息的非對稱限度、股權集中的收益與成本比較以及銀行和機構投資者能否持股及持多大比例的股份，對公司的股權結構都會產生很大的影響。第2章公司治理概述2.1公司治理理論的歷史回顧公司治理，最早可以追溯到亞當-斯密，他比較了合作公司和公司哪個更有效的問題，認為公司在和合作公司的競爭中不也許有優勢，由于公司的懂事并不擁有股份，因此他們沒有激勵因素。他指明了公司中存在的利益沖突問題，即出資者和管理者的利益沖突。圍繞著亞當-斯密所指明的這個問題，到20世紀30年代，美國業內人士對美國最大的200家公司進行調查，發現其中88個公司并不是由股東控制，而是由經理層控制的。他們認為公司假如不是由股東控制，則公司存在利益沖突，即產生資本的供應者和資本的管理者之間的利益沖突，至此，公司股份分散化帶來的利益沖突問題，成為學術界的主題。與此同時，此觀點的反對者——斯蒂格勒則認為股東對公司的控制限度和公司的利潤沒有必然關系，股份分散化并不是不好的。有學者提出的觀點是，股份分散化是公司追求利潤的結果，他認為劇烈的競爭使股份的分散化成為必然。后來羅爾做了研究，認為相同發達國家可以有不同的公司治理結構，股份分散化并不是競爭中追求利潤最大化的必然結果。羅爾提出有效的公司治理應當解決股份分散化的問題2．2公司治理的基本概念隨著公司治理理論的發展與深化，公司治理的含義也日漸清楚。盡管學術界對何謂“公司治理”眾說紛紜，例如：世界知名公司家張忠謀認為，公司治理包含三個要件，一是經理人要正直、誠實；二是要有監督和制衡機制，隨時向執行長等提出建議、勸告、警告；三則是董事會要扮演執行長的諍友，同時也要具有換掉執行長的勇氣。也有謂：公司治理泛指管理與監控的方法，目的是健全公司運營及追求公司的最大利益，保障投資者的權益。另有學者認為：公司治理是指股東直接或間接對公司經營者監督并評估其表現的行為，透過各種獎勵與監督機制，使其利益與股東一致，以解決在所有與控制分離后的利益沖突問題，并策劃公司與其他厲害關系人（如：雇員、顧客、上下游產業、社區等）與市場及公共權利的互動。但是，所有關于公司治理含義的觀點是基本趨同的，并大體可以從兩個角度理解，即廣義的公司治理與狹義的公司治理。從廣義的角度講，公司治理的含義概括為：所有利益相關者為公司恰當的決策和經營管理，通過一系列監督與控制活動，所形成的各種制度與機制安排，以保障利益相關者的利益最大化。從狹義的角度講，公司治理就是指所有者、董事會和高級執行人員即高級經理人員組成的一種組織結構。公司治理是指通過一套涉及正式和非正式的制度來協調公司與所有利益相關者之間的利益關系，以保證公司決策的科學化，從而最終維護公司各方面的利益。公司治理是由內部治理機制和外部治理機制組成的一個有機整體。內部治理機制指由股東、董事會和經理人員三方面形成的管理和控制關系。因此，完善內部公司治理機制的重點在于明確劃分股東、董事會和經理人員各自的權利、責任和利益，形成三者之間的制衡關系，最終保證公司制度的有效運營。而外部治理機制是與內部公司治理機制相適應的公司外部管理與控制體系，他們提供公司績效的信息，評價公司行為和經營者行為的好壞，并通過自發的優勝劣汰機制激勵和約束公司及其經營者。一般認為外部治理機制涉及：外部市場治理機制(即公司控制權市場和職業經理人市場)、外部政府治理機制(即政府對一、二級市場的管制)以及外部社會治理機制(即中介機構的信用制度)等三個方面。迄今，關于公司治理機制的絕大多數理論工作都集中在發達市場經濟國家，傳統上將公司治理結構的重要模式分為英美式的市場導向型和日德式的網絡導向型。理論上，公司治理問題來自于所有權和經營權的分離。在股權分散結構下，必然存在委托代理問題。而股權集中固然可以減少或者消除內部人控制所產生的問題，但大股東經常將上市公司的資源從小股東手中轉移到自己控制的公司中去，出現控股股東掠奪小股東利益的現象。因此，在世界大多數大公司中，公司治理的重要問題是控股股東掠奪小股東的利益而不僅僅是管理者侵害外部股東利益。2.3公司治理模式的分類從各國公司治理實踐上看，英美模式和同德模式是最具有代表性的?！珎€典型的英美公司以股權分散為特點(Hart，1995)，外部投資者對管理者的監督和控制積極性不高。投資者重要通過資本市場、公司控制權市場、高級經理人員市場、管理報酬激勵、獨立董事、投票權斗爭等方式來監督管理者行為。在此過程中，投資者重要依靠公司公開披露的信息，于是，完善的立法、執法和監管體系、發達的會計和獨立審計業界也是英美模式的一大特點。日德模式的特點是所有權的集中，公司大多依賴銀行融資，公司間互相持股相稱普遍，通常有若干個大股東。無論是廣義的公司治理還是狹義的公司治理，其目的都是在一定的制度安排下形成一種制衡機制，以保障在最低的成本下實現公司價值的最大化。因此，各國根據不同的政治、經濟、文化、法律、體制等相關因素，形成了不同的公司治理模式。研究公司治理的大量國內外文獻中，將經濟發達國家的公司治理模式大體分為以英美為代表的外部治理模式和以日德為代表的內部治理模式。英美模式的特性是發達的金融市場，公司所有權較為分散，公司控制權市場活躍，存在著一種對業績不佳的管理者進行替代的、連續的外部威脅，因此，英美模式又稱為市場導向型模式。而日德模式的重要特性是資本市場較不發達，股權高度集中，全能銀行在公司融資和監管中實質性參與，公司大股東持股比例高，通常起到對管理層監管的責任，因此日德模式又被稱為銀行導向型模式。中檔發達國家和發展中國家的研究中，也有學者提出，中檔發達國家和發展中國家的資本市場一般不如英美國家發達，而銀行實際參與率又較日德國家低，因此公司治理模式一般采用關系導向型模式。2.4、我國上市公司治理分析2.4.1內部治理——上市公司的內部治理是指公司的股東大會與董事會、經理層之間在權利和義務、激勵和監督等方面的制度安排。我國上市公司的控制權幾乎所有掌握在大股東手里，大股東往往通過直接向董事會推薦（事實上帶有委派的性質）董事，來達成控制董事會的目的。與股權結構類似，股權集中度高，董事會結構也表現出集中度高的特點。由于大股東派出的董事在董事會中占絕大多數，基本上左右董事會的決定，所以董事會的決策也是出于對其利益最大化的追求。在2023年，雖然中國證監會提出建立獨立董事制度的規定，但在大股東的控制影響下，獨立董事制度并未產生預期的效果。由于獨立董事在董事會中占據比例小，難以真正代表廣大中小股東的利益而發揮監督作用。董事會中大部分是內部董事，多數情況是董事和經理層的角色合二為一，即董事會對經理層的產生和退出具有完全的決策權。就委托—代理關系來講，大股東與董事會之間，大股東對董事會的委托—代理是有效的，代理成本也比較小。由于國有控股類上市公司的大股東存在“所有者缺位”的問題，這其中國有資產管理部“所有者缺位”問題最為嚴重；國有資產經營公司“所有者缺位”問題次之；國有資產授權經營的上市公司“所有者缺位”問題相對較弱，由于上市公司的母公司有局部利益最大化的追求。2.4.2外部治理——外部治理是通過股票市場的“用腳投票”機制、敵意接管、經理人市場來實現的。同時管理層的監督法律規范和媒體監督等也是外部治理的重要手段。但由于我國證券市場的弱有效性，股票市場的價格并不反映公司的價值，“用腳投票”機制無法對敵意接管和經理人市場產生影響。由于股權分割，大股東的利益、公司控制權的轉移都與股票的價格無關。大股東不也許通過股票市場來監督上市公司，即使大股東股票可以流通，也無須通過股票市場來實行間接影響。中小股東雖然可以“用腳投票”，但不會對公司的外部治理產生影響。2.5股權結構和公司治理的關系分析2.5.1股權集中度與公司治理(1)高度集中股權結構下的公司治理當公司股權高度集中，存在絕對控股股東時，公司的內部治理機制一般來說會比較強，控股股東有足夠的激勵和能力通過公司治理的內部組織結構對經理人員實行有效的監督。但是，發揮大股東對經理人的監督作用，有一個隱含的前提：大股東是產權清楚的，自身不存在嚴重的代理人問題。產權清楚不應當只是法律意義上的清楚，而更應當是經濟學意義上的真正明晰。但是，在這種狀況下，小股東對大股東的委托代理問題卻沒有得到解決，小股東也許會受到占絕對控制權的大股東的剝削。此時法律制度和政府監管為小股東權利提供的保護就顯得至關重要了，集體訴訟制度、強制性的公司信息披露制度都是保護小股東權利的有力武器。(2)相對集中股權結構下的公司治理在股權相對集中的狀況下，存在相對控股股東時，相對控股股東直接參與公司內部治理的積極性存在不擬定性。這是由于，一方面，由于相對控股股東擁有相稱數量的股權，在公司占有一定的權益，因此，有參與公司內部治理的也許性；另一方面，又由于該相對控股股東所占的股份比例并不是很大，擁有的公司權益相對有限，使得他參與公司治理的積極性就不會非常高。因此，在這種情況下，是否參與公司的治理取決于其對成本和收益比較。一般情況下，在股權適度集中時，股東對經理人員的監督問題可以得到較好的解決。當股權適度集中時，公司外部市場接管的情況也比較復雜。公司的大股東對外部收購者的收購容易產生異議，并可通過提高收購價格和收購成本以阻止收購；而假如收購者為公司的大股東之一，對被收購公司的情況有所了解，則可減少收購成本，有助于收購成功。(3)高度分散股權結構下的公司治理在股權高度分散的股權結構下，公司的經理人一般都是從經理人市場聘用的，股東很難對其進行直接控制，并且眾多分散的股東之間很難達成一致意見，再加上持股比例不多的股東更關心的在于股票的短期收益，不會真正關心公司的長足發展，所以股東缺少動力也缺少能力通過內部治理架構直接對經理人員施加控制和有效的監督，公司的內部治理機制一般較弱。分散的小股東只有通過外部市場實現自己的權益，當公司業績沒有達成股東的盼望時，或者經理人員濫用職權損害股東利益時，股東就會在證券市場拋出手中的股票，導致公司股價下跌，這時候經理人就會受到聲譽危機的影響；此外，惡意收購者可以借機收購公司股份，撤換經理人員，經理人由于存在著被解雇的危險，就會不得不約束自己的行為。當然，有效的外部治理對相關制度環境提出了較高規定。具體涉及以下幾方面：一、具有發達的證券市場。一方面，證券市場的流動性和市場規模都必須滿足進行股票收購的需要；另一方面，證券市場必須是有效的，也就是說，股票的價格要可以對公司運營狀況和相關決策信息做出敏銳和對的的反映。二、具有高度競爭性的產品市場，一個產品短缺的市場是不也許對公司經理人構成生存威脅的。三、具有發達的經理人市場，在這個市場中要存在一個數量龐大的職業經理人群體，并且要有一個透明的對職業經理人的信用和能力進行評價的機制。[3]2.5.2股東類型與公司治理不同類型的股東由于其自身的特點，對公司治理的影響也不盡相同。個人股東持股比例一般不會太大，所以基本上都是通過證券市場等外部治理方式來維護自己的權益，但也不排除有些個人股東持股比例比較大，甚至作為控股股東。法人股東持股目的一般都是出于經營上的目的，所以是相對穩定的股東，會積極地參與公司的內部治理，并且，在資本市場上發動并購的主體一般都是法人股東。機構股東作為特別的法人股東，有其自身獨特的特點：機構投資者作為投資中介，當其持股比例較低時，其持有股票的獲利方式是通過高拋低吸變價收益而非長期投資的價值增長來實現；當機構投資者持股比例較高時，就有也許成為穩定的投資者，并且通過自己的專業和信息優勢實現對公司積極有效的內部監控。國家股最重要的特點就是存在國家股的代理人問題，國家無法直接作為產權人參與公司治理，只能委托自己的代理人代其行使治理權，于是就存在了一定的代理問題。第3章我國上市公司股權結構和治理現狀3.1上市公司的股權結構3.1.1上市公司股權結構的基本情況我國上市公司大多是由國有公司通過股份制改造轉化而來的，而在股份制改造的過程中，形成了不同的投資主體，按照投資主體的性質，我國上市公司的股份基本上可以分為國家股、法人股和社會公眾股。國家股是有權代表國家投資的政府部門或機構投資形成的股份，國家股的股東是國家，由國有資產管理機構中有關授權單位、部門行使；法人股是公司法人依其依法可支配的財產投資形成的股份，法人股按性質可分為國有法人股和非國有法人股，國有法人股是具有法人資格的國有公司、事業及其它單位依其法定財產向獨立于自己的上市公司投資或以法定程序取得的股份，國家股和國有法人股統稱為國有股。非國有法人股的投資主體重要是工商公司、投資機構等單位。需要指出我國的法人股重要是特指由法人機構持有的、發行和交易方式特殊的股份，至于法人通過證券交易所在二級市場購買的社會公眾股，雖持有人為法人，但股份性質仍屬于社會公眾股；社會公眾股是由社會公眾投資者以其合法財產所得投入公司形成的股份。這些股份也統稱為A股或內資股。此外，為了拓展融資渠道還設有外資股，根據上市地的不同又分為境內上市的B股，境外上市的H、N股等，這幾種股票都以外幣買賣，且可以在各自的上市地流通。3.1.2上市公司股權結構的特性從綜合情況來看，我國上市公司的股權結構具有以下特性：(1)股權結構較為復雜如前所述，我國上市公司股權重要可劃分為國家股、法人股(國有法人股、非國有法人股)、社會公眾股、內部職工股、轉配股、B股、H股、N股等，非流通股已經逐步流通，進入了公司股份全流通時代。但流通股的市場互相分割，致使不同投資主體擁有的股權權力也不同，上市公司的股權結構較為復雜。(2)國有股正逐步減持但相對仍比較集中通過股權分置改革，上市公司中的國有股逐漸上市流通，國有股份在上市公司中所占的比例平均下降了約10個百分點，但是國有股份仍然占據主導地位，國有股的比例仍然很高。在我國上市公司股權結構中國有股一直占絕對優勢，雖然近年來國家開始國有股減持改革，但是由于國有股減持的市場敏感性和操作的技巧性，國有股的比例仍然很高。我國設立國有股的上市公公司的第一、二大股東基本上為國有股。(3)股權流動性差，流通股持有者以個人為主由于我國上市公司國有股占絕對優勢，機構投資者剛進入股票市場，沒有進行大規模的持有上市公司股份，因此，市場上可流通的股份除了一小部分在個人投資者手中外，其余的都屬于國有。國有股流通剛開始實行，流動性較個人差。(4)機構投資者和高層管理人員持股比例低目前世界各國的上市公司的股權結構普遍呈現出法人化、機構化的趨勢。由于我國資本市場還不完善，機構投資者的發展時間也很短，國家對一些機構投資者比如說保險機構和一些基金的投資都作了很多限制，機構投資者的持股比例偏低，他們重要是作為短期投資者而非長期投資者而存在。并且，由于經理人市場的不完善尚有我國用人機制的一些固有缺陷，高級管理人員持股的公司不是很多，并且持股比例偏低。[4]3.2上市公司的治理現狀分析3.2.1國有股持股主體缺位和內部人控制我國上市公司股權比較集中，控股股東應當存在著很好的監督動機和能力，可以較好的運用內部治理機制解決和經理人之間的委托代理問題。但是，由于國有股作為最大的股東，具有產權虛置和產權主體缺位的天然缺陷，不能直接行使股東的職權。無論誰代表國有股，都無法承擔起應有的責任，也沒有直接的利益激勵其提高國有資產的營運效率，從而使國有資產收益達成應有的水平。這就導致事實上的國有股產權虛置，終極所有者缺位現象，董事會受到直接利益受益人——“內部人”的控制。另一方面，由于國有股的控股地位，上市公司的經理層往往由政府任命。這樣，名義上國家所有的公司，其實際控制權就由擁有任命經理人的官員高度所有，這些官員有權力選擇經理人，卻在很大限度上不必為選擇后果承擔責任，這就使其沒有充足的動力去發現有能力的人并對其實行有效的監督。他們選擇經理人的標準更多的是基于關系而非能力，而經理人也許尋租去購買控制權。經理人和政府博弈的結果使一部分經理人運用政府產權上的超弱控制轉嫁經營風險，將經營性虧損推委為體制性因素；再者，國有股權沒有形成人格化的產權主體，大股東對公司的監控機制難以建立，容易衍生經營者道德風險；并且，管理層持股比例較低，股權激勵效果也不明顯。非國有股法人涉及投資公司、機構投資者等，具有相對明晰的產權關系和明確的投資主體，因此具有積極參與公司治理的動力。但由于我國非國有法人股在大多公司中占比例比較小，力量很弱，對公司治理難以形成有力的影響。此外，個人股東股權分散，更是難以在公司內部治理中起到作用?？傊?，在國有股股東所占絕對控股地位的上市公司中，出現了政府與官員之間、政府與經理人之間獨特的雙重代理關系，治理的激勵約束機制代價極高，使公司內部的激勵約束機制薄弱。而非國有的社會公眾股和個人股東又沒有能力對經理層形成監督和約束，這就使公司內部治理機制名存實亡。[5]3.2.2公司目的異化致使中小股東利益受損中國上市公司股權結構的復雜性，以及股權高度集中，導致了上市公司目的取向的異化。國有股占據著絕對的控股權，從而使上市公司經營管理行為極易受到國有控股股東的目的左右，而我國上市公司國有控股股東的特點又決定了其并不真正關心公司業績，重要表現在以下兩個方面：一方面，從證券市場千方百計融資，而不關心資金使用的效率。我國上市公司的國有控股股東更重視的是公司的凈資產，由于上市公司實行的是準入股權結構與公司治理制，上市公司作為稀缺的資源成了控股股東的提款機，許多公司想方設法爭取上市，上市后瘋狂融資，我國上市公司在過去不同時期曾出現的兩次“配股熱”和“增發熱”說明了我國上市公司無限的股權融資欲望。另一方面，控股股東運用種種手段侵占上市公司的利益。由于控股股東的利益無法在證券市場上實現，所以控股股東就千方法百計通過侵占上市公司的利益來實現自身的利益，突出表現在以下方面：（1）非法占用上市公司資金?？毓晒蓶|非法占用上市公司資金、拖欠往來賬款、直接借款等。如ST猴王，其原控股股東猴王集團破產，令ST猴王逾10億元人民幣的債權無法收回，公司己無法維持正常生產；（2）通過關聯方交易將上市公司資產或利潤轉移；（3）控股股東運用、透支上市公司信用。東海股份的大股東通過上市公司從銀行貸款，然后再轉手貸給大股東和關聯公司。就這樣，第二大股東農工商東海總公司欠了上市公司5.21億元，其下屬的萬隆房地產公司更欠了6.97億元，12億元巨債壓在東海股份身上，成了東海股份的“惡夢”。[6]由此可以看出，上市公司大股東經常將公司資源從中小股東手中轉移到自己的公司中去，而中小股東由于控制權，只能是持有股票盼望短期收益，不去關心上市公司長遠的發展，公司目的的異化使得中小股東利益受損。3.2.3資本市場機制失靈股權分置改革以來，國有股上市流通，使得證券市場趨于完善，但由于上市公司股權結構中國家股所占比例很大，國家股“所有者缺位”導致公司“內部人控制”現象嚴重，使得公司管理層也許為了自身利益而難以做到全面、準確、及時地將公司信息送達所有利益相關者，而控股股東的普遍存在也使得有些公司為了大股東利益甚至用虛假或不完整的信息誤導投資者，從而使股票價格無法為接管方提供有效的信號?？刂茩嗍袌鲭y以真正發揮作用。公司控制權市場是公司外部治理機制的重要組成部分，但是我國上市公司股權集中度較高，這使資本市場中公司間的產權交易、兼并活動很難展開。此外，我國上市公司的購并行為更多地受到政府作為股權所有者所施加的影響，其目的多多少少總包含著非經濟的因素。相比之下，法人股股東具有更加單純的經濟效率目的，使購并活動更具有公司治理意義。但是，在當前我國上市公司“殼資源”稀缺的情況下，法人股股東參與購并活動的經濟后果具有特殊性。在我國資本市場上，接管方新股東購買大宗股權入主上市公司的目的也許更多的是為了實現“借殼上市”，甚至是僅為了制造題材在二級市場上炒作獲利，這大大限制了公司控制權市場治理功能的發揮。3.2.4經理人市場難以發揮作用我國國有上市公司高度集中的股權結構使得收購兼并機制難以發揮作用，而控制權市場難以發揮作用更限制了經理人市場的作用。在這種情況下，國有股的高度集中使得公司的經理人任命更多的是受行政約束，缺少經理人市場生存發育的空間，經理人市場的作用很弱。第4章優化股權結構與完善公司治理4.1我國上市公司股權結構的現實選擇如何改善我國上市公司的股權結構，目前重要存在兩種觀點。一種觀點認為，近年來我國上市公司治理不規范問題嚴重，重要與股權集中有密切關系，特別是一些上市公司的大股東肆意侵占與掠奪上市公司利益，損害中小股東利益，所以我國上市公司的股權應當向適度分散化轉變。另一種觀點認為，我國目前市場成熟度與法律完善度都不具有支持上市公司股權結構向分散化轉化的條件，所以應維持集中型股權結構，發揮大股東對經理層的監督作用。從理論上講，股權分散和股權集中兩種股權結構的公司治理狀況各有利弊，關鍵是一定股權結構要在公司治理中發揮最佳作用必須依賴于法律和市場環境。就我國目前的法律和市場條件來看，分散型的股權結構在我國是行不通的，證券市場的不成熟和相關法律法規的不完善，缺少分散化股權所規定的外部條件，無法使公司外部治理機制發揮作用，而這些因素也不是一朝一夕就能改變的。盡管高度集中的股權結構在一定條件下可以使公司控股股東實行有效的控制，可是我國上市公司大股東所有者缺位的制度性缺陷使我國上市公司在這種股權結構下也無法實行有效的治理，并且這種制度缺陷是無法立即克服的。所以，建立少數大股東制衡的股權結構也許是我國現階段改善公司治理、具有可操作性的股權結構，是我國股權結構的現實選擇。一方面，國有股的問題不也許一下子得到解決，通過國有股上市流通引入幾個法人大股東也許更有現實性。公司可引入2-3個法人大股東，這些法人股東可以是公司法人、機構投資者，也可以是外國投資者，我國目前出臺的引入外資股來優化上市公司股權的方法不失為一個有益的嘗試。另一方面，少數大股東制衡的股權結構不僅有助于公司的內部監控機制的建立，并且有助于外部接管機制和代理權機制發揮作用。4.2優化我國上市公司股權結構及改善公司治理的途徑4.2.1繼續實行國有股減持由前面的分析可知我國上市公司的主線缺陷是所有者缺位的問題，而國有股先天的主體缺陷必須通過對國有股的減持來解決，而這一途徑已經通過現在實行的國有股上市流通在逐漸解決。目前，可以在短期范圍內通過引入外資股、擴大機構投資者的持股比例來逐步減少國有股的控股地位。但是，從長期來看，國有股的減持一定要堅定不移地進行，這樣中國資本市場的一些主線問題才干得到解決。具體來說，除了一些有關國計民生的特殊行業，都要使國有股有計劃地退出，并且關鍵是要實現公司運營機制和經濟運營機制的轉變，將減持與轉軌協調和統一起來。為了建立一個較合理的股權結構，必須考慮各類型股份的比例情況。4.2.2積極哺育機構投資者機構投資者可作為上市公司股權優化引入的一個大股東之一，使其在公司治理中發揮積極作用。機構投資者存在兩面性，在其持股比例比較低時，一般也是作為短期的投資者，通過在股票市場的高拋低吸來實現收益，不會太關注公司的內部治理，有“搭便車”的傾向；而在其持股比例較高時，就會作為長期投資者積極介入公司的內部治理。這是由于：一方面隨著持股比例的增長，用腳投票的困難和風險很大，所以就會作為長期投資者積極地介入公司的經營管理；另一方面機構投資者擁有專業人才和信息優勢也使他們可以實行有效的治理。因此改變股權結構，大力發展機構投資者，由機構投資者代表中小股東監控上市公司，維護社會公眾股股東的群體利益，不失為有效解決上述問題的對策。我國目前機構投資者的持股比例非常低，在公司治理中的作用微乎其微。為了保護小股東的利益，改善上市公司的公司治理效應，同時提高證券市場的有序、透明和高效，我們應當有計劃的采用具有發明性的思緒積極哺育機構投資者，提高機構投資者的持股比重。在現階段，我們可以大力發展開放式基金。目前我國已經上市的新基金中僅有幾家是開放式基金，其余都是封閉式的，規模十分有限，因此，大力發展開放式基金是我國未來證券市場發展的一個方向。此外，培養養老基金和保險基金也是發展機構投資者的一個重要措施。需要注意的是，我們在規模上發展機構投資者的同時，一定要注意對機構投資者自身的治理，完善相關的法律法規，使其在市場上的行為更加合理化。必須明晰機構投資者的產權，強化證券公司的所有者、基金受益憑證投資者、保險公司投資者、養老基金的委托人等對各機構投資者的監督，在內部制定嚴格的評價和激勵制度。對的界定持有人大會和股東大會、董事長和總經理、監事會和總經理、監事會與公司監督部門、基金經理與基金托管人的不同權責，建立有效的投資決策體系、風險控制體系、內部監察體系，構建規范的治理結構和管理制度。4.2.3發展完善證券市場完善的法律法規也是證券市場有效發揮作用的基礎。從我國目前來看