化工行業首席分析師邱偉石化行業分析師傅惟壽中國石化深度報告中國石化：推動中國奇跡的重要引擎目錄行業景氣促中石化持續成長

主營業務快速增長高油價利于中國石化業績持續成長與同類公司相比，中國石化成長性更好中石化合理價值19.37元，給與推薦的投資評級

天然氣業務是亮點

銷售網絡價值凸現

煉油毛利改善，化工景氣延續

行業景氣促中石化持續成長行業景氣促中石化持續成長

——中國經濟的特點決定中國石化行業景氣持續出口型產業如紡織服裝、電子電器、塑料的發展拉動對合成纖維、合成樹脂、合成橡膠的需求；房地產業拉動對pvc等筑材料的需求；汽車保有量上升拉動對成品油的以及合成橡膠等的需求。缺乏自主研發能力使得中國經濟將在較長時間內保持這種特點，中國石化產品市場需求將在較長的時間內保持增長勢頭。行業景氣促中石化持續成長

——中國石化產品市場需求持續增加中國主要石化產品需求復合年均增長率資料來源：國信證券研究所資料來源：國信證券研究所中國成品油消費歷史增長率及預測（萬噸）

07~10年國內成品油消費年均增長8%；乙烯、PTA、MEG年均需求增長20%左右；合成樹脂、合成橡膠年均需求增速大于10%。

在產業結構基本穩定的情況下，成品油消費彈性系數變化不大，成品油消費增長率和經濟增長率之間存在穩定的關系。

03~04年成品油消費彈性系數異常源于油價上漲以及政府打擊成品油走私，國內成品油隱性消費轉為顯性消費。行業景氣促中石化持續成長

——中國石化增長勢頭不變資料來源：國信證券研究所中國石化主營收入和凈利潤歷史增長趨勢（億元）01~06年，中國石化主營業務年均復合增長率27.97%，凈利潤年均復合增長率29.30%。預計中國石化在2007~2009年將繼續保持這種增長勢頭。

主營業務快速增長主營業務快速增長

——各業務銷售收入預測各業務銷售收入及增速（百萬元）資料來源：國信證券研究所

油氣業務增速先低后高的原因主要是油價以及天然氣業務的增長以及天然氣提價需要時間。

化工業務收入持續增加是受化工景氣周期延續及產能擴張的驅動。受油價的影響，煉油業務銷售收入增速略有下滑。主營業務快速增長

——油氣業務預測資料來源：國信證券研究所主營業務快速增長

——海相勘探理論海相地層

由海洋環境沉積下來的地層，叫做海相地層；由湖泊、河流、沼澤等陸地環境沉積下來的地層，叫做陸相地層。我國海相地層分布面積達344萬平方千米。全國油氣資源評價結果表明,海相油氣資源總當量300多億噸，占全國油氣資源總量的近一半，海相油氣勘探潛力很大海相勘探理論

在突破傳統陸相勘探理論的基礎上，中石化聯合中國石油大學逐步發展并成熟了“多元生烴”、“三元控儲”和“復合控藏”系列海相油氣勘探理論。中國石化擁有分布在秦嶺─大別山─膠東半島以南廣闊的南方海相勘探區塊。中石化目前的海相油氣發現僅僅是其所擁有的勘探區塊油氣資源量的冰山一角。預計中石化在海相地層將有更多的油氣發現，中石化油氣資源不足的困局有望緩解，中石化油氣業務將迎來二次創業。海相勘探理論意義同中石油對比

中石油擁有的勘探區塊主要為陸相地層，中石油重點探索陸相勘探理論。主營業務快速增長

——油氣業務之普光氣田資料來源：國信證券研究所普光氣田地理位置氣田地理位置資料來源：國信證券研究所普光氣田地處川東北地區川鄂渝陜四省交界處，累計探明可采儲量為3560.7億立方米，是迄今為止經國土資源部評估過的國內規模最大、豐度最高的特大型整裝海相氣田。預計普光氣田探明可采儲量將每年增加約1000億立方米，最終探明可采儲量可能高達7000億立方米。普光氣田開發項目包括氣田開發、1674公里川氣東送管道工程、天然氣凈化廠等。蒼溪元壩天然氣田中石化南方勘探開發公司根據對地震資料的綜合處理、解釋、評價，認為“蒼溪構造”是一個具有勘探潛力的含氣圈閉，預測天然氣儲量達50000億立方米。主營業務快速增長

——油氣業務之普光氣田普光氣田將分二期建成150億立方米天然氣產能規模，2008年6月底建成20億立方米產能，12月建成120億立方米產能，2010年擴建產能至150億立方米。07~10年中石化天然氣產量年均復合增長率為34.8%，天然氣銷售收入年均復合增長率48%。資料來源：國信證券研究所五糧液相關資產收購，可帶來06年凈利潤增長約8.5億。普光氣田產能規劃時間表07～10年中石化天然氣產量年均增長率為34.8%

中石化天然氣銷售收入及增長率百萬元主營業務快速增長

——油氣業務之川氣東送管道中國天然氣消費市場快速成長，天然氣產地遠離消費市場。川氣東送管道將中國石化天然氣田和目標消費市場連為一體。為中國石化未來天然氣產能的釋放提供了必要的基礎設施。相比于中國石油的西氣東輸管道，川氣東送管道的開工利于中國石化開拓華中、華東天然氣市場?？s小了中國石化同中國石油在天然氣管道布局上的差距。川氣東送管道途經四川、湖北、河南、安徽、上海。全長1674公里，設計年輸氣能力120億立方米。如果蒼溪元壩最終被證實有大的天然氣儲量，以及普光氣田產能的不斷增加，中石化有可能再建第二條川氣東送管道。主營業務快速增長

——原油產量穩定增長中石化原油產量穩定增長

資料來源：中石化年報，國信證券經濟研究所我們預期中石化在新的海相勘探理論的指導下，在原油資源上必將有所斬獲。考慮到中石化近期沒有發現較大的油田，為穩妥起見，我們在預測中石化未來3年原油產量時保守估計海相勘探理論對原油產量增速的貢獻為0.4個百分點。我們預計07~10年中石化原油產量年均增速3%。塔河油田中石化未來原油新增產能將主要依賴塔河油田。塔河油田勘探思路已由“塔河之下找塔河”轉為“塔河之外找塔河”。最近塔河油田新增600平方公里勘探面積，未來發現大的油田的概率較大。主營業務快速增長

——成品油銷售業績持續改善油品業務銷售業績持續改善（百萬噸/左軸）資料來源：國信證券研究所

07年一季度成品油經銷總量、零售量的增速同比有所降低，批發量的增速同比大幅升高，銷售毛利減小，原因主要是需求原因以及國際國內成品油價格差距縮小。甲醇汽油有利于中石化成品油銷售渠道的鞏固以及低成本獲取油源。我們根據成品油消費彈性系數法測算07、08、09、10年國內成品油消費增速分別為8.02%、8.17%、7.72%、8.10%。保守估計中石化成品油國內經銷總量和零售量的增速同國內成品油消費總量的增速保持一致，即8.02%、8.17%、7.72%、8.10%。零售量增速持續高于總經銷量的增速，中石化銷售毛利持續增加?？春娩N售網絡非油品業務。主營業務快速增長

——成品油銷售業績預測油品銷售收入預測（百萬元）資料來源：國信證券研究所主營業務快速增長

——銷售網絡是一個統一的整體成品油銷售網絡煉油廠加油站油庫成品油碼頭28001座454座209座鐵路罐車869輛,鐵路專用線263公里成品油輸送管道

成品油銷售網絡是統一的整體。加油站、油庫、碼頭、煉油廠是網絡中的點。成品油輸送管道和專用鐵路是網絡中的線，將點串成網絡。主營業務快速增長

——加油站終端實力持續增強中石化自營加油站穩定增加（噸/站右軸）資料來源：中石化年報，國信證券研究所

自營加油站持續增加，2006年底達到28001座；特許加油站持續減少，2006年底只有800座。中石化對成品油銷售終端的控制力越來越強。單站年均加油量2577噸，年均增速12%。中石化銷售終端的盈利能力逐年增強。加油站網絡不可復制加油站、油庫、碼頭、成品油輸送管道和專用鐵路具有不可復制性。主營業務快速增長

——中石化投用和在建的成品油輸送管道每條成品油輸送管道一端連著中石化的煉油廠，一端連著消費市場。

中石化成品油輸送管道逐步向中部省份推進，以便于占領新興成品油消費市場。西南成品油輸送管道北京環城管道金山—上海管道魯、皖、蘇管道荊管道中石化已投用管道：北京—天津管道金（山）嘉（興）湖（洲）管道江蘇蘇南、蘇中管道泉州—福州管道泉州—廈門管道九江—南昌管道岳陽—長沙—湘潭—株洲管道洛陽—駐馬店管道等。中石化在建管道：主營業務快速增長

——成品油輸送管道的意義成品油管道輸送成本大致在0.077元/噸公里，而成品油鐵路運輸成本為0.1237元/噸公里，管道輸送節約38%的運輸成本。降低成品油物流成本成品油輸送管道延伸到哪里，中石化在成品油銷售市場上的優勢就延伸到哪里。成品油輸送管道利于中石化占領市場。利于搶占成品油市場主營業務快速增長

——非油品業務高成長可期非油品業務種類便利店、餐飲、洗車、修車、換油、氣配銷售、廣告代理、電話、通訊服務、銀行提款機、彩票銷售、自動售貨機、空車配載、化肥和農藥等生產資料銷售等中石化非油品業務才起步發達國家加油站非油品業務的利潤已經達到總利潤的45%~55%。中石化擁有28001家自營加油站，中石化非油品業務才剛剛起步，目前僅極少數加油站開展了便利店、餐飲業務，且大多采用場地出租的經營方式。中石化非油品業務發展空間巨大隨著中石化對終端加油站控制力的加強以及管理效率的提升，加油站非油品業務種類將增加，經營方式也將由場地出租轉變為自主經營為主，這是一個長期的發展趨勢。非油品業務的發展將增強中石化加油站的盈利能力。主營業務快速增長

——煉油毛利改善，化工景氣依舊

預計中石化煉油毛利07~09年分別為3、4.5、6.5美元/桶，原油加工量年增速為9.44%、9.77%、5.61%。受中東大型石化裝置延期投產的影響，預計化工景氣周期將延續到2010年。預計07~09年中石化化工業務毛利水平穩定，乙烯產能增速分別4.66%、10.85、21%。煉油化工銷售收入預測（百萬元）資料來源：中石化年報，國信證券研究所主營業務快速增長

—世界煉油行業景氣持續，中石化煉油毛利好轉中國石化煉油裝置原油加工程度深，大多是裂化型煉油廠、二次加工能力大。加工含硫、重質等劣質原油的比例逐年上升，有利于原油成本控制。新的成品油定價機制遲早要出臺，并且未來國內成品油價格與國際接軌是大趨勢，中石化煉油毛利將持續改善。

預計中石化煉油毛利07-09年分別為3、4.5、6.5、7美元/桶。

世界原油重質化和高硫含量趨勢明顯，煉油行業環保壓力增大，歐美地區煉油能力增長停滯。

新興市場國家成品油非市場化定價，國際石油公司的投資意愿不高。

世界新增煉油能力主要集中于亞太及中東，增長有限。

世界煉油行業景氣持續，世界煉油毛利總體維持高水平。主營業務快速增長

——原油加工量繼續增加07~10年原油加工量年均增速分別為9.4%、9.7%、5.6%、3.7%。

中國石化原油加工量歷史數據及預測資料來源：國信證券研究所中石化部分新增原油加工能力（萬噸/年）資料來源：國信證券研究所主營業務快速增長

——中東石化工業的發展對世界化工景氣度影響有限中東以乙烷為原料的石化工業對行業景氣沖擊有限資源有限，并且伴生氣采集及管輸投資巨大。中東伴生氣和天然氣價格已經開始上漲。由于乙烷原料的不夠，沙特乙烯裝置也開始部分采用石腦油為裂解料。中東原料成本優勢將減弱。中東國家希望獨立發展自己的石化工業，在項目設計、施工等方面都希望以自己為主，但技術實力不夠，這必然造成項目延緩投產。估計項目延緩最少2~3年，擬建項目全部投產將拖延至2012~2015年。國際市場鋼材、水泥價格大幅飆升，項目投資成本急劇增加。世界乙烯需求增速很有可能出乎大多數機構的預測，中東新增的乙烯將被世界市場迅速吸收。2010年后，中東石化項目將對石化行業景氣度產生沖擊，但影響有限。主營業務快速增長

——化工行業景氣依舊主營業務快速增長化工

——中石化乙烯產能繼續增加預計07—10年中石化化工裝置開工率、毛利水平同2006年基本持平，化工乙烯產能年增速分別為4.6%、10.8%、20.1%、15%。

中石化部分新增乙烯產能萬噸/年資料來源：國信證券研究所中國石化乙烯加工量歷史數據及預測資料來源：國信證券研究所

煉油毛利好轉，化工產能增長

高油價有利于中石化業績持續增長高油價有利于中國石化業績持續增長

世界原油剩余產能不足以及油氣產能的自然衰減規律決定原油價格將在長期保持高位運行。預計未來三年Dubai油現貨價的下限為50美元/桶，當重大突發性事件發生時，油價會大幅上漲。高油價有利于中石化業績的持續成長。但油價過高會壓制下游產業對中石化產品的需求，油價過低，油氣業務利潤下降超過煉油業盈利增加。高油價有利于中國石化業績持續增長

——世界原油供需依然緊張高油價有利于中國石化業績持續增長

——未來油價將繼續保持高位世界原油剩余產能和消費量對比（萬桶/天）資料來源：EIA，國信證券研究所邊際需求決定油價由于世界原油剩余產能低于5%，國際原油價格不再由邊際供給決定，而由原油的邊際需求決定。目前世界剩余原油產能基本位于沙特阿拉伯一個國家。未來剩余原油產能大幅增加的可能性極小。世界原油剩余產能在恢復到消費量的5%之前，我們不敢奢望得到廉價石油。世界每年必需最低新增原油產能（萬桶/天）資料來源：EIA油田產能自然衰減規律中國油氣產能自然衰減率每年大于10%，世界平均按5%的低限計，根據EIA對世界原油消費量的預測數據，計算07~16年世界每年必須最低新增原油生產能力如上圖所示。07年世界原油總消費量8678萬桶/天，07~16年，世界總共需要新增原油產能6104萬桶/天，這個數字不可想象?？紤]到目前脆弱的原油供求關系以及世界石油資源這兩個因素，我們認為油價將在長期保持高位。未來三年Dubai油現貨年均價維持高位Dubai油年均現貨離岸價及預測（美元/桶）資料來源：CERA，國信證券經濟研究所我們預計07~10年迪拜油現貨年平均價分別為59、56、56、56美元/桶。當出現突發性沖擊時，我們認為Brent油價沖擊100美元/桶并非不可想象。這種極端情況對中石化的影響要視危機持續的時間以及政府相關管理部門的后續決策而定。如果極端情況影響到下游產業對中石化產品的需求時，不利影響將逐漸顯現，但這種影響有多大目前無法評估。高油價有利于中石化業績持續增長油價和國內石化行業利潤對比情況資料來源：國信證券研究所從中石化歷史盈利情況來看，中石化凈利潤同油價之間也存在明顯的正相關關系。短期油價下跌，成品油價格不調，煉油業務業績改善，銷售業務壓力加大。油價持續下跌，成品油價格相應下調不可避免，中石化總利潤減少。油價過高會壓制下游產業對中石化產品的需求。油價低于50美元/桶，油氣業務利潤下降超過煉油業盈利增加。中石化凈利潤和油價對比情況資料來源：國信證券研究所高油價有利于中石化的分析資料來源：國信證券研究所國際國內成品油價格差距拉大成品油出口增加進口走私減少出口走私增加國內成品油資源緊張成品油批零價差縮小成品油零售比例上升成品油總經銷量上升成品油銷售毛利上升成品油銷售業務利潤增加煉廠開工率上升煉油業務利潤取決于開工率、毛利的對比情況，利潤總額變動不大部分抵消煉油毛利的下降單位原油加工成本降低化工業務利潤不變油氣業務利潤增加原油價格小幅上漲成品油價格不變

非成品油產品價格上升化工毛利不變成本轉嫁中國石化利潤總額增加應動態的看待原油價格上漲對中石化的影響。評估原油價格上漲對中石化影響的時間段是6~12個月。我們認為如果油價大幅度上漲超過一定時間，發改委將上調國內成品油價格。我們認為在目前的油價水平下，原油價格上漲導致國際國內成品油價差300元/噸左右（進口環節成本加最低毛利），對中國石化最為有利。高油價有利于中石化業績持續增長假設條件：新的成品油定價機制實行，DUBAI油60美元/桶附近，噸油純利200元左右。天然氣井口價對油價不敏感中石化自產原油實現價格和DUBAI油價波動比例1.1忽略化工業務的影響。中石化EPS(08E)同原油價格的敏感性分析元/股美元/桶資料來源：國信證券研究所同其它石油公司相比，中國石化成長性更高中國石化成長性更高

—不同地區的投資者對石油化工行業的理解不同中國和歐美地區石油產品需求狀況對比(Mb/d)資料來源：國信證券研究所中國和歐美地區石油產品產量供給狀況對比（Mb/d)資料來源：國信證券研究所注：上圖石油產品包括汽油、煤油、柴油、渣油、石腦油、LPG歐美石化產品市場需求增長有限，再加上嚴苛的環評，煉油能力多年停滯不前。美國從1976年來沒有新建一座煉油廠。中國石油化工行業需求和產能都大幅增長，處于快速發展的階段。中國和歐美地區石油化工行業所處的發展階段不同，在各自經濟中的地位也不同。這種差異導致兩地投資者對石化行業的看法不同，相應給與的PE估值水平也不同。中國石化同其它石化公司相比，成長性更好

煉油和成品油銷售收入增長率資料來源：國信證券研究所勘探和開發業務收入增長率化工和化工品銷售收入增長率中國石化在勘探和開發，煉油和銷售以及化工品上的收入增長率都處于較高的水平，特別是2005年后勘探開發和化工業務增速最高。資料來源：國信證券研究所中國是世界上石油化工產品需求增長最快的市場各地區原油加工能力年均增速各地區油品需求年均增速資源和市場是石化行業發展的兩個引擎，中東地區石化公司有資源優勢，中國石化公司具有市場優勢。中國對成品油的需求增速遠高于世界其他地區，中國是世界上石油化工產品需求增長最快的市場。資料來源：BP世界能源統計2007，國信證券經濟研究所中國石化主要煉油化工廠位于沿海一帶

企業名稱原油加工能力乙烯產能地理位置上海石化1200100上海揚子石化100080南京鎮海煉化2000100（建設中）寧波福建煉化400（擴至1200）80（建設中）泉州燕山石化100080北京高橋石化10000上海金陵石化12000南京齊魯石化120080淄博廣州石化80020廣州茂名石化1400100茂名海南煉化8000海南青島煉化1200（建設中）100（建設中）青島天津石化1000（建設中）80（建設中）天津大港資料來源：國信證券研究所貼近市場是中國石化最大的競爭優勢貼近市場是中國石化最大的競爭優勢中國石化主要業務位于長江中下游、珠江三角洲、環渤海灣，貼近中國最大、最具成長性的市場。這三大地區人口約占全國的73%、GDP約占全國的78%，是我國經濟最發達、成品油和化工產品需求最旺盛的地區。這種地理優勢使得中國石化的成品油和化工品距目標市場運距最短、運費最低、市場反應最靈敏。

中國石化在長江中下游、珠江三角洲、環渤海灣的油品銷售網絡、銷售終端不斷完善，現代物流體系建設已初具規模，為穩固油品和化工品市場打下了良好的基礎。貼近市場是中國石化最大的競爭優勢

——中國石化區位優勢遠超中國石油中國石化煉油、化工廠基本位于東南沿海以及長江沿線。中國石油產能集中于中國北部及西北地區，遠離消費市場，“北油南運”是一筆不小的費用。相比于中石油，地理優勢使中石化的煉油和化工廠距離目標市場較近，運距較短，運費較低，市場反應靈敏。能大進大出，不受原料和市場的制約。貼近市場是中國石化最大的競爭優勢

——中國石化煉油裝置技術水平高于中國石油中國石化煉油裝置能耗低于中國石油，裝置的技術優勢明顯世界原油質量變化趨勢中石化合理價值19.37元中石化合理價值19.37元，給與推薦的投資評級預測07~09年Bubai油現貨價為59、56、56美元/桶。07~09年人民幣對美元年升值幅度3%。2007年內新的成品油定價機制推出。07E08E09EPE（07）PE（08）油氣業務0.4020.3940.39512.90711.7405.19-8.32煉油業務0.0870.1740.3069.79610.3741.80化工業務0.1390.1610.18913.04514.1261.81銷售業務0.2130.3090.31554.54036.8608-10中石化0.8411.0281.20416.80-21.93合理價值資料來源：國信證券經濟研究所業務相似公司PE平均值中石化分業務估值情況業務種類EPS預測假設對中石化分業務進行估值，估值區間為16.80-21.93元/股。取區間中值，中石化合理價值在19.37元附近。從分業務估值結果看，中石化的價值主要在上游油氣業務和下游成品油銷售業務上。另外我們認為中石化的煉油業務受政策性因素的影響價值被低估，即使我們采用08年的EPS進行估值也存在低估的嫌疑。中國石化合理價值18元/股油田事業部估值：5.19~8.32元/股中石化

中石化的油田事業部單純從事油氣勘探和開采業務，同中海石油主營業務類似。一、PE估值中石化油田事業部合理價值為5.19元/股中國石化。二、儲量估值中海石油產原油品質高于中石化，原油實際銷售價格比為1：0.9643。6月1日港元對人民幣匯率1：0.9793，中海石油收盤價7.48港元/股。計算得中石化油田事業部價值8.32元/股中石化。三、中石化油田事業部價值5.19~8.32元/股中石化。20062007E2008E2009E銷售收入143166139991117372123630主營成本53052557795804870179利潤總額62473449264089945617EPS元/股0.4510.4020.3540.395

油田事業部預測（百萬元）資料來源：國信證券經濟研究所原油儲量百萬桶天然氣儲量億立方英尺總油氣當量百萬桶總股本百萬股每股油氣當量桶/股中海石油1486620502631.4443328.550.0607中石化32951574736201.9