第四節

貨幣政策中介目標與貨幣政策傳導貨幣政策中介目標：基本理論與現實選擇貨幣政策傳導：理論爭議與宏觀路徑貨幣政策時滯：基本構成與現實特征2023/2/51第七章第四節中介目標與傳導貨幣政策中介目標在貨幣政策傳導中的重要意義政策工具法定存款準備率貼現政策公開市場業務其它工具基礎貨幣利率水平信貸規模貨幣存量經濟增長充分就業物價穩定國際收支平衡政策目標中介目標2023/2/52第七章第四節中介目標與傳導一、貨幣政策中介目標確定原則：相關性、可測性、可控性演進歷程：利率—貨幣量—混合目標泰勒規則：以利率為中心的混合目標2023/2/53第七章第四節中介目標與傳導課程導入：

貨幣政策中介目標的承上啟下性具有宏觀性的貨幣政策工具(主要的貨幣政策工具直接對各類金融機構起作用)具有微觀性的貨幣政策目標(貨幣政策目標的實現依靠微觀經濟主體行為的變動)貨幣政策中介目標2023/2/54第七章第四節中介目標與傳導基本原理

貨幣政策中介目標是處于貨幣政策工具和政策目標之間，具有測度貨幣政策效果、反映貨幣政策目標并傳導政策意志的作用的經濟變量。

特征：可控性、可測性、相關性和抗干擾性中介指標的確定：西方：基礎貨幣利率水平貨幣存量

我國：現金貸款規模貨幣存量

發展趨勢：以利率為主導的綜合目標體系2023/2/55第七章第四節中介目標與傳導中介目標選擇：以貨幣量為例貨幣量作為數量型指標，具有較強的“承上啟下”性：首先，貨幣政策工具調節商業銀行等各類金融中介機構的頭寸，商業銀行業務量的變動導致社會信用規模變動，最終導致貨幣量的變動。因此貨幣量具有“承上”性，亦即可測性和可控性；然后，貨幣量的變動直接導致微觀經濟主體如企業和個人收入的變動，社會投資量和消費量變動，最終達到預定的政策目標。因此貨幣量又具有直接的“啟下”性，亦即相關性。2023/2/56第七章第四節中介目標與傳導困境：

貨幣量作為中介目標有效性的降低與發達國家80年代情況相類似，90年代中期以來我國貨幣供給量作為貨幣政策中介目標的有效性開始降低，適時轉換中介目標已成為必要。2023/2/57第七章第四節中介目標與傳導*貨幣量可控性的降低數值年份M1增長率（%）M2增長率（%）目標值實際值偏離值目標值實際值偏離值19981711.9-5.116?1815.3-2.7?-0.719991417.73.714?1514.7-0.3?0.72000141621412.3-1.7200115?1612.7-3.3?-2.313?1414.40.4?1.420021316.83.81316.83.820031618.72.71619.63.620041713.6-3.41714.6-2.42023/2/58第七章第四節中介目標與傳導*貨幣量抗干擾性的降低2023/2/59第七章第四節中介目標與傳導*貨幣量相關性的降低（數據表）M2GDPRM2RGDPCPI1998104498.578345.214.80%7.80%-0.80%1999119897.982067.514.70%7.10%-1.40%2000134610.489468.112.30%8.00%0.40%2001158301.997314.817.60%7.50%0.70%2002185007.1105172.316.80%8.30%-0.80%2003221222.8117251.919.60%9.30%1.20%2004253207.7136515.114.60%9.50%3.90%2005298755.5182321.217.99%9.90%1.80%2006345577.9209407.115.67%10.70%1.50%2023/2/510第七章第四節中介目標與傳導*貨幣量相關性的降低（數據圖）2023/2/511第七章第四節中介目標與傳導貨幣政策中介目標的新選擇：

混合型中介目標的發展途徑一是改變貨幣供給量層次控制重點或干脆“創造”出新的貨幣層次。典型的是英國，在1982年將中介目標從M3改為M1，1984年增加了M0，到1985年又根據德拉克利夫流動性報告將中介目標定為M1、M3加上PSL2（私人部門流動性）。二是回復到利率目標上，但建立起以真實利率為中心的利率目標體系，其具體內容將在后面詳細介紹。三是加拿大1982年開始的“綜合信息變量”，包括各層次貨幣供給量、信用總量、短期利率和匯率等多項指標。2023/2/512第七章第四節中介目標與傳導混合型中介目標的發展途徑：四是弱化傳統中介目標的作用，轉而追蹤“通貨膨脹目標區”，建立起以通貨膨脹為主要核心的目標體系。這種方式最初由新西蘭在八十年代末采用，隨后有許多國家效仿，包括英國和加拿大。當然，在追求混合目標的時候，也有國家始終堅持單一的中介目標，如德國從“保衛馬克”的終極目標出發，堅持采用貨幣量目標，只是在1987年從M1轉到M3上來。2023/2/513第七章第四節中介目標與傳導普爾的中介目標最適度選擇理論美國經濟學家普爾運用“不確定性”理論來研究中介目標的最適度選擇問題。他通過數學證明指出了在目標產出方差最小的前提下，確定中介目標的一般性決策規則：對于貨幣量和利率的選擇取決于經濟波動的特定結構。若經濟不確定性的主要來源是貨幣需求方面，應更多地采用利率；若貨幣需求穩定，經濟波動的主要來源是投資或消費的實質性因素，則貨幣供給量可能會發揮更好的作用。2023/2/514第七章第四節中介目標與傳導“泰勒規則”

以利率為中心、包含多要素的混合體系美國經濟學家泰勒得出一個結論是：在各種影響物價水平的和經濟增長的因素中，真實利率是唯一能夠與物價及經濟增長保持長期穩定相關關系的變量，由此提出了“泰勒規則”，成為美國中介目標指導。其主要內容可表述為：Rt是央行能夠控制的短期名義利率；是長期均衡真實利率；是近期通貨膨脹率的均值，即預期通貨膨脹率；是央行目標通貨膨脹率；是產出缺口，即實際GDP與潛在GDP之間的差占潛在GDP的比率。2023/2/515第七章第四節中介目標與傳導三、貨幣政策傳導機制傳導理論：利率、貨幣量或資產價格傳導途徑：替代效應和財富效應等傳導渠道：貨幣渠道與信貸渠道2023/2/516第七章第四節中介目標與傳導（一）貨幣政策傳導理論

凱恩斯主義與貨幣主義之爭2023/2/517第七章第四節中介目標與傳導凱恩斯主義貨幣政策傳導理論貨幣政策傳導過程中利率居于關鍵地位。傳導過程為：貨幣供給量（Ms）的增加將降低利率（r），尤其是長期利率，而中長期利率與整個社會經濟的總投資（I）有非常強的相關性。所以利率的降低通過流動性效應和財富效應影響社會的支出（E）和收入（Y），最終達到擴大就業的貨幣政策目標。

2023/2/518第七章第四節中介目標與傳導后凱恩斯主義貨幣政策傳導理論后凱恩斯主義者認為投資對利率敏感性降低，是由于金融創新和資本市場發展等原因，使金融市場的所有組成部分都承受了貨幣供給量最初增加時所產生的沖擊。因此，根據托賓的“q”理論，傳導過程為：貨幣供給量（Ms）的增加通過利率（r）引起資產價格主要是股票價格（Ps）的上升，而股票價格的上升會使企業以股票計算的市值與資本重置成本的比值（q）上升，這樣企業的市值就高于資本的重置成本，企業會追加投資（I），最后總收入（Y）增加。因此，托賓實際上提出了一個以股票價格或綜合資產價格為中介目標的概念。2023/2/519第七章第四節中介目標與傳導貨幣主義的貨幣政策傳導理論弗里德曼認為，由于長期內實際利率是穩定的，更應該強調貨幣供給量本身在傳導中的直接效果：在這個過程中，因貨幣需求、貨幣的預期回報率、貨幣流通速度等因素也都是穩定的，因此傳導過程可以簡化為：2023/2/520第七章第四節中介目標與傳導（二）貨幣政策傳導途徑：貨幣政策中介目標主要通過四個途徑影響微觀經濟主體行為2023/2/521第七章第四節中介目標與傳導1．資產結構調整效應：資產結構是資產組合中各項不同收益率、風險和流動性的資產的構成狀況。在“邊際收益率恒等”原則下，經濟主體會不斷調整資產結構直到所有資產的邊際收益率相等，此時資產結構為最優。當貨幣政策引致貨幣量或利率變化時，各項資產的收益率等特征也會變化，則經濟主體必然進行資產結構的重新調整，引起資產的相互替代和相對價格的變動，即產生“替代效應”或“相對價格效應”。2023/2/522第七章第四節中介目標與傳導2．財富效應：貨幣政策變動不僅會影響資產結構變動，而且還會通過改變人們的財富價值，并進而影響人們的消費等行為。價格誘發的財富效應：如貨幣量的增加使實物資產價格升高，人們以貨幣表示的凈財富增加，則消費增加。利率誘發的財富效應：如利率降低使證券價格上升，則金融資產財富增加。真實現金余額效應：如貨幣量增加使收入上升，在一般物價水平不顯著變動時，財富增加。2023/2/523第七章第四節中介目標與傳導3．信用供應可能性效應：貨幣政策除通過貨幣量或利率直接影響企業和個人外，其常規性工具如法定準備率也會對金融機構尤其是商業銀行產生直接影響，使其信用策略改變，增加或減少貸款，從而使社會信用供應量變化，最終影響企業和個人行為。2023/2/524第七章第四節中介目標與傳導4．預期效應：微觀經濟主體的各類經濟行為都是基于對未來的預期。貨幣政策實施過程中，其“告示效應”影響人們的預期，使人們提前作出改變。由于這種影響可能比貨幣量或利率變動對經濟主體的影響更大，因此各國都非常重視貨幣政策宣傳。2023/2/525第七章第四節中介目標與傳導*時間不一致性：2004年諾貝爾經濟學獎得主吉德蘭德和普雷斯科特提出了“時間不一致性”問題，指在沒有預承諾機制下，政策當局在t時期決定將在t+n時期實行的政策由于經濟環境變化而不再執行，這樣就具有了時間不一致性。政府對未來實行特定政策的承諾就不可信，公眾的預期也不會變化，最終貨幣政策失效。2023/2/526第七章第四節中介目標與傳導*貨幣政策動態時間一致性：

K-P博弈模型實際上，貨幣政策的“相機抉擇”原則與“單一規則”原則到底誰更優的爭論一直存在。吉德蘭德和普雷斯科特運用博弈論的方法進行分析，發現政府與公眾博弈的結果可能是公眾對政策不會作出政府希望的預期，“最優控制”的經濟動態規劃并不會最優。因此，當宏觀經濟的運行結果依賴于公眾對未來貨幣政策的預期時，一個可依的預先宣布的穩定的貨幣政策總是優于相機抉擇的貨幣政策，因為時間不一致性不會產生。2023/2/527第七章第四節中介目標與傳導（三）貨幣政策傳導渠道貨幣渠道與信貸渠道2023/2/528第七章第四節中介目標與傳導１．貨幣渠道斯蒂格利茨將凱恩斯的利率傳導機制概括為貨幣政策的貨幣渠道。他認為貨幣渠道的有效發揮依賴于貨幣市場和資本市場的完善，而且只注意了利率對借款者的影響而忽略了利率對貸款者的影響。如果考慮貸款者對利率的敏感性的話，那么貨幣政策的傳導渠道就變成了信貸渠道。2023/2/529第七章第四節中介目標與傳導２．信貸渠道信貸渠道源于信息不對稱引致的逆向選擇和道德風險。信貸渠道包括兩個基本途徑：資產負債途徑和銀行貸款行為途徑。前者是指貨幣政策通過影響借款企業的資產凈值來改變企業逆向選擇和道德風險的程度，使得銀行的信貸供給意愿發生變化，引起企業投資行為的實際變動，最終影響總產出量；后者是指中央銀行對基礎貨幣的調控影響商業銀行的可貸資金規模，通過信貸配給的變動影響企業的投資支出，最終影響總產出量。只有這兩個途徑緊密結合，才能使信貸傳導渠道發揮應有的作用。2023/2/530第七章第四節中介目標與傳導三、貨幣政策傳導時滯

一、時滯構成

內在時滯：央行所耗時間認識時滯：認識到需要性的過程行動時滯：制訂政策的過程中間時滯：商業銀行傳導過程外在時滯：企業等經濟個體所耗時間決策時滯：經濟個體調整行為的過程生產時滯：產出和消費變動的過程2023/2/531第七章第四節中介目標與傳導時滯的傳遞過程內在時滯中間時滯外在時滯認識時滯決策時滯行動時滯生產時滯2023/2/532第七章第四節中介目標與傳導*二、我國貨幣政策時滯的特點：

內在時滯和中間時滯長而外在時滯短：央行獨立性差，信息收集和預測手段落后，貨幣政策工具不力；銀行體系復雜(三級管理，一級經營)；企業對銀行依賴程度高(一統就死，一放就亂)；證券體制不健全，金融市場不發達。

時滯波動大，無規律可循：新舊體制并存(舊體制內在長外在短，新體制內在短外在長)，投資變化(投資周期拉長使外在時滯拉長，而投資頻率加快又使外在時滯縮短)。

2023/2/533第七章第四節中介目標與傳導*1990年后我國存款利率調整表時間利率時間利率1990.04.1510.082007.03.182.791990.08.218.642007.05.193.061991.04.217.562