證券研究報告證券研究報告張啟堯程魯堯S0190521080005S0190521120004研究助理：陳恭懿相關報告20230202《五類內資：誰在買入，誰在流20230201《年報業績預告：哪些景氣延續？哪些困境反轉？》20230129《成長再領航——2023年2月策略月報》20230125《基金四季報的六大看點》20230123《2022年百大牛股畫像》20230121《百億基金經理如何看十大問題？——2022Q4基金季報觀點總結》20230120《外資vs公募：投資偏好有何外資撤退了嗎？配置盤方興未艾引言：2月3日外資全天流出超40億元，作為年初以來市場主導性的增量資金，外資流出也引發了市場的關注和擔憂。那么外資是要“撤退”了嗎？我們認為并不能簡單去線性外推，而需從外資資金性質及其交易行為去更深度地理解其行為邏輯：外資撤退了嗎？背后是資金性質的變化——2月3日外資的流出早已“顯出端倪”，背后是此前流入的主力交易盤逐漸開始減倉，而配置盤反而加速流入A股。實際上，春節后，外資的主導力量就逐漸由交易盤向配置盤入超650億元，是同期配置盤流入規模的兩倍；(2)2023年初至1月20日，配置型和交易型外資流入節奏和規模相當，二者分別流入568.43億元、531.16億元；(3)春節假期后，配置型外資流入節奏進一步提速，而交易盤流入放緩、乃至轉為凈流出，截至2月3日，配置盤流入405.16億元，而交易盤流出超60億元、且在過去4個交易日(1.31-2.3)內持續流出A股。三個因素導致交易盤流出壓力——首先，代表交易盤的海外對沖基金對中國權益資產的倉位已提升至歷史高位。根據高盛數據，海外對沖基金在中國權益資產上的頭寸已經由去年10月低點的7%快速提升至13%，處于近5年90%的分位數水平，較為接近15%的歷史最高水平。——另一方面，春節后，中國資產相對收益縮小，對海外的“短線資金”吸引力有所降低。近期美股等發達市場表現較好，中國權益資產的超額收益收窄，春節后，MSCI中國/MSCI發達市場比價有所回落。——此外，去年底以來快速加倉A股的交易盤，在市場顯著修復后，也有兌現浮盈的動力。參考歷史，當市場賺錢效應回落、全A波動率上升階段中，交易型外資傾向于流出A股。自2022年11月初市場大幅反彈以來，率先加倉A股的交易盤大概率積累了較多的收益，而隨著春節后市場陷入震蕩、全部A股波動率逐漸開始回升，外資交易盤或逐漸開始兌現浮盈。配置盤倉位仍低，中國復蘇驅動下，流入方興未艾——盡管交易盤流入趨緩，但從過去幾年的經驗看，配置盤的流入趨勢更加堅定和持久。歷史上，除卻市場遭遇系統性風險外，配置型外資的凈流入節奏較為穩定，是外資增配A股的“壓艙石”，其對市場短期波動的免疫力較強。——此外，展望2023年全年，在中國復蘇趨勢、全球“東升西降”、人民幣升值的宏觀背景下，中國資產優勢重現。中國經濟至少是底部弱復蘇，美國經濟則逐漸走向衰退。中美基本面此消彼長的情形下，A股、人民幣匯率等中國權益資產將重新占優，吸引外資配置盤加倉中國權益資產。——與此同時，代表配置盤的海外共同基金的中國股票倉位尚處于歷史低位，仍有較大提升空間。據高盛測算，截至2022年12月底，中國權益資產占全球共同基金的倉位為8%，較去年10月的低點回升近2%，處于近十年19%的分位水平，遠低于2020年15%的高點。——2023年，我們認為外資流入規模有望達到4000-5000億元的水平，后續，配置盤將主導外資的流入。根據我們的測算，保守估計外資今年將流入3000億元，而考慮到資金回補、全球流動性由緊轉松、中國資產優勢重現，流入規模或有望達到4000-5000億元超預期水平，仍將是A股市場今年最重要的增量資金來源之一。(詳見20230118報告《外資流入空——外資從交易盤主導到配置盤主導的切換，也將推動市場風格由跌深反彈的β行情正在轉入景氣驅動的α行情。相比于交易型外資更重視宏觀擇時的屬性(HedgeFund為主)，配置盤則更加聚焦α，更注重行業或個股的成長性和景氣度水平。行業層面上，2020-2022年，配置盤主要加倉高景氣的新能源、電子、機械等高端制造板塊和受益于商品價格上行的化工和有色等周期板塊。個股層面上，2020-2022年，配置盤凈流入規模和公司的復合業)因此，配置盤將推動市場從整體性的修復轉向景氣驅動的結構性行情。風險提示：1、美聯儲加息超預期；2、中美博弈超預期；3、穩增長政策不及預期。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明策略定期報告請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-2- 交易盤流出壓力 -5-3、配置盤倉位仍低，中國復蘇驅動下，流入方興未艾 -7- 圖1、近期外資大幅流入A股市場(單位：億元) -3-圖2、不同類型外資持股市值結構(單位：億元) -4-圖3、外資配置盤和交易盤凈流入金額(單位：億元) -5-圖4、2022/11/1-2023/2/3，外資配置盤和交易盤凈流入金額拆分(單位：億元)-5-圖5、交易盤流入節奏和中國權益資產相對收益高度相關(單位：億元) -6-圖6、交易盤流入節奏和離岸人民幣匯率高度相關(單位：億元) -6-圖7、交易盤流入節奏和全部A股波動率高度相關(單位：億元) -7-圖8、2020年以來，歷年外資配置盤累計凈流入金額(單位：億元) -7-圖9、2023年，中國資產有望優勢重現(左軸單位：%) -8- 圖11、2020-2022年，配置盤對各行業流入規模(單位：億元) -10-圖12、2020-2022年，配置盤加倉個股成長性較高(單位：億元) -10-圖13、近期外資配置盤加速流入成長板塊(MA20口徑，單位：億元).......-11-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-3-引言：2月3日外資全天流出超40億元，作為年初以來市場主導性的增量資金，外資流出也引發了市場的關注和擔憂。那么外資是要“撤退”了嗎？我們認為并不能簡單去線性外推，而需從外資資金性質及其交易行為去更深度地理解其行為邏輯：1、外資撤退了嗎？背后是資金性質的變化開年以來市場整體修復，其中外資無疑起到了中流砥柱的作用，1月單月凈流入超1400億元，規模創下歷史新高。作為從17年便率先構建外資研究體系，此后又持續緊密跟蹤、預判外資動向的團隊，我們在年初第一篇報告《2023年度十大預測》中已經給過判斷“外資流入規模較2022年明顯回升”。新年外資大幅流入的過程中，我們也連續提示“時隔三年，外資或再度成為市場主要矛盾”(詳見20230111《三年之后，外資或再度成為主要矛盾》、20230113《外資在加倉哪些方向？交易盤配置盤有何差異？》及后續系列報告)。圖1、近期外資大幅流入A股市場(單位：億元)資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理盡管2月3日外資全天流出超40億元，結束了此前連續17天的凈流入趨勢，引發市場關注和擔憂，但我們認為這并不意味著外資開始撤退，而是外資背后資金性質的變化。早在2019年，我們就領先全市場首創了外資配置盤和交易盤概念。我們根據托管機構類型的不同，將外資分為配置盤、交易盤兩類。其中，配置盤主要包含海外養老金、主權財富基金等長線投資者，往往具有投資久期長、專注長期配置的特點，托管于外資銀行席位；交易盤主要包含海外量化對沖基金等高頻或短線交易者，出于對交易便捷性的需要，這類資金大多會將資金托管于券商PB系統，因此也多直接通過外資券商參與陸股通交易。(更多拆分相關內容詳見2023年1請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-4-資配置盤持股市值占比為80.1%，外資交易盤占比為至19.9%，配置盤是外資中的主導力量。圖2、不同類型外資持股市值結構(單位：億元)資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理2月3日外資的流出早已“顯出端倪”，背后是此前流入的主力交易盤逐漸開始減倉，而配置盤反而加速流入A股。實際上，春節后，外資的主導力量就逐漸由交易盤向配置盤切換：2022/11/11-2022/12/31,交易盤占據外資主導地位，區間凈流入超650億元，是同期配置盤流入規模的兩倍；2023年初至1月20日，配置型和交易型外資流入節奏和規模相當，二者分別流入568.43億元、531.16億元；春節假期后，配置型外資流入節奏進一步提速，而交易盤流入放緩、乃至轉為凈流出，截至2月3日，配置盤流入405.16億元，而交易盤流出超60億2.3)內持續流出A股。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-5-圖3、外資配置盤和交易盤凈流入金額(單位：億元)資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理圖4、2022/11/1-2023/2/3，外資配置盤和交易盤凈流入金額拆分(單位：億元)資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理2、三個因素導致交易盤流出壓力首先，代表交易盤的海外對沖基金對中國權益資產的倉位已提升至歷史高位。根據高盛數據，海外對沖基金在中國權益資產上的頭寸已經由去年10月低點的7%位數水平，較為接近15%的歷史最高水平。另一方面，春節后，中國資產相對收益縮小，對海外的“短線資金”吸引力有所請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-6-降低。一方面，近期美股等發達市場表現較好，中國權益資產的超額收益收窄，春節后，MSCI中國/MSCI發達市場比價有所回落。圖5、交易盤流入節奏和中國權益資產相對收益高度相關(單位：億元)資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理圖6、交易盤流入節奏和離岸人民幣匯率高度相關(單位：億元)資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理此外，去年底以來快速加倉A股的交易盤，在市場顯著修復后，也有兌現浮盈的動力。參考歷史，當市場賺錢效應回落、全A波動率上升階段中，交易型外資傾向于流出A股。自2022年11月初市場大幅反彈以來，率先加倉A股的交易盤大概率積累了較多的收益，而隨著春節后市場陷入震蕩、全部A股波動率逐漸開始回升，外資交易盤或逐漸開始兌現浮盈。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-7-圖7、交易盤流入節奏和全部A股波動率高度相關(單位：億元)資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理3、配置盤倉位仍低，中國復蘇驅動下，流入方興未艾盡管交易盤流入趨緩，但從過去幾年的經驗看，配置盤的流入趨勢更加堅定和持久。歷史上，除卻市場遭遇系統性風險外，配置型外資的凈流入節奏較為穩定，是外資增配A股的“壓艙石”，其對市場短期波動的免疫力較強。圖8、2020年以來，歷年外資配置盤累計凈流入金額(單位：億元)資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-8-此外，展望2023年全年，在中國復蘇趨勢、全球“東升西降”、人民幣升值的宏觀背景下，中國資產優勢重現。中國經濟至少是底部弱復蘇，美國經濟則逐漸走向衰退。中國方面，在中央強調擴大內需戰略、防疫政策優化、地產政策接連發力，疊加政策維持寬松的背景之下，經濟將逐漸迎來弱復蘇。美國方面，在2022年超鷹派的加息之下，美國經濟快速回落，今年有極高的概率走向衰退。中美基本面此消彼長的情形下，A股、人民幣匯率等中國權益資產將重新占優，吸引外資配置盤加倉中國權益資產。有望優勢重現(左軸單位：%)資料來源：Wind，IMF，興業證券經濟與金融研究院整理與此同時，代表配置盤的海外共同基金的中國股票倉位尚處于歷史低位，仍有較大提升空間。據高盛測算，截至2022年12月底，中國權益資產占全球共同基金的倉位為8%，較去年10月的低點回升近2%，處于近十年19%的分位水平，遠低于2020年15%的高點。按基金的投資地域來看，亞太(非日本)基金和新興市場基金的中國資產倉位提升相對幅度較高，中國權益資產倉位已處于歷史中等偏高的水平；但全球配置型的共同基金加倉比例較低，中國股票倉位僅1%，處于近十年5%的分位數，較2020年3%的高點仍有較大提升空間。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-9-圖10、海外共同基金的中國股票倉位仍然較低資料來源：EPFR，興業證券經濟與金融研究院整理；注：數據截至2022/12/312023年，我們認為外資流入規模有望達到4000-5000億元的水平，后續，配置盤將主導外資的流入。盡管隨著交易盤流入逐漸放緩，兩類外資共振、驅動外資大幅快速流入的階段或逐漸過去，但配置盤仍有較大的加倉A股的空間和動力，全年來看，外資仍將是今年A股市場上重要的增量資金來源之一。根據我們的測算，保守估計外資今年將流入3000億元，而考慮到資金回補、全球流動性由緊轉松、中國資產優勢重現，流入規模或有望達到4000-5000億元超預期水平，仍將是A股市場今年最重要的增量資金來源之一(詳見20230118報告《外資流入空間還有外資從交易盤主導到配置盤主導的切換，也將推動市場風格由跌深反彈的β行情正在轉入景氣驅動的α行情。相比于交易型外資更重視宏觀擇時的屬性(HedgeFund為主)，配置盤則更加聚焦α，更注重行業或個股的成長性和景氣度水平。行業層面上，2020-2022年，配置盤主要加倉高景氣的新能源、電子、機械等高端制造板塊和受益于商品價格上行的化工和有色等周期板塊。個股層面上，2020-2022年，配置盤凈流入規模和公司的復合業績增速呈較為明顯的正相關關系。(詳見20230120報告《外資配置思路如何變化？》)因此，配置盤將推動市場從整體性的修復轉向景氣驅動的結構性行情。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-10-圖11、2020-2022年，配置盤對各行業流入規模(單位：億元)資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理圖12、2020-2022年，配置盤加倉個股成長性較高(單位：億元)資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-11-圖13、近期外資配置盤加速流入成長板塊(MA20口徑，單位：億元)資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理示1、美聯儲加息超預期；2、中美博弈超預期；3、穩增長政策不及預期。-12-策略定期報告分析師聲明本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明投資建議的評級標準類別評級說明報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級(另有說明的除外)。評級標準為報告發布日后的12個月內公司股價(或行業指數)相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：A股市場以滬深300指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。股票評級買入相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%增持相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%~15%之間相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%~5%之間減持相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級行業評級推薦相對表現優于同期相關證券市場代表性指數相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平回避相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數信息披露本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務。客戶可登錄內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。使用本研究報告的風險提示及法律聲明興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。客戶應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用