清華FMBA《中國金融》課程

中銀國際首席經濟學家曹遠征

一、金融危機及其影響

二、金融活動的本質及其理論發展

三、中國經濟現代化努力中的金融變遷

四、轉軌中的中國金融體制

五、中國商業銀行的改革與發展

六、中國資本市場的發展歷程

七、中國資本市場的發展趨勢

八、中國的股本市場與投資銀行的發展

九、中國的債券市場與投資銀行的發展

十、中國資本市場創新與投資銀行的發展課程簡介課程簡介（續）十一、中國保險業的改革與發展

十二、中國企業的資本結構戰略與金融工具

十三、中國農村金融發展的問題與趨勢

十四、中國的金融市場結構金融監管與過渡方向

十五、中國經濟的對外開放及人民幣匯率機制

十六、經濟全球化與中美關系新格局

十七、中國金融的對外開放及金融安全

十八、中國的貨幣政策

十九、國際金融危機與國際貨幣體系改革課程參考書目金融學參考教材序號書名作者出版日期出版社1金融學茲維.博迪2000年10月1日中國人民大學出版社2金融學黃達2003年8月1日中國人民大學出版社3金融學教程-21世紀金融類研究生系列教材曾康霖2006年4月1日中國金融出版社4清華金融學系列英文版教材-金融市場與金融機構(第3版)frederic2001年9月1日清華大學出版社發行部5競爭與金融-金融與貨幣經濟學新解凱文.多德2004年11月1日中國人民大學出版社6貨幣金融學(第六版)弗雷德里克2005年1月1日中國人民大學出版社7貨幣金融學(第四版)米什金1998年8月1日中國人民大學出版社8現代金融學前沿施東暉2006年1月1日上海交通大學出版社課程參考書目（續一）中國金融相關論著9中國金融市場大變局巴曙松2006年1月1日北京大學出版社10中國金融現代化之路蘭日旭2005年9月1日商務印書館11中國金融腐敗的經濟學分析謝平2005年2月1日中信出版社12中國金融創新路徑魏成龍2005年1月1日中國經濟出版社13中國金融結構與經濟發展李木祥2004年8月1日中國金融出版社14中國金融體制改革研究劉朝明2003年12月1日中國金融出版社15資本帳戶開放與中國金融改革王國剛2003年9月1日社會科學文獻出版社16中國金融史

洪管2001年2月1日西南財經大學出版社課程參考書目（續二）17中國金融安全論王元龍2003年11月1日中國金融出版社18經濟轉軌時期的中國金融發展和經濟增長范德勝2006年8月1日中國金融出版社19中國金融制度選擇的經濟學張杰2007年1月1日中國人民大學出版社20發展中國家的金融深化與中國金融市場發展研究程昆2005年12月1日中國經濟出版社21開放經濟下中國金融管制與微觀市場李宏2006年6月1日中國金融出版社22中國金融發展報告（2006）李揚2006年8月1日社會科學文獻出版社23中國金融市場理論與實務吳世亮2006年10月1日中國經濟出版社24金融學文獻通論-(原創論文卷)陳雨露2006年4月1日中國人民大學出版社金融危機及其影響

中銀國際首席經濟學家曹遠征

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2004-2006年美國加息17次后，2006年美國房價下跌2007年一季度次級房貸違約率達13.71%為十年最高；2月匯豐預警；美國新世紀金融（第二大房貸公司）要求破產保護8月-12月，各國政府搶救的主要措施：向市場注入流動性；降低基準利率，鼓勵銀行為次貸借款人延長貸款，凍結利率，以回購協議方式向市場注入流動性，籌備次債基金等2008年8月，次債危機擴展到正債市場。美國財政出資2000億美元，將兩房國有化。9月15日美國第四大投行雷曼破產，第三大投行美林被兼并，隨后美國財政出資850億美元，收購AIG79.9%的股份。次債危機演化為金融危機7月，貝爾斯登兩只基金破產，隨后50余家貸款公司困難并開始破產，歐美大銀行開始出現巨額虧損，次貸危機正式爆發2008年一季度，美聯儲采用多種金融創新工具，開辟新的注入流動性窗口并將范圍擴大到投資銀行及基金。但3月，美國第五大投資銀行貝爾斯登因難以維持，被摩根大通兼并2008年9月15日后，金融危機繼續深化，美國第二大商業銀行華盛頓互惠銀行倒閉。高盛、摩根斯坦利成為“銀行控股”公司的申請獲批，獨立投資銀行模式終結。為挽救市場，美國拋出7000億美元救助計劃并輔助于其他管制措施目前，危機仍在深化中，至今全球市值已損失30萬億美元以上美國金融危機的基本過程數據來源:CEIC、中銀國際信用級別A+AA-BB-CC-信用評分60060058056056054052012個月住房史0×30"1×30不可展期""2×30展期"301×6060"1×90不可展期"BK-7Disc.>3年>1年>1年>1年>1年>1年>1年BK-13File.>3年>1年>1年>1年>1年>1年必須償付贖回權取消>3年>3年>2年>2年>2年>1年24個月不良信用">500閉合時清償"">1000閉合時清償"">1000閉合時清償"">1500閉合時清償"">2500閉合時清償"">5000閉合時清償"">10000閉合時清償"最高貸款價值比100%100%95%90%85%80%70%美國房地產抵押貸款的信用分類原始債務人（住房貸款借入者）原始債權人（商業銀行或房貸公司）特殊目的公司(SPV)資產負債各類型投資者投資者+投資銀行優質貸款（Prime660分）正債（MBS）原始債務人（住房貸款借入者）原始債權人（商業銀行或房貸公司）資產負債特殊目的公司(SPV)中級貸款（ALT-A620-660分）次級貸款（Subprime620分以下）次債（RMBS）現金現金現金(RMBS)（MBS）貸款貸款現金現金現金住房抵押債債住房抵押首付首付未來收入未來收入次按—次債的基本流程中等評級

BBB-BB擔保債務權證

CDO中間級優債ALTA債次債1高評級AAA-AARMBSCDO評級股權級次債2SPV的資產負債股權級優先級CDOCDOCDO24n次債—衍生品的基本流程CDOS違約風險信用違約掉期合約（CDS）次貸衍生品指數合約（ABX）對沖投資者商業銀行養老基金等投資者投資銀行保險公司等投資者對沖基金等對沖對沖對沖次債衍生品再衍生的基本流程2000年以來住房價格指數美國住宅銷售價格和

30年按揭貸款綜合利率數據來源:聯邦房屋企業監管辦公室(OFHEO)、CEIC、中銀國際數據來源:聯邦房屋企業監管辦公室(OFHEO)、CEIC、中銀國際美國住房價格的變化10013016019022025020002000200120012002200220032003200420042005200520062006200720072008標普20城市房屋價格指數OFHEO房屋價格指數(15)(10)(5)051015202501/0007/0001/0107/0101/0207/0201/0307/0301/0407/0401/0507/0501/0607/0601/0707/0701/085.05.56.06.57.07.58.08.59.0美國單戶住宅銷售中價(左軸)30年按揭貸款綜合利率(右軸)(%)同比增長(%)美國現有房屋銷量和庫存住房市場持續大幅調整數據來源:聯邦房屋企業監管辦公室(OFHEO)、CEIC、中銀國際數據來源:CEIC、中銀國際美國住房市場的變化1234567801/9907/9901/0007/0001/0107/0101/0207/0201/0307/0301/0407/0401/0507/0501/0607/0601/0707/0701/08(百萬套)0.20.30.40.50.60.70.80.91.0銷量(左軸)庫存(左軸)庫存-銷量比(右軸)6009001,2001,5001,8002,1002,4001990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008新屋開工建筑許可居民信貸中房貸不斷擴大房貸萎縮造成居民貸款下降數據來源:CEIC、中銀國際數據來源:CEIC、中銀國際美國房貸的變化345671991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720086871737678房貸違約率(左軸)房貸占居民信貸比重(右軸)(%)(%)(1)012345199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008居民貸款余額增長率房貸余額增長率消費信貸余額增長率(%)違約率上升次債價格下降MarkettoMarket資產減計，賬面虧損VAR風險權重變化資產負債管理撥備要求上升債券價格下降去杠桿化（Deleverage）收縮負債（分子）增加資本（分母）危機在資本市場的表現商業銀行投資次債而去杠桿化惜貸（利率上升）風險1：若CDO或CDS收益低于ABCP的成本，則SIV資不抵債風險2：若市場流動性短缺，則難以融資拋售導致價格下降ABCP短期商業票據商業銀行SIVCDO或CDS由上，SIV盡管是商業銀行表外機構，但一旦出現上述風險，則必然導致向其母公司借款融資，從而擠占母公司的其他貸款。同樣會出現去杠桿化惜貸（利率上升）危機由資本市場向信貸市場傳遞CDO為標的的抵押授信交易，抵回銀行貸款取得數倍于抵押資產的信用額度以CDO為基礎的期權交易，交5—10%的保證金可放大10—20倍在上述放大過程中，杠桿倍數不斷提高，與基礎資產相比，杠桿倍數一般在40-50倍，個別的達到數百倍衍生工具的杠桿放大作用AAA評級資產統一基準定價，按統一的房產則均為AAA信用不同的信用則有優劣之分兩房增信為AAA（政府信用）由于次債的收益率高，而資產又均為AAA，則有投資價值同理，CDO也進行分割BBB優先層次優層N層增信（評級機構）的問題金融機構與一般商業機構相比，其特殊性在于它的資產負債相對很高，即自有資本較少。在商業銀行，根據巴塞爾協議要求，其資本充足率僅為8%以上，在非銀行金融機構，其資產充足率更低。一方面意味著其杠桿倍數很大，另一方面意味著抗風險能力較弱根據兩房2007年報，第三方持有兩房擔保按揭證券3.5萬億，兩房自身持有1.45萬億共計近5萬億，相比之下，其股本權益只有710億美元，其資本充足率僅為1.5%。這表明百分之一點五的資產損失就令兩房資本蕩然無存，違約率的微小上升也令其流動性處于糟糕的境地。7月7日，美國會計準則FAS140條款變動，兩房需募集750億美元，兩房危機爆發并導致倒閉兩房的案例金融機構為什么會垮？金融機構為什么會垮（二）與一般商業機構相比，金融機構還可以創造信用。如果信用無限度使用，會使其本身置于危險境地AIG的案例AIG用集團信用為子公司AIGFP的所有借款和表外負債提供無條件擔保，以支持其CDS業務。AIGFP發售在外的CDS名義額達到5800億美元，而集團的資本金只有300多億美元。當CDS危機時，所有的分析師能給出的唯一建議是剝離AIGFP，但作為無條件擔保人，AIG集團被其子公司AIGFP牢牢拴住。最終只能向美國政府求助，并承諾出售運營良好的壽險和融資租賃業務以償還政府貸款。最近，花旗集團出現的問題與此類似

與一般商業機構相比，多元化金融機構各分支機構分享共用資本，根據VAR模型，兩個業務單元不是完全關聯的，組合起來的資金額少于兩個業務單元獨立運營時所需資本額的簡單加總，即經濟資本的使用。在這一理念下，共用資本的使用比例較大，即每個獨立業務單元獨立資本額較小，集團整體的杠桿率就變大，從而出現了歐洲大型銀行的杠桿率超過專業化投資銀行杠桿率的情況UBS的案例2008年一季度，UBS在次貸危機中損失慘重，不得不重新計算各業務單元最低的資本需求。結果顯示，財務管理單元需要129億瑞郎，商業銀行單元需要41億瑞郎，資產管理單元需要30億瑞郎，投資銀行單元需要280億瑞郎。總計需要480億瑞郎，而當時UBS整體只有258億瑞郎資本金，缺口達222億，到二季度增資后，缺口減少55億瑞郎，但仍有167億瑞郎金融機構為什么會垮（三）資產減計的速度趕不上資產質量惡化的速度三級資產上升情況（2007年12月——2008年1月）高盛摩根雷曼上升3%上升6%上升1.3%547.1823.2781.6419.8425.12008年4月，各金融機構不良資產為7600億美元，到2008年10月，上升為14000多億美元單位：億美元金融資產分類及目前問題有多大？一級二級三級MarkettoMarket（市場對價）MarkettoModel（模型對價）MarkettoBelieve（猜想對價）金融資產的分類2007年下半年次貸危機爆發以來，美國住房價格急劇下跌，單戶住宅售價今年上半年平均下跌了5%左右，單戶住房開工、完工和銷售數量同比下降30%以上，達到30年來最大降幅2008年9月道瓊斯工業平均指數同比下跌了22%，標準普爾500同比下跌了23.6%。同時，美元對主要貨幣大幅貶值美聯儲多次注入流動性并降低再貸款和聯邦基金目標利率，短期利率明顯下降，但不斷加重的危機和對未來通脹的擔憂使長期利率居高不下住房價格下跌金融機構信貸緊縮、金融市場大幅震蕩美聯儲注入流動性并降息次貸危機演變為全面金融危機次債危機向金融危機的演化第一階段（2007.8——2008.3）資本市場危機引發的流動性短缺階段，各國央行通過條件評級緊急向市場提供流動性，以防止債務鏈條崩斷第二階段（2008.3——2008.9）信貸市場全面緊縮階段，盡管向市場補充流動性，緩解了債務鏈條，但出現了嚴重的“惜貸”現象，市場利率高企第三階段（2008.9——）危機深化到貨幣市場并開始影響實體經濟，美國經濟開始步入衰退，全球股市大跌為戰后之最。歐洲、日本經濟開始放緩，步入衰退，第一個跡象就是全球汽車工業陷入危機之后？次債危機向金融危機的演化（續）是“結束的開始”還是“開始的結束”？美國英國（北巖銀行）（哈利發克斯）烏克蘭荷蘭（富通銀行）冰島三家主要銀行匈牙利巴基斯坦韓國貸存比136%日本大和生命保險瑞士（聯合銀行）覆巢之下，安有完卵。世界銀行、國際貨幣基金組織緊急呼吁：防止危機向更加脆弱的新興經濟體系蔓延，并開始重啟緊急援助程序美國金融危機向全球蔓延波羅的海三國1929年，經濟進入大蕭條1973年，能源危機引發成本上升1987年，衍生工具平倉引爆程序沽盤1997年，亞洲金融風暴2000年，科技股泡沫爆破2008年，次貸市場崩潰引發2XXX年，…美國股市與2008年10月跌幅類似的情形，在過去100年的歷史上只出現過兩次一次是在1929年10月29日，歷史上有名的“黑色星期一”之后，其結果是全球經濟陷入大蕭條另一次是在1987年10月19日股災發生，當天美國標普500指數跌幅創歷史紀錄的22%，1987年的跌幅完全是在兩個交易日內完成的，沒有引發實體經濟的大幅動蕩，經濟并未因此進入衰退巧合的是，三次股市大跌都發生在10月份本次股市跌勢更類似于1929年：股市下跌并不是由于某一獨立突發事件的發生而造成的，市場參與者對于問題嚴重性的認識是在逐步加深的，從而出現連續不斷大幅動蕩而股指又不斷走低的情況人類歷史上最嚴重的金融危機之一

費解的金融產品、遲鈍的監管者、神經質的投資者，這就是21世紀第一場金融危機所包含的全部內容——哈佛教授羅格夫金融危機的啟示美國個人收入與消費資料來源：CEIC，中銀國際研究美國房屋銷售和庫存美國金融價格變動對實體經濟影響2023/2/4美國主要利率資料來源：美聯儲，中銀國際研究美國貨幣供給與信貸資料來源：美聯儲，中銀國際研究美國貨幣乘數和M2增長經濟衰退期美聯儲降息步伐加快

數據來源：Bloomberg各國CPI快速回落數據來源：Bloomberg各國央行紛紛減息數據來源：Bloomberg經濟周期與利率走勢美國中國數據來源：Bloomberg美國金融救助資料來源：CEIC，中銀國際研究主要國家財政刺激政策資料來源：國際貨幣基金組織，中銀國際研究去杠桿化由次按等個人消費貸款轉向公司類貸款，工商產業困難去杠桿化由資本市場轉向信貸市場，銀行問題嚴重化去杠桿化由美國轉向歐洲，歐元面臨挑戰去杠桿化由投資者轉向消費者，居民儲蓄率急劇攀升當前金融危機的發展態勢——深化盡管金融海嘯已平復，但金融危機仍在深化，去杠桿化過程仍在繼續。信貸萎縮，資本市場低迷，全球金融系統處于半癱瘓狀態

一道經濟寒流的鐵幕，已經降落在歐洲。從波羅的海的什切青到亞得里亞海邊的的里雅斯特，坐落在這條線后面的中東歐古國都城——華沙、柏林、布拉格、維也納、布達佩斯、貝爾格萊德、布加勒斯特和索菲亞，無一不陷入經濟寒流之中。2月17日，國際評級機構穆迪的一份報告更是向東歐扣動了扳機。該報告稱，東歐形勢不斷惡化引發了該地區市場的動蕩，并將波及到西歐乃至紐約，一時間，經濟寒流大范圍襲擊了乍暖還寒的世界經濟。會出現金融海嘯第二波嗎？（一）今年以來，烏克蘭貨幣貶值了近70%，2009年烏克蘭經濟將收縮5%到7%，失業人數將達到三百萬人。匈牙利經濟已經連續三個月衰退，2009年經濟將收縮1%拉脫維亞去年四季度經濟降幅高達110.5%，為歐盟國家之最。預計拉脫維亞經濟今年將出現12%的負增長。并將面臨10%的失業率。波蘭1月份有16萬人失業，創下了1991年以來單月失業人數最多的紀錄。愛沙尼亞去年的GDP和外債均達到了150億歐元。IMF警告，包括愛沙尼亞在內的波羅的海三國可能面臨冰島同樣的命運。會出現金融海嘯第二波嗎？（二）西歐銀行受金融危機影響嚴重，為收縮戰線，從東歐撤資，使東歐經濟更加迅速地惡化。東歐的企業和居民借了大量的外債，規模1.4萬億歐元，出現貨幣錯配，加之出口下降，貨幣貶值，使還債壓力更大，出現了國家破產的風險。會出現金融海嘯第二波嗎？（三）里加流感波羅的海三國，曾是東歐的明星，2002—2007年，年均經濟增長為9%左右。2008年9月后，外資大量流出，貿易逆差擴大，國內銀行間信貸市場干涸，國債違約風險大幅提高。2008年第四季度，拉脫維亞經濟增長為負10.5%，IMF和歐盟緊急貸款75億歐元，相當于給冰島的兩倍。出現了國家破產風險。實體經濟有其內在不足。東歐國家的儲蓄率普遍較低，如匈牙利的凈儲蓄率2005年為6.7%、2006年為3.4%、2007年為1.7%，呈現一路下滑趨勢。在這種情況下，為了維持高投資，只能依靠資本流入和貿易逆差來解決。這樣的發展模式，相當于“借錢也要盡快過好日子”，具有內在脆弱性。另外，東歐的進出口結構也存在一定問題，主要表現為出口商品結構單一，出口增長乏力。而東歐國家的進口增長過快，無論是汽車等大宗消費品，還是啤酒、果汁等消耗品，增速都遠超西歐。外幣貸款繁榮下忽略匯率風險，東歐近年的經濟發展在很大程度上由信貸增長所推動。由于西歐各國長期執行低利率政策，西歐銀行在東歐發放的外幣貸款利率要高于在本國發放貸款的利率。在資本逐利的天性驅使下，大量外幣貸款自然轉向東歐。成本廉價的外幣貸款，為東歐經濟增長提供了強勁動力。但在當時經濟繁榮的情況下，東歐沒能注意到外幣貸款低利率外衣之下所隱藏的匯率變動因素。全球金融海嘯蔓延引發實行浮動匯率制的東歐國家本幣匯率快速下跌，造成資本凈流入大幅減少，在去年大約有2540億歐元凈資本流入，而預計2009年僅有3