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房地產上證指數相關研究報告房地產開發頁的重要聲明 房地產開發頁的重要聲明 房地產開發頁的重要聲明1一．中國基礎設施公募REITs一級市場及上市定價中國REITs的核心特征是契約型，故可參考新加坡市場，以NAV為錨定基礎。契約型REITs由基金管理人發起設立，通過發行信托份額募集資金。新加坡REITs誕生二十年有余，為最具代表性的契約型REITs市場 (美國REITs為公司型)。新加坡市場已經形成了一套成熟的定價體系，核心是基金的凈資產值(NAV)。概括地說，REITs上市定價時，在基金層面的模擬合并報表中，將底層資產的價值以公允價值法計量，并相應計算出基金凈資產值(總資產-總負債)即NAV。數據來源：中金普洛斯REIT招募說明書，中信建投NAV定價簡單來說分為三步：評估、計算NAV及詢價。第一步，聘請第三方評估機構對于REITs所持有的若干底層資產使用收益法分別進行估值，得到資產的公允價值。第二步，計算NAV(基金凈資產=基金總資產-基金總負債)。由于REITs通過專項計劃持有項目公司股權，進而持有底層資產的所有權。因此REITs購買底層資產的實質是購買項目公司的股權。當底層資產以公允法計量后，需要考慮項目公司賬面的其他資產與負債，調整得出最終的股權價值。此外，由于個別REIT使用了反向吸并模式，在專項計劃與項目公司之間增加了SPV的架構，并在SPV層面向銀行借款。在計算基金凈資產的時候，還需將此筆并購貸一并扣減。 (具體見圖表3)第三步，基于基金的發行份額數，計算每股凈資產(NAVperUnit)，并以此為基準在一定幅度內波動進行網下詢價并定價。一言以蔽之，從底層資產的公允價值出發，經過資產與負債調整后的基金凈資產值(NAV)為定價關鍵。所以對于底層資產的估值，是REITs定價的核心。我們將在第二部分具體解房地產開發頁的重要聲明2數據來源：中信建投以博時蛇口產園REIT的上市定價為例，截至2020年12月31日，項目公司的賬面凈資產為4.5億元，其中投資性房地產以成本法計量的賬面價值為4.39億元。經過第三方評估機構戴德梁行的評估，項目公司底層資產公允的市場價值為25.28億元，在投資性房地產原值4.39億元的基礎上增值20.89億元，經調整過的項目公司凈資產為25.39億元。同時，由于博時蛇口產園REIT在專項計劃與項目公司之間還構造了SPV的架構，并計劃從SPV層面向銀行借款3億元，與REIT募集的資金一道用以向原始權益人購買項目公司股權。因此模擬的REIT基金合并報表中的凈資產(NAV)為22.39億元。根據最終確定的詢價區間，基金擬募資18.9~21.78億元，對應折價率為2.7%~15.6%。最終實際募集金額為20.79億元，發行折價7.1%。科目金額(億元)截止2020/12/31備注總資產4.85a其中：投資性房地產4.39c總負債0.35b凈資產4.50d=a-b戴德梁行評估底層資產價值25.28e底層資產增值20.89f=e-c模擬項目公司凈資產25.39g=f+dSPV層面并購貸模擬基金合并報表層面凈資產(NAV)3hi=g-h22.39發行份額(億份)9詢價區間(元)擬募集金額區間(億元)18.9~21.78實際發行價格(元)2.31實際募集金額20.79j折價率% (j-i)/i數據來源：博時蛇口產園REIT招募說明書，中信建投房地產開發頁的重要聲明3收益法為監管明確規定的、作為基礎設施項目評估的主要估價方法。滬深交易所于2021年1月29日分別發布了《公開募集基礎設施證券投資基金(REITs)規則使用指引第1號-審核關注事項(試行)》，指引規定：原則上以收益法作為基礎設施項目評估的主要估價方法，并在評估報告及其附屬文件中披露評估過程和影響評估的重要參數，包括但不限于土地使用權或經營權剩余期限、運營收入、運營成本、運營凈收益、資本性支出、未來現金流預期、折現率等。收益法是確定底層資產估值的最精確方法。國際上對于不動產進行價值評估時，常用方法有收益法、比較法、成本法及假設開發法。四種方法均有其特定的使用范圍，在市場化的環境中，最被廣泛使用并認可的方法為收益法。收益法確定不動產價值后，比較法常用于驗證估值的合理性。收益法又可分為直接資本化法及報酬資本化法(DCF)兩類。數據來源：中信建投一級市場交易中常用直接資本化法。直接資本化法的優點為只需預測未來一年的NOI，不僅計算較為簡單，而且需要進行預測的變量數相對較少；但同時也面臨著對caprate的依賴程度高，無法精確評估資產價值的問題。由于一級市場的資產實際交易價格往往是買賣雙方談判結果的體現，除了資產公允的內在價值外，還需考慮眾多商業因素。因此使用直接資本化法估值得出的底層資產價值更多情況下作為參考及雙方談判的基礎。由于REITs需上市交易并精準定價，因此收益法中的報酬資本化法(DCF)適用于REITs所覆蓋的底層資產。中國基礎設施公募REITs持有資產可以分為產權類及經營權兩類。產權類資產的定價邏輯為先預測第1~i+1年的運營凈收益(通常情況下i為10)，假設REITs于第i年年末處置該資產，則資產的退出價值為第i+1年的運營凈收益/Terminalcaprate，將退出價值與之前i年的運營凈收益折現，求和得到底層資產估值。經營權類的資產則更為直接，預測經營權剩余期限內全周期的的運營凈收益(或稅前現金流)并折現，加總得到經營權類資產的估值。房地產開發頁的重要聲明4法參數法CaprateValuationForward2MonthNOI/Caprate收益法之報酬資本化法(DCF)2.資產適用的折現率rTerminalcaprate資產退出價值=第i+1年的運營凈收益/Terminalcaprate收益法之報酬資本化法(DCF)數據來源：中信建投Caprate體現了投資人對于特定區域及業態的資產風險的判斷。Caprate一般用在直接資本化法中，也被用在產權類REITs計算資產退出價值中(具體見圖表5)。Caprate越高，資產潛在風險越大。Caprate從正向理解，是體現資產運營收益的指標，計算公式為caprate=NOI/資產估值。而從反向理解是廣義的商業不動產領域，用作估值定價的重要指標，也稱為資本化率。Caprate可以看做是無風險收益率+風險溢價，其中風險溢價體現了投資人對于資產租金收入增長性、穩定性和資產退出難度的預期。換言之，caprate越高，底層資產風險越高，因此投資人對于該類資產所需的風險補償也隨之增加。在中國市場相同條件下，同一業態資產的caprate會隨著城市能級的升高而降低。4.5%4.5% 5.0%4.0%北京上海廣州深圳蘇州6.5%5%44.5%5.5%4.0%北京上海廣州深圳主要二線城市中國基礎設施公募REITs所持有的底層資產caprate普遍位于市場同類caprate的合理區間上沿，為REITs后續保值增值提供了安全墊。目前北上廣深四個一線城市的倉儲物流和產業園區的caprate均普遍位于4.5%~5.5%房地產開發頁的重要聲明5的區間內。深圳市的倉儲物流資產更受市場青睞，最核心區域的caprate低至4.5%。產業園區方面則是上海的資產較受歡迎，caprate區間與其他一線城市相比更低。我們根據各只REITs招募說明書中的評估報告，反推出了紅土鹽田港REIT、中金普洛斯REIT及建信中關村REIT的caprate。三只REITs的資產均位于北上廣深等一線城市及臨近周邊城市，所使用的caprate位于市場同類資產caprate區間的上沿，這也說明了我國REITs在上市定價時的謹慎態度以及未來資產升值的合理想象空間。業態簡稱底層資產Caprate(反推)產業園區建信中關村REIT互聯網創新中心5號樓&協同中心4號樓&孵化加速器5.50%倉儲物流紅土鹽田港REIT鹽田港保稅物流園北片區現代物流中心5.30%中金普洛斯REIT北京空港物流園北京通州光機電物流園廣州保稅物流園順德物流園廣州增城物流園淀山湖物流園4.40%蘇州望亭普洛斯物流園中金普洛斯REIT所有資產平均5.20%數據來源：各REITs招募說明書、中信建投Caprate直接影響產權類REITs的資產退出價值，從而影響NAV估計。對于中國的產權類REITs而言，當使用現金流折現法確定資產價值時，通常會假定資產將于第i年年末退出，退出價值=第i+1年的運營凈收益/TerminalcapRate。Terminalcaprate會在現時的caprate基礎上做50~200bps的上浮調整，調整幅度主要受到土地使用權剩余年限的影響。土地使用權剩余年限越短，代表了資產到期退出的風險增加，因此caprate的上浮幅度也會相應增加。1.2.3報酬資本化法還需考慮現金流和折現率中國產權類REITs用于底層資產估值的折現現金流指標為運營凈收益(NOI)。NOI全稱NetOperatingIncome，也即運營凈收益，是國際市場評估底層資產運營表現與收益的現金口徑指標。新加坡市場往往稱之為NetPropertyIncome即NPI。由于國際上并沒有統一明確的標準與定義，因此各評估機構及海外REITs披露數據時，也會有些許口徑方面的差異。在計算NOI時，需要扣除的成本費用相對固定，對于運營成熟的資產，如物業管理費用、水電能源費用和底層基礎設施的養護維護費用等支出年度之間變動較小。產權類的運營凈收益與經營權類的稅前現金流在計算上差別較小。總體來說，二者均為總運營收入扣減1)一切與資產運營直接相關的費用支出、2)剔除所得稅以外的相關稅費及3)每年計提的未來資本性支出或當年實際發生的資本性開支及4)營運資金的變動而得出。由于經營權類資產的非標準化程度較高，不同REITs之間也往往有各自的調整。但總體而言現金流的先后計算邏輯并不會對底層基礎設施項目估值產生重要影響。房地產開發頁的重要聲明6營業總收入扣減1運營成本1.1物業管理費(或有，支付給物業管理公司)1.2設施設備維護保養費1.3水電能源費1.4底層資產相關人工成本(非總部管理費用)1.5保險費用1.6行政費用1.7項目公司層面專業服務費(財務代理、稅務代理等)1.8運營管理基礎費用(支付給原始權益人或相關負責資產運營的相關主體)扣減22.1土地使用稅2.2房產稅2.3增值稅及附加2.4印花稅相關稅費扣減3年度資本性開支扣減4營運資金的變動和固定資產回收額(或有)等于扣減運營凈收益(NOI)/稅前現金流4基金層面管理及服務費用4.1運營管理超額費用(支付給原始權益人或資產持有單位)4.2管理人報酬(支付給基金及專項計劃管理人)4.3托管費(支付給托管銀行)4.4基金層面專業服務費(中介機構服務費、信息披露費、掛牌費、保險費)等于基金層面EBITDA數據來源：各REITs招募說明書、中信建投備注：1.假設當年未發生基金募集、借款及借款償還和底層資產的處置產權類資產折現率的確定，往往采用兩種方式：期望投資折現率和累加法。期望投資折現率即為市場對于同類業態優質資產的預期回報率(IRR)。目前市場對于倉儲物流資產的預期回報率為7%~9%，對于產業用房/產業園區的預期回報率為5%~7%。累加法公式為：折現率=無風險收益率+通脹率+風險溢價。其中風險溢價隱含了對于被評估資產的業態、區位、流動性、經營狀況、建筑實體情況及原始權益人背景的考慮。特許經營權類資產折現率的確定，選用所得稅前加權平均資本成本(WACCBT)。由于經營權類REITs所覆蓋的資產在國內大多并沒有成熟的市場及相應的交易，因此折現率的計算回歸到項目公司而非資產自身。在β的確定上，第三方評估機構往往選取與擁有該經營權的公司所從事業務相同、經營規模相仿且資本結構相似的上市公司作為參考。高速公路類的折現率整體大于8%，保租房類的折現率在6.0%~6.5%的區間之內。房地產開發頁的重要聲明7房地產開發頁的重要聲明8我國產權類REITs可與新加坡工業類REITs對標。目前中國6只已上市發行的產權類REITs的底層資產均為產業園區及倉儲物流資產，按照國際慣常分類標準，均可歸類于泛工業類。新加坡是除日本以外，亞洲范圍內規模最大的REITs市場，其REITs產品也均為契約型，因此新加坡市場中的工業地產REITs對于我國產權類REITs有較大的參考價值和對標意義。目前新加坡市場共計9只工業類REITs，底層資產涵蓋產業園區、制造型廠房、倉儲物流等業態。除豐樹物流REIT、大和房屋物流REIT及運通網城REIT僅包含倉儲物流資產之外，其余6只REITs所持有的資產均混合了以上業態。sREIT名稱騰飛REIT豐樹工業REIT豐樹物流REIT星獅物流商產REITESR-LOGOSREIT寶澤REIT勝寶工業REIT大和房屋物流REIT運通網城REIT原始權益人分布國家/地區及數量資產業態最新市值 (新幣億元)124騰飛集團位于新加坡、澳大利亞、歐洲、美國的產業園區、數據中心、廠房、 (新加坡)合計220個資產倉儲物流、辦公、商業零售84722豐樹集團 (新加坡)位于新加坡、美國的合計141個資產產業園區、數據中心、廠房、其他泛工業資產豐樹集團(新加坡)位于新加坡、中國、韓國、日本、馬來西亞、澳大利亞、越南、香港及印度的合計183個資產倉儲物流星獅集團 (新加坡)位于澳大利亞、德國、荷蘭、英國、新加坡的合計103個資產倉儲物流、產業園區、商業零售ESR(中國)位于新加坡的56個資產產業園區、倉儲物流、其他泛工業資產寶澤金融集團 (澳大利亞)位于新加坡、澳大利亞的合計29個資產產業園區、倉儲物流、其他泛工業資產ESR(中國)位于新加坡的18個資產產業園區、倉儲物流、其他泛工業資產大和房屋集團 (日本)位于日本的14個資產倉儲物流富春控股 (中國)位于中國的8個資產倉儲物流數據來源：各REITs年報，中信建投備注：數據截止至2021年12月31日新加坡工業REITs的估值受REITs體量和資產分散程度的影響。市值排名前四的的騰飛REIT、豐樹物流REIT、豐樹工業REIT和星獅物流商產REIT的歷史平均P/NAV及最新P/NAV倍數也均為9只工業類REITs中的前四。其中，估值倍數最高的為豐樹工業REIT，除2020年短暫受疫情影響而出現價格暴跌，其他時間P/NAV房地產開發頁的重要聲明9倍數均高于1.3。豐樹工業REIT在2020年9月的歷史高點處，P/NAV倍數達到了2倍以上，意味著在NAV的REITs，資產分散于亞洲、美洲、大洋洲和歐洲中的若干國家。從業態來看，資產分散于產業園區、數據中心、廠房、倉儲物流和其他泛工業資產等多個業態。體量規模大，資產數量眾多和資產分散度高都意味著REITs的抗風險能力較強。當個別國家、個別業態或個別資產受到政治、經濟、行業等因素影響而租金或出租率下降時，其他正常運營的資產可以降低這些資產對于REITs整體的影響，使REITs的經營業績免于出現過大波動，REITs也得以維持平穩的經營狀態，為投資者提供穩定收益，因此在二級市場收到投資人青睞，享有更高溢價率。新加坡REITs的估值還受到原始權益人背景影響。原始權益人運營能力及綜合背景相對優質的REITs在二級市場的溢價率也往往會更高。如新加坡的豐樹(Mapletree)及騰飛(Ascendas)，均為新加坡本土知名度較高的開發商，旗下REITs也相應在市場上取得更高溢價。而最新P/NAV倍數僅為0.6的運通網城REIT，其原始權益人為中資開發商富春控股，在新加坡國內缺乏認知度，難以獲得市場投資人們的認可。二級市場的流動性匱乏導致高折價率和低P/NAV倍數。00值計，9只工業類REITs歷史平均P/NAV及1.01.00.60.5 /01/01to2022/07/262/7/26REITs備注：數據截止至2022年7月26日房地產開發頁的重要聲明2.151.951.751.551.351.150.950.750.550.35寶澤REIT騰飛REIT大和房屋物流REIT寶澤REIT騰飛REIT大和房屋物流REIT運通網城REITESR-LOGOSREIT星獅物流商產REIT豐樹工業REIT豐樹物流REIT勝寶工業REIT備注：數據截止至2022年7月26日中國產權類REITs估值差異小，資產普遍優質。中國的6只產權類REITs中，除2021年年底上市的建信中關村REIT之外，其余5只均已披露公允NAV數據。我們將其與新加坡的9只工業類REITs對比，可以發現新加坡工業類REITs的內部分化程度更為顯著。溢價最高的豐樹工業REIT在5年內的歷史平均P/NAV為1.50，與之相比折價程度最高的勝寶工業地產歷史平均P/NAV僅為0.74，二者相差0.76。反觀中國的5只REITs，自今年以來，溢價最高的紅土鹽田港REIT的歷史平均P/NAV倍數為1.43，溢價程度最低的東吳蘇園產業REIT為1.22，二者僅相差0.21。我們認為中國產權類REITs的低分化程度可由兩個原因解釋。首先，前批次的基礎設施公募REITs設立要求嚴格。不僅原始權益人綜合實力較強，底層資產的選擇上也需經過發改委及證監會的兩次審核，因此資產普遍具有地理區位好和盈利能力強兩個特征。從原始權益人和底層資產的角度看，分化程度已低于新加坡市場。其次，各只REITs的資產規模和地理分散程度差別也相對較小。除中金普洛斯REIT市值規模約80億元，且包含分布于北京及廣州等地的資產外，其余五只REITs均為單一資產或資產位于同一區位，差別較小。展望未來，我們認為擴募是REITs長久有機發展的重中之重，原始權益人資產儲備豐富的REITs在中長期內將會收獲與新加坡市場相似的高溢價。REIT名稱業態募集金額 (億元)最新市值規模 (億元)底層資產位于深圳鹽田港的倉儲物流項目分別位于北京、廣州、順德、增城及蘇州的7個倉儲物流項目位于深圳蛇口工業區的2個產業園區項目位于上海張江板塊內的產業園區項目位于蘇州工業園區內的2個產業園區項目位于北京中關村內的產業園區項目紅土鹽田港REIT倉儲物流18.427.1中金普洛斯REIT倉儲物流58.480.6博時蛇口產園REIT產業園區20.829.3華安張江光大REIT產業園區15.021.6東吳蘇園產業REIT產業園區34.944.8建信中關村REIT產業園區28.842.3數據來源：各基金招募說明書，中信建投備注：數據截止至2022年9月5日房地產開發頁的重要聲明IT數據來源：Wind，各基金公告、中信建投備注：數據截止至2022年9月5日01.341.26東吳蘇園產業REIT市值(人民幣億元)博時蛇口產園REIT紅土鹽田港REIT華安張江光大園REITPNAV最新P/NAVto022/9/52022/9/5數據來源：Wind，各基金公告、中信建投備注：數據截止至2022年9月5日房地產開發頁的重要聲明s經營權類REITs在上市后難以獲取公允的NAV數據。因我國監管方要求在REITs基金層面的合并資產負債表中，底層資產需以成本法計價。因此產權類REITs通常會在年報中披露兩種口徑的基金份額凈值：分別為“期末基金份額凈值”及“期末基金份額公允價值參考凈值”。前者以成本法計量底層資產的價值，后者以公允價值法計量，后者即為國際市場中所普遍使用的公允NAV數據。因經營權類REITs的底層資產評估通常以資產組為單位進行，獲取公允NAV的過程相對繁瑣復雜，經營權類REITs的基金管理人也往往選擇在年報中不披露該數據。以成本法計量底層資產進而得到的NAV數據并無法體現資產準確的市場價值。因此P/NAV倍數并不適用于我國經營權類REITs，估值倍數方面可以參考公司型REITs常用指標：P/FFO。P/FFO雖為公司型REITs衡量投資價值的指標，但可在公允NAV難以獲取的情況下用以評估經營權類REITs。正如我們一再強調的，中國基礎設施公募REITs屬契約型REITs范疇，因此以海外契約型REITs市場常用的P/NAV以衡量估值中樞是通用做法。但由于我國監管的要求以及眾多非市場化的底層基礎設施項目的客觀存在，用NAV以評估如電廠或高速公路資產的價值并不公允。因此我們可以借用美國的相對估值指標P/FFO以判斷經營權類資產的估值中樞。FFO是由美國房地產投資信托協會(NAREIT)創建的績效指標，被美國證券交易委員會(SEC)認可為房地產行業財務績效的標準非GAAP指標。根據NAREIT的定義，FFO以凈利潤為起始，依次進行折舊攤銷、處置資產的收益/損失、因控制權變動帶來的收益/損失及資產減值四個科目的調整。此外，FFO是反映REITs運營表現的績效指標，并非最終的可供分配收入。可供分配收入在FFO的基礎上還需經過所得稅費用、資本性開支、資本化傭金和非現金租金收入等一系列科目的調整。數據來源：Nareit，中信建投數據來源：Nareit，中信建投REIT國金中國鐵建REIT的P/FFO倍數僅為10x。目前中國REITs的資產負債表相對簡單，并不存在少數股東權益或處置資產的收入/損失等科目，因此FFO可以簡單在數值上等同為凈利潤+折舊攤銷。我們跟蹤了八只經營權類REITs過往12個月P/FFO。高速公路類REITs中，P/FFO倍數從高到低為華夏中國交建REIT、華夏越秀高速REIT、平安廣州廣河REIT、浙商滬杭甬REIT及國金中國鐵建REIT，分活垃圾處置及發電相關營業成本相較2021年下半年驟減，致使FFO有了較大漲幅，最新P/FFO倍數為17x。富國水務REIT的P/FFO倍數與其相近，為15x。鵬華深圳能源REIT的倍數則相對較低，目前為12x。房地產開發頁的重要聲明2022/2/42022/3/42022/4/42022/5/42022/6/42022/7/42022/8/4備注：數據截止至2022年9月5日除高速公路REITs外，其余業態REITs均體現了較強的“股性”，資本利得收益對總收益貢獻較大。我們計算了所有業態REITs自上市以來的收益表現及市值指數，產權類REITs表現出了較強的權益屬性，截至2022年9月26日，除東吳蘇園產業REIT之外的所有REITs自上市以來的資本利得收益均超40%，最新市值指數近期穩步攀升至143.9。隨著價格震蕩走高，所有產權類REITs的年化現金分派率均降至3.0%的中樞。生態環保及能源REITs同樣在二級市場表現搶眼，所有REITs自上市以來均錄得30%左右的漲幅，市值指數一度在今年2月沖高至182，目前回落至140上下。而同屬經營權類的高速公路REITs則有著截然不同的市場表現。除華夏越秀高速REIT自上市以來錄得21%的漲幅，其余高速公路REITs的市價漲幅均小于5%，平安廣州廣河REIT是所有REITs中唯一一只跌破發行價的REIT，最新高速公路REITs市值指數僅為101.2。備注：數據截止至2022年9月26日房地產開發頁的重要聲明ITsREITsREITs備注：1.我們運用整體法構建REITs的市值指數。具體方法為：首先以首批9只基礎設施公募REITs的發行募集總市值規模為基準總市值(發行總規模=100)，通過每個交易日后的REITs總市值定基計算出對應的市值指數。當有新REITs發行時，在基準總市值中加入新發行REITs的發行市值，以保證指數的準確性和連貫性。2.數據截止至2022年9月26日底層資產所在業態的盈利兌現更適合用來刻畫二級市場的價格變動原因。產權類與經營權類REITs如用類固收產品的思路分析，前者類似于久期長的永續債而后者類似于久期較短的攤銷性債券。考慮到經營權類REITs底層資產價值逐年攤銷遞減的特性，產權類REITs在二級市場表現應稍強于經營權類REITs。但我們認為若想解釋高速公路與生態環保及能源這兩類經營權REITs截然不同的資本利得收益，底層資產所在業態的盈利兌現程度更為關鍵。2022年共12只REITs發布了中報，我們假定REITs運營不存在季節性因素，則實現率=中報數據/(招募說明書中的2022年度預測值/2)，實現率超過100%即達成發行時的業績預期。由于產權類REITs市場表現和業績收益趨勢相對一致，我們將產業園區與倉儲物流業態合并計算，從基金總收入、EBITDA及可供分配金額三個維度分別計算了實現率。受疫情多發和管控措施的影響，高速公路通行量與通行費收入大幅下降。高速公路REITs在基金總收入及EBITDA方面的實現率遠低于其他業態，與招募說明書的預測相比，均只實現了80%左右。同為經營權類的生態環保及能源業態在上述指標的實現率則超100%。由于中航首鋼綠能REIT預留了較多金額用于未來潛在支出，生態環保及能源業態的可分配金額實現率稍低于高速公路，為84%，但總體來看這種調整是基金內部的安排問題，運營層面仍較為穩健。我們認為正是由于盈利兌現程度較低，導致了高速公路REITs二級市場資本利得收益相較其他業態REITs的差距。房地產開發頁的重要聲明95%90%85%80%99.3%80% 面收入實現率面收入實現率金額實現率數據來源：各基金公告，中信建投產權類REITs的現金分派收益率與十年期國債的利差中樞對于二級市場價格具有指導作用。契約型REITs更類似于資產的IPO。我國REITs運營普遍采用外部管理模式、受政策限制不允許投資于開發型項目、用于并購的貸款部分杠桿率不能超過17%、疊加出租率已達到高點，租金在短時間之內難以大幅度提升，因此我們認為產權類REITs在現階段相對缺乏內生增長潛力。在擴募常態化、批量化之前，短期內二級市場價格從邏輯上來說存在上行阻力。現金分派率會隨著市場價格的攀升而降低，用現金分派率與十年期國債利率之間利差的變化趨勢可用來判斷投資者可接受的最低分派率，進而確定REITs二級市場價格的合理區間。2022年2月，當產權類REITs處于市場價格歷史高位之時，現金分派率與十年期國債利率的利差曾一度探底至負數。3月以來，隨著市場價格區間震蕩，REITs利差也形成了各自穩定的波動空間。產業園區REITs中，建信中關村利差波動空間相對最低，基本穩定于0~40bps范圍內；東吳蘇園產業REIT利差空間處于60~100bps間，為所有產業園區REITs中最高。倉儲物流REITs方面，紅土鹽田港REIT自今年3月以來形成了10~60bps的利差波動空間，中金普洛斯REIT稍高，為40~80bps。總體而言，近半年間各產權類REITs與十年期國債利率的利差均處于0~100bps范圍之中。房地產開發頁的重要聲明1.0%.5%0.0%0.5%建信中關村備注：數據截止至2022年9月5日..5%%0.5%備注：數據截止至2022年9月5日房地產開發頁的重要聲明產權類REITs估值處于合理區間上沿附近，未來底層資產估值增值將帶動REITs增值。首先，我們認為中國產權類REITs的溢價程度與新加坡工業地產REITs相比雖不算低，但總體位于合理區間。從以市值計算的加權平均P/NAV倍數看，新加坡市場的歷史平均和最新P/NAV倍數均為1.30。中國市場在以上指標與新加坡市場接近，2022年截至目前的平均與最新倍數分別為1.29與1.35。但我們一再強調的是，前批次上市的REITs無論從資產亦或原始權益人的角度看待，都體現了監管對于REITs這類中國范圍內相對創新的金融產品的謹慎態度，是優中選優的存在。其次，目前已上市的產權類REITs底層資產整體分布在產業園區和倉儲物流兩大業態之中，屬新經濟地產范疇。一則在面對疫情所帶來的的沖擊方面較有韌性，二則這些資產普遍區位優越，資產自身存在稀缺性，三則考慮到上市定價時資產所選用的caprate均相對高于同業態同區位的一級市場資產。綜上原因，前批次產權類資產在未來中長期內caprate持續下降帶來資產估值逐年上漲的趨勢相對確定。產權類REITs建議關注中金普洛斯REIT及博時蛇口產園REIT。我們首先根據目前底層資產的業態和區位，判斷資產當前估值的合理性，重點關注底層資產未來估值有上升空間的REITs。其次將原始權益人的資產儲備能力和運營管理能力納入考量因素。持續不斷的相關政策出臺和海外成熟市場的成功經驗，都預示了中國基礎設施公募REITs市場持續擴容，已發行REITs不斷進行擴募和資產并購是大勢所趨。而優質的原始權益人不僅具備更加豐富的資產儲備，更可以在未來可能的REITs杠桿率放開的前提下，更好地為REITs基金管理人的資本運作提供可行性建議，提升REITs整體為投資人創造收益的能力。經營權類REITs建議關注生態環保及能源分類中的三只REITs。考慮到經營權類資產的底層基礎設施項目普遍距離經營權到期時間較久，且目前市場對于REITs的投資熱情和關注度較高，因此我們認為經營權年限的減少帶來的資產逐年減值效應在中短期內不會立刻反映在二級市場中。因此將該類REITs看做類固收工具，中長期持有并擇時買入的方法論較為適用。我們推薦具備中長期投資意愿的投資人重點關注同時滿足：1)年化分紅收益較高；2)目前市場估值倍數相對較低和3)底層資產受疫情沖擊相