1第六章項目投資決策PowerPoint財務管理案例導讀1997年11月，IBM宣布計劃投資7億美元在紐約郊區興建一座先進的計算機芯片開發工廠。根據IBM的預測，假如成功的話，新技術和新設施將使得IBM在生產能力方面超越競爭對手，在芯片制造領域更具有優勢。

IBM的計劃為我們提供了一個資本預算決策的例子。7億美元是一個重大的舉措，其潛在的風險和回報必須經過仔細的權衡。

2學習目的與要求掌握現金凈流量的含義及其計算方法掌握各種貼現與非貼現指標的含義、特點及其計算方法掌握項目投資決策評價指標的應用34第六章項目投資決策項目投資概述現金流量分析項目投資決策的基本方法項目投資決策方法的應用5第一節項目投資決策的相關概念項目投資的含義項目投資的類型項目投資的特點項目投資的程序第一節項目投資決策的相關概念一、項目投資的含義與類型

投資：投資是指將財力投放于一定的對象，以期望在未來獲取收益的經濟行為。投資按其對象不同可分為：實體投資與金融投資。實體資產是指具有物質形態的資產。金融資產是投資者所選擇的、搭配的投資于各種金融工具所形成的資產。6第一節項目投資決策的相關概念

項目投資：項目投資是一種實體性資產的長期投資。從性質上看，它是企業直接的、生產性的對內實物投資，通常包括固定資產投資、無形資產投資和流動資金投資等內容。

項目投資主要分為：新產品開發或現有產品的擴張。設備或廠房的更新。研究與開發。78第一節項目投資決策的相關概念按其與企業未來經營活動的關系分為：維持性投資與擴大生產能力投資按其投資對象可分為：固定資產投資、無形資產投資和遞延資產投資按其對企業前途的影響分為：戰術性投資和戰略性投資按其相互關系可分為：相關性投資和非相關性投資按其增加利潤的途徑可分為：擴大收入投資和降低成本投資按其決策角度可分為：采納與否投資和互斥選擇投資9第一節項目投資決策的相關概念項目投資的特點投資金額大投資回收期長影響時間長不經常發生投資的風險大對企業的收益影響大第一節項目投資決策的相關概念二、項目投資的程序

（一）項目投資的設計（二）項目投資的決策（1）估算出各投資方案的預期現金流量；（2）預計未來現金流量的風險，并確定預期現金流量的概率分布和期望值；（3）確定資本成本的一般水平即貼現率；（4）計算各投資方案現金流入量和流出量的總現值；10第一節項目投資決策的相關概念（5）計算項目投資決策的評價指標，如凈現值、內部收益率等，作出投資方案是否可行的決策。（6）企業決策者對比各種投資方案，并最終選出最佳投資方案。（三）項目投資的執行（四）項目再評價1112第一節項目投資決策的相關概念三、項目計算期項目計算期：是指投資項目從投資建設開始到最終清理結束的全部時間，用n表示。項目計算期（n）=建設期+經營期建設期的第一年初(記作第0年)，稱為建設起點。建設期的最后一年末，稱為投產日。項目計算期的最后一年末，稱為終結點。

生產經營期：是指從項目投產日到終結點的時間間隔，也叫壽命期。13第二節現金流量分析現金流量的概念現金流量的構成內容估計現金流量時應注意的問題14一、現金流量的概念現金流量是指投資項目在其計算期內因資金循環而引起的現金流入和流出增加的數量。這里的“現金”是廣義的現金，包括各種貨幣資金和該項目需要投入的非貨幣資源（重置成本或變現價值）現金流入量(CIt)—指投資項目實施后在項目計算期內所引起的企業現金收入的增加額現金流出量(COt)—指投資項目實施后在項目計算期內所引起的企業現金流出的增加額凈現金流量(NCFt)—指投資項目在項目計算期內現金流入量和現金流出量的凈額。15一、現金流量的概念（一）現金流入量現金流入量是指投資項目實施后在項目計算期內所引起的企業現金收入的增加額，簡稱現金流入。包括；

1.營業收入：項目投產后每年實現的全部營業收入。

2.固定資產的余值：固定資產殘值收入或中途轉讓時的變價收入。

3.回收流動資金：項目計算期結束時，收回原來投放在各種流動資產上的營運資金。

4.其它現金流入量注意：2與3統稱為回收額。現金流入在經營期發生。16一、現金流量的概念（二）現金流出量

現金流出量是指投資項目實施后在項目計算期內所引起的企業現金流出的增加額，簡稱現金流出。包括:（1）建設投資（含更改投資）

①固定資產投資，包括固定資產的購置成本或建造成本、運輸成本和安裝成本等。②無形資產投資（2）墊支的流動資金：指投資項目建成投產后為開展正常經營活動而投放在流動資產（存貨、應收帳款等）上的營運資金。（1）+（2）合稱為項目的原始總投資，在建設期發生。17一、現金流量的概念（3）付現成本（或稱經營成本）：指在經營期內為滿足正常生產經營而需用現金支付的成本。付現成本=變動成本+付現的固定成本

=總成本－折舊額及攤銷額（4）所得稅額：指投資項目建成投產后，因應納稅所得額增加而增加的所得稅。（5）其他現金流出量。（3）、（4）、（5）均在經營期發生。18一、現金流量的概念（三）現金凈流量現金凈流量是指投資項目在項目計算期內現金流入量和現金流出量的凈額。

現金凈流量的計算公式為：(以年為單位)現金凈流量（NCF）=年現金流入量－年現金流出量

當流入量大于流出量，凈流量為正值；反之，凈流量為負值。19一、現金流量的概念

（四）不考慮所得稅因素的現金凈流量的計算現金凈流量可分為建設期的現金凈流量和經營期的現金凈流量。1.建設期現金凈流量的計算現金凈流量=?該年投資額20一、現金流量的概念2.經營期營業現金凈流量的計算現金凈流量=營業收入?付現成本

=營業收入?（總成本?折舊額）

=利潤+折舊額如有無形資產攤銷額，則：

付現成本=總成本?折舊額及攤銷額3.經營期終結現金凈流量的計算現金凈流量=營業現金凈流量+回收額21一、現金流量的概念

（五）考慮所得稅因素的現金凈流量的計算1.稅后成本與稅后收入稅后成本=實際支付額×（1?所得稅稅率）稅后收入=收入金額×（1?所得稅稅率）22一、現金流量的概念

2.折舊的抵稅作用折舊在投資項目現金流量分析中應注意以下幾點：（1）折舊費用不是一種現金流量。（2）扣除折舊費用以后的凈收益不是現金流量。（3）折舊費用是稅法允許計入成本的，但要運用稅法允許使用的折舊方法。（4）折舊費用能對稅收產生影響，從而通過稅收會對現金流量具有間接的影響。一、現金流量的概念企業計提折舊會引起成本增加，利潤減少，從而使所得稅減少。所以折舊可以起到減少稅負的作用，即會使企業實際少繳所得稅，也就是減少了企業現金流出量，增加了現金凈流量。

折舊抵稅額（稅負減少）=折舊額×所得稅率P186例2324一、現金流量的概念

3.稅后現金流量（1）建設期現金凈流量現金凈流量=?該年投資額（2）經營期營業現金凈流量（3）經營期的終結現金凈流量可根據營業現金凈流量加上回收額就可得出。25一、現金流量的概念3.稅后現金流量

在考慮所得稅因素之后，經營期的營業現金凈流量可按下列方法計算：①根據現金凈流量的定義計算

現金凈流量=營業收入?付現成本?所得稅②根據年末經營成果計算

現金凈流量=稅后利潤+折舊額③根據所得稅對收入和折舊的影響計算現金凈流量=稅后收入?稅后成本+折舊抵稅額

=營業收入×（1?所得稅率）

?付現成本×（1?所得稅率）+折舊額×所得稅率26二、現金流量的構成內容……………CF0012…n-1nCF1CF2…CFn-1CFnCF0=初始現金流量CF1~CFn-1=經營現金流量CFn=終結現金流量二、現金流量的構成內容每年凈現金流量（NCF）

=收現營業收入-付現成本-所得稅

=營業收入-（營業成本-折舊）-所得稅

=營業收入-營業成本-所得稅+折舊

=營業利潤-所得稅+折舊

=稅后凈利潤+折舊27企業每年的現金流量來自兩方面：每年增加的稅后凈利潤和計提的折舊28二、現金流量的構成內容每年凈現金流量（NCF）

=收現營業收入-付現成本-所得稅

=營業收入-付現成本-（營業收入-營業成本）×所得稅稅率

=營業收入-付現成本-【營業收入-（付現成本+折舊）】×

所得稅稅率

=(營業收入-付現成本)×(1-所得稅稅率)+折舊×所得稅稅率“折舊×所得稅率”稱作稅賦節余(taxshield)

29二、現金流量的構成內容如果項目在經營期內追加流動資產和固定資產投資，其增量投資額應從當年現金流量中扣除。30三、確定現金流量時應考慮的問題（一）現金流量的假設1.全投資假設

2.建設期投入全部資金假設

3.項目投資的經營期與折舊年限一致假設

4.時點指標假設建設投資在建設期內有關年度的年初發生；墊支的流動資金在建設期的最后一年末即經營期的第一年初發生；經營期內各年的營業收入、付現成本、折舊（攤銷等）、利潤、所得稅等項目的確認均在年末發生；項目最終報廢或清理（中途出售項目除外），回收流動資金均發生在經營期最后一年末。

5.確定性假設31三、確定現金流量時應考慮的問題

（二）現金流量的估算1．區分相關成本和無關成本（1）沉落成本沉落成本是過去發生的支出，而不是新增成本。這一成本是由于過去的決策所引起的，對企業當前的投資決策不產生任何影響（2）機會成本在投資決策中，如果選擇了某一投資項目，就會放棄其他投資項目，其他投資機會可能取得的收益就是本項目的機會成本。

三、確定現金流量時應考慮的問題2.對公司其他部門的影響一個項目建成后，該項目會對公司的其他部門和產品產生影響，這些影響所引起的現金流量變化應計入項目現金流量。

3.對凈營運資金的影響與項目相關的新增流動資產與流動負債的差額即凈營運資金應計入項目現金流量。32例題例6-1例6-2例6-33334第三節項目投資決策的基本方法

貼現的分析評價方法一般方法非貼現的分析評價方法風險調整貼現率法風險分析方法肯定當量法凈現值法現值指數法內涵報酬率法投資回收期法會計收益率法35一、凈現值(NetPresentValue)

凈現值是指在項目計算期內，按一定貼現率計算的各年現金凈流量現值的代數和。

其中,NCFt=第t期凈現金流量

K=項目資本成本或投資必要收益率，為簡化假設各年不變

n=項目周期（指項目建設期和生產期）

決策標準：

NPV≥0項目可行

NPV大的方案優于NPV小的方案

36一、凈現值(NetPresentValue)1.經營期內各年現金凈流量相等，建設期為零時例6-82.經營期內各年現金凈流量不相等例6-9，例6-10，例6-11凈現值=經營期每年相等的現金凈流量×年金現值系數?投資現值凈現值=∑（經營期各年的現金凈流量×各年的現值系數）?投資現值37一、凈現值(NetPresentValue)

凈現值是一個貼現的絕對值正指標。

優點：一是綜合考慮了資金時間價值，能較合理地反映了投資項目的真正經濟價值；二是考慮了項目計算期的全部現金凈流量，體現了流動性與收益性的統一；三是考慮了投資風險性。缺點：無法直接反映投資項目的實際投資收益率水平；當各項目投資額不同時，難以確定最優的投資項目。38

二、獲利指數(PI-ProfitabilityIndex)

（一）獲利指數獲利指數又稱現值指數，是指投資項目未來現金流入量(CIF)現值與現金流出量(COF)現值（指初始投資的現值）的比率決策標準：PI≥1投資項目可行

PI大的方案優于PI小的方案

39二、獲利指數(PI-ProfitabilityIndex)

（二）凈現值率(NPVR)與現值指數(PI)凈現值率是指投資項目的凈現值與投資現值合計的比值。現值指數是指項目投產后按一定貼現率計算的在經營期內各年現金凈流量的現值合計與投資現值合計的比值。

凈現值率(NPVR)=凈現值÷投資現值現值指數(PI)=∑經營期各年現金凈流量現值÷投資現值

凈現值率與現值指數有如下關系：

現值指數=凈現值率+1例6-12例6-1340三、內部收益率(IRR-InternalRateofReturn)

IRR是指又稱內部收益率，是指投資項目在項目計算期內各年現金凈流量的現值合計數等于零時的貼現率，亦可將其定義為能使投資項目的凈現值等于零時的貼現率。

三、內部收益率(IRR-InternalRateofReturn)決策標準：

☆備選方案IRR高于項目預定的資本成本或投資最低收益率，投資項目可行；

☆備選方案IRR低于項目預定的資本成本或投資最低收益率，投資項目不可行；

☆

IRR高的方案比IRR低的方案好。

4142三、內部收益率(IRR-InternalRateofReturn)1.特殊情況

應滿足三個條件：（1）經營期內各年現金凈流量相等，（2）全部投資均于建設起點一次投入，（3）建設期為零經營期每年相等的現金凈流量（NCF）×

年金現值系數（P/A，IRR，t）?投資總額=0內含報酬率計算的程序如下：（1）計算年金現值系數（P/A，IRR，t）年金現值系數=投資總額÷經營期每年相等的現金凈流量（2）根據計算出來的年金現值系數與已知的年限n，查年金現值系數表，確定內含報酬率的范圍。（3）用插入法求出內含報酬率。例6-1443三、內部收益率(IRR-InternalRateofReturn)

2.一般情況（經營期內各年現金凈流量不相等）

采用逐次測試法，計算步驟如下：（1）估計一個貼現率i1，如果NPV>0，說明IRR>i1，重新估計一個貼現率i2，如果NPV<0，說明IRR<i2，則實際的內含報酬率介于i1和i2之間。如此反復測試，尋找出使凈現值由正到負或由負到正且接近零的兩個貼現率。（2）根據上述相鄰的兩個貼現率用插入法求出該方案的內含報酬率。44三、內部收益率(IRR-InternalRateofReturn)

內含報酬率指標特點:

內含報酬率是個動態相對量正指標。它既考慮了資金時間價值，又能從動態的角度直接反映投資項目的實際報酬率，且不受貼現率高低的影響，比較客觀。但該指標的計算過程比較復雜。三、內部收益率(IRR-InternalRateofReturn)內含報酬率有二個重要的局限：1.IRR方法與NPV方法的不一致性。在一般情況下，IRR方法與NPV方法的結果應該是一致的，但這決非說兩者永遠是一致的。互斥方案的選擇采用IRR方法與NPV方法在以下兩種情況下會產生差異：一是項目投資規模不同，一個項目的投資額大于另一個項目的投資額；二是項目現金凈流量模式不同，一個項目的現金凈流量隨著時間遞減，一個項目的現金凈流量隨著時間遞增。45三、內部收益率(IRR-InternalRateofReturn)2.非正常投資項目的決策分析，采用內含報酬率法有多個IRR。

4647評價指標之間的關系

凈現值NPV，凈現值率NPVR，現值指數PI和內含報酬率IRR指標之間存在以下數量關系，即：。當NPV>0時,NPVR>0,PI>1,IRR>i

當NPV=0時,NPVR=0,PI=1,IRR=i

當NPV<0時,NPVR<0,PI<1,IRR<i48NPV，IRR，PI比較與選擇

凈現值與內部收益率：凈現值曲線(NPVProfile)凈現值曲線描繪的是項目凈現值與折現率之間的關系

49NPV與IRR標準排序矛盾的理論分析產生排序矛盾的基本條件：

項目投資規模不同項目現金流量模式不同產生排序矛盾的根本原因是這兩種標準隱含的再投資利率不同

NPV→K;IRR→IRRjNPV，IRR，PI比較與選擇50

NPV與IRR：投資規模不同

投資項目C和D的現金流量

單位：元項目NCF0NCF1NCF2NCF3NCF4CD-26900-559601000020000100002000010000200001000020000項目IRR(%)NPV(12%)PICD1816347047801.131.09NPV，IRR，PI比較與選擇51NPV，IRR，PI比較與選擇C，D項目凈現值曲線圖52

當兩種標準排序出現沖突時，可進一步考慮項目C與D的增量現金流量，即D-C：

D-C項目現金流量

單位：元項目NCF0NCF1NCF2NCF3NCF4IRR(%)NPV(12%)D-C-290601000010000100001000014.141320NPV，IRR，PI比較與選擇53NPV與IRR：現金流量模式不同

E，F項目投資現金流量

單位：元項目NCF0NCF1NCF2NCF3IRR(%)NPV(8%)EF-10000-100008000100040004544960967620%18%15982502NPV，IRR，PI比較與選擇54

E,F項目凈現值曲線圖NPV，IRR，PI比較與選擇55NPV與PI

在投資規模不同的互斥項目的選擇中，兩種標準可能得出相反的結論。在這種情況下，可采用考查投資增量的獲利指數的方法來進一步分析兩個投資項目的獲利指數，投資增量D-C的獲利指數可計算如下：

由于增量投資項目D-C的獲利指數大于1，根據規則應接受該項目。此時，選擇D項目可使公司獲得更多的凈現值。

NPV，IRR，PI比較與選擇四、投資回收期(PP-PaybackPeriod)投資回收期是指收回全部投資總額所需要的時間。

1.經營期年現金凈流量相等投資回收期=投資總額÷年現金凈流量

如果投資項目投產后若干年（假設為M年）內，每年經營現金凈流量相等，且有以下關系成立：

M×投產后M年內每年相等的現金凈流量（NCF）≥投資總額

則可用上述公式計算投資回收期。

例6-5，例6-656四、投資回收期(PP-PaybackPeriod)572.經營期年現金凈流量不相等每年現金流入量不等，或原始投資分次投入，回收期n符合：決策標準：如果投資回收期小于基準回收期（公司自行確定或根據行業標準確定）時，可接受該項目；反之則應放棄。在互斥項目比較分析時，應以回收期最短的方案作為中選方案58

四、投資回收期(PP-PaybackPeriod)項目012345NCF累計NCF-17000013020050110-8009067117-12973627824980978972128781學生用椅項目現金流量

單位：元59

四、投資回收期(PP-PaybackPeriod)

優點：投資回收期以收回初始投資所需時間長短作為判斷是否接受某項投資的標準，方法簡單，反映直觀，為公司廣泛采用

缺陷：

投資回收期標準沒有考慮貨幣的時間價值和投資的風險價值。投資回收期標準沒有考慮回收期以后各期現金流量的貢獻，忽略了不同方案的實際差異。60四、投資回收期(PP-PaybackPeriod)NCF0NCF1NCF2NCF3NCF4S-$1000-$1000500-500400-100300200100300L-$1000-$1000100-900300-600400-20060040061五、會計收益率(ARR-AccountingRateofReturn)

會計收益率是指投資項目年平均凈收益與該項目平均投資額的比率。其計算公式為：

決策標準：會計收益率大于基準會計收益率，則應接受該項目，反之則應放棄。在有多個方案的互斥選擇中，則應選擇會計收益率最高的項目

五、會計收益率(ARR-AccountingRateofReturn)投資利潤率=年平均利潤額÷平均投資總額×100%式中:分子是平均利潤，不是現金凈流量，不包括折舊等；分母可以用投資總額的50%來簡單計算平均投資總額，一般不考慮固定資產的殘值。例6-46263

會計收益率指標的優點是簡明、易懂、易算會計收益率標準沒有考慮貨幣的時間價值和投資的風險價值。會計收益率是按投資項目賬面價值計算的，當投資項目存在機會成本時，其判斷結果與凈現值等標準差異很大，有時甚至得出相反的結論，影響投資決策的正確性。

五、會計收益率(ARR)

靜態指標特點：靜態指標的計算簡單、明了、容易掌握。但是這類指標的計算均沒有考慮資金的時間價值。該類指標一般只適用于方案的初選，或者投資后各項目間經濟效益的比較。6465第四節項目投資決策分析方法的應用一、獨立方案的對比與選優獨立方案是指方案之間存在著相互依賴的關系，但又不能相互取代的方案。

獨立方案常用的評價指標有凈現值、凈現值率、現值指數和內含報酬率，如果評價指標同時滿足以下條件：NPV≥0,NPVR≥0,PI≥1,IRR≥i，則項目具有財務可行性。66第四節項目投資決策分析方法的應用【例6－18】某企業擬建造一項生產設備，預計建設期為1年，所需原始投資200萬元，在建設起點一次投入，該設備預計使用壽命為5年，使用期滿報廢清理時無殘值。該設備折舊方法采用直線法。該設備投產后每年為企業增加凈利潤60萬元，項目的基準投資利潤率為25％。要求：1.計算項目計算期內各年現金凈流量。2.計算該設備的靜態投資回收期。3.計算該項目的投資利潤率。4.假定適用的行業基準折現率為10％，計算項目的凈現值和凈現值率。5.評價其財務可行性。67第四節項目投資決策分析方法的應用解：1.NCF0=-200（萬元），NCF1=0NCF2-6=60+200/5=100（萬元）

2.不包括建設期的投資回收期＝200/100＝2

包括建設期的投資回收期＝1＋2＝3（年）

3.投資利潤率＝60/(200/2)＝60％

4.凈現值（NPV）=-200＋100[(P/A,10%,6)-(P/A,10%,1)]=-200+100*(4.3553-0.9091)=144.62（萬元）凈現值率＝144.62/200=0.72315.評價：由于該項目凈現值NPV>0,凈現值率>0，包括建設期的回收期＝項目計算期的一半，投資利潤率高于基準投資利潤率，所以投資方案完全具備財務可行性。68第四節項目投資決策分析方法的應用二、互斥方案的對比與選優項目投資決策中的互斥方案（相互排斥方案）是指在決策時涉及到的多個相互排斥，不能同時實施的投資方案。69第四節項目投資決策分析方法的應用

（一）互斥方案的投資額、項目計算期均相等—

采用凈現值法或內含報酬率法。

凈現值或內含報酬率最大的方案為優。［例6-19］70第四節項目投資決策分析方法的應用

（二）互斥方案的投資額不相等，但項目計算期相等—

采用差額法。［例6-20］

差額法，是指在兩個投資總額不同方案的差量現金凈流量（記作△NCF）的基礎上，計算出差額凈現值（記作△NPV）或差額內含報酬率（記作△IRR），并據以判斷方案孰優孰劣的方法。71第四節項目投資決策分析方法的應用

（三）互斥方案的投資額不相等，項目計算也不相同—采用年回收額法。

年回收額法，是指通過比較所有投資方案的年等額凈現值指標的大小來選擇最優方案的決策方法。在此法下，年等額凈現值最大的方案為優。72第四節項目投資決策分析方法的應用

年回收額法的計算步驟如下：（1）計算各方案的凈現值NPV（2）計算各方案的年等額凈現值，若貼現率為i，項目計算期為n，則年等額凈現值A=凈現值÷年金現值系數

=NPV÷（P/A，i，n）［例6-21］73

第四節項目投資決策分析方法的應用

（四）其它方案的對比與選優如果投資方案不能單獨計算盈虧，或者投資方案的收入相同或收入基本相同且難以具體計量，一般可考慮采用成本現值比較法或年成本比較法來作出比較和評價。

成本現值比較法是指計算各個方案的成本現值之和并進行對比，成本現值之和最低的方案是最優的。成本現值比較法一般適用于項目計算期相同的投資方案間的對比、選優。74第四節項目投資決策分析方法的應用

如果項目計算期不同的方案應采用年成本比較法，即比較年均成本現值來對投資方案作出選擇。［例6-23］［例6-22］第四節項目投資決策分析方法的應用三、固定資產的更新決策固定資產更新是對技術上或經濟上不宜繼續使用的舊資產，用新的資產更換，或使用先進的技術對原有設備進行局部改造。例6-24例6-257576（一）舊設備剩余使用年限與新設備的使用年限相同決策的方法：凈現值法差量分析法總成本現值法生產能力并無提高，即沒有增量現金流入量77（二）舊設備剩余使用年限與新設備的使用年限不同---固定資產平均年成本法更換設備并不改變企業的生產能力，不增加企業的現金流入，故更新決策的現金流量主要是現金流出量。固定資產平均年成本的概念是指該資產引起的現金流出的年平均值固定資產平均年成本的計算不考慮貨幣時間價值：現金流出總額/使用年限考慮貨幣時間價值：現金流出總現值/年金現值系數78（二）舊設備剩余使用年限與新設備的使用年限不同---固定資產平均年成本法

☆年均成本法適用于收入相同但計算期不同的項目比選。年均費用(AC)小的項目為中選項目。

☆在重置投資項目比選中,如果新舊設備的使用年限不同,必須站在“局外人”觀點分析各項目的現金流量,而不應根據實際現金流量計算各項目的成本現值。

☆即從“局外人”的角度，將購置舊設備，或購置新設備作為兩個可比方案。

79在使用時，具體有三種方法：方法一：方法二：方法三：×80第五節、投資風險分析風險調整貼現率法肯定當量法81（一）風險調整貼現率法基本思路：對于高風險的項目，采用較高的貼現率去計算凈現值，然后根據凈現值法的規則來選擇方案。關鍵問題：確定包括風險因素的貼現率即風險調整貼現率K，其計算公式為：

K=i+b·Q風險程度風險系數無風險報酬率82（一）風險調整貼現率法計算Q的步驟計算方案各年現金流入的期望值Et計算方案各年現金流入的標準差σt計算方案現金流入的綜合標準差D

計算方案的綜合標準變差率Q83（二）肯定當量法基本思路：先用一個系數把有風險的現金收支調整為無風險的現金收支；用無風險的貼現率去計算凈現值；用凈現值的規則判斷投資機會的可取程度。計算公式：

at---t年現金流量的肯定當量系數

CFATt---t年的稅后現金流量

i---無風險的貼現率84（二）肯定當量法肯定當量系數的含義

是指不肯定的1元現金流量期望值相當于使投資者滿意的肯定的金額的系數，它可以把各年不肯定的現金流量換算成肯定的現金流量。計算公式肯定當量系數=肯定的現金流量/不肯定的現金流量期望值肯定當量系數的確定

根據與標準偏差率q的經驗關系查表得到85案例：巨人集團的覆滅1992年，一家知名媒體對北京、上海、廣州等十大城市的萬名青年進行了一次問卷調查，其中一個問題是，“寫出你最崇拜的青年人物”。結果，第一名是比爾·蓋茨，第二名則是史玉柱。

1989年7月，一位名叫史玉柱的安徽青年孤獨地站在深圳寬敞而臟亂的大街上。86案例：巨人集團的覆滅此時史玉柱的行囊中，只有東挪西借的4000元以及他耗費9個月心血研制的M－6401桌面排版印刷系統軟件。史玉柱長得瘦高文弱，一眼望去便是一副南方書生的模樣。可是他卻有著超出尋常的驚人的豪賭天性，這種天性在他日后的創業歷程中將一再展現。在初到深圳的那幾天，他就作出了一生中的第一個豪賭決定。他給《計算機世界》打電話，提出要登一個8400元的廣告“M－6401：歷史性的突破”。惟一的要求是先發廣告后付錢。“如果廣告沒有效果，我最多只付得出一半的廣告費，然后只好逃之夭夭夭。”事后，他這樣說。87案例：巨人集團的覆滅

13天后，他的銀行賬號里收到了三筆總共15820元的匯款。兩個月后，他賺進了10萬元。這是他經商生涯中的“第一桶金”，他把這筆錢又一股腦全部投進了廣告。4個月后，他成了一個年輕的百萬富翁。

1990年1月，史玉柱一頭扎進深圳大學兩間學生公寓里，除了每星期下一次樓買方便面，他在計算機前呆了整整150個日日夜夜。這次他拿出來的是M－6402文字處理軟件系列產品。當他昏天黑地地走出那間臟亂的學生公寓的時候，他發現家里的所有家具都已不翼而飛，數月未見的妻子也不知去向。可是，他卻站在了一個新的事業起點上。他從深圳來到珠海，給自己的新技術公司起了一個很響亮的名字———“巨人”。他宣布，巨人要成為中國的IBM。88案例：巨人集團的覆滅就在“巨人”誕生不久，他的豪賭天性再次讓他作出了一個讓所有部下都反對的決定：全國各地的電腦銷售商只要訂購10塊“巨人”漢卡，就可以免費來珠海參加“巨人”的銷售會。一時間200多位經銷商從天南地北齊聚珠海，史玉柱以數十萬元的代價，鬧騰騰地編織起了一張當時中國電腦行業最大的連鎖銷售網絡。第二年，“巨人”的漢卡銷量一躍而居全國同類產品之首，公司獲純利1000多萬元。從1992年開始，“巨人”已赫然成為了中國電腦行業的“領頭羊”，史玉柱也被評為“中國十大改革風云人物”、“廣東省十大優秀科技企業家”。89案例：巨人集團的覆滅

1992年，在事業之巔傲然臨風的史玉柱決定建造巨人大廈。當時“巨人”的資產規模已經超過1億元，流動資金約數百萬元。最初的計劃是蓋38層，大部分自用，并沒有搞房地產的設想。這年下半年，一位領導來“巨人”視察。當他被引到巨人大廈工地參觀的時候，四周一盼顧，便興致十分高昂地對史玉柱說，這座樓的位置很好，為什么不蓋得更高一點？就是這句話，讓史玉柱改變了主意。巨人大廈的設計從38層升到了54層，后來又定為70層。巨人大廈是最早在香港市場上出售樓花的大陸樓盤之一。挾著巨人集團的赫赫名聲及強有力的推銷攻勢，巨人大廈的樓花在香港賣得十分火，1平方米居然賣了1萬多港幣，加上在大陸的銷售，史玉柱一下子圈進了1．2億元。90案例：巨人集團的覆滅1993年，在樓花銷售中大嘗甜頭的史玉柱發現，做電腦實在太辛苦。迅猛成長中的國內市場有太多的暴利行業在誘惑著他。很快，具有商人特質的他選中了當時最為火爆的保健品行業。從此，史玉柱走上了一條多線開戰、俱榮俱損的大冒進之路。他親自掛帥，成立了三大戰役總指揮部，下設華東、華中、華南、華北、東北、西南、西北和海外八大方面軍，其中30多家獨立分公司改變為軍、師，各級總經理都改為“方面軍司令員”或“軍長”、“師長”。91案例：巨人集團的覆滅史玉柱想通過這樣的“軍事化”運作，從保健品市場上殺開一條血路。到了1995年5月18日，史玉柱下達“總攻令”。“巨人”以集束轟炸的方式，一次性推出電腦、保健品、藥品三大系列30個新品的廣告，減肥、健腦、強腎、醒目、開胃，幾乎涵蓋了所有的保健概念，擺出一副廣種薄收的架式。這可能是中國企業史上廣告密集度最高的一次產品推廣活動。92案例：巨人集團的覆滅一時間，暴風雨般的廣告、新聞炸彈瘋狂地傾瀉而下，數千名年輕而狂熱的營銷人員分赴各大市場，“巨人”的系列產品在最短的時間內出現在全國50萬家商場的柜臺上。不到半年，巨人集團的子公司從38家發展到了創記錄的228家，人員從200驟增到2000。據統計，在巔峰時期，為巨人集團加工、配套的工廠達到了150家。這時，史玉柱的豪賭個性和急功近利畢露無遺。正如他的一位部下所言，“這位年輕的知識才俊顯然對民眾智力極度蔑視而對廣告攻勢有著過度的自信”。日后人們才知道，當時一篇被巨人廣為散發的為保健品“鯊魚軟骨”而作的宣傳文案《鯊魚不患癌》，其署名是美國加利福尼亞大學袁彬博士，而實際上卻是出自一個對保健品一無所知的外語系學生之手。其他的保健品文案甚至病例等等，也大多由名牌高校新聞或中文系的才子才女們杜撰而成。更讓人驚訝的是，巨人的保健品研制部經理竟是由一位廣告公司經理兼任的。史玉柱想要“請人民作證”的保健品戰役的中堅力量其實不是科研人員，而是一些靠想象力和文字功底吃飯的書生。93案例：巨人集團的覆滅令史玉柱始料不及的是，此時國內保健品市場漸趨停滯，而巨人大廈則像一只永遠張開著的大口每天都要靠大筆的資金填下去才能繼續長起來，多線開戰的惡果終于顯露了出來。在迫不得已的情況下，史玉柱只好不斷地抽調保健品公司的流動資金填補到巨人大廈的建設中，最終造成了各個戰場的捉襟見肘、顧此失彼。94案例：巨人集團的覆滅從1996年10月開始，位于珠海市香港工業區第九廠房的巨人集團總部越來越熱鬧起來，一些買了巨人大廈樓花的債權人開始依照當初的合同來向巨人集團要房子。可是他們看到的卻是一片剛剛露出地表的工程，而且越來越多的跡象表明，巨人集團可能已經失去了繼續建設大廈的能力。消息一傳十、十傳百，像臺風一樣地卷刮到并不太大的珠海市的每一個角落。那些用辛辛苦苦賺來的血汗錢買了大廈樓花、原本夢想著賺上一票的中小債主再也耐不住了。一撥一撥的人群擁進了巨人集團。95案例：巨人集團的覆滅到了1997年1月12日，數十位債權人和一群聞訊趕來的媒體記者來到巨人集團總部，“巨人”在公眾和媒體心目中的形象轟然倒塌，從此萬劫不復。其實，當時巨人集團所面臨的危機并沒有到絕殺的地步。盡管巨人的保健品推廣大戰宣告失敗，可是在市場上并沒有完全喪失品牌信譽。實際上，巨人大廈已經完成地下工程，只需1000萬元資金就可動起來，按當時的房地產建筑進度，五天可以蓋起一層，只要一層一層往上蓋，兵臨城下的債權人自可安心不少，諸多突發矛盾也可以化解。然而此時史玉柱毫無辦法。96案例：巨人集團的覆滅在財務危機被曝光三個月后，史玉柱終于向媒體提出了一個“巨人重組計劃”，內容包括兩個部分，一是以8000萬元的價格出讓巨人大廈80％的股權，二是合作組建腦黃金、巨不肥等產品的營銷公司，重新啟動市場。可是談了十多家，最終一無所成。在這一過程中，龐大的“巨人軍團”最終分崩瓦解。史玉柱從公眾的視野中逐漸消逝了。97案例：北京玫瑰園房產：冒險家折戟沉沙之地北京玫瑰園有很顯赫的背景：這是中國迄今面積最大的別墅開發區，是北京市第一個赴香港招商的房地產項目，它一度被譽為“首都第一別墅”。但這是一朵帶刺的玫瑰，它曾經讓幾個心雄萬夫的奇男子黯然神傷，敗走麥城。

1992年12月5日，在當時還十分冷清偏僻的北京郊區沙河鎮小蔡村，一塊碩大的公司招牌掛出來了：京港合資飛達玫瑰園別墅有限公司。此刻，笑容滿面地站在它邊上的，是一個叫劉常明的中年男人。98案例：北京玫瑰園房產：冒險家折戟沉沙之地這時，劉常明的身份是當時十分受寵的“港商”，然而他其實是一個地道的北京人。1984年前后，一位叫趙章光的溫州人發明了一種中藥成分的生發劑“章光101”，由于效果顯著，很快在東亞和東南亞一帶廣受歡迎。當年就有不少人靠當“章光101”的代理商而一夜暴富，劉常明和后來買了中國第一輛法拉利跑車的李曉華等人便是其中的幾位。他通過鉆營結識了趙章光，并成為了日本市場的總代理商，在短短的一兩年里，他就搖身進入當時在國內還屬鳳毛麟角的“百萬富翁俱樂部”行列。99案例：北京玫瑰園房產：冒險家折戟沉沙之地自此，劉常明頻繁穿梭于京港之間，成為兩地商務交易的大紅人。就在飛達成立的這一年，北京市在香港舉辦第一屆投資貿易洽談會，劉常明自然充當了牽線接待的中間人，他在香港盛情款待京城要員，時任市政府秘書長后因受賄鋃鐺入獄的鐵英便成為劉常明盛筵中的首席座上賓，他送給鐵英的大量禮物中僅兩塊勞力士總統型手表便價值15．3萬元，相當于當時鐵英15年的工資。100案例：北京玫瑰園房產：冒險家折戟沉沙之地劉常明出手之豪爽可見一斑，當然他也得到了鐵英更為豪爽的回報。1992年前后，京城房地產業遽然升溫。精明的劉常明當然不會放過這一發財機遇。很快，他擊敗眾多競爭者，搶到了昌平縣沙河鎮的這塊地。此地離北京僅半小時車程，地平天曠，風景宜人，非常適合建造高檔別墅區。更吸引人的是，這里與明陵地脈相連，是一塊眾所周知的風水寶地。101案例：北京玫瑰園房產：冒險家折戟沉沙之地飛達玫瑰園經北京市政府批準興建，由劉常明的香港飛達公司跟昌平縣房地產開發總公司合資開發。玫瑰園占地49．9萬平方米，規劃建設別墅800余套，每套售價300萬元以上。這一項目宛如芙蓉出水，甫一開盤就被譽為“首都第一別墅”。劉常明由此成為新聞焦點人物。劉常明其實從一開始就沒有打算認認真真地造別墅，他無非是拿玫瑰園設了一個局，企圖炒一把樓花圈一筆錢就溜之大吉。事實也似乎正是這樣，玫瑰園自轟轟烈烈地開盤以后，便沒有真正地破土動工過，劉常明雇美國規劃師拿出了一套十分精致豪華的規劃圖和別墅設計圖，然后頻繁地刊登廣告，四處招商。他像一個詭譎的獵人，把一塊天大的餡餅掛在半空中，等著獵物自己撞上門來。102案例：北京玫瑰園房產：冒險家折戟沉沙之地果然，獵物很快就來了。鄧智仁是俊杰如云的香港樓市中的一個“神奇小子”。最初他借款1．2萬港幣，辦起了包括他在內只有三個人的小小的利達行。到1990年，利達行一躍而成為香港最大的房地產代理公司，雇員超過500人。此時，小平南方視察的春風也刮到了香江，鄧智仁頓時嗅到了巨大的商機。他俯瞰北京城，以那獨特而高遠的專家目光，一眼就瞄上了玫瑰園。又是那么的巧合，玫瑰園的主人竟是他的香港客戶，兩位都夢想成為李嘉誠的男人就這樣坐在了一起。鄧智仁以香港利達行40％的股權作抵押，通過4家公司集資1億港幣，首期動用6000萬港幣，以投資的形式購買了北京玫瑰園2萬多平方米的別墅，并借此成為該項目的銷售總代理。103案例：北京玫瑰園房產：冒險家折戟沉沙之地鄧智仁推銷玫瑰園的第一招是“圍魏救趙”：先推銷北京，再推銷玫瑰園。他挾資1000萬元，先后組團赴香港、美國、韓國推介北京，憑借其嫻熟的營銷技巧和人緣，玫瑰園一開盤就賣出了80套。開局的第一碗開胃羹實在是太鮮美了。鄧智仁認定這就是他苦覓已久的大金山，是他成為“李嘉誠第二”的開山之作。就在這時，發生了劉常明挪用首批購房款的大丑聞。鄧智仁處心積慮，步步進逼，通過一連串的股權轉讓最終以8000萬港幣沖抵債務整體收購玫瑰園的開發權。劉常明空手套白狼，最終落得個身敗名裂的下場。1994年初，欠下巨額債務、心態失衡的劉常明在家命歸西天，有傳是吸毒過量，有傳是自殺身亡。104案例：北京玫瑰園房產：冒險家折戟沉沙之地在法人、董事長的寶座上還沒坐暖屁股，鄧智仁就突然發現，劉常明提供給他的許多批文竟多處違規。也就是說，玫瑰園的合法地位尚有待重新確立。這顯然是最讓鄧智仁大吃一驚的事，在北京沒根沒底的他很快掉進了跑批文、走關系的惱人漩渦中。鄧智仁大嘆苦經：“接過來以后，很多爛事都落在我身上，跑批文，清爛賬，搞得我焦頭爛額，這些實在不是我的專長。”他處心積慮花8000萬港幣買來的可能是一張大“賊船”的船票。105案例：北京玫瑰園房產：冒險家折戟沉沙之地一面要支付源源不斷的工程建設款，一面要繳清巨額的土地出讓金，深陷玫瑰園的鄧智仁欲哭無淚。此時劉常明已魂歸西天，他想要掐人的脖子都不知道該找誰了。

1994年底到1995年上半年，北京房地產市場滑入空前低谷。鄧智仁縱有天大本事也無力回天，玫瑰園的銷售陷入停頓。

1997年3月，在多方股權轉讓無果的情況下，精疲力竭的鄧智仁終于下定決心從已經整整糾纏了他4年之久的玫瑰園噩夢中逃出。香港金時有限公司老板陸蒼成為下一個玫瑰園主人。他入主條件之低簡直讓人不可思議：替鄧智仁還清數百萬港幣欠款及送給鄧智仁5套別墅。鄧智仁將偌大一座玫瑰園及北京利達公司幾乎白送給了陸蒼，當然這里面也包括玫瑰園所欠下的“天文”債務：6．5億元。106案例：北京玫瑰園房產：冒險家折戟沉沙之地陸蒼顯然是另一個夢想在玫瑰園里攫到黃金的冒險家。在他看來，盡管玫瑰園債臺高筑，但每平方米300元的土地出讓成本，其潛在升值空間十分誘人。實際上玫瑰園現房始終無法銷售套現，陸蒼整日徒呼奈何。北京媒體再次把聚光燈對準了玫瑰園，上百位購房港人實在忍無可忍，集體向法院提起訴訟。原本就資本不足的陸蒼哪有資金對付眾多的債主，結果十五六家法院的封條覆蓋了玫瑰園的每一寸土地。陸蒼一枕黃粱美夢。107案例：北京玫瑰園房產：冒險家折戟沉沙之地1998年3月，受法院委托，北京市房地產價格評估事務所對利達玫瑰園進行評估，確定“玫瑰園別墅區”項目用地及地上物的市場價格為人民幣5．99億元。同期，北京市審計事務所對利達玫瑰園的所有賬目進行審計后，玫瑰園資不抵債，總額1億余元。

7月21日，法院公告：北京利達玫瑰園正式破產，由法院破產清算組接管，并擇日拍賣。練習題1．某投資方案年營業收入1000萬元，年付現成本700萬元，年折舊100萬元，所得稅率30％，則該投資方案年營業現金凈流量為（）萬元。A.240B.210C.120D.600A108練習題營業現金凈流量=稅后利潤+折舊=（1000-700-100）*（1-30%）+100=140+100=240109練習題2.某公司擬購置一臺設備，價款為240000元，使用6年，期滿凈殘值為12000元，直線法計提折舊。使用該設備每年為公司增加利潤26000元。若公司的資金成本率為14%。(P／F,14％,6)＝0．4556(P／A,14％,5)＝3．4331（本題10分）要求：（1）計算各年的現金凈流量；（2）計算該項目的凈現值（3）計算該項目的凈現值率；（4）評價該投資項目的財務可行性110練習題（1）NCF0=-240000（元）（1分）NCF1-5=26000+（240000-12000）/6=64000（元）（2分）NCF6=26000+（240000-12000）/6+12000=76000（元）（2分）（2）NPV=-240000+64000×（P/A，14%，5）+76000×（P/F，14%，6）=-240000+64000×3.4331+76000×0.4556=14344（元）（2分）111練習題（3）凈現值率=14344/240000≈0.06（2分）（4）結論：因為凈現值大于0，所以投資可行。（1分）1123、某企業計劃進行某項投資活動，擬有甲、乙兩個方案。有關資料為：甲方案原始投資為150萬元(均為自有資金)，其中，固定資產投資100萬元，流動資金投資50萬元，全部資金于建設起點一次投入。該項目運營期5年，到期殘值收入5萬元。預計投產后年營業收入90萬元，不含財務費用的年總成本60萬元。乙方案原始投資為210萬元(均為自有資金)，其中，固定資產投資120萬元，無形資產投資25萬元，流動資金投資65萬元，全部資金于建設起點一次投入。該項目建設期2年，運營期5年，預計到期凈殘值為8萬元，無形資產自投產年份起分5年攤銷完畢。該項目投產后，預計年營業收入170萬元，年經營成本80萬元。該企業按直線法折舊，全部流動資金于終結點一次回收，所得稅稅率為25%，設定折現率為10%。

(P/A,10%,7)=4.8684;(P/A,10%,5)=3.791，(P/A,10%,2)=1.7355;(P/F,10%,5)=0.621。(P/F,10%,7)=0.5132要求：評價甲、乙方案的財務可行性。(假定按所得稅后凈現金流量計算，不考慮其他因素)113(1)甲方案：項目計算期=5(年);固定資產原值=100(萬元);年折舊額=(100-5)÷5=19萬元建設起點凈現金流量NCF=-150(萬元);運營期1-5年年凈現金流量NCF=(90-60)×(1-25%)+19=41.5(萬元);終結點回收額=5+50=55(萬元);

114凈現值=41.5×(P/A,10%,5)+55×(P/F,10%,5)-150