資產價格波動與宏觀經濟瞿強財政金融學院金融系2005年7月ReferenceMishkin,F.,1995,“SymposiumonMonetaryTransmissionMechanism”,JEP,9(4),pp.3-10.Allen,F.,andD.Gale,2000,“BubblesandCrises”,EJ,110(Jan.),pp.236-255.瞿強，2005，《資產價格波動與宏觀經濟》，中國人民大學出版社TopicsCoveredMonetaryPolicy：newtrade-offRoleofAssetPriceinMPtransmissionAssetPriceBubbleandCreditExpansionFundamentalProblem:Money–Credit-Assets1.NewChallengeGreenspan,1994,2002.三重野:Strong戴相龍格林斯潘1999年7月22日在對國會銀行與金融委員會作證時，一改通常的模糊語調，明確表示出對股市風險的擔憂：“···生產力的提升并不能保證股票價格沒有被高估。毫無疑問，隨著生產力的提高，盈利水平及其潛能也會相應增加。良好預期支持了較高的股價。危險在于，對于近期經濟表現沒有根據的、過于樂觀的看法可能導致股票價格上升到一個無法維持的水平，···股票價格偏離基礎面一旦不可避免地需要調整時，將會給我們的經濟帶來問題”。“自從90年代中期以來，試圖理解經濟和金融市場的發展成了貨幣政策制定者一項特殊的挑戰。我們遇到的是自己從未親身經歷過的問題。除了日本最近的經驗外，只有歷史書籍和滿是灰塵的檔案才能為我們考慮政策措施提供一點線索。我們在聯儲研究了大量的與資產價格泡沫（即資產價格上漲到一個不可持續的水平）有關的問題。隨著事態的發展，我們認識到，盡管我們有所懷疑，但是不到事后是很難確認泡沫的，換句話說，只有在泡沫崩潰時才能知道泡沫存在過。此外，還有一點很不明確，那就是，即使我們能夠較早識別泡沫，但是事先干預泡沫會不會引起經濟活動的大幅收縮，而這正是我們努力要避免的。持續的經濟擴張刺激了理性的承擔風險的意愿，這種情況很難用溫和的緊縮性貨幣政策進行干預。事實上，我們在過去15年的經驗說明，不影響經濟活動而抑制股票價格的緊縮性貨幣政策，結果大多導致股票價格水平的上升。。···那種認為及時的、不斷增加的緊縮性貨幣政策可以防止1990年代后期泡沫的看法幾乎可以肯定是一種幻想。”（Greenspan,2002,p.4-5）。“關鍵的政策問題是：如果低成本、緊縮性的貨幣政策無法抑制泡沫，是不是有其他的選擇，至少可以有效地限制泡沫的規模，同時又不至于對經濟造成很大傷害？到目前為止，我們還沒有找到這種政策，盡管將來有一天我們或者其他人能夠做到這一點。”（同上，p.7）。

“如果我們沒有任何通貨膨脹，我不明白中央銀行為何要將利率提高到8％或者10％？”（山口副行長）。1989年10月就任日本銀行行長的三重野康，1994年5月在接受《紐約時報》專訪時解釋了泡沫時期日本中央銀行的矛盾心態：“一方面，在制定貨幣政策時，急劇上升的資產價格不能像商品價格那樣受到同等的重視，但是另一方面，資產價格又是無法忽視的”。渡邊副行長進一步解釋，“我們還是不知道貨幣政策與資產價格之間的聯系···，要用什么標準呢？你要盯住那一個價格呢？我們現在不知道，當時更不知道。”（《紐約時報》，1994年5月29日.）凱恩斯引用（并表示贊同）1927年斯特朗在美國國會的以下證詞，“兩個月之前，國內有一些人擔心股票市場的投機，以及用來支持這種投機的信用數量。與此同時···批發價格水平下降···幾乎完全歸因于棉花與谷物價格的下降。我們有一種感覺，那就是投機在不斷地加劇，聯辦儲備體系應該通過某種方式來抑制投機。一方面，我們面臨顯著的農產品價格的信號。現在，如果···我們增加市場的信用，或者降低利率來提高這些產品的價格，對投機活動會有什么影響呢？這樣一來，你就站在了魔鬼與深淵之間了。”（轉引自Kindleberger,1999，p.12）。AssetPriceandMPtargets1.Traditional：CPIStability2.FinancialSystemStability:3.“BroadlydefinedPriceIndex”：

Alchian＆Klein－Goodhart－白塚重典2.MPTransmissionAndAP

1.KeynisianView：is

ilIGDP2.MonetarismView：is

re;rb;

TobinQI;WealthEffectCGDP3.CreditView：is

Pe

B/SoffirmsandBanksCreditGDPMPChoice1.PracticalDilemmaInformationAdvantage?MoralHazard?Politicalconcern?2.TheoreticalPuzzle:Whatis“Bubble”3.BubbleTraditionalBubbleTheory：blindalleyBubbleHistory:stylizedfactsThewayout?(1)BehaviorFinance(2)Allen&Gale:TraditionalBubbleTheoryCf.NoteBubbleHistory:stylizedfacts

發生地區期間多頭市場漲幅多頭市場持續期間（月）高峰到谷底的跌幅空頭市場持續期間（月）郁金香荷蘭1634－375900％3693％10密西西比股票法國1719－212000％1395％13南海股票英國17201000％884％6紐約股市美國1921－32497％9587％33墨西哥股市墨西哥1978－81785％3073％18香港股市香港1970－741200％2892％20臺灣股市臺灣1986－901168％4080％12日本股市日本1986-1990300%48

GeneralHistory:

Tulipmania

MississippiCompany

SouthSeaBubble WallStreetCrashof1929Emergingcountries: Mexico,TaiwanDevelopedcountries: Sweden Japan TheInternetBubbleCaseStudies:(1)J.Law(2)GreatCrash(3)JPCf.NoteAllen&Gale:thewayout?

Inpracticeitseemsthattherearemanycaseswherethecrisisisbroughtonbyanassetpricebubble.Itistheburstingofthebubblethatcausesthecrisis.InhisfamousbookManias,PanicsandCrashesKindlebergerrecognizesthatoftensuchbubblesaredrivenbyanexpansionofmoneyandcredit.

- Thereisfinancialliberalizationandthisleadstocreditexpansion. - Someofthislendingfinancesnewinvestmentbutmuchofitisusedtobuyassetsinfixedsupplysuchasrealestateandstocks. - Thepricesofrealestateandstocksriseabovetheir"fundamentals". - Thisprocesscontinuesuntilthereissomerealeventandreturnsareloworthecentralbankisforcedtorestrictcredit.

- -Thepricesofrealestateandstockscollapse. - Abankingcrisisresultsbecausepeoplehadborrowedusingassetsvaluedat"bubble"pricesascollateral. - Theremaybeaforeignexchangecrisisasinvestorstrytoavoidthebankingcrisis. - Thecrisisspillsovertotherealeconomyandthereisarecession.- Arethesebubblesandcrisesconsistentwithrationalbehaviorbyinvestors?Wearguetheyare.- Standardmodelsofassetpricingassumepeopleinvestwiththeirownmoney.Weidentifythepriceofanassetinthisbenchmarkcaseasthe"fundamental".Abubbleissaidtooccurwhenthepriceofanassetrisesabovethisfundamental.AllenandGale(2000)developasimplemodelwherethepeoplewhomakeinvestmentdecisionswithborrowedmoney.Lenderscannotobservetheriskinessoftheprojectinvestedinsothereisanagencyproblem.- Therearetwoassets: Asafeassetinvariablesupply (manufacturing) Ariskyassetinfixedsupply (realestate,stocks)Marginalreturnsonthetwoassetsareequated.-Allinvestorsareriskneutral- Iftheyborrowmoneythenbecauseofdefaulttheyareonlyinterestedintheupperpartofthedistributionofreturnsoftheriskyasset.Asaresultthereisariskshiftingproblemandthepriceoftheriskyassetisbidupaboveitsfundamentalsothereisabubble.ASimpleExampletoIllustratetheBasicIdea

Therearetwoassets:

t=1

t=2Safeasset:

1-------------> 1.5

Riskyasset: 1----------> 6withprob.0.25 1""0.75 PricePExpectedpayoff=2.25TheFundamentalThisisthepricethatsomebodywouldbewillingtopayifinvestingtheirownmoneySupposeallinvestorshavewealth1Givenriskneutralitythemarginalreturnsonthetwoassetswouldbeequated:

Thebenchmarkvalueoftheassetis1.5andanypriceabovethisistermedabubble.IntermediatedcaseInvestorshavenowealthoftheirown.Theycanborrowmoneytobuyassetsatarateof33.33percent.Themosttheycanborrowis1.Iftheyborrow1theyrepay1.33.

t=1

t=2

Borrow Payback 1 1.33 ifableLenderscan’tobservehowloansareinvested.CanP=1.5betheequilibriumprice?Supposeaninvestorborrows1andinvestsinthesafeasset.Marginalreturnsafeasset=1.5-1.33

=0.17Supposeaninvestorborrows1andinvestsintheriskyasset.Shepurchases1/1.5unitsoftheasset.Whenthepayoffis6sherepaystheloanandkeepswhatremainsandwhenitis1shedefaults.

=0.67Theriskyassetisclearlypreferred.Thisistheriskshiftingproblem.Theriskyassetismoreattractivebecausepartoftheriskisshiftedtothelendersincetheloanisrepaidonlypartofthetime.Thisissimilartothestandardresultincorporatefinancethatmanagersofdebtfinancedfirmswillbewillingtoacceptnegativenetpresentvalueinvestments.Whatistheequilibriumpriceoftheriskyasset?Inanequilibriumwherethesafeassetisproduced,thepriceoftheriskyasset,P,willbebidupsinceitisinfixedsupply,untiltheprofitofborrowersisthesameforboththeriskyandthesafeasset:P=3Thereisabubblewiththepriceoftheriskyassetabovethebenchmarkof1.5Themoreriskthereisthegreateristheriskshiftingandthelargerthebubble.Notethatdefaultandthepotentialforafinancialcrisisoccursinthismodelwhenthereturnontheriskyassetislow,i.e.1

.Riskshiftingcanoccurinequilibriumprovi