第六章股利政策第一節股利政策定義一、股利政策內涵1、現金股利2、股票股利二、股票回購三、股利支付程序1、決策程序

由董事會依據公司盈利情況和股利政策，制定股利分配計劃，提交公司最高權力機構股東大會審議。股東大會審議通過后，由董事會向股東宣布，并在規定的股利發放日按約定的支付方式派發股利。2、信息披露

董事會必須在關于股利分配計劃的股東大會召開后的兩個月內完成股利派發，因此，董事會應該在此期間對外發布股利分配公告。一般而言，股利分配公告在股權登記前3個工作日發布。股利分配公告的內容主要有：

第一，利潤分配方案。旨在揭示公司是否公允、合理地兼顧了股東當前利益和公司未來發展需要。

第二，股利分配對象。確認享有股利的股東，股權登記日登記在冊的股東均有權獲得股利。

第三，股利發放方法。按登記的證券交易所的具體規定進行，每個證券交易所的規定存在一定差異。2023/2/3公司金融學23、分配程序

現金股利由上市公司于股權登記日前劃入交易所賬戶，再由交易所于股權登記日后若干個工作日劃入各托管證券經營機構賬戶，最后，由各托管證券經營機構在股權登記日后某個工作日劃入股東資金賬戶。

股票股利在股權登記日后若干個工作日直接劃入股東的證券賬戶，并于劃入后的即日起開始上市交易。2023/2/3公司金融學34、股利支付的重要時點

按發生的時間先后排序，股利支付的重要時點包括股利宣布日、股權登記日、除息（也稱除權）日和股利支付日等。

我國某上市公司在2014年8月6日對外發布《XX公司派發現金股利實施公告》，公告稱XX公司2013年度利潤分配方案已于2014年上半年由股東大會審議通過。股利分配方案為：每10股派現金股利3元（含稅），每10股送4股，按10%代扣個人所得稅，轉增2股。股權登記日為2014年8月11日（收盤價25元/股），除息日為2014年8月12日（開盤價16/股），現金股利發放日為2014年8月15日。2023/2/3公司金融學4四、我國股利政策實踐1、2000年前的股利政策2000年之前無派現熱情及其原因派現公司少且派現水平低（客觀原因和主觀原因）2、2000年之后派現熱情高漲1999年335家派現，2000年641家派現，2002年開始力度增強。派現熱情高漲的動因：法律規定；再融資需要（降低權益資本，提高ROE）；控股股東轉移資金的工具；改善形象存在的問題：缺乏穩定、連續的股利政策；派現比例增大、超能力派現；較高的股利稅率2023/2/3公司金融學6以2002年之前上市的公司為樣本（844/1070）,近10年來的股利發放情況.股息率分布區間公司家數4--4.50%53—3.99%72—2.99%531.5-1.99%701—1.49%1240.5—0.99%1850.01—0.49%4002002-2011年每年分紅公司平均股息率分布（145家）股息率分布區間公司家數4--4.50%23—3.99%42—2.99%321.5-1.99%371—1.49%420.5—0.99%250.01—0.49%3特點：第一，股息率（年均1%）低于定期存款利率（年均3%）。第二，高股息率者跑贏大盤。2012年1月1日-2012年4月30日，2002年之前上市的1070只股票，有578只股的股價跑贏上證綜指的漲幅43.69%，占比54%。在分過紅的844只股票中，跑贏大盤的有515只。在145只年年分紅的個股中，跑贏大盤的有110只，。一毛不拔的226家“鐵公雞”公司，跑贏大盤的只有63家。2002年以來10年間漲幅最大的10只高派息股公司名稱漲幅股息率格力電器1811.27%2.18%雙匯發展1368.03%2.66%宇通客車1079.23%4.37%西山煤電1078.73%1.91%鹽湖股份834.88%1.82%神火股份754.09%3.56%冀中能源678.2%2.08%盤江股份628.43%1.9%巨化股份620.30%1.96%柳工585.20%2.34%我國上市公司兩階段的股利政策1、2000年之前（1）低現金股利政策，從眾行為（2）高送股或轉增2、2000年之后（1）現金股利政策呈多元化（2）現金股利漸漸成為主要發放方式2023/2/3公司金融學11第二節股利政策決定一、完善市場中的股利政策發放股利是一種財富轉移二、不完善市場中的股利政策1、各國股利支付率高低差異。德國、日本（債務市場，較低的股利政策），美國等相反2、各產業之間的差異。成熟產業與成長型產業3、長期看，幾乎所有企業的股利政策是穩定的4、股票價格與股利的啟動和增發正相關5、個人所得稅的高低與股利政策的高低6、剩余股利政策：作為一種融資決策時，現金股利的支付是一種被動的剩余，即隨著公司可接受投資機會的數量的波動而波動。2023/2/3公司金融學12第三節傳統股利政策的重要理論一、“一鳥在手理論”二、股利政策MM理論Miler,M.H.andModigliani,F.,“DividendPolicy,Growth,andtheValuationofShares”,TheJournalofBusiness,XXXIV,NO.4,October1961.假設：完全資本市場假設、理性行為假設、充分肯定假設（未來確定性、無發行成本和交易成本、無稅收差異、投資額決策獨立于融資決策、信息對稱）。結論：股利政策與企業股票價值無關，即公司價值與公司的盈利以及投資有關，但與盈利如何分配沒有關系。設在同等風險等級里,公司的市場期望收益率相同：ρ=[dj(t+1)+Pj(t+1)-Pj(t)]/Pj(t)(1)2023/2/3公司金融學13Pj(t)

=[dj(t+1)+Pj(t+1)]/（1+ρ）

(2)n(t)×Pj(t)=Vj(t)=[Dj(t+1)+n(t)Pj(t+1)]/(1+ρ)(3)假定該公司為完全權益化的公司資金來源：第一，使用運營中的得到的現金流Xj(t+1)第二，發新股融資m(t+1)Pj(t+1)資金運用：第一，計劃投資Ij(t+1)第二，發放股利Dj(t+1)m(t+1)Pj(t+1)+Xj(t+1)=Ij(t+1)+Dj(t+1)(4)m(t+1)Pj(t+1)=Ij(t+1)-[Xj(t+1)-Dj(t+1)]

(5)(5)代入（3）Vj(t)={Xj(t+1)-Ij(t+1）+[m(t+1)+n(t)]Pj(t+1)}/(1+ρ)(6)Vj(t)=[Xj(t+1)-Ij(t+1)+Vj(t+1)]/(1+ρ)(7)2023/2/3公司金融學14設X=EBIT，當n趨于無窮大時，則：若投資政策不受股利政策影響，且保持不變,在既定的投資決策下，股利政策僅僅影響公司外部融資的數量和方式。股利政策可視為一種融資策略。2023/2/3公司金融學15例:有A和B兩家公司，均為無杠桿。假定除當期股利政策之外，其它都一樣。發行在外股份均為100萬股，兩家公司終值（支付股利或回購之后）相等，預計均為1億元，公司規模相同、風險等級相同。設無稅、無交易成本，它們的投資、融資政策和經營政策恒定不變。現采取兩種完全不同的股利政策：A公司：宣布發行100萬元現金股利。B公司：宣布用100萬元進行回購。設投資者分別持有這兩家公司100股股票。對A而言：100元股利、價值10000元的股票。對B而言：持有101元/顧股票，或出售得款10100元。投資者的兩個要求權相等2023/2/3公司金融學17三、稅收如何影響股利政策稅差理論Farrar,D.andSelwyn,L.,”Taxes,CorporateFinancialPolicyandRetunetoInvestment”,NationalTaxesJournal,December1967,pp.444-454.假設：釋放了無稅假設個人所得稅稅率大于資本利得稅稅率Ydi=[(EBIT-rBc)(1-τc)-rBpi](1-τpi)Yqi=(EBIT-rBc)(1-τc)(1-τqi)-rBpi(1-τpi)例：公司擬按1元/股發行現金股利，股票在除息日之前按35元/股交易。某股東之前按30元/股購入所持股份。若股利稅稅率為30%，資本利得稅稅率為30%。在除息日之前出售股票：預期現金流入=35-（35-30）*30%=33.5元在除息日之后出售股票：預期現金流入=34-（34-30）*30%+1*（1-30%）

=34-1.2+0.7=33.5元中國股利稅：（1）持有期1個月內，20%（2）持有1月以上-1年以內（含1年），10%（3）持有超過1年，5%2023/2/3公司金融學19第四節現代股利政策理論一、股利政策影響預期股票報酬1、追隨者效應Elton,E.J.andGruber,M.J.,”MarginalStockholderTaxRatesandtheClienteleEffect”,ReviewofEconomicsandStatistics,February1970.稅差學派的延伸：投資者的稅級不同，邊際稅率不同，對股利政策的態度和訴求不同。當市場上偏好高股利的的投資者大于發放高股利公司比例時，股價上揚。追隨者效應的證據埃爾頓和格魯伯（1970年）觀察（1966年4月至1967年3月底期間上市公司）除息日前后股價變化。股價平均下跌了股利的77.7%，表明股東認為1元股利只值0.777元。發現股價下跌百分比與股利大小有關：1、當股利高于股價5%時，除息日的股價下跌額平均為股利的90%。2、對于最小的股利，除息日股價下跌額接近于股利的50%。理由：高股利股票投資者的邊際稅率低，股利的稅后價值接近于股利支付額（為了補償投資者的稅收劣勢，應該比具有低股利的類似股票提供更高的預期報酬）。低股利股票投資者的邊際稅率高，給股利定價自然低些。免稅投資者例：公司擬按0.77元/股發行現金股利，股票在除息日之前按35元/股交易，根據以往除息日股票價格變動情況，預期除息日當天股票價格下降僅為股利的85%。套利步驟：（1）除息日之前以35元/股買入（2）除息后，以34.35元/股賣出（3）套利：34.35+0.77-35=0.12元/股2、股利稅對融資和投資的影響（1）對融資影響某公司創始人擁有20%股份，公司所得稅率為25%，創始人個人所得邊際稅率為40%，資本利得稅率為10%。目前，公司盈收良好，投資機會不多。第一，創始人稅級：不愿采用高現金股利第二，減持意愿：減持意愿與股票回購第三，投資機會：若投資，先用留存收益，減少稅收劣勢；后舉債，產生稅收優勢（2）對投資影響股利稅影響發放現金股利以及進行內部投資之間的決策。不同稅負股東的投資偏好可能扭曲投資決策。2023/2/3公司金融學23二、信號學派Bhattacharya,S.,”ImperfectInformation,DividendPolicy,and“thebirdinhand”Fallacy”,BellJournalofEconomics,Spring1979.創建了第一個與羅斯模型類似的股利信號模型。（1）在不完美情況下，現金股利具有信息內涵，是未來預期盈利的事前信號。（2）業績較差的企業沒法模仿，為支付股利而利用外源資金，承擔額外成本。尤其在市場意識到被愚弄時，股價會大幅度下滑。中國創業板：高送股/轉增2023/2/3公司金融學24三、代理成本學派1、減少管理者不良動機的股利政策股利支付減少了管理人員對資源現金流的支配權，有利于資金的最佳配置。

2、引入資本市場監管的股利政策大額發放股利，公司內源資金減少，企業將利用外源資金來尋求發展，進入資本市場融資意味著將接受更多的監督和檢查。3、使用“硬”約束的股利政策第四節股利政策決定和類型一、股利政策的影響因素1、法律法規（1）資本保全主要是指資本金（2）超額累積留存收益的限制超過未來投資之需（3）無力償債的限制財務困難，資不抵債（4）凈利潤限制與是否盈利有關，但執行時不嚴格（5）利潤分配的限制利潤分配的法定順序2023/2/3公司金融學252、公司控制權大股東喜歡低現金股利政策（代理問題、不符權發行稀釋股權）3、公司財務特征增長率、收益穩定性、現金流4、財務靈活性財務靈活性可以衡量公司對未來不確定性的耐受程度，靈活性越強，公司耐受未來不確定性的能力越強，就越有底氣實施高股利政策。5、股東避稅要求6、債務契約條款2023/2/3公司金融學26二、股利政策類型1、消極股利政策

消極股利政策也稱剩余股利政策，是指公司僅將剩余的稅后利潤（即滿足了投資之需后的剩余）用于發放股利，因此，這種政策被視為消極的股利政策?，F以公司資金安排來說明剩余股利政策。

第一，選擇和確定投資項目。為最大化公司價值，公司會非常在意收益率超過期望收益率的投資項目，也就是說能夠產生正值NPV的投資項目，并極力促成此類項目得以實施。

第二，確定投資項目所需資金。通過資本預算框定投資項目所需資金，資金是投資項目能否實施的一個重要約束條件。

第三，安排投資項目的資金。公司運用稅后利潤和外部資金來為投資項目籌集資金。

第四，決定發放股利。投資項目所需資金落實后，如稅后利潤還有剩余，可考慮將剩余盈余（也稱自由現金流）用于支付股利。2023/2/3公司金融學272、積極股利政策（1）持續股利政策持續股利政策是指股利支付呈線性趨勢，尤其是呈向上傾斜趨勢線特征的股利政策，這是一種積極的股利政策。執行此類股利政策的公司都傾向于“平滑”的股利政策，每年所支付的股利同股利的最終決定因素---公司利潤相比，變化小得多，即股利政策是“黏性”的。（2）固定股利支付率政策固定股利支付率政策是指公司確定一個股利占稅后利潤的比率，并按該比率派發股利的政策。根據該政策，每年股利水平盯住當年盈利水平。由于未來存在不確定性，因此，各年派發的每股股利會隨公司業績好壞呈現上下波動。（3）固定股利加額外股利政策在這種股利政策下，固定股利可以理解為正常情況下公司向股東支付的期望股利，而額外股利是指在固定股利之外向股東支付的一種不經常有的股利，通常只有在業績好的年份才發放額外股利。2023/2/3公司金融學28三、股票股利、股票分割和股票回購1、股票股利股票股利是指公司以增發的股票作為股利。股票股利不增加公司資產，不直接增加股東財富，股東持股比例也不發生變化，但股東權益結構會發生變化。例：我國某上市公司股利分配方案為：每10股送3股派現金股利3元（含稅），按10%代扣個人所得稅，轉增1股，股權登記日為2014年8月11日（收盤價20元/股），除息日為2014年8月12日（開盤價14.5元/股），