第十章公司資產重組與并購

第一節公司資產重組第二節并購的誘因和類型第三節并購一般程序第四節管理層收購與反收購本章主要內容第一節公司資產重組一、資產重組的概念1、公司生產經營的有形資源和無形資產2、人力資源3、組織資源二、資產重組的分類1、上市前重組和上市后重組2、內部重組和外部重組3、擴張性重組和收縮性重組2三、公司資產重組的若干形式（一）資產托管：以契約形式將原公司資產的全部或其中一部分讓渡給受托方，受托方有條件地接受委托方的委托管理和經營其資產，以便使受托公司資產保值增值的行為。企業托管未改變或暫時未改變既有產權，屬于直接的資產重組。（二）買殼和借殼上市1．買殼上市。買殼上市是指非上市公司收購上市公司股權，控股上市公司之后，再由上市公司收購非上市公司的資產，將非上市公司的主體注入上市公司，實現非上市公司作為上市公司實際控制人間接上市的目的。2．借殼上市。借殼上市有兩種做法。一種做法是將集團公司或大型企業的某個子公司或某部分資產重組，使其達到上市條件后上市，然后上市公司向母公司配發新股，母公司將其資產注入上市公司。另一種做法是上市公司向集團公司內部或外部非上市公司定向增發新股，非上市方以自身的資產作為對價，注入上市公司，成為上市公司的控股股東。3（三）公司分拆：將資產以不同形式轉讓出去，使母公司規模收縮的行為。1．分立（Spin-offs）。指母公司將其資產和負債轉移到一家或數家新設立的公司。新公司的股權在母公司的股東之間按比例分配，母公司的股東在新公司中持有與母公司等比例的股權，但對資產控制權已經分離，新公司成為可以獨立決策的法人實體，可以實行與母公司一致或不一致的經營策略。2．資產剝離（Divestiture）。指公司將資產賣給已有的外部第三方，出售方獲得現金或其他形式的資產。一般情況下資產剝離不產生新的實體。不良資產剝離是公司上市前重組經常見到的現象。3．股權劃出（EquityCarve-outs）。指母公司設立一新公司后，將自己的部分資產轉移到新公司中，然后母公司向母公司的股東或非母公司的股東出售新公司的股權，新公司成為法人實體。股權劃出后母公司出售股權可以得到現金，同時產生新的法人實體，這是股權劃出與分立和資產剝離的區別。（四）構建企業系4第二節并購的誘因和類型一、并購的概念1、并購（MergerandAcquisition）是兼并與收購的簡稱，是公司擴張性資產重組的主要手段。2、兼并是兩家或兩家以上公司合并，合并后一家公司得以存續而另一家公司消失，因而兼并與我國《公司法》的“吸收合并”類似。與兼并相近的另一概念為合并（Consolidation），指兩家或兩家以上公司合并后原公司全部消失，新設立的公司支配原兩家或兩家以上公司的資產，合并前的兩家或兩家以上公司的規模相近，合并與我國《公司法》的“新設合并”類似。3、收購（Acquisition）是一家公司收購另一家公司的部分或全部資產所有權的行為。收購的目的是控股被收購方，或與被收購方合并，或將其重組使其增值然后出售，或將其由上市公司變成少數投資者控股的非上市公司。并購行為中的并購方稱為收購公司（Acquiringfirm）、兼并公司（Mergingfirm），被收購方被稱為目標公司（TargetCompany）、被收購公司（Acquiredfirm）。5二、并購的誘因（一）追求協同效應1．經營協同效應：利用規模經濟；優勢互補；節約交易費用。2．財務協同效應：使融資成本降低，融資能力上升；降低資本需求量；依法避稅；充分利用收購公司的現金流。（二）推動公司成長（三）實現公司戰略性目標1．分散經營領域，平抑收益波動。2．實現公司戰略轉移。3．獲取關鍵技術。

6三、并購的類型（一）要約收購和協議收購1．要約收購。要約收購也稱標購，公開收購。收購公司和一致行動人向某上市目標公司所有股東發出收購要約，收購其手中所持股份的收購叫做要約收購。2．協議收購。協議收購也稱作直接收購，屬于非要約收購范疇。指收購活動當事人通過協商，商定收購的各個條件，使收購公司擁有目標公司權益的行為。7三、并購的類型（二）直接收購與間接收購1．直接收購。收購公司直接購買目標上市公司股份，不是通過投資關系、協議或其他安排導致其擁有目標上市公司股份的收購行為稱作直接收購。2．間接收購。不直接購買目標上市公司股份，通過投資關系、投資協議或其他安排導致其擁有目標上市公司已發行股份的收購行為稱作間接收購。8三、并購的類型（三）善意收購、敵意收購和狗熊擁抱1．善意收購。收購公司私下向目標公司提出資產控制權要求后，雙方通過協商簽訂協議，明確收購的條件，依協議條件轉讓資產控制權。2．敵意收購。收購公司事先不與目標公司管理層溝通，也不做警示，事先往往秘密收購目標公司一定比例的權益股份，然后在公開市場上對目標公司進行要約收購。要約價格通常會比目標公司股價高出20%～50%。3．狗熊擁抱。介于善意收購與惡意收購之間。在收購行動展開之前，收購公司會與目標公司管理層溝通，或做出警示，向其施加壓力，希望能以協議收購方式完成收購，此后收購公司會向對方發起收購行為。依據收購行為與善意收購和惡意收購的接近程度，又可將狗熊擁抱分為溫和的、較強烈的和兇悍的三種方式。（1）溫和的狗熊擁抱。（2）較強烈的狗熊擁抱。（3）兇悍的狗熊擁抱。9第三節并購一般程序

一、聘請中介機構投資銀行在參與并購操作之前要和客戶簽訂一份契約書，契約書不是正式合同，但它明確了合作雙方的責任、權利和義務。契約書包括以下內容。1.投資銀行的服務性質和內容。2.費用安排。3.免責事項。4.終結條款。10第三節并購一般程序

二、物色并購目標（一）商業調查（二）評估并購的風險1．財務風險。指舉債融資，影響收購公司經營性資金，債務率超過公司償債能力。2．經營風險。指未預見到并購完成后經營環境的變化，或并購后使公司規模過大，產生規模不經濟。3．多付風險。指過高的收購價格使收購公司此后難以取得滿意的投資收益。4．信息風險。指因與目標公司信息不對稱，因此在不能知己知彼的情況下發動并購。5．法律風險。指并購行動受到法規阻礙，使并購失敗。（三）選擇適度交易規模（四）并購目標的選擇1．商業因素。2．財務因素。3．并購目標公司的可能性。11第三節并購一般程序

三、目標公司預審預審的目的是為并購對象價值評估提供幫助，了解影響公司經營狀況和公司價值的積極與消極因素。審查的重點是財務與法律方面的情況。1．財務審查。2．法律審查。12第三節并購一般程序

四、目標公司的估價和出價策略（一）目標公司估價1．在財務和法律審查的基礎上進一步明確公司的各項特征，作為評估目標公司價值的依據。2．主要的評估方法（1）現金流折現法（DCF）。（2）市場法，指以公開市場上交易的有類似特征的股票的價格作為參照系，評估目標公司價值的方法。（3）資產基準法，是將公司個別資產和負債作為計算其當前價值的基礎的方法。3．出價策略（1）確定出價上下限。（2）首次接洽與要約價格的確定。（3）協商和修正價格。13第三節并購一般程序

五、支付方式選擇（一）不同支付方式的優勢和不足1．現金。2．普通股。3．優先股。（二）綜合證券要約收購是以現金、股票、認股權證、可轉換債券等多種支付工具共同作為對價即是綜合支付方式。它可以集合不同支付工具的優勢，彌補單一支付工具的不足。能否使各種支付工具組合起來以揚長補短的關鍵是審時度勢，調整不同支付工具的比例。14第三節并購一般程序

六、規劃目標公司接洽和意向書簽訂（一）與目標公司接洽與目標公司接洽的具體方式和過程頗具藝術性，收購公司及投資銀行對此應予妥善規劃。善意收購、敵意收購和狗熊擁抱三種收購過程對目標公司的態度不同，決定了接洽方式不同，此處不再贅述。（二）意向書簽訂若并購雙方初次接洽時對并購的主要內容達成共識，雙方即簽訂意向書，此后向社會公告。意向書不是法律文書，而是一種承諾，它關系企業形象，因此對雙方都有約束力。意向書由收購方簽署，是給賣方股東的一種信函，由賣方的管理層或賣方股東合簽。信函中包括了交易形式、交易價格、保護性條款、特殊安排、中介費用及中斷費。15第三節并購一般程序

七、簽署并購協議談判進行到雙方總體上都能接受時，雙方在中介機構輔助下開始準備涉及諸種交易條件的并購協議及其附件。并購協議包括陳述和擔保、保證條款、結盤條件、賠償條件四種關鍵事項。八、并購后的整合整合的內容包括改組董事會和管理層以改造公司治理結構，使不同企業的文化相互融合；調整員工，設計或調整激勵與約束機制；調整公司的經營戰略，使之適應并購后的新形勢，做好公司外部公關工作。其中，人員調整是整合的關鍵之處。16第四節管理層收購與反收購一、杠桿收購杠桿收購：借助公司的財務杠桿完成收購，其實質是舉債收購，債務以目標公司資產作為擔保，以目標公司未來現金流作為償債的資金來源。杠桿收購有以下特點：1、收購后目標公司股權過于集中，可能由上市公眾公司變為私人公司2、收購后目標公司負債率高企，其資本結構變化為優先債、從屬債和自有資金三個層次。3、明顯提高收購方的凈資產收益率，杠桿收購是舉債收購，債務利息具有稅盾作用4、杠桿收購完成后收購方會借助資產重組迅速提高銷售收入、稅后凈利，加大公司現金流，公司升值后再次上市或出售套現。杠桿收購通常是溢價收購。收購公司之所以愿意溢價收購是基于三個原因：一個原因是市場弱有效，目標公司管理不善或股市低迷使目標公司股價低于公司實際價值；另一個原因是公司退市降低了代理成本，提高了管理效率，加速折舊產生節稅效應從而使目標公司升值；再一個原因是收購方從目標公司債權人那里獲得了財富。17二、管理層收購（一）管理層收購的含義管理層收購（MBO）是指管理層收購自己管理的目標公司的杠桿收購。管理層熟知自身所管理的公司的實際價值和發展前景。當收購方提出的交易價格過低時，管理層會向本公司股東以更高的價格發出收購要約，進行杠桿收購。（二）中國管理層收購的特殊含義由于歷史背景、市場環境等方面區別很大，中國的管理層收購與國際通行的管理層收購在諸多方面存在差異。1．歷史背景不同。2．收購主體不同。3．收購后的持股比例不同。4．激勵性質不同。5．資金來源不同。18（三）中國國有企業管理層持股的規定2006年1月國務院國資委《關于進一步規范國有企業改制工作的實施意見》肯定了可以通過增資擴股持有本企業股權，但也作了嚴格限定，規定管理層投資總量不得達到控股或相對控股數量。（四）中國上市公司管理層收購的規定我國《上市公司收購管理辦法》規定，上市公司高管和員工或者其所控制或委托的法人與其他組織，擬對本公司進行管理層收購，必須符合以下條件：1．該上市公司具備健全且運行良好的組織機構及有效的內控制度；2．公司董事會成員中獨立董事的比例達到或超過1/2；3．公司應聘請具有證券、期貨從業資格的資產評估報告；4．本次收購應當經董事會非關聯董事做出決定，且取得2/3以上獨立董事同意后，提交公司股東大會審議，經出席股東大會的非關聯股東所持表決權過半數通過；5．獨立董事發表意見前，應聘請獨立財務顧問就本次收購提出意見，獨立董事和財務顧問的意見應一并予以公告。19三、管理層收購的運作模式（一）設殼收購1．由公司工會或職工持股會造殼收購。這是指公司工會或管理層與公司員工共同設立的職工持股會出資設立公司，以受讓上市公司股權。其依據是公司財富是職工創造的，職工有權分享。但這種辦法可行性越來越差。持股職工究竟誰是公司股東在法律上難以明確，職工希望福利最大化，股東追求收益最大化，二者存在沖突。2．管理層自然人直接造殼收購。這是指管理層作為自然人與其他自然人直接出資設立公司，受讓上市公司股權。收購主體產權明晰、融資和后續運作方便是其優點。3．管理層自然人造殼收購實際控制人股權。這是指管理層自然人設立公司收購目標上市公司實際控制人的股權，屬于對目標公司的間接收購。4．局部收購公司的優質資產。公司的全部資產數額巨大，但未必都具有收購價值。選擇公司某一部分優良資產或公司旗下的子公司作為收購對象是這種辦法的特點。20（二）借助信托公司收購1．提供收購主體。2．為收購目標公司的管理層融資。3．信托投資公司募資收購股權。4．引入戰略投資者。（三）借助并購基金目標公司的管理層借助于并購基金，與并購基金聯合收購目標公司的控制權，使其私有化，提升公司業績后擇機上市或出售的做法在國外常能見到，國內則困難重重，原因是國內沒有并購基金。21四、反收購對策（一）整頓和預防1．整頓。即調整公司的組織結構、業務領域、產品結構、資本結構，最重要的是彌補財務缺陷，不給對方以收購的可乘之機。2．預防。即在公司章程中預設“防鯊”條款，增加收購難度，抬高收購成本，使對方知難而退。具體包括：（1）董事會輪選制。公司章程規定，每次董事會換屆只能改選部分董事，此時收購公司難以短期取得對公司的控制權。（2）絕對多數條款。公司章程規定，公司面臨被收購時，須有2/3或3/4以上股東同意。（3）訂立公正價格。公司章程要求一旦收購行為發生，收購公司向所有股東支付相同的價格，以阻礙急于更換管理層的目標公司股東低價售股。（4）防御性合并。公司章程規定，收購危機發生前目標公司應先與另一家公司合并，此后收購方再發起并購會因其規模將過大，可能觸及《反壟斷法》。（5）鯊變觀察者。公司章程要求委托第三方機構監視公司股份異動，發現可能的收購者，以未雨綢繆，采取針對性措施。22（二）防護目標公司成員利益1．保護董事會成員。董事會輪選制和絕對多數條款已對董事會利益有所保護。我國新《公司法》中增加了累積投票法條款，對大股東在選舉董事會時的表決權已有一定的限制。小股東可將持有的表決權全部投于一人，使收購公司未來即使擁有50%以上的股權，也未必擁有50%以上的表決權，收購公司有可能因此而放棄收購。2．金降落傘（GoldenParachute）。即在目標公司控制權易手時在并購協議中確認，對被解雇的董事、經理等高管人員以高額解職費、額外津貼或股票期權作為補償。它是收購公司出價的一部分，但不容易對敵意收購形成障礙。3．對普通員工的保護（1）錫降落傘（TinParachute）。這是一種對中下層管理人員的保護措施，當他們在目標公司控制權易手時被解職后，所得到的補償低于金降落傘，但覆蓋的人群較廣，有時候補償總額會超過金降落傘，因此反而能夠阻止敵意收購。（2）養老金降落傘（PensionParachute）。它規定，當來自于目標公司之外的收購者收購目標公司股權達到某一比例后，即觸發目標公司立即發放養老金并擴大發放規模的機制。這一規定針對敵意收購，故而設置這一機制的公司大多規定若董事會同意收購，這一機制作廢。（3）員工持股計劃（ESOP）。即讓員工持有本公司股票，使其分享公司成長的收益，可提高對公司管理層的支持程度，防止收購公司敵意要約收購。23（三）資產重組1．出售皇冠上的明珠。即將收購公司垂涎的目標公司優質資產或子公司出售，使其對收購失去興趣。運用這一對策應注意不可使資產交易價格低于市場價格或公允價值。2．焦土政策。即目標公司以大量舉債購入不良資產等方式使收購行為變得毫無意義。廣義的焦土政策還包括改變目標公司業務范圍，使收購公司的收購行為違規；增加目標公司的規模，使其不易吞下；提高目標公司的市盈率等對策。焦土政策損害股東和債權人的利益，故而受到各國的法規制約。3．公司分拆。即目標公司分拆或其子公司上市。其反收購作用反映在兩個方面。其一是市場對分拆后的公司所認可的價值高于分拆之前，分拆后的公司和上市子公司股價上升，收購費用會加大；其二是分拆或上市后會籌集新的資金對抗敵意收購。4．調整資本結構。即提高資產負債表中的負債比重，降低資本權益比重。當目標公司現金流大量產生，但又缺少合適的投資項目時，以向股東發放現金或債券的方式回購股權以減少注冊資本，有利于免使自身成為被收購的對象。24（四）設置毒丸毒丸（PoisonPolls）是公司章程中反收購的內容之一。廣義的毒丸內容廣泛，本節只介紹狹義的毒丸。1．向內翻轉（Flipin）毒丸。即目標公司賦予其股東在本公司遭到收購公司收購時以半價認購本公司的股票的權利。它會促使收購公司與目標公司董事會積極磋商，不易發起敵意收購；也能阻止收購方在市場上不事聲張的吸籌后發動突然襲擊；毒丸會使收購公司的最后出價高于最初的要約價格。2．向外翻轉（Flipover）毒丸。與向內翻轉相反，目標公司股東在本公司被收購時可半價認購收購公司的股權。它可以使收購公司的股權稀釋，故而可收到與向內翻轉相似的作用。3．票據購買權利計劃（NotePurchaseRightsPlans）。即目標公司賦予其股東在本公司遭到收購時，可以將持有的股票售予目標公司，按規定換回一攬子證券的權利。一攬子證券中含有償債順序、資產變賣等眾多限制，且要求公司維持一定財務比率。證券支付上的困難，有可能嚇退收購公司。25（五）尋求外部力量支持1．尋求白衣騎士（WhiteKnight）。白衣騎士即驅逐敵意收購者，解救目標公司的友好公司。白衣騎士參與競購，最終也將獲得目標公司控制權。白衣騎士能否成功，取決于敵意收購者的出價，其出價越低，白衣騎士越容易成功。2．尋找白色護衛（WhiteSquire）。即目標公司與充任白色護衛的友好公司簽訂不變動的協議，允許白色護衛在目標公司遭收購時以優惠價認購目標公司股票，但白色護衛不得為目標公司管理層牟取私利。3．法律訴訟。目標公司在面對突然襲擊式的敵意收購時，可以收購行為違法為理由提出訴訟，目的是拖延時間，以便采取其他應對措施。常見的理由有對方手續不完備、收購要約內容不全、收購公司違反《反壟斷法》等等。（六）針鋒相對1．帕克曼式反收購。即目標公司購買收購公司的股票，以達到反收購的目的。這樣做需要大量的資金和可以變現的資產，可能犧牲目標公司股東的利益。但若目標公司現金流充裕，也可反制收購方。2．自我標購。標購即要約收購，自我標購之目標公司以高于敵意收購者的要約價格回購本公司股票。我國《公司法》規定，只有在公司減少注冊資本、與持有本公司股份的其他公司合并、將股份獎勵給本公司職工、股東因對公司合并或分立持異議要求公司收購其股份時才可以回購股權。因而自我標購在我國難以實施。26本章小結1．資產