有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。歐洲的氣候冷暖在很大程度上左右著市場情緒涼熱。由于歐洲的風險源頭是天氣又影響著在能源消費中占據較大權重的取暖需求，于是市場預期和經濟天氣交易成為今冬以來歐洲市場的主導邏輯之一。得解，能源消費放緩，留存了應對未來天氣不確定性的緩沖空間。整個歐盟天然氣消費在22-23冬季達到近5年歷史最低值，能源危機在需求側得到緩解。出清，以及12月起對俄羅斯海運原油制裁(限價)的正式生效。前者主要依靠22年歐洲在全球LNG市場上形式，油供給沖擊。歐洲原油、天然氣進口總量相對保持平穩。負，本面數據顯示歐洲經濟活動的現況整體仍然疲弱，但消費、生產等領域的景氣所回暖。相較于入冬之前強烈的看空經濟情緒，當下歐洲經濟偶有好于預期表的重要背景之一。下行，BTPBUND在本輪政策緊縮的尾聲和衰退-1)財政政策的不確定性。-2)貨幣政策緊縮未完成，構成歐債持續下跌壓力。望1)暖冬舒緩了22-23冬季的能源問題，歐洲宏觀風險相較入冬前的展望有所好轉，預期地緣政治風險的影響保持警惕，一方面是俄羅斯國民經濟命脈并未被制裁所切地緣政治博弈形勢，俄羅斯在能源供給上維持壓力為基準情形，上演加壓戲碼的可能性(禁止對參與俄油制裁的國家出口石油)也無法排除。另一方面，參照22年的球天然氣市場大舉采購的故事，以確保冬季3)歐債仍是需要保持關注的市場風險。當前歐洲尚未確認通脹的拐點，隨貨幣當局持續加息，歐債市場的調整還尚未結束，邊緣國家利差有再度走闊的可能性，而財有可能在歐債下跌趨勢之中放大波動。觀環境和市場在23年仍然保持搖搖欲墜的平地緣政治的角力當中，歐洲還需要加倍投入氣力，或許在同中國的互動中尋得新。2023年01月26日金霞-63325888*3267wangzhongyao1@香港證監會牌照：BQJ932金霞unjinxiaorientseccomc3046caojingnanorientseccomcn青wuzeqing@2023海外宏觀年度展望：下山的路從能源危機到英國財政鬧劇：故事是否還會重演？：——海外宏觀札記1017能源危機：現況、測算、歐洲宏觀環境關鍵變化前瞻2022-11-302022-10-182022-10-032 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。3圖1：法國巴黎氣溫(攝氏度) 5圖2：德國漢諾威氣溫(攝氏度) 5圖3：意大利羅馬氣溫(攝氏度) 6圖4：西班牙馬德里氣溫(攝氏度) 6 圖6：歐盟27國天然氣消耗量(Gwh) 6圖7：德國天然氣消費量(Gwh) 6圖8：匈牙利天然氣消耗量(Gwh) 7圖9：保加利亞天然氣消耗量(Gwh) 7圖10：歐洲天然氣供給：俄羅斯&挪威(MCM/d) 81：歐洲天然氣供給：北非(MCM/d) 8圖12：歐洲天然氣供給：英/荷(MCM/d) 8LNGMCMd 圖14：歐洲天然氣供給總流量(MCM/d) 8圖15：全球市場LNG價格：HH(美國)、TTF(歐洲)、JKM(亞太)(USD/MMBtu) 9圖16：歐洲海運石油進口來源(Kb/d) 10圖17：俄羅斯海運石油出口方向(Kb/d) 10EU 1 圖21：歐元區實際GDP增速一致預期(%) 11圖22：主要國家工業產值指數同比(%) 12圖23：東歐主要國家工業產值指數同比(%) 12 圖25：歐洲主要國家零售銷售同比(%) 12圖26：英德法意國債收益率(%) 13圖27：歐元區核心-邊緣國利差(%) 13 3 圖32：歐洲主要國家薪資同比(%) 14圖33：歐元區國家CPI、核心CPI同比(%) 14 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。4圖35：EU天然氣存儲量及存儲率(%)預測 15圖36：俄羅斯聯邦財政收入和能源財政收入(億盧布) 16圖37：俄羅斯貿易盈余(億美元) 16有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。5下，歐洲究竟經歷了什么？這一輪回暖，是否意味著歐洲的1氣溫交易主導市場，暖冬緩和需求側壓力天氣又影響著在能源消費中占據較大權重的取暖需求，于是市場預期和經濟表現跟隨天氣動態變來歐洲市場的主導邏輯之一。歐洲市場反彈的起點；隨之而來，反映在隨后交易日的市場表現之中；盾得到相當的緩解，能源消費放緩，留存了應對未來天氣不確定性的緩沖空間，1月以來，天氣又有家來說，今冬迄今溫度穩定高于歷史平均。圖1：法國巴黎氣溫(攝氏度)圖2圖1：法國巴黎氣溫(攝氏度)數據來源：NOAA、東方證券研究所數據來源數據來源：NOAA、東方證券研究所有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。6圖3：意大利羅馬氣溫(攝氏度)圖3：意大利羅馬氣溫(攝氏度)數據來源：NOAA、東方證券研究所數據來源數據來源：NOAA、東方證券研究所數據來源：NOAA、Bloomberg、東方證券研究所我們以最具代表性的歐洲冬季關鍵能源需求：天然氣的消費量來看，整個歐盟天然氣消費在22-圖6：歐盟27國天然氣消耗量(Gwh)數據來源：Bloomberg、東方證券研究所圖7：德國天然氣消費量(Gwh)數據來源：Bloomberg、東方證券研究所有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。7圖8：匈牙利天然氣消耗量(Gwh)圖8：匈牙利天然氣消耗量(Gwh)數據來源：Bloomberg、東方證券研究所數據來源：數據來源：Bloomberg、東方證券研究所2LNG采購對沖俄氣缺口，俄油限價制裁沖擊寥寥22年末以來，歐洲經受的壓力主要是俄羅斯天然氣供給的進一步出清，以及12月起對俄羅斯海運原油制裁(限價)的正式生效。前者主要依靠22年歐洲在全球LNG市場上的大舉搶購對沖，后者則在以歐洲制定接近俄油價格的限價方案的形式，在較大程度上規避了眼下的原油供給沖擊。風險情形。a.北溪線路：在8月底檢修-9月爆炸后，輸氣量自9月清零至今；b.往中東歐：當下輸氣17MCM/d，較10月(36MCM/d)又下降50%，經由烏克蘭的管道輸著；c.往東南歐(經土耳其)：當下輸氣20MCM/d，相較10月也下降了50%左右。a.從挪威：在10、11月震蕩輕微下調后，自11月下旬重新爬升至峰值輸氣量，現水平為340MCM/d(日輸氣量最大值358MCM/d)；dLNGMCMdMCMd在往常有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。8所以，歐洲在22年依靠在全球LNG市場大舉吃進，基本對沖了俄羅斯天然氣的供給沖擊。各主要氣源供給量加總后，當前歐洲天然氣供給總流量在10-12月區間內保持在1000-1100MCM/d，圖11：歐洲天然氣供給：北非(MCM/d)圖10圖11：歐洲天然氣供給：北非(MCM/d)數據來源：Bloomberg、東方證券研究所數據來源：數據來源：Bloomberg、東方證券研究所圖12：歐洲天然氣供給：英/荷(MCM/d)圖12：歐洲天然氣供給：英/荷(MCM/d)數據來源：Bloomberg、東方證券研究所數據來源：數據來源：Bloomberg、東方證券研究所圖14：歐洲天然氣供給總流量(MCM/d)數據來源：Bloomberg、東方證券研究所有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。9LNG搶購雖然結構性地滿足了自身的能源供需均衡，卻給全球市場帶來了新的不均衡：其他主要的LNG買家，如亞太市場，在22年歐洲搶購LNG階段，被迫跟隨歐洲市場加價。眼但是接下來，如果俄羅斯天然氣繼續空缺，歐洲很有可能還要采取搶購LNG的方式來滿足23年漲之競爭關系將會助推歐洲氣價上漲。圖15：全球市場LNG價格：HH(美國)、TTF(歐洲)、JKM(亞太)(USD/MMBtu)數據來源：Bloomberg、東方證券研究所在6個月的緩沖期里，歐洲市場并未找到俄油的供給替代。因此，制裁最終演變為限價(僅對超俄油(烏拉爾油)從俄烏沖突之后開始出現同布油價格之間的大幅貼水，22年在60-80美元/桶的其實/桶左右波動，并不會遭受禁運制裁。的原油進口數據來看，俄羅斯海運原油進口從22年3月開始持續下降，制裁落實后，22年12月數據顯示，俄油現進口量并未清零，但相較22年10月進一步下降400kb/d，同時，OPEC成員國(沙特、利比亞、尼日利亞)等進口不斷增長，對沖俄油缺口。歐洲海運原油進口增量主要來自于東歐和地中海國家(如羅馬尼亞、希臘)，西班牙，以及去向未知的船只。具體 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。80kb/d水平增長300%以上至730kbd；這與過往受原油制裁的伊朗、朝鮮等出口規律一致。CSIS等機構分知去向的船可能在大西洋沿岸或地中海東部進行了船-船轉運；2.中國、印度、韓國：亞太方向，印、中保持22年俄油第一、第二進口國地位，印度進口量下降200kb/d至1200kb/d；韓國作為原油轉運點進口量也下降50kb/d左右；另一變化為亞太俄油航運路線的變化：據路透報道，俄油出海在北極圈港口先前主要去向為歐盟，現去向主要為中在12月起俄油進口量增長100%至270kb/d，土耳其流數據來源：Kpler、東方證券研究所數據來源：Kpler、東方證券研究所3經濟活動自底部略有回暖能源供需矛盾緩和，能源價格下跌。歐洲工廠的成本壓力緩解，家庭的能源賬單減負，近期的基顯示歐洲經濟活動的現況整體仍然疲弱，但消費、生產等領域的景氣和預期有所回暖。歐洲經濟偶有好于預期表現，成為了歐洲市場反彈的洲天然氣存儲率高于多數年份的歷史同期。在走出3月以前，歐洲仍將處在能源的消費季節，庫存去化的節奏仍然對天氣存在波動的敞口，但是從已經處于同價60-70歐/兆瓦時區間，預計歐洲Q概率較低。有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。數據來源：Bloomberg、東方證券研究所數據來源：數據來源：Bloomberg、東方證券研究所能源問題緩和之后，歐洲當前經濟最大的風險和不確定性就得到了解決，經濟數據開始出現好于近期有持續反彈。市場對22Q4、23Q1、23Q2的歐元區實際GDP增速預期均有上修，其中圖21：歐元區實際GDP增速數據來源：Bloomberg、東方證券研究所數據來源：數據來源：Bloomberg、東方證券研究所1%，意大利-3.7%，德國-0.2%，法國0.6%。有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。圖22：主要國家工業產值指數同比(%)圖圖22：主要國家工業產值指數同比(%)數據來源：Bloomberg、東方證券研究所數據來源：數據來源：Bloomberg、東方證券研究所售仍然保持較大幅度的同比負增長。圖25：歐洲主要國數據來源：Bloomberg、東方證券研究所數據來源：數據來源：Bloomberg、東方證券研究所4歐債風險仍取決于貨幣、財政政策未來變數市場跌幅顯著，主權債違約互換、核心—邊緣國家利差走闊。9月，英國前任政府的“迷你預算”財政歐債收益率：英德法意國債收益率均出現不同程度下行，尤其是此前下跌比較嚴重的英債、意債，相比22Q4前(22.9.30)降幅在50-60bp。核心—邊緣國家利差：意德利差(BTP-BUND)較22年10月峰值收窄約70bp至180bp左右，有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。。圖26：英德法意國債收益率(%)圖圖26：英德法意國債收益率(%)數據來源：Bloomberg、東方證券研究所數據來源：數據來源：Bloomberg、東方證券研究所數據來源：Bloomberg、東方證券研究所數據來源：數據來源：Bloomberg、東方證券研究所-1)財政政策。英國“迷你預算”前車之鑒后，歐洲國家財政政策預期整體趨于穩定。從當前可對穩定的財政赤字和債務供修正財政計劃、推進新的財政方案的可能性。另有若干有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。預計赤字率(%GDP).50%.50%0%數據來源：Reuter、東方證券研究所發行規模發行規模700億歐元4140(2750+1390)億歐元數據來源：各國財政部、Reuter、東方證券研究所*意大利規模為長債、短債加總，23年1年期以下債券發行計劃未知-2)貨幣政策。歐央行在22年的最后一次會上給出的前瞻指引，再一次提示了23年持續的加息bp市場的又一輪調整。而歐洲貨幣政策風險的仍然過高，通脹預期、薪資增速走高的風險仍然存在。圖32：歐洲主要國家薪資同比(%)圖33：歐元區國家CPI圖32：歐洲主要國家薪資同比(%)數據來源：Bloomberg、東方證券研究所數據來源：數據來源：Bloomberg、東方證券研究所對應到美聯儲本輪抗通脹的路徑上，歐央行目前可能還處在“前置加息”的階段。歐元利率期貨束， 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。數據來源：Bloomberg、東方證券研究所。當前仍然處在歐洲能源消費的旺季，天氣的不確定性隨后的天然氣存儲數據，這個冬天的能源需求基本能夠得到基于我們的測算，冬季結束時(23年3月)歐盟天然氣存儲率預計在39%。略高于歷史均值。圖35：EU天然氣存儲量(bcm)及存儲率(右，%)預測數據來源：Eurostat、東方證券研究所能源邏輯可能在臨近秋冬季時再次成為影響市場的主要線索。我們根據現況作線性外推的測算，均值的88%。若俄羅斯23年保23-24冬季來臨時處在60%。一方面是俄羅斯仍有在能源戰場上同歐洲博弈的邏輯和資本。在西方持續唱空俄羅斯財政和經濟狀況的新聞標題之下，俄羅斯財政收入和經常賬戶余額事實上并未出現崩塌式的下滑，兩者均于大宗商品貿易有密切關聯，而石油貿易又在其間占據較有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。高權重，出口金額規模遠高于天然氣。在俄油制裁并未嚴重壓縮俄羅斯石油出口的情況下，俄羅斯國民經濟命脈并未被制裁所切斷。配合地緣政治博弈形勢，俄羅斯在能源供給上維持壓力為基準情形，上演加壓戲碼的可能性(禁止對參與俄油制裁的國家出口石油)也無法排除。特別是當前俄羅斯、歐洲兩方在俄油限價制裁之下求得各自平衡和彼此默契的一個重要背景，是持續下行的國際油價，保證了俄油價格的貼水幅度不至于過分夸張。如果未來國際油價上行拉高 (60美元限價之下的)俄油價差，有可能成為破壞當前默契的風險情形。圖36：俄羅斯聯邦財政收入和能源財政收入(億盧布)圖圖36：俄羅斯聯邦財政收入和能源財政收入(億盧布)數據來源：Bloomberg、東方證券研究所數據來源：數據來源：Bloomberg、東方證券研究所事，以確保冬季能源安全，彼時天然氣價格可能會被再度推高。近期超出歐洲市場的亞太天然氣價格的韌性。3)歐債仍是需要保持關注的市場風險。當前歐洲尚未確認通脹的拐點(主要是工資、通脹預期、核心通脹水平)，歐央行的貨幣政策也還無法進入到交易邊際寬松的階段。隨貨幣當局持續的大幅度加息，歐債市場的調整還尚未結束，邊緣國家利差有再度走闊的可能性，而財政和經濟基本下跌趨勢之中放大波動。持著搖搖欲墜的平衡。在風險提示1)地緣政治走向存在不確定性，影響能源供需格局預測。俄烏沖突深刻影響歐洲及全球宏觀和，都有可能對我們的預測造成重大影響，屆時將市場在相關方面的展望。2)氣溫變化難以預測。短期來看，氣溫變化仍是左右歐洲市場走向和預期的關鍵且難以預測的需要被納入考量。3)經濟衰退的幅度超出預期。當前歐洲經濟現狀仍然疲弱，如果接下來歐洲經濟增長的基本面改變能源供需格局、財政和貨幣政策目標，重塑歐洲能有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本或觀點無任何直接或間接的關系。公司投資評級的量化標準數收益率在-5%以下。級相關信息。存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報告發布當時該股票的價值和價格分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確投資評級；分析師在上述情況下暫停對該股票給予投資評級等信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該股票的投資評級、盈利有效。行業投資評級的量化標準：場基準指數收益率在-5%以下。未評級：由于在報告發出之時該行業不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該行業暫停評級：由于研究報告發布當時該行業的投資價值分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確行業投資評級；分析師在上述情況下暫停對該行業給予投資評級告發布之前曾給予該行業的投資評級信息不再有效。有關