新世紀中國貨幣政策的挑戰3800字1997年中國宏觀經濟實現“軟著陸〞后，隨著國內外經濟環境的變化，有效需求缺乏、通貨緊縮等矛盾逐步暴露出來。政府宏觀經濟調控的重點由1993--1996年的抑制總需求膨脹轉為擴大國內需求、調整供應結構。與之相適應，中國貨幣政策也由堅持適度從緊以治理通貨膨脹轉變為適當擴大貨幣供給量，防備通貨緊縮。

1997年至1999年的貨幣政策操作在緩解外部沖擊、促進內需增加等方面起到了一定的積極作用。但是面對通貨緊縮、國內需求缺乏、失業增加、國內金融風險逐漸暴露、處理中小金融機構風險難度加大、國有企業改革步履唯艱、居民消費和非國有投資低迷等不利條件，中國貨幣政策無論是最終目標、中介目標、操作工具還是傳導機制方面都遇到了困難。在新世紀，中國貨幣政策任務仍很艱巨，也不可防止地要面對諸多挑戰。本文的主要目的，是將近兩年中國貨幣政策實踐中遇見的矛盾和挑戰作初步的理論分析。

一、貨幣政策的多目標約束

貨幣政策的最終目標紿終是貨幣政策理論中爭論最多的問題，尤其是穩定物價與促進經濟增長之間的矛盾在中國這樣一個開展中國家尤為突出。1995年?中國人民銀行法》第三條明確規定：“貨幣政策目標是保持貨幣幣值的穩定，并以此促進經濟增長。〞這一“單目標論〞的規定實際上并未得到廣泛認同。只是1993和1994年是中國高通貨膨脹年份，“單目標論〞的法律在當時背景下容易通過。1997年以后中國進入負通貨膨脹率，不僅理論上“單目標〞與“多目標〞之爭仍在繼續，而且政府和社會各界都要求貨幣政策“發揮更積極的作用〞。中國貨幣政策實質上面臨多目標約束，這些目標有：物價穩定、促進就業、確保經濟增長、支持國有企業改革、配合積極的財政政策擴大內需、確保外匯儲藏不減少、保持人民幣匯率穩定。多目標約束主要來自中央政府，這可以從每年一度的中央經濟工作會議文件和中央銀行分行長會議主報告看出。

實際上在90年代后期，興旺國家均進入低通貨膨脹時期，各國也面臨貨幣政策目標的動搖不定。但象中國這樣明確要求貨幣政策實現多個目標還屬少見。貨幣政策的多目標約束至少存在兩個根本理論問題：一是貨幣政策有效性問題，即貨幣政策能否系統地影響產出;二是多重目標之間能否協調一致。

貨幣政策能否系統地影響產出在西方貨幣理論中被稱為“貨幣中性理論〞。以弗里德曼為代表的貨幣主義和以盧卡斯為代表的合理預期學派最先提出貨幣中性論。弗里德曼(1963)認為貨幣只能影響物價等名義變量，而無法影響真實產出。盧卡斯那么認為貨幣政策對經濟增長的刺激作用會由于公眾理性預期的存在而被抵消。近年來開展起來的真實經濟周期模型(realbusinesscyclemodel)同樣認為貨幣政策不影響產出和其他真實經濟變量，只有資本、勞動和生產技術等真實變量的變動才是經濟周期的本源(Mankiw，1988)。真實經濟周期模型實證檢驗非常精確地擬合了產出、就業、消費及其他主要經濟總量的實際方差和協方差，格蘭杰因果檢驗與向量自回歸(VAR)分析說明：如果以貨幣作為產出波動的解釋變量，其解釋力度并不顯著。展開的分析可見吳易風、王建和方松英(1998)的專著第193-199頁。

盡管貨幣中性是在嚴格若前提下的一個結論，尤其在短期內，諸如價格和工資粘性，信息不對稱等因素使意料外的貨幣波動能夠影響產出，但是時間不一致性(timeinconsistency)理論同樣不主張用貨幣政策去刺激產出。從短期看，意料外的貨幣供應增加會使產出增長率高于潛在增長率，但在當期最優的貨幣政策由于公眾預期的變化而不能在今后各期保持最優。具體地說，當中央銀行利用預料外的通貨膨脹刺激產出后會丟失信譽(credibility)，公眾產生高通貨膨脹預期，最終結果是產出恢復到自然率水平，而通貨膨脹加速回升，社會福利發生了凈損失。因此，從長期來看，不存在通貨膨脹與產出之間的替代關系，即菲利浦斯曲線在長期不成立，貨幣政策只能以穩定物價作為單一目標。

貨幣理論太抽象，現實中有兩個實例。一是如何評價美聯儲貨幣政策與美國連續五年經濟增長的關系。如果說美聯儲的貨幣政策發揮了作用，但實際上美聯儲1993年7月就放棄了M2調控目標，美國的貨幣政策操作就是美聯儲每年8次公開市場委員會決定是否調整聯邦基金利率(或貼現率)，并且每年都有幾次是不調整。很顯然，在美國已經不存在主動增加貨幣供給量來刺激經濟增長。理論界普遍認為，美國經濟持續增長是高技術帶動的，美聯儲的作用是為經濟增長提供了低物價根底和前瞻性信息，貨幣政策本身并不會刺激經濟增長。另一個例子是日本銀行，日本經濟連續4年負增長，日本銀行的貨幣政策已經非常積極和擴張，甚至采取了零利率政策，但日本經濟仍然低迷不振。這兩個例子起碼表明了一點：決定經濟增長的主要因素不是貨幣和貨幣政策，貨幣政策對經濟增長的奉獻是非常有限的，而且要實證分析和計算這種有限的奉獻率更是難上加難，目前的貨幣理論和計量經濟學都還沒有解決這個問題。

貨幣政策短期內的多重目標是否能同時到達呢《非常困難。由于多目標之間的相互矛盾，貨幣政策往往無所適從。當國際收支盈余與國內通貨膨脹并存時，典型的“米德沖突〞便出現了;簡·丁柏根論證了實現n個政策目標需要n個獨立的政策工具;蒙代爾那么進一步提出了財政政策追求內部均衡，貨幣政策維持外部均衡的“政策搭配論〞。在封閉經濟的若下，米什金(Mishkin，1995)也證明了物價穩定與充沛就業之間存在矛盾。馳名的“克魯格曼三角〞那么認為貨幣政策獨立性、匯率穩定和資本自由流動中至多能同時到達兩項。

綜上所述，對貨幣政策的多目標約束是“要求過高〞，它迫使中央銀行在多目標之間尋找平衡，往往可能采取時機主義的伎倆注重短期效果和外表效果。貨幣政策無論短期還是長期都應堅持穩定物價的單一目標。

二、通貨緊縮還在繼續

到1999年11月底，我國居民消費價格指數持續20個月負增長，商品零售物價指數持續26個月負增長，生產資料價格指數持續29個月負增長(?中國人民銀行統計季報》1999年第4期)。如果僅從物價下降(單要素論)來看，通貨緊縮已毋庸置疑。更麻煩的是，到1999年底，仍然看不到價格負增長幅度縮小或扭轉的跡象，兩年來克服通貨緊縮的各種政策效果并不明顯。新世紀前兩年我國貨幣政策仍然面臨通貨緊縮的挑戰。

如果把通貨緊縮(價格負增長3%)與1999年其他宏觀經濟變量放在一起看，仍然是一幅令人迷惑的拼圖：經濟增長率7%，稅收和財政支出大幅度增長，凈出口保持較高增長，儲蓄存款、貸款和貨幣供給量均保持正常增長速度，個人收入和消費也保持正常增長。上述指標無論是橫向國際比擬還是本國時間序列比擬均是正常理想的。除了物價之外，不理想的宏觀經濟指標就是投資和就業。問題究竟在哪里《近年來國內外分析通貨緊縮的很多，但至今還沒有令人信服的答案，僅以“內需缺乏〞來概括是遠遠不夠的。

面對通貨緊縮，貨幣政策能否像抑制通貨膨脹那樣迅速有效呢《答案是否認的。按照貨幣是外生變量這一現代貨幣銀行學的根本前提，在現代信用貨幣制度下不應該出現通貨緊縮，因為中央銀行可以隨時增加貨幣供給量。所以現有的貨幣政策理論都是對付通貨膨脹的，竟然沒有對付通貨緊縮的理論。經濟現實總是與貨幣理論和現代中央銀行制度開玩笑。我國已經連續兩年實行增加貨幣供給量的貨幣政策，并使用了如此多的政策工具，但貨幣供給量就是增加不多。中國是這樣，日本也是這樣。再看歷史，才知道人類還沒有以貨幣政策成功對付通貨緊縮的先例。Cover(1992)和Karras(1996)的實證研究證明了美國和歐洲18國存在明顯的貨幣政策效果的不對稱性。有人形象地將貨幣政策比喻為繩子，可以有效地“拉住〞經濟過熱，但卻無法“推動〞經濟增長。新主義的貨幣理論對此提出了諸如價格粘性、勞動力市場不完善、信貸市場信息不對稱等微觀解釋，同時都認為貨幣政策效果的不對稱性是個客觀事實。

一方面是對中國通貨緊縮的原因分析不盡人意，另一方面是前兩年的財政貨幣政策的效果并不明顯，消極等待通貨緊縮自然消失更不是方法。由此看來