投資銀行學案例企業并購迷霧1993年9月，沉淹于幾個月凄迷市道中的上海股市卻出現了一道風景線——延中實業逆市而揚。1993年9月6日，延中實業（600601）開盤9.20元，收盤9.45元，成交量71600股，價升量增，走出了長期低迷徘徊于8.8元的盤局。以后接連11個交易日該股逆市連續上漲，到9月29日，收盤價為12.05元，引起了市場的種種猜測。舉牌9月30日上午11點15分，延中股份12.91元時，上海證券交易所突然宣布延中暫時停牌，一個傳聞了近兩個星期的消息終于得到了證實！深圳寶安集團上海分公司公告：“本公司于本日已擁有延中實業股份有限公司發行在外的普通股5%以上的股份，現根據國務院《股票發行與交易暫行條例》第四章‘上市公司的收購’第四十七條的規定，特此公告。”寶安正式宣布收購延中，在股市上掀起了引人注目的“寶延風波”。此時，寶安已持有延中15.98%的股份。惡戰迷底揭開，上海昌平路，延中公司總部猶如晴天霹靂，一場收購與反收購戰打響。面對寶安咄咄逼人之勢，延中實業聘請在應付敵意收購方面有豐富經驗的施羅德集團香港寶源投資有限公司作為公司反收購顧問，謀劃反擊行動。10月4日，寶安再次公布已持有延中16%的股份，事實上已成為延中第一大股東。10月5日下午，延中總經理秦國梁在《證券法（草案）》討論會上提出三大疑問：1、9月29日，寶安上海公司已持有延中股票的4.56%，按照5%就在申報的規定，它只能再買0.5%。然而，9月30日集合競價時，滬寶安一筆就購進延中股票342萬股，如此跳過5%，一下達到16%，是否犯規？2、既然滬寶安9月30日實際已購得479萬余股，公告時為何只籠統說5%？3、近兩天滬寶安僅買延中股票就用了6000多萬元，這筆巨額資金從何而來？10月6日，寶安集團與延中實業兩家領導層首次面對面接觸。寶安上海公司總經理何彬向延中董事會提出兩點要求：一是10月20日之前召開臨時股東大會，改選董事會，討論公司新的發展規劃；二是查閱公司會計賬目。延中則表示：寶安的收購是敵意收購，認為一個企業可以收購延中，延中也可以反收購。雙方會談不歡而散。當天下午寶安即公布，對延中的持股量已達18%。10月8日，寶安集團上海公司發表致延中實業全體股東及員工的公開信，信稱如果寶安參與延中實業的經營與決策，將會用寶安的經驗，完善和加強延中的經營管理，大力支持延中發展項目，增強蠃利能力，提高員工待遇。而延中董事長則表示不會因寶安方的提議而召開臨時股東大會。寶延雙方就延中實業的控制權問題爭得難解難分。狂炒“魚蚌相爭，漁翁得利”。在寶安與延中惡戰的同時，股票市場上的炒手也開始了對延中股票的瘋狂炒作。10月4日，延中復牌，股價收在22.8元；10月7日，延中再次復牌，當日最高價42.2元，收盤價34.16元。在這驚心動魄的一周里，延中創造了中國股市四個之最：個股交易量之最，個股換手率之最，個股日漲幅之最，個股日成交量之量。結局在寶延雙方無法就并購達成一致的情況下，中國證監會、上海市證管辦和上海證券交易所組成聯合調查組對此事進行了聯合調查，依據當時的法律法規進行了處理。10月16日，證監會公布了聯合調查的結果和處理決定。由于寶安公司在收購過程中涉嫌違規，做出了處理意見：1、承認寶安上海公司對延中實業的控股地位；2、寶安上海公司的兩個關聯企業于9月30日賣給社會公眾的24.60萬股延中股票所獲利潤歸還延中公司；3、對未按規定履行有關文件和信息的報告、公開和公布義務的寶安上海公司給以警告處分，罰款人民幣100萬元，對其兩家關聯企業給以警告處分。在上海證管辦的安排下，寶延雙方在本次股權收購案的問題舉行了會談，在寶安參與延中的管理和決策方面達成了一致。寶安持有延中股份達19.8%，憑股權優勢控制了延中。延中放棄起訴和反收購。寶延雙方都作出了一定程度的妥協。至此，沸沸揚揚的“寶延風波”暫告一段落。意義開創了中國國股市市場場并購之先先河；創造了中國國股市的““三無概念念”股；對有關法律律法規的完完善，證券券市場的監監管提出了了思考。一年多以后后，新的董董事長上任任，給延中中帶來了勃勃勃生機，，在較短的的時間內，，延中新建建了房地產產、飲用水水、服裝等等10來個個子公司。。到1995年，延延中已發展展成一個多多元化企業業。總資產產達5億多多元，比1993年年增長了93倍，凈利潤3000多多萬元，增增長了62倍。后續1998年年5月11日，北大大方正舉牌牌延中，5月25日日，在延中中實業默許許下，北大大方正改組組了延中實實業董事會會，取得了了對延中實實業經營管管理的控制制權。1999年，，延中實業業更名方正科技，實現了借殼上市。北大方正入入主延中實實業后，對對延中實業業實施了大大手術，把把那些與科科技無關的的子公司孫孫公司全部部切出，裝裝進計算機機網絡等高高科技項目目，并以北北京、上海海、深圳為為中心，成成立了計算算機研發、、生產、銷銷售、服務務體系。2000年年，方正科科技主打產產品方正電電腦的年銷銷售量就達達80多萬萬臺，市場場占有率穩穩居全國第第二位，并并連續7個個季度進入入亞太10強。2000年中中報顯示，，方正科技技總資產達達到了10個億，凈凈利潤6000多萬萬元。2001年5月12日，，北京裕興舉舉牌北大方正正；2001年11月12日日，上海高清清舉牌北大方方正；收購與反收購購戰仍在繼續續。背景中國零售業自自1992年年起開始實行行部分對外開開放，根據加加入WTO的的承諾，到2004年底底將實現完全開開放。在此期期間，國際上上著名的零售售商均已進入入中國，尤其其在連鎖零售售領域更是擴擴張迅速。據統計2003年，23家外資連鎖鎖企業在國內內銷售總額達達1009億元元，而百強中92家中資連連鎖企業銷售售總額為2175億元元，外資商業資資本所占市場場份額超過了了四分之一，民族連鎖零零售商面臨的的競爭環境越越來越殘酷。。為了整合產業業資源，消除除同業競爭，，實現集約經經營、連鎖發發展，追求規規模效益，做做大做強流通通服務業，打打造民族零售售業戰艦，2004年4月8日，第第一百貨（600631）和華聯商商廈（600632）兩兩家公司同時時對外公布吸吸收合并方案案。合并方財務顧顧問：合并方式合并方——第第一百貨（600631，前收盤價價9.27元元）被合并方———華聯商廈（（600632，前收盤盤價9.53元）存續公司———百聯（集團團）股份（600631）第一百貨通過過換股吸收合并華聯商廈廈，使華聯商商廈的全部資資產、負債及及權益并入第第一百貨（采采用權益集合合法），其現現有的法人資資格因合并而而被注銷，合合并后存續公公司更名為上上海百聯（集集團）股份有有限公司。這這一并購行為為開創了中國國證券市場上上市公司換股合并之先河。合并前后第一百貨(600631)非流通股3.94億股流通股1.88億股華聯商廈(600632)非流通股2.9億股流通股1.23億股存續公司百聯股份折股比例非流通股1:1.273流通股1:1.114換股方案換股方案華聯商廈第第一一百貨新新公公司非流通股11.2737.74億股億億股11億股現金選擇權非流通股3.527元/股2.957元/股流通股7.74元/股7.62元元/股折股比例兼顧四方利益益非流通股：每股凈資產產為折股比例例的基礎；流通股：每股股價為為價值基礎，，雙方董事會會召開前30個交易日每每日加權平均均價格算術平平均值為基準準。在此基礎上，，合并雙主主主要考慮了商商用房地產潛潛在價值、盈盈利能力及業業務成長性等等因素對折股股比例進行加加成計算。加成系數為5.4%非流通股折股股比例折股比例=被被合并方每股股凈資產/合合并方每股凈凈資產×（1+加成系系數）折股比例=（（3.572/2.957）×（1+5.4%）=1.273流通股折股比比例折股比例=（（華聯商廈董董事會召開前前30個交易易日加權股價價均值+每股未分配配利潤）/（（第一百貨董事會召開前前30個交易易日加權股價價均值+每股未分配配利潤）×（（1+加成系系數）折股比例=（（8.91+0.39））/（8.69+0.11）×（（1+5.4%）=1.114現金選擇權體現對中小投投資者進行最最低成本保護護流通股現金選選擇權價格以以董事會召開開前12個月月每日加權平平均價格的算算數平均數上上浮5%計算算。考慮因素：1、12個月月每日加權平均價格格的算數平均值值表示最近12個月投資資者的平均持持股成本；2、在上價格格基礎上給予予5%的溢價，考慮了投資資者的合理回回報；3、參考了同同行業上市公公司市場平均均市盈率水平。同行業平均均市盈率為34.35，，一百現金選擇擇權對應的市市盈率為36.29，華聯為33.65，與同同行業平均市市盈率接近。。2004年11月16日日，中國證監監會同意第一百貨因吸吸收合并華聯聯商廈,而向向華聯商廈全全體股東定向向發行5.18億股普通通股,其中,向非流通股股股東發行3.80億非非流通股,向向流通股股東東發行1.39億流通股股。證監會同同時豁免了百百聯集團和第第一百貨的要要約收購義務務。2004年11月18日日，華聯商商廈終終止上上市；；2004年11月26日日，上上海百聯集集團股股份有有限公公司正正式復復牌。。合并后后的百百聯股股份（（600631）成成為兩兩市股股本規規模最最大的的商業業上市市公司司。吸收合合并前前后主主要指指標對對比（（截止止2003年底底）項目第一百貨（合并）華聯商廈（合并）百聯股份模擬報表總資產（萬元）367311229799597083股東權益（萬元）172344150940322936主營業務收入（萬元）266430150104416534利潤總額（萬元）12495956722008吸收合合并之之后的的合作作協合合效應應百聯股股份整合兩兩大連連鎖事事業部部、重重新配配置資源，，降低低競爭爭摩擦擦成本本統一采采購和和配送送統一服服務，，提升升對忠忠誠客客戶的的吸引力力統一調調配資資金，，節約約資金金費用用統一標標識和和營銷銷銷售額額提高高主營成成本降降低管理費費用降降低銷售額額提高高財務費費用降降低協同效效益百聯旗旗下主主要商商業業業態百聯股股份百聯股股份連鎖百百貨連鎖超超市購物中中心生活時時尚百百貨都市時時尚百百貨（（中高高檔））大賣場場便利店店社區型型購物物中心心鄰里型型購物物中心心標準型型超市市超區域域型購購物中中心百聯股股份600631百聯股份合并前后盈利能力比較項目/報告期2003200420052006200720082009基本每股收益(元)0.040.320.320.37每股凈資產(元)2.963.23.273.38流動比率(倍)0.20.530.620.49速動比率(倍)0.150.380.460.37資產負債比率(%)0.50.410.440.460.560.570.51凈利潤率(%)0.030.040.060.070.080.080.06總資產報酬率(%)0.010.020.020.040.030.030.03百聯股股份600631并購再再起2010年年11月4日，，百聯聯集團團旗下下的兩兩家上上市公公司百百聯股股份和和友誼誼股份份同時時發布布重組組方案案：友友誼股股份吸吸收合合并百百聯股股份，，同時時以定定向增增發方方式向向百聯聯集團團發行行A股股，收收購上上海第第一八八佰伴伴36%股股權和和上海海百聯聯集團團投資資有限限公司司100%股權權。本次重重組體體現了了上海海國資資的產產業整整合思思路，，完成成重組組后的的友誼誼股份份將更更名為為“上上海百百聯集集團股股份有有限公公司””，并并成為為中國國最大大、業業態最最齊全全的零零售百百貨類類上市市公司司。此次重重大重重組包包括兩兩項交交易：：友誼股股份（（600827）向向百聯聯集團團發行行A股股股份份購買買百聯聯集團團持有有的八八佰伴伴36%股股權和和投資資公司司100%股權權，共共計47億億元；；友誼股股份以以新增增A股股股份份換股股吸收收合并并百聯聯股份份。百百聯股股份（（600631）與與友誼誼股份份的換換股比比例確確定為為1∶∶0.861，，即每每1股股百聯聯股份份之股股份換換得0.861股友友誼股股份A股股股份。。吸收合合并完完成后后，存存續方方友誼誼股份份的名名稱將將變更更為““上海海百聯聯集團團股份份有限限公司司”，，主營營業務務為百百貨零零售業業，經經營范范圍變變更為為綜合合百貨貨、連連鎖超超市、、國內內貿易易等。。換股吸吸收合合并方方案百聯集集團結結構圖圖變更更網絡泡泡沫2000年年美國國經濟濟進入入網絡絡泡沫沫時期期，2000年年3月月10日，，納斯斯達克克指數數最高高達到到5048.62點點，從從4月月份到到7月月份，，中國國三大大門戶戶網站站———新浪浪、網網易、、搜狐狐紛紛紛登陸陸海外外資本本市場場，NASDAQ和和IPO成成為時時尚。。2000年年7月月12日，，SOHU.COM正式式在納納斯達達克市市場上上市，，搜狐狐股票票開盤盤價13美美元、、最高高價13.78美元元、最最低價價12.625美元元、收收盤價價13美元元。搜搜狐公公司在在納斯斯達克克融資資5000多萬萬美元元。當天其其它公公司股股票收收盤價價為：：網易：：12.5美元元新浪：：28.8125美美元中華網網：21.625美美元雅虎：：124.9375美元元美國在在線：：57.5美元元納斯達達克指指數為為：4058點點網絡寒寒冬然而好好景不不長,已是是牛市市末期期的納納斯達達克市市場隨隨著網網絡泡泡沫的的破滅滅開始始崩盤盤，2000年年12月20日日，收收盤2023.80點，，跌幅幅達50%以上上（2002年年10月28日日，最最低收收盤1315.83點，，跌幅幅達70%以上上）。。在巨巨額資資本的的支持持下，，畸形形發展展起來來的互互聯網網面臨臨著最最嚴酷酷的““資本本逃市市”風風潮，，“成成也資資本，，敗也也資本本”，，網絡絡寒冬冬到來來。2001年年是搜搜狐動動蕩的的一年年。這這一年年，搜搜狐股股票一一路下下跌，，數周周連續續跌破破1美美元。。按照照納斯斯達克克市場場的規規定，，連續續30天平平均股股價在在1美美元以以下的的股票票，將將被摘摘牌并并停止止交易易。而新浪浪和網網易面面臨同同樣的的命運運。2001年年6月月，王王志東東正式式從新新浪首首席執執行官官和董董事的的位置置淡現現出，，而在在其身身后留留下的的是關關于資資本意意志的的一地地雞毛毛。2001年年7月月，網網易因因為未未按時時呈報報年報報，遭遭到停停牌警警告，，并于于9月月被暫暫停交交易。。互聯網網公司司紛紛紛開始始了股股市保保衛戰戰。搜狐毒毒丸從2000年3月至至2001年3月，，共有有19家互互聯網網公司司采用用了““毒丸丸”戰戰術。。搜狐狐公司司也拋拋出了了其精精心釀釀制的的一顆顆毒丸丸。2001年年7月月28日，，搜狐狐公司司宣布布其董董事會會已采采納了了一項項股東權權益計計劃，該計計劃旨旨在防防止強強制性性的收收購，，包括括防止止在公公開市市場上上或者者通過過私下下交易易收購購搜狐狐，以以及防防止收收購人人在沒沒有向向搜狐狐所有有股東東提出出公正正條款款的情情況下下，獲獲得搜搜狐的的控股股權。。計劃內內容：：股權登登記日日：2001年年7月月23日行權期期：2001年年7月月23日———2010年年7月月25日授予權權利：：授予予在股股權登登記日日登記記在冊冊的所所有搜搜狐股股東有有權按按每一一普通通股買買入一一個單單位的的優先先股。。在行行權期期內按按每一一普通通股而而出售售優先先股購購買權權。搜狐狐股股東東可可以以在在行行權權期期限限內內用用每每股股100美美元元的的價價格格購購買買一一個個單單位位的的搜搜狐狐優優先先股股，，在在被被并并購購后后，，每每一一個個單單位位優優先先股股可可以以兌兌換換成成新新公公司司兩兩倍倍于于行行權權價價的的股股票票（（即即市市場場價價值值為為200美美元元的的新新公公司司普普通通股股））。。觸發發點點：在在以以下下情情況況出出現現10天天后后，，購購買買優優先先股股的的股股權權證證將將寄寄給給除除惡惡意意收收購購者者之之外外的的股股東東；；1、、個個人人或或團團體體收收購購20%或或更更多多的的搜搜狐狐普普通通股股獲獲得得公公司司控控股股；；2、、公公開開宣宣布布收收購購或或換換股股使使個個人人或或團團體體可可獲獲得得20%或或更更多多的的搜搜狐狐普普通通股股從從而而達達到到控控股股。。行權權步步驟驟：：1、、擁擁有有搜搜狐狐普普通通股股；；2、、購購買買搜搜狐狐優優先先股股；；3、、行行使使優優先先股股兌兌換換權權；；4、、轉轉讓讓新新公公司司股股票票套套現現。。毒丸丸效效力力：：搜狐狐公公司司發發行行在在外外的的總總股股本本；；3476.5萬萬股股觸發發點點；；惡惡意意收收購購量量達達20%啟動動資資金金：：3476.5萬萬股股××80%××100元元=27.812億億美美元元換股股價價值值：：27.812億億元元××2=55.624億億美美元元2001年年8月月3日日，，搜搜狐狐普普通通股股收收盤盤價價1.40美美元元，，總總市市值值僅僅為為4867.1萬萬美美元元；；該反反收收購購計計劃劃一一旦旦被被啟啟動動，，搜搜狐狐股股東東可可套利利達達27.812億億元元美美元元，是是當當時時市市值值的的57倍倍。。同同時時，，行行權權后后將將嚴重重稀稀釋釋惡惡意意收收購購者者持持有有的的股股權權，使使收收購購者者失失去去在在新新公公司司中中的的控控股股地地位位。。若若要要執執意意收收購購達達到到控控股股權權，，將將付付出出更更高高的的收收購購成成本本。。此外，搜狐狐公司董事事會還將根根據出現的的情況，可可以對股權權計劃相關關條款進行行修改。由由此足以使使收購者望望而卻步，，大大降低低了被惡意意收購的可可能。初試毒丸2001年年，搜狐股價在在1美元以以下，而公公司凈資產產卻相當于于每股1.62美元元。北大青青鳥看上搜搜狐。2001年年4、5月月期間，北北大青鳥旗旗下香港青青鳥科技有有限公司，，先后買下下英特爾、、電訊盈科科、高盛等等五家機構構672萬萬余股搜狐狐股票，持持股比例達達到18.9%，一一躍成為僅僅次于公司司發起人張張朝陽（持持股25%）、香港港晨興科技技（持股21%）的的第三大股股東。搜狐最初對對青鳥的進進入表示了了相當熱情情的歡迎。。但當搜狐狐逐步了解解到青鳥的的全盤計劃劃后，感到到了不安。。于2001年7月月19日拋拋出了“毒毒丸”。搜狐董事會會宣布，在在有人或機機構收購搜搜狐股票達達20%時時，搜狐普普通股股東東享有優先先購買權，，搜狐股東東可以以每每股100美元的價價格購買一一個單位的的搜狐優先先股，在被被并購后，，每一優先先股可以兌兌換成收購購公司或合合并后新公公司兩倍倍于行權價價格的股票票，即市場場價值為200美元元的新公司司普通股。。“毒丸”的的啟動，使使惡意收購購者持有的的股權將被被嚴重稀釋釋比例，從從而失去在在新公司中中的控股地地位。北大大青鳥考慮慮到資金問問題和利益益得失，最最終放棄對對搜狐公司司的并購。。網絡絡輪輪回回2000年年下下半半年年到到2002年年，，是是網網絡絡公公司司最最艱艱難難的的時時期期，，中中國國網網絡絡公公司司在在困困境境中中掙掙扎扎，，在在逆逆市市中中求求索索，，從從網網絡絡廣廣告告到到跨跨媒媒體體，，到到短短信信和和網網絡絡游游戲戲，，不不斷斷尋尋求求盈盈利利模模式式。。2002年年，，開開始始告告別別““赤赤字字””，，實實現現盈盈利利。。2003年年，，終終于于迎迎來來了了網網絡絡的的春春天天。。風云云再再起起2005年年2月月18日日，，盛盛大大宣宣布布：：盛盛大大與與其其控控股股股股東東已已通通過過在在二二級級市市場場交交易易，，持持有有新新浪浪公公司司總總計計19.5%的的股股份份，并并根根據據美美國國證證券券法法的的規規定定，，向向美美國國證證券券交交易易委委員員會會（（SEC））提提交交了了受受益益股股權權聲聲明明13——D文文件件。。在在這這份份文文件件中中，，盛盛大大坦坦承承購購股股目目的的是是戰戰略略投投資資，，并并意意欲欲取取得得實實質質性性所所有有權權，，進進而而獲獲得得或或影影響響新新浪浪的的控控制制。。盛大大于于2004年年4月月在在納納斯斯達達克克上上市市，，在在盛盛大大的的發發展展中中，，并并購購是是其其擴擴大大企企業業規規模模的的重重要要手手段段。。并購購歷歷程程：：2003年年1月月收收購購國國內內移移動動領領域域和和棋棋牌牌領領域域知知名名企企業業————深深圳圳風風林林火火山山電電腦腦技技術術有有限限公公司司2003年年2月月收收購購全全國國移移動動應應用用服服務務供供應應商商————上上海海數數龍龍科科技技有有限限公公司司2003年年9月月收收購購全全國國最最大大的的網網吧吧管管理理軟軟件件公公司司————成成都都吉吉勝勝科科技技有有限限責責任任公公司司2004年年1月月收收購購全全球球領領先先網網絡絡游游戲戲引引擎擎核核心心技技術術開開發發企企業業————美美國國ZONA公公司司2004年年7月月收收購購中中國國領領先先的的棋棋牌牌休休閑閑游游戲戲開開發發運運營營商商————杭杭州州邊邊峰峰軟軟件件技技術術有有限限公公司司2004年年9月月收收購購國國內內領領先先移移動動設設備備游游戲戲開開發發商商————北北京京數數位位紅紅軟軟件件應應用用技技術術有有限限公公司司2004年年10月月收收購購中中國國領領先先原原創創娛娛樂樂文文學學門門戶戶網網站站————起起點點中中文文網網2004年年11月月以以9170萬萬美美元元的的現現金金向向韓韓國國網網絡絡游游戲戲開開發發、、運運營營以以及及發發行行商商AS公公司司的的股股東東收收購購約約29%的的控控股股權權。。選擇擇新新浪浪新浪浪無無疑疑是是最最好好的的選選擇擇————網網易易是是丁丁磊磊的的，，搜搜狐狐是是張張朝朝陽陽的的，，盛盛大大是是陳陳天天橋橋的的，，新新浪浪是是誰誰的的？？在新浪內部分分散的股權結結構中，誰都都有發言權，，但誰都不控控制新浪，所所以沒有人為為新浪負責。。股權的極度分分散使新浪被被收購成為可可能。2004年10月以后是新浪高層減減持股票、套套現期權的季季節。其間，，盛大通過二二級市場收購購新浪股票接接近5%，但但其后新浪股股價上升，陳陳天橋判斷收收購時機已經經錯過，因此此在當年11月高點時拋拋出新浪股