陳學彬復旦大學金融研究院國際經濟金融形勢

與上海國際金融中心建設2主要討論問題全球金融經濟危機的演變進程及其影響當前世界經濟金融形勢上海國際金融中心建設人民幣升值問題3一、本次世界金融和經濟危機

形成演變進程及其影響4危機第一階段：2007年

風險初步暴露2007年7月10日穆迪投資者服務公司和標準普爾公司宣布分別降低399種和612種次級抵押貸款債券評級，引發全球金融市場大震蕩。8月5日美國第五大投資銀行貝爾斯登宣布，受美國次貸危機拖累旗下兩只基金申請破產。8月9日法國最大銀行巴黎銀行宣布凍結旗下3只與美國次貸有關基金的申購和贖回。9月14日英國第五大抵押貸款銀行北巖銀行連續兩日遭客戶擠兌。10月中旬至12月，花旗、美林、摩根士丹利、瑞銀等大型金融機構紛紛公布資產損失、盈利下降或虧損、大規模裁員等負面信息，市場信心受到進一步打擊，金融市場動蕩加劇。5金融危機第二階段2008年：

危機急劇擴散3月16日第五大投行貝爾斯登瀕臨破產，被迫出售給摩根大通公司9月7日美國最大房貸公司房利美和房貸美面臨破產，美國政府被迫接管9月15日，美國第四大投資銀行雷曼兄弟申請破產保護，第三大投行美林被美國銀行收購，9月21日，美國第一大投行高盛和第二大投行摩根士丹利轉型為銀行控股公司，美國前五大投行已“全軍覆沒”。9月16日，世界最大保險公司——美國國際集團（AIG）告急；9月25日，美國最大儲蓄銀行華盛頓互惠銀行被美國聯邦監管機構接管；10月10日批準富國銀行以117億美元價格收購美聯銀行，“世界最強壽險公司”的大都會，10月7日晚發布公告，預測信貸有關的投資損失，高達4.9億美元，其中近77%來自雷曼、華盛頓互惠銀行以及AIG等。

6危機向世界各國迅速擴散英國金融機構要求政府提供救助，蘇格蘭皇家銀行150億英鎊、蘇格蘭哈利法克斯銀行100億英鎊、勞埃德信托儲蓄銀行70億英鎊，巴克萊銀行30億英鎊。德國房地產貸款商HypoRealEstate。10月3日，瑞銀集團宣布對其投資銀行進行重新定位，將再凈裁員2000名，共達6000人法國-比利時合資銀行DexiaSA(DEXB.BT)陷入困境冰島三大銀行倒閉，外資撤離，外匯儲備耗盡日本大和生命保險公司10日向法庭申請債權人保護韓國外資撤離，韓元匯率1年貶值30%新興經濟體多國瀕臨破產，烏克蘭限制銀行取現俄羅斯1周外匯儲備凈流出155億美元7危機第三階段2008-2009年：

金融危機向經濟危機轉變金融機構大量倒閉——信用危機——信貸市場緊縮——實體經濟缺乏資金支持——流動性短缺——商品服務需求下降——供給下降——失業上升——需求在下降——生產企業倒閉世界各國進出口貿易大幅下降發達國家經濟大幅衰退 發展中國家經濟增速大幅回落大量企業破產失業迅速增加8危機第四階段2009——2010年：

危機筑底復蘇階段信用危機逐步緩解信貸市場逐步復蘇，信貸規模逐步擴大，流動性短缺問題得到緩解投資開始增加，去庫存化基本結束，產出開始增加，進出口開始增加經濟筑底復蘇金融體系受到極大沖擊

金融機構大量倒閉或身陷危機2007年美國次貸危機引發的世界金融大危機對世界各國的金融機構帶來極大沖擊雷曼兄弟倒閉、第三大投行美林被美國銀行收購，高盛和摩根士丹利轉型為銀行控股公司，美國前五大投行“全軍覆沒”美國銀行破產倒閉案明顯增加。美國去年共有２５家銀行倒閉，超過此前５年的總和。而今年來銀行倒閉數量則急劇上升，前兩個月就倒閉14家。花旗、美國銀行等世界一流銀行均出現過嚴重危機

10信貸市場急劇萎縮，流動性嚴重短缺

公共部門融資大幅增長，私人企業融資大幅下降11銀行資產風險暴露增加對主權債務市場的擔憂增加

12在全球范圍內，主權收益曲線的陡峭度顯著增大，因為傳統的貨幣政策放松錨定了短期利率，而較長期一端的曲線急劇上揚，部分反映了復蘇前景改善和通貨緊縮風險下降。不過，對市場吸收新供給的政府債券的能力的擔心可能也導致收益率上升資產泡沫破裂，資產價格大幅下跌股票市場大幅下跌最大跌幅道指：-53%上證：-74%國際貨幣體系受到嚴峻挑戰作為主要國際儲備貨幣的美元發行國首先發生危機避險需求推升美元匯率大量資金從其他國家流出導致貨幣危機美元匯率大幅升值一些國家貨幣大幅貶值消費、投資、出口大幅下降，有效需求嚴重不足產出大幅下降企業大量倒閉，失業率迅速上升（4）潛在主權債務危機四伏（3）資產市場正在形成潛在泡沫（5）美元波動（6）全球貿易爭端四起（7）“撤出”戰略協調和全球經濟金融合作新挑戰（8）全球經濟增長中心東移和全球治理度安排（2）全球金融根源問題尚未解決（1）全球經濟波動中弱復蘇二、當前國際經濟金融形勢1、全球經濟波動中弱復蘇全球經濟百年史上第三次“硬著陸”，2009年全球經濟總體負增長0.8%發達經濟體大衰退，衰退幅度堪比“大蕭條”亞洲新興經濟較快增長，2009年中國經濟總量接近日本資料來源：IMF，ADB，CPB，Maddison1922-2009年全球經濟增長本次經濟危機中生產貿易與“大蕭條”的比較1996-2009年全球工業生產與貿易活動走勢G-3同步衰退，中長期內世界將持續低增長家庭需求減少，增加儲蓄，減少消費市場疲軟，公司銷售下降，增加投資全球需求下降導致全球出口下滑為居民和企業服務的金融系統（銀行）仍然恢復中政府刺激政策和寬松的流動性防止了系統性崩潰，但尚未拉動實體經濟復蘇，而赤字債務已經開始引起通貨膨脹預期。金融、地產和商品市場已經有出現泡沫的征兆政府進退兩難，沒有好的對策1996年1月=100全球貿易急劇萎縮，G3同步衰退歷次全球經濟危機比較22010年，全球與歐元區GDP規模仍將無法恢復到2008年的最高水平2010年，全球與歐元區GDP規模仍將無法恢復到2008年的最高水平；美國經濟恢復較快，GDP規模將創新高，實際產出水平略超過2008年的最高水平

注：以上三個圖以2005年美元價計算而來，扣除了匯率和物價因素的影響2010年，德國GDP規模仍將無法恢復到2008年的最高水平2010年，德國GDP將達到2006年的水平，離2008年的最高水平差距較大2010年，日本GDP無法恢復到2006年的水平，離2007年的最高水平差距較大注：以上兩圖以2000年本幣價格衡量，扣除了物價因素的影響。全球經濟總體負增長0.8%，發達經濟體大衰退亞洲新興經濟較快增長，中國經濟總量接近日本全球貿易降幅遠遠超過GDP降幅全球經濟二戰以來首度負增長Sources:BLS,Eurostat,OfficeforNationalStatistics,TheConferenceBoard發達國家失業嚴重危機中的美國消費者財富效應收入效應美國消費狂熱3資料來源:國家信息資料,摩根士丹利研究部此材料不是買入或賣出任何證券或其他金融工具或參與任何交易策略的詢價。此材料不是由摩根士丹利研究部門準備的。請參見此材料結尾處的重要信息和限制條件。

低谷之后的月份過去4個周期的平均值目前的周期商業周期處于低谷時,指數=100實際私人薪金收入持續了93個月的缺口：$1517.7億美元或相當于實際個人可支配收入的15.3%美國個人消費支出占GDP百分比平均值:1975-2000-6-30369121518929394959697989900010203040506070809-4-20246810HousePriceIndex(left)%YoY4QMA%年同比房屋價格指數（左）資產抽取凈值占可支配收入百分比（右）Sources:BEA,TheConferenceBoardForecastRealpersonalconsumptionexpenditurebefore,duringandafterrecessions1980-19831990-19922000-20022008-2010美國消費疲軟全球個人消費42008年個人消費020004000600080001000012000美國歐元區15國日本中國印度美元，10億資料來源:國家信息資料,聯合國,摩根士丹利研究部此材料不是買入或賣出任何證券或其他金融工具或參與任何交易策略的詢價。此材料不是由摩根士丹利研究部門準備的。請參見此材料結尾處的重要信息和限制條件。房地產市場仍然低迷Sources:CommerceDepartment,Eurostat,UKOfficeforNationalStatistics,TheConferenceBoard2、全球金融危機根源并未徹底解決3.2萬億美元的損失還有一半未核銷1-2萬億美元PPIP方案實施困難4萬億美元負債,救市資金的來源問題。無論是通過提高稅收、發鈔或者發國債來籌集救市資金，政府均無法擺脫兩難困境4.2萬億美元的去杠桿化影響企業融資房地產價格的下滑問題。若政策無法刺激房地產市場的回暖，那么危機的持續時間可能會進一步延長歐洲的銀行更加脆弱。實體經濟的下滑。美國和歐洲所有主要經濟體都陷入衰退。新興經濟體經濟增長整體放緩。2009年全球經濟步入衰退。流動性急劇下滑市場流動性是危機發展的表征：2008年9月以來，銀行不愿拆借，Libor利率急劇攀升，英國央行編制的金融市場流動型指數巨幅下挫。全球金融危機進入深化階段。英國央行編制的金融市場流動性指數美國BBA銀行間Libor利率次級債市場：抵押債券市場自年初以來仍然繼續下行，反映房價下跌對次級債的沖擊仍然存在。AAA級債券有所企穩回升，A級債券持續下行。圖9：美國ABX抵押債券指數走勢次級債指數繼續下滑UK0.5%Eurozone1.0%Canada0.25%US0.25%Japan0.1%36低利率美聯儲資產擴張Source:FederalReserve,LastUpdateNov6,20093738Source:UBS,LastObservationNov6,2009HighRiskAppetiteLowRiskAppetite3、潛在資產泡沫風險仍然存在---風險偏好迅速反彈39英德法日股票市場指數金磚四國股票市場指數新興市場的表現繼續優于發達市場，大量組合投資資本流入引發對較高資產估價的擔憂股市大幅反彈但不穩定402008年下跌2009年上升2008年最大跌幅12009年最大反彈2全球MSCI40%30%50%75%美國道瓊斯股票指數33%15%42%59%英國富時10030%18%40%54%日本日經22542%19%53%50%印度Bombay指數58%85%60%129%俄羅斯RTSI72%128%78%217%巴西IBrX41%72%60%79%中國上證指數65%79%68%90%股指波動幅度情況注1、2：為當年指數最高點與最低點之間的波動幅度新興市場國家股市波幅劇烈，2009年的升幅均大大超過2008年的跌幅2009年全球股市“收復失地”，2010年將以震蕩盤整為主旋律

41全球大宗商品價格跌幅創造歷史紀錄后，2009年3月踏上反彈之路大宗商品價格大幅波動數據來源：歐盟委員會，日本大藏省，彭博地區/指標財政余額/GDP(%)政府債務余額/GDP(%)200720082009200720082009英國-2.7-5.0-12.144.252.068.6德國0.20.1-3.265.165.973.1希臘-3.7-7.7-12.795.699.2112.6葡萄牙-2.6-2.7-8.063.666.377.4西班牙1.9-4.1-11.236.139.754.3愛爾蘭0.3-7.2-12.525.144.165.8拉脫維亞-0.3-4.1-9.09.019.533.2匈牙利-5.0-3.8-4.165.972.979.1波蘭-1.9-3.6-6.445.047.251.7冰島5.4-13.6NA29.357.5NA歐元區-0.6-2.0-6.466.069.378.2美國-2.7-6.4-11.364.474.685.1日本-2.5-3.8-8.0167.1172.1189.34、主權債務危機潛在43數據來源：歐盟委員會歐盟政府債務、赤字增長情況歐盟財政呈現“高赤字、高負債”局面44數據來源：歐盟委員會，日本大藏省，彭博歐、美、日當期財政赤字與GDP的比例45數據來源：歐盟委員會，日本大藏省，彭博歐、美、日累計財政赤字與GDP的比例在負債率（對外債務占GDP比重）超過100%的國家中，除塞浦路斯、津巴布韋、利比亞外，都是發達經濟體外債比例超過50%的發達經濟體達到17個外債占GDP比例超過200%的發達經濟體外債占GDP比例在200%以內的發達經濟體注：國家名稱之后的數字為一國外債占GDP比重的排名發達經濟體對外負債水平高企，令人擔憂

數據來源：IIF希臘、愛爾蘭、西班牙主權債務風險急劇上升，短期難以緩和希臘主權債務風險上升歐洲銀行債務風險上升國際金融市場再次出現大動蕩2010年金融市場劇烈動蕩2007年以來三大股指波動1997年以來3大股指波動歐元和美股波動美國政府債務高企美國債務余額-GDP比即便按最好的預期變化，后果已經很嚴重了。5、美元震蕩2009年12月底，美國對其它主要貨幣出現反彈，震蕩加劇2000200720082009IpIIpIIIpTotalforeignexchangeholdings1,936,2826,411,0876,909,2576,761,3037,182,3527,515,981Allocatedreserves1,518,2444,119,1904,210,6724,057,7264,269,2944,434,829ClaimsinU.S.dollar1,079,9162,641,6452,703,3112,641,0632,682,0842,734,072U.S.ratio55.77%41.20%39.13%39.06%37.34%36.38%InmillionsofU.S.dollarsCurrencyCompositionofOfficialForeignExchangeReserves美元在全球外匯儲備占比下降趨勢明顯近10年的時間，美元在全球外匯儲備中的占比持續下降，下降了近10個百分點美英日歐政策利率走勢金磚四國政策利率走勢全球利率水平處于歷史地位，

未來政策調整將面臨兩難史無前例的金融和財政政策刺激使全球經濟和金融系統免于崩潰2010年將是各國集中政策退出的一年，但政策調整難度加大美元或將成為全球套利貨幣美聯儲在“延長期”內保持較低政策性利率使得美元成為一種具有吸引力的全球套利交易的融資貨幣由于美聯儲將聯邦基金利率維持在0-25基點范圍內并且流動性也返回銀行間市場，3個月期美元Libor利率自1990年代早期以來首次低于日元Libor利率公開市場委員會承諾“在延長期內保持較低聯邦基金利率”也有助于將長期美元Libor利率拉至低于日元Libor利率的水平美元與日元銀行間融資成本比較2009年美元與日元銀行間融資成本差美元波動對股票和大宗商品價格影響巨大6、全球貿易爭端四起1、美國要在五年內出口翻一番2、日本要回到高端制造業3、美國歐洲等進口大國先后提出貿易爭端4、環保、標準成為新的貿易爭端問題5、碳稅？7、非常規政策“撤出戰略”協調難1、澳大利亞已經生息2、印度的通貨膨脹迅速上升3、俄羅斯還在減息4、日本又一次進入同貨緊縮，還要繼續刺激經濟5、美國說不撤出，實際已經開始行動6、只有歐洲堅持不撤，也不能撤8、增長格局變化和全球制度安排這將是二戰以來首次出現G3經濟體同時衰退，L型走向對全球經濟影響深遠1950年以來G3經濟體從未出現同時負增長2008-2010年將呈現L型同步衰退走勢注：1980年以前歐盟數據以西歐29國數據代替Sources:TheConferenceBoardTotalEconomyDatabase,JorgensonandVu,OECD,IMF,WorldBank

ContributionsofGlobalRegionstoWorldGDPGrowth,%-point全球增長格局變化

隨著經濟規模變化，新興市場金融規模將會與日俱增。2020年全球主要經濟體GDP規模的預測2008年全球13大GDP規模現狀未來10年全球經濟格局將會發生劇變

——新興市場將成長為重要經濟體

世界需要全新的全球治理機制現有的全球治理機制是在二戰后基礎上建立的全球經濟和金融格局已經在根本上改變重建全球治理架構和機制重構全球金融治理框架創建新的全球金融治理框架——一些基本成形的思路與框架建立趨同的標準：國際會計組織應加倍努力，在獨立的標準制定過程中，實現單一的、全球性的會計標準；改革薪酬管理體制，支持金融穩定；完全贊同金融穩定委員會薪酬管理的執行標準，將薪酬與長期價值創造結合起來。全球統一實施標準：檢查、執行和評價各國財長按照《行動方案》中的時間表執行決議。要求金融穩定委員會(FSB)和國際貨幣基金組織(IMF)來監督進展情況，與金融行動特別小組和其他相關實體密切協作；把任何保護主義行為通報WTO，WTO和其他國際組織共同在各自職權范圍內監督履行承諾的情況并按季公布。增強透明度：增強金融市場透明度，包括提高復雜金融產品的透明度，確保公司財務狀況完全和如實公開，防范過度冒險；加強金融監管必須能促進經濟繁榮、體制完善和提高透明度；能抵御系統性金融風險；能縮小經濟周期；能阻止過度的冒險活動。擴展全球論壇在信息透明和信息交換上的作用，歡迎發展中國家參與，歡迎提供有效的評審計劃的協議。相互協作：各國對促進經濟復蘇采取了有力措施，出現了有史以來最為龐大和最為協調的財政與貨幣刺激措施；在長期復蘇得到確保之前，各國繼續保持現有的強有力的政策措施。與此同時，各國將準備各自的退出戰略，在時機來臨的時候，以協調和合作的方式退出政策支持措施，實現各自財政責任的承諾。IMF等國際組織的全球金融風險監測體系樹立了典范，但還需要各國采取更多的監管行動和政策反應國際社會已經開展了許多卓有成效的工作：

IMF《全球金融穩定報告》；

G20、FSB、達沃斯論壇等。但是需要各國采取更多的協調，建立全球行動機制：認真汲取教訓，采納建議；相互合作，一致行動，彼此監督。建立全球金融風險預警機制

——從風險監測、風險揭示到監管行動三、上海國際金融中心建設國際金融危機對中國金融體系的直接沖擊雖然不大對中國國民經濟的影響卻不小一方面：中國經濟增長模式必須由出口依賴型經濟轉變為內需主導另一方面：中國金融體系在國際金融體系中的地位與中國經濟在世界經濟中的地位不相適應中國金融體系在國際金融體系中的地位與中國經濟在世界經濟中的地位不相適應中國經濟總量已經成為世界第三大國，2010年將成為第二大國中國的進出口總值居世界第四貿易順差世界第二外匯儲備世界第一金融體系國際化程度不相適應人民幣不能自由兌換貿易結算和支付主要依賴美元金融市場開放度不夠金融機構的國際化程度仍然較低國際貨幣體系面臨的挑戰和影響美國經濟狀況與美元作為主要國際儲備貨幣地位不相適應國際貨幣體系對美元和美國經濟過度依賴改革必然：儲備貨幣多元化、非主權貨幣短期難以改變中國巨大的美元儲備

將面臨美元貶值損失的風險上海建設國際金融中心的意義重大有利于發揮金融中心有效配置資源，服務經濟，支持經濟持續健康發展，經濟模式轉換有利于提高金融體系配置資源的效率和國際競爭力有利于上海經濟持續健康發展，經濟結構調整有利于發揮上海的比較優勢上海國際金融中心建設的核心任務金融市場體系的完善股票市場2009年順利推出創業板，為中小企業和創新型企業上市融資創造了條件即將推出國際板債券市場國際機構和外國企業發行人民幣債券金融衍生品市場籌備數年的融資融券和股指期貨在2010年上半年順利推出再保險市場加強金融機構和業務體系建設發展各類金融機構貨幣經紀公司股權投資基金創業投資企業拓展各類金融業務綜合經營私人銀行離岸金融推進金融業對外開放全球金融危機的影響世界金融危機對現有國際金融中心的沖擊為上海建設國際金融中心提供了發展機遇經驗和教訓高級金融人才資本賬戶開放審慎推進人民幣國際化意義深遠減少對美元資產的依賴有利于匯率風險控制增加我國在國際金融體系和貨幣體系的話語權有利于上海國際金融中心建設逐步推進的長期進程與各種相關條件相適應金融機構應積極開展相應的業務并加強其風險控制四、人民幣是升值

還是完善匯率形成機制人民幣是否升值問題成為當前中美爭論的熱點問題之一。美國130名眾議員聯名抗議中國“操縱匯率”、14位參議員提議人民幣升值，部分人指責中國蓄意“低估”人民幣以尋求刺激出口，更有甚者拋出所謂人民幣“全球經濟威脅論”。我國政府高級官員對此回應到，人民幣匯率目前處于合理均衡水平，中國匯率當前并沒有被低估，中國政府將根據自己的經濟和實際貨幣情況，做出負責的、自主的決定。國內外經濟理論界也圍繞此問題展開了激烈的爭論。爭論焦點集中在人民幣是否應該升值，以及如何升值等問題。本文的分析認為人民幣匯率政策的選擇是中國的主權，完全應該根據中國經濟的實際自主的決定。從中國經濟發展的實際來看，人民幣匯率應擇機實行盯住一籃子貨幣目標區制度，完善匯率形成機制而非簡單升值。1、人民幣匯率升值對進出口的影響討論人民幣是否應該升值，首先需要弄清人民幣升值究竟對中國經濟有何影響，特別是對進出口貿易有何影響。分析對進出口貿易影響的匯率應該是以我國對各國進出口貿易為權重計算的有效匯率，而非對某一種貨幣的雙邊匯率。圖1顯示，人民幣兌美元匯率除2005年7月至2008年7月有一個單邊升值以外，均為盯住美元的固定匯率，很少波動。但人民幣有效匯率卻呈現較大幅度的波動，特別是在2008年7月人民幣再次盯住美元以后，總體呈現較大幅度的升值。人民幣升值幅度

RMB/USDNBCNRBCN2008.6/2005.6-17.1%9.1%12.5%2009.2/2008.6-0.3%12.8%14.6%2010.2/2009.2-0.2%-6.9%-6.1%2010.2/2005.6-17.5%14.6%21.1%圖2人民幣對美元匯率與中國進出口貿易圖3人民幣實際有效匯率與中國進出口2005-2009季度數據擬合中國出口方程:Ln(EXt)=-27.180+4.644Ln(GDPWt)–0.939Ln(REERt)

（-3.192）***（2.395）***（-6.671）***

中國進口方程:Ln(IMt)=3.843+1.234Ln(GDPCNt)–0.475Ln(REERt)

（-5.308）***（3.638）***（-3.948）***

經濟增長和實際有效匯率變動對出口影響顯著（二）人民幣匯率變動我國對外貿易分階段影響估計由于對外貿易受到匯率、經濟波動和經濟結構等多種因素的影響。在經濟周期的不同階段，各因素的影響是不同的。為了定量分析匯率變動和經濟波動對我國進出口貿易在不同經濟周期階段的影響，我們根據這次經濟危機的階段特征將其劃分為四個階段進行定量分析：1)危機前階段（2005Q3-2007Q2）[1]

其中收入效應表示相對于基期該期間各季度收入變動對貿易的影響，價格效應表示各季度人民幣匯率變動對貿易影響，綜合效應表示收入效應、價格效應和不能計入該兩種效應的其它影響之和。由于正的收入效應遠大于負的價格效應，人民幣升值對外貿盈余的減少效應被國外經濟增長所帶來的需求增加效應所抵消，該期間綜合效應表現為外貿盈余的大幅增加。這較好地解釋了該時期人民幣兌美元名義匯率大幅升值，而我國的貿易盈余卻不減反增的原因，也說明了在全球經濟增長對中國產品的強大需求下，僅靠人民幣升值對解決中美貿易收支失衡問題的作用是有限的。(2)美國次貸危機爆發階段（2007Q3-2008Q2）該階段雖然美國次貸危機已經爆發并開始蔓延，但影響主要集中在金融系統，對實體經濟的影響還較小，國外發達經濟體的雖然經濟衰退跡象初顯，但仍保持小幅增長，而我國經濟仍保持強勁增長勢頭，與基期（2007Q2）相比，收入變動對外貿盈余的影響由正轉負。人民幣兌美元名義匯率仍持續升值，實際有效匯率有所上升，持續的匯率升值對進出口貿易的抑制作用開始顯現，其中對出口的抑制作用大于對進口的抑制作用，外貿盈余的價格效應為負。該期間外貿盈余的綜合效應也由正轉負。由于該階段中國國內經濟正面臨持續上升的通脹影響，金融危機經貿易渠道對國內經濟的影響并不明顯。（3）危機加劇階段（2008Q3-2009Q2）全球經濟危機導致的世界經濟衰退是該期間我國進出口貿易總量和盈余大幅下降的重要原因，但人民幣在此期間盯住美元而導致實際有效匯率被動大幅升值的影響也不能夠小視。特別是在2008年底到2009年初這種升值效應更加顯著，而2009年2季度隨美元貶值人民幣實際有效匯率逐步回落使其對貿易盈余的不利影響有所下降。顯然，該期間人民幣放棄匯改以來對美元持續升值的策略是正確的，但改而盯住美元的政策并不妥當。我國在匯改時已宣布放棄盯住美元策略，改為參考一籃子貨幣，現在危機發生以后應該繼續堅持參考一籃子貨幣，隨歐元、英鎊、韓元等貨幣的貶值而對美元適度貶值，從而維持人民幣實際有效匯率的基本穩定，從而避免其大幅升值的不利影響。經濟復蘇階段（2009Q3-2010Q4）選擇了三種情景進行模擬預測。情景設定如下：情景1，匯率不變，經濟緩慢復蘇：國內外經濟增長的取值參照IMF2009年7月公布的預測數據，全球經濟增長2009年下降1.4%，2010年增長2.5%；我國國內GDP2009年增長7.5%，2010年增長8.5%。測算中將該年增長率折算成季度GDP增長率。人民幣實際有效匯率保持現有水平不變。情景2，人民幣貶值，在情景1相關數據假定的基礎上，放松人民幣實際有效匯率保持現有水平不變的假設，假定人民幣實際有效匯率平均每季度貶值2.5%，到2010年底基本調整到危機前的水平，以減輕短期內外國經濟下降對我國出口貿易的負面影響。情景3，世界經濟加快復蘇，在情景1相關數據假定的基礎上，對世界經濟的復蘇作出樂觀估計，全球經濟增長2009年下降0.8%，2010年增長3.5%。情景1，匯率不變，經濟緩慢復蘇

情景2，人民幣有效匯率貶值（出口，順差增長最快）

情景3，世界經濟加快復蘇結論（1）危機期間世界經濟衰退對我國出口依賴型經濟產生了極大的不利沖擊，調整經濟增長模式刻不容緩。（2）人民幣實際有效匯率變動對我國出口具有重要影響。在危機加劇前人民幣升值對出口影響不顯著，主要是該時期世界經濟增長對我國出口產品需求的拉動作用大于人民幣升值的抑制作用。危機期間人民幣盯住美元的匯率政策導致人民幣實際有效匯率大幅升值進一步加劇了我國進出口貿易的下降。該期間人民幣放棄匯改以來對美元持續升值的策略是正確的，但改而盯住美元的政策并不妥當。（3)為減輕世界經濟波動和美元波動對我國進出口貿易和經濟增長的不利影響，我們應該實行更加靈活的匯率政策，恢復有管理的浮動匯率，完善匯率形成機制，放棄盯住美元，改為盯住一籃子貨幣。2、選擇適當時機實行盯住一籃子貨幣目標區制度，完善匯率形成機制1）恢復盯住一籃子貨幣的必要性從上分析可見，2008年7月以來人民幣盯住美元并沒有給我國對外貿易帶來更多有利的影響，反而在危機最嚴重的時期加劇了我國出口的下降，而在危機恢復階段又給美國攻擊我國的匯率政策提供了口實。盡管在2008年世界金融危機加劇以來，許多貨幣對美元均出現較大幅度的貶值，但這些貨幣基本上是實行浮動匯率，因此，美國并不能夠對他們進行指責。盡管人民幣由于盯住美元而隨美元升值，給我國的出口帶來了不利的影響（換個角度講，我國在危機中為世界經濟的穩定和復蘇做出了較大的犧牲），但這不僅沒有得到美國等發達國家的認同，反而給美國攻擊我國的匯率政策提供了口實。顯然，不管是從發揮匯率杠桿對我國對外貿易的調節作用出發，還是從更好地應對美國要求人民幣升值的壓力出發，實行更加靈活的匯率政策都是我國當前匯率政策調整的必然選擇。但是，對匯率政策的調整不是簡單地對美元升值，而是應該完善匯率形成機制，實行真正的有管理的浮動匯率，放棄盯住美元，實行盯住一籃子貨幣目標區制度，增加匯率彈性，而非單邊升值。2）籃子貨幣的選擇盯住一籃子貨幣的匯率制度是使一種貨幣相對于一籃子貨幣的加權平均匯率保持不變的一種匯率制度。此制度是在有多種獨立浮動貨幣的國際貨幣體系中,為了維持本國匯率的相對穩定而采取的一種匯率制度。從現有文獻看,學者們對“一籃子”貨幣(目標貨幣)的個數存在認識分歧。最少的是2個,多的達20幾個本文根據貿易競爭力原則，選擇中國的主要貿易伙伴國和主要競爭對手國13種貨幣作為一籃子貨幣。這13種貨幣對應的國家或地區對華貿易占中國進出口總額的比重如表3所示，總計約占我國進出口總額的70%。

表3主要貿易伙伴和競爭對手對華貿易占中國進出口總額的比重（%）

國家或地區2000年2005年2009年1-10月1美國15.714.914.12歐元區11.512.212.63日本17.513.09.94中國香港11.49.610.45韓國7.37.97.06澳大利亞1.81.92.67新加坡2.32.32.18馬來西亞1.72.22.19俄羅斯1.72.01.910英國2.11.71.811印度0.61.31.812加拿大1.51.31.613印度尼西亞1.61.21.2合計75.070.569.13）權重計算貿易權重以籃子貨幣國或地區過去12個月（即1年）的對華貿易額占同期中國對外貿易總額的比重計算，這相當于過去12個月的移動平均數。采用月度數據，是為了更好地反映貿易權重的變化。如果用年度數據，則不僅滯后期較長，而且年初與年末的滯后期不同。由于數據統計的滯后性，采用滯后2個月的統計數據，即用t-2到t-14期的數據計算t期的貿易權重。移動平均的時間跨度為12個月，可以消除一年內季節變動的影響，而較好的反映較長期的變動趨勢。計算公式如式（3）所示。其中：TWjt為j種貨幣t期權重；Tji為j種貨幣國或地區對華貿易額。4）基準貨幣的選擇為了便于計算籃子貨幣的相對匯率，需要選擇一個基準貨幣，以便將籃子中的貨幣與該基準貨幣的匯率作為計算加權匯率的依據。趙海蕾（2009）比較分析了人民幣盯住一籃子貨幣的瑞郎計價法與SDR（特別提款權）計價法，認為SDR由于是一籃子貨幣，它的波動小于單一貨幣匯率的波動，因此，SDR計價法優于瑞郎計價法。SDR目前以美元、歐元、日元和英鎊作為籃子貨幣，IMF每天根據籃子貨幣對美元的市場匯率計算其價值，每5年對籃子貨幣進行重估和調整。本文選擇SDR作為基準貨幣，以直接標價法，即一個單位的SDR兌換各籃子貨幣數量作為各籃子貨幣的匯率。圖8籃子貨幣對SDR匯率波動5）人民幣目標匯率計算

人民幣目標匯率分為人民幣對SDR目標匯率和人民幣對美元目標匯率。由于籃子貨幣匯率是以SDR作為基準匯率計算的，因此，人民幣基準匯率應該是對SDR的基準匯率。但是，由于SDR只是國際結算貨幣而非交易貨幣，因此，在日常使用中并不方便。中央銀行可選擇一種廣泛使用的國際交易貨幣計算其目標匯率作為基準匯率公布。美元是目前最廣泛使用的結算和交易貨幣，因此可以根據人民幣對SDR的目標匯率和美元對SDR匯率計算人民幣對美元的目標匯率。

（1）人民幣對SDR目標匯率

其中：RMBSDRO為人民幣對SDR目標匯率；RMBSDR為人民幣兌SDR匯率；ESDR為籃子貨幣對SDR匯率；ESDRG為籃子貨幣對SDR匯率環比波動率。（2）人民幣對美元目標匯率用t期人民幣對SDR目標匯率除以t-1期美元對SDR匯率即可計算t期人民幣對美元目標匯率：其中，USSDR為美元對SDR匯率。利用上述模型，我們計算了分別以2000年12月、2005年7月和2008年7月為基期的人民幣盯住一籃子貨幣對SDR的目標匯率（直接標價法，如圖9所示）和人民幣對美元目標匯率（直接標價法，如圖10所示）。圖9人民幣盯住一籃子貨幣對SDR模擬目標匯率與實際對SDR匯率從圖9可見，不管是以何時為基期計算的人民幣盯住一籃子貨幣SDR匯率在2009年3月前基本呈現上升趨勢（即人民幣貶值），而人民幣對SDR匯率實際走勢卻是在2005年以前呈現上升趨勢（人民幣貶值），2005年以后到2009年初為下降趨勢（人民幣升值）。特別是2008年7月金融危機加劇，人民幣盯住美元以后，隨美元被動地大幅升值，到2009年3月對SDR升值幅度最高達10.5%。隨后又隨美元貶值而貶值，到2009年11月后又呈現較大幅度的升值。圖10人民幣盯住一籃子貨幣對美元模擬目標匯率與實際對美元匯率從圖10可見，在2000年以來，由于人民幣曾經兩度盯住美元，因此，人民幣盯住一籃子貨幣對美元的模擬目標匯率與實際對美元匯率變動趨勢呈現較為復雜的關系。在非盯住美元期間，人民幣對美元匯率與模擬目標匯率均呈現下降趨勢（即人民幣升值，盡管升值幅度不同）。但在盯住美元期間，實際匯率與模擬目標匯率之間則呈現不同的走勢，對美元名義匯率盡管不變，但盯住一籃子貨幣的模擬目標匯率則均呈現先上升后下降的變動態勢（即人民幣先貶值后升值）。從以2005年7月匯改時為基期的模擬目標匯率來看，2005年7月至2008年3月人民幣對美元匯率基本上是與盯住一籃子貨幣的目標匯率的變動趨勢相一致的。升值幅度略大于目標匯率，可以理解為基本上是參考了一籃子貨幣目標的。但在2008年3月以后，由于籃子貨幣中一些貨幣已經開始出現貶值，人民幣籃子貨幣目標匯率已經開始貶值，但人民幣對美元匯率仍然在升值，人民幣對美元匯率開始逐步偏離籃子貨幣目標匯率。從以2000年12月為基期的模擬目標匯率來看，人民幣對美元匯率先是高估（2000年至2002年），后是低估（2003年至2007年）。經過2005年匯改以來人民幣對美元的持續升值，2008年初已經超過模擬目標匯率水平并有一定的高估。而在2008年7月以后由于籃子貨幣中除美元外其他貨幣大幅貶值，人民幣模擬目標匯率相應大幅貶值，但人民幣由于盯住美元而使其對美元名義匯率嚴重偏離其模擬目標匯率，人民幣名義有效匯率和實際有效匯率均大幅升值。從上分析可以得出以下幾點重要結論：（1）從匯率水平來看，現在人民幣匯率的實際水平遠低于盯住一籃子貨幣的目標匯率水平，即相對于籃子貨幣基期匯率（不管是以何時為基期）整體水平，目前人民幣匯率被高估，而非低估，因此，并不存在升值問題。（2）如果人民幣在2008年以來不是改為盯住美元，而是繼續盯住（或者參考）一籃子貨幣的話，人民幣對美元在2008年下半年到年底將有一個較大幅度的貶值，這對于緩解世界經濟危機最嚴重時期我國出口的大幅下降將具有重要的作用。（3）從人民幣盯住美元階段與盯住（參考）一籃子貨幣階段比較來看，盯住美元階段人民幣對SDR匯率和有效匯率的波動均加劇而非穩定，而有效匯率對進出口貿易的影響比對美元匯率更為顯著。放棄盯住美元，改為盯住一籃子貨幣將更加有利于人民幣匯率（對SDR匯率和有效匯率）的穩定。因此，當前重要的不是人民幣升值，而是完善人民幣匯率形成機制。（4）人民幣應該盯住一籃子貨幣而非參考一籃子匯率。由于人民幣參考一籃子貨幣缺乏透明度，既不利于引導公眾預期，也容易給美國等借口指責操作匯率。現在人民幣雖然實際上是盯住美元，但我國在公開的匯率制度上，任然稱為參考一籃子貨幣。美國指責我國操縱匯率，要求人民幣升值并增加匯率彈性。我國不應對人民幣簡單升值，而應該完善匯率形成機制。但如果我國任然說人民幣是參考一籃子匯率，而不升值，則仍然將繼續遭到美國的指責。而人民幣如果改為盯住一籃子貨幣目標區，并公開其匯率目標和浮動區間，美國也就沒有任何借口可以用來逼迫人民幣升值。5）實行盯住一籃子貨幣目標區制度人民幣盯住一籃子貨幣應該是具有一定浮動區間的寬松盯住而非嚴格盯住。Williamson(2001)論證了貨幣籃子采用一個寬浮動區間的理由:由于沒有一個貨幣當局能夠準確估算出均衡匯率,所以試圖維持一個非均衡匯率水平的做法得不到任何好處；對平價(parity)水平進行調整,可以使其與經濟基本面保持一致；可以賦予貨幣政策一定程度上的獨立性；可以幫助一