猛漲75%_華住的信仰是如何練就的（圖片來源：攝圖網）大家好，我是長橋海豚君！伴隨全國各地管控有所松動，消費者出行旅游情緒高漲。“新十條”發布后，去哪兒機票瞬時搜索量增長7倍，熱門目的地春運期間的機票搜索量達前水平；攜程平臺上的機票瞬時搜索量猛增160%，其中春節前夕(臘月廿五-除夕)的機票搜索量暴漲至三年以來最高點。如此火爆的情緒也傳遞到近期的股票市場，社會服務板塊尤其活躍，其中，餐飲板塊的股價反彈最為明顯，可是同樣作為社會服務的酒店板塊股價表現還較為溫吞。海豚君認為這個現象有兩方面原因：1、管控放松對餐飲板塊業績修復的彈性最大：截止到今年11月，港股中主要的餐飲類上市公司如海底撈、九毛九、海倫司及奈雪等，同店恢復情況只達到前的6-7成。很多品牌直到11月都還有大約20%的門店由于管控或者改造等原因暫停營業。而國內酒店龍頭的入住率過去三年卻在逐年修復，與前相比入住率大約能恢復到8成，所以在社會服務諸多細分板塊中，天然就給了餐飲板塊更大的彈性和修復空間。2、酒店龍頭逆勢開店，股價穩健向上：沒有凍結酒店集團擴張的腳步，過去三年酒店龍頭持續在逆勢開店，并且加速酒店頭部企業市占率集中的邏輯充分得到市場認可，部分公司股價甚至創前新高，到目前為止也只有港股&美股的華住有一段回調，A股當中錦江酒店和首旅酒店的股價還比較堅挺。相比之下，餐飲板塊還有不少上市公司股價過去兩年至今折損50%，醞釀太久，所以目前反彈的也比較激烈。酒店行業的邏輯是不是到頭了？海豚君認為雖然目前酒店行業的開店勢頭未被冷卻，入住率也有一定程度的修復，但是過去三年受到的影響并未很好的釋放出利潤，日均房價（ADR）和平均可出租客房收入（RevPAR）較前還有很大差距，而入住率修復到一定程度即會帶動日均房價的提升，進而帶動酒店的“量價齊增”。并且，酒店行業的特性是有較高的固定成本（直營業務），未來隨著商旅出行需求逐步回暖，在目前龍頭集中度加速提升的背景下，酒店龍頭將會釋放極大的利潤彈性。另外，觀察目前潛在的連鎖化空間，未來至少還有200萬間房新增翻牌的可能，如果能吃下相當的份額，對于現有的酒店集團來說是無疑是機會。同時，借助全服務酒店的管理經驗，海豚君認為，在華住未來持續執行高端化和國際化戰略布局的過程中，依賴其對產品的精細打磨，華住還有更進一步的空間。對港股公司研報解讀有興趣的朋友，歡迎添加微信號"dolphinR123"加入投資分析群，第一時間獲取海豚深度分析報告，與投研老鳥暢談投資機會。以下是詳細分析一、酒店行業也有“量價齊增”大家都知道管控放開會最直接修復酒店行業的入住率。的確，管控松動帶來商業活動的恢復以及累計三年的旅游需求會最快的反映是在入住率上面，但是隨著入住率的持續提升，酒店經營者即會隨行就市的提高單個房間的掛牌價格。過去酒店行業一直讓大家覺得更偏周期屬性即是這個原因：雖然連鎖化率的提升會讓酒店龍頭企業體現出成長性，但是更多的現象是，由于行業的整體供給長期處于過剩的狀態，酒店行業更多的體現的是周期性，并且和宏觀經濟聯系緊密。當宏觀經濟景氣的時候，需求向好帶來增量資金涌進住宿業，從而增加了行業的供給，而這些新增的“產能”需要2-3年的時間去逐步消化，這個時候我們會看到入住率悄然向下，為了穩住入住率，通常的手段就是降低單個房間的掛牌價格以提高競爭力。畢竟酒店品牌方雖然是輕資產運營，但是對于真正的酒店業主來說，可是有相當高昂的折舊和攤銷成本，不能僅為了達到理想的掛牌價格而讓房間空著。于是在調整房間掛牌價格的作用下入住率開始穩住并且隨著經濟向好逐漸穩步回升，當達到一定峰值時（根據酒店具體情況在80-90%不等），酒店的經營者又開始把掛牌價調高，雖然會犧牲一定的入住率但是可以獲得更多的利潤。所以有的時候可能會讓消費者遇到比較極端的情景，在第三方定好的酒店臨時被取消了，大概率是該酒店爆滿，買斷的第三方冒險毀約以獲得更大的利潤空間。海豚君給大家看一個比較古早的數據會更明顯（由于間酒店經營數據大起大落，同一張圖比較會不好分辨前幾次周期，下文單獨分析）。前，酒店行業其實了經過3輪比較明顯的周期。過去周期一般在三至四年左右，但后面兩輪因為一些特殊的原因時間被拉長。第二輪是由于2012年“大放水”之后國內經濟持續高速行進，并且與此同時房地產蓬勃發展帶來了一批優質的酒店物業，使得這一次入住率和ADR的回落看起來沒有上一次堅決和果斷。這個時期，頭部酒店運營企業正在加速提升連鎖化率。并且可以明顯看到的是，第一次和第二次周期都是由入住率先行恢復，然后再帶動ADR以及RevPAR增速的回升。第三次周期體現在龍頭華住的經營數據上有一些干擾，2015年三季度經營數據數據觸底之后，率先也是是入住率的修復，不過包括華住集團在內的國內酒店運營的頭部玩家們，此時正在帶領行業進行酒店高端化提升，一些現在知名的高端小眾品牌當時正在悄然崛起。中高端酒店的快速滲透，使得酒店經營數據中ADR有極大改善，尤其是中高端酒店的先行者華住集團，所以在數據上看起來入住率的修復和ADR的修復比較同步。不論入住率是同步修復，還是先行修復，由入住率的上行所帶來的ADR上調幾乎是一個必然事件。而本次后，華住旗下酒店也是入住率先逐步恢復，從過去大約在9成左右的水平迅速下跌到初期的4-6成，再逐步修復到現在的6-8成。ADR雖然結構性有拉動，但是體現到收入層面還不明顯。而未來，隨著商旅放開，入住率與ADR共振，這就是酒店行業修復的“量價齊增”。二、如何服務“真正的客戶”——加盟商？想要走輕資產運營之路的酒店集團到底靠什么賺錢？就讓海豚君帶大家來拆解一下酒店龍頭公司的收入情況，我們以華住為例，一般來說，酒店的收入由兩部分組成，一部分是直營酒店的營業總額，一部分是加盟酒店的提成（包含特許經營費、中央預訂費等等，一般來說可以達到加盟酒店總收入的12%左右）。1、直營酒店：恢復的收入都是利潤雖然輕資產運營是酒店集團更樂意的經營模式，也是國際酒店巨頭通用的方式，不過目前國內三大酒店集團錦江、華住和首旅仍持有一定比例的直營店。當然有些是因為歷史原因，集團公司持有了一些一二線城市的優質物業，優越的地理位置是酒店行業最寶貴的資源決不能放手；有些則是因為直營店的經營情況可以作為招攬加盟商的活招牌，畢竟自己都管理不好怎么好意思替加盟商管理，并依賴此收費。基于這種現狀，在酒店上市公司中，數量占比極小的直營店在收入占比上卻遠遠超過半壁江山，就拿華住為例，直營店數量占比僅為10%，但是收入占比達到70%（營業額占比為18%，華住直營酒店平均規模更大故該占比大于門店數量占比）。而直營酒店是重資產模式，需要承擔大量剛性的成本如房租、折舊與攤銷等等。雖然過去兩年華住的直營店總收入已經逐步恢復到前的水平，大約人民幣70億元，但主要貢獻是由于直營店房間數量在逐年的增加（幾乎都是由2020年收購德意志酒店集團并表后帶來的直營店數量的增加），單個房間的收入只恢復到了前的8成。而就是這丟失的2成收入使得直營酒店的毛利潤從過去的近10億元下降到如今的虧損20億元。而且我們可以看到的是，由于并表的原因，華住集團單個房間的成本不降反升（海外酒店由于物價水平成本及收入要遠高于國內）。海豚君相信，未來受益于商旅的有序恢復，作為酒店龍頭的華住集團逐步追回收入，未來兩年，在利潤上可以釋放出極大的彈性，這一塊的彈性至少是20億以上的水平（具體測算可見下篇盈利預測）。不過也正是因為直營酒店的特性，這種重資產模式顯然不能成為酒店集團想要逐步做大規模的首選路徑，還得使用“巧勁”，將管理對外輸出，所以加盟店業務才是酒店業發展的主戰場。2、加盟酒店：除了消費者，客戶還有加盟商從收入來源上看，加盟業務收入主要來自于對酒店業主輸出管理服務后的業績提成（大約合計在12個點，各集團及品牌不等）。這個服務是綜合性的、全方面的，從酒店籌備前的加盟許可和設計改造及店長委任，到營業過程中的會員及中央預訂支持，中后臺系統支持等等。酒店的加盟業務想要做的出色，不僅僅是要服務好消費者，更重要的是服務好加盟商。而作為“生意人”，比起消費者的對于品牌的評價，加盟商可能更關心的是如何實現盈利。貌似可能的路徑只有一條，在取得消費者高滿意度的同時，盡可能的提高單房收入且壓縮成本。這句話聽起來好像有些違背現實，因為往往成本和服務質量是成正比的，壓縮成本的投入自然會給顧客帶來各種“不適”。比如某些酒店可能為了節省布草消耗以及清潔成本會降低長住顧客的打掃頻率，再比如某些酒店可能為了初始投資而使用品質較差的家具等，可是這些往往會給顧客帶來較差的居住體驗。如何在保證服務質量的同時盡快的縮短加盟商的投資回收期？華住的“破壞性”創新或許能提供一些思路。三、未盡之美，還要在哪努力？持續的追求未盡之美是華住創始人的理念，而對于酒店業來講，能盡的努力可以落實在哪些方面？千城萬店，決戰高端，華住國際化，這是華住提出的三大戰略。1、千城萬店從前文華住集團的收入結構數據來看，現在華住加盟店占比雖然已經達到了90%，但還遠遠不夠，還需要進一步的擴張規模。比如國際龍頭希爾頓，加盟酒店數量僅占比99%，加盟收入規模占比70%。而從行業目前的酒店連鎖化率來看，龍頭市占集中的邏輯還能再持續一段時間，海豚君的早期報告《》中對連鎖化率的闡述非常詳細。華住創始人季琦先生曾指出，華住不僅要充分占領一二線，還要下沉三四線，布局五環外。他提出了華住下一步的目標是“萬家燈火”，是“千城萬店”。不僅僅是華住，酒店三巨頭的開拓腳步都沒有放慢。不過需要注意的是，雖然看起來國內整體連鎖化率目前只有3成，但是合適的物業連鎖化率已經接近5成。目前國內主要酒店集團比較擅長改造的物業平均房間數量在100間左右，而對于單間物業房間數量在70間以下的物業還沒有找到比較有利的盈利模式，規模較小注定很多成本難以被攤薄。如果未來連鎖化率的主要提升仍舊是聚焦在70間以上的單體物業，并且經過未來五到七年的發展，這一塊空間連鎖化率可以做到80%，那就會增加接近200萬間新增，屆時國內整體酒店的連鎖化率將會達到，而這200萬間房會被怎么分配，就要酒店集團們各憑本事了，假如能有酒店集團拿到20%的新增份額，將會帶來給集團帶來40萬間房的增量（相當于4000家酒店）。并且，在酒店行業未來的發展當中，如果能找到70間以下單體物業的有效盈利點，則會在連鎖化率提升這一塊取得一個新突破。2、決戰高端除此以外，高端化也是酒店集團工作的重心，《》中也為大家詳細闡述過，消費者對住宿品質的要求日益提升，基于這種需求，高端化帶來的不僅是更高的房間掛牌價，同時還有入住率的提升（又是一個量價齊增的小邏輯），對RevPAR的積極影響自然非常可觀。3、是國際化更是全服務不論是提升連鎖化率還是提升高端化率都是在國內的存量市場搶份額，要想拓開更高的發展空間，還需要方眼全球。今年9月份華住集團正式發布了全新的品牌形象識別，原來的“HUAZHU”調整為“HWORLD”，意味著華住不僅把發展的眼光局限在中國，更放眼世界，要做世界級的酒店集團。而更早，創始人季琦在隨筆集《創始人手記》中提到，國際化是肯定要做的事情，華住國際化的路線是：以新加坡為起點，先亞洲，再歐洲，最后拓展至美國。具體的路線可能根據顯示情況略有調整，但是方向沒有改變。2020年初，華住完成對德意志酒店集團的全面收購，雖然這個時間節點比較尷尬，不過可圈可點的是德意志酒店集團旗下包含豪華酒店品牌詩德堡，對于過去在有限服務酒