安集科技研究報告一、安集科技：國產拋光液行業領先者1.1

CMP拋光液深耕多年，專業團隊引領公司發展安集科技成立于

2006

年

2

月，堅持自主創新，長期致力于為集成電路行業提供匯集創

新驅動、高性能及成本優勢的產品和技術解決方案。當前公司成功打破了國外廠商對集

成電路領域化學機械拋光液的壟斷，實現了進口替代，使中國具備在該領域的自助供應

能力。公司主營業務為關鍵半導體材料的研發和產業化，目前產品包括不同系列的化學機械拋

光液和光刻膠去除劑，主要應用于集成電路制造和先進封裝領域。

公司無實際控制人，控股股東利益分配相較平等。AnjiMicroelectronics持有公司

2256.0328

萬股，占公司總股本

42.39%，為公司控股股東，其為一家投資控股型公司，

不實際從事生產經營業務，其主要資產為持有安集科技股份。AnjiMicroelectronics雖然為公司控股股東，但因其沒有實際控制人，遂公司無實際控制

人。而公司王淑敏女士擔任公司董事長一職，王淑敏女士先前在美國

IBM擔任研發總部

研究員，后在

CabotMicroelectronics（當前

CMP拋光液市占率第一）任命科學家、項

目經理、以及亞洲技術總監；自

2017

年開始擔任安集科技董事長兼總經理職位。我們

認為王董事長過往的豐富經歷，以及在

CabotMicroelectronics的經歷將會引領公司向著

中國內資

CMP拋光液龍頭走去。高學歷及技術人員占比持續提升，科技研發型公司厚積薄發。從公司員工分布來看，公

司從2018年至2020年，博士、碩士、及本科員工比例持續提升，從54.9%提升至65.6%，

極大程度增加了公司的無形競爭力；此外公司在技術人員上的占比也從

2018

年的

36.02%提升至

2020

年的

42.65%，也是

極大程度的提高了公司潛在的技術研發能力，也為公司這類科技研發型導向的公司積累

了豐富的底蘊。1.2

營收穩健增長，向海外拓展打開市場空間受益

CMP國產替代及下游需求旺盛，公司近年營收飛速增長。公司在近年整體營收從

2017

年的

2.32

億元，持續增長至

2020

年的

4.22

億元，且在

21Q3

實現了

4.71

億元營

收，同比增長

52.43%；從公司季度銷售額來看，公司保持著逐季度的增長，季度銷售

額屢創新高，至

21Q3

實現了收入

1.88

億元，同比增長

60.34%，環比增長

14.54%。凈利潤方面，具備較好參考意義的為公司扣非凈利潤，從圖表中可以看到公司近年以來

歸母凈利潤與營收同步增長，至

21Q3

公司歸母凈利潤達到

0.9704

億元，扣非凈利潤達

到

0.6886

億元，實現同比下滑

14.58%和同比增長

5.95%，而公司同比數據的略微下滑

主要源自于公司非經常性損益的改變，因此我們認為公司扣非凈利潤的追蹤將會是更好

的參考指標。此外，在公司單季度盈利方面，公司

21Q3

的扣非凈利潤達到

0.3443

億元，

實現了同比增長

91.83%的增長。從公司近年的毛利率及凈利率數值來看，公司毛利率長期較為穩定，維持在

50%左右；

凈利率的波動主要源自于非經常性損益及各項費用的波動，其中主要為研發費用及股權

激勵費用所致。而在公司兩大業務：CMP拋光液，及光刻膠去除劑上，CMP拋光液長期

毛利率達到

50%-55%區間，光刻膠去除劑業務毛利率也已穩定在

30%左右。公司費用率方面，我們在剔除管理費用中的研發費用后，整體公司銷售費用及管理費用

率均處于逐步向下；研發方面，公司整體研發支出持續加大，符合半導體新材料的技術

驅動類型公司的常態，在

21Q3，公司研發費用提升會

0.9383

億元，研發費用率達到約

20%。此外，我們認為在公司的產品銷售地區方面值得重點關注：公司作為中國內資半導體材

料廠商，早在

2017

年就已經有著部分產品銷往海外，雖然其占比在

2017

年為

12%，

至

21H1

占比下降至約

7%，但是我們認為這是與其他半導體材料公司有著非常之大的

不同之處：安集科技的產品不僅具備了中國境內國產替代的能力，同時當前已然具備著

向海外拓展的核心競爭力。

而其中公司海外非中國大陸的銷售額占比雖然整體處于下降的區間，但我們認為這主要

源自于中國境內的需求增長快速，且占了公司主要的產能及精力致使。1.3

發行可轉債，拓寬產品線，實現多品類突破在

2021

年

10

月

29

日，安集科技公告擬發行可轉債，募集資金

5

億元，用于投資上海

安吉集成電路材料基地項目（3.8

億元），及補充現金流（1.2

億元）。公司此次發行可轉債用于集成電路材料項目中心的建設，而項目建成后將會為公司帶來：1）

將新增特殊工藝用刻蝕液、新型配方工藝化學品等產品產能，公司將在功能性濕

電子化學品板塊現有產品系列基礎上進一步拓寬產品品類。2）

將新增化學機械拋光液用高端納米磨料、特殊電子級添加劑等關鍵原材料產能，

將填補國內高端納米磨料等關鍵半導體材料上游原料規模化生產的空白，實現公

司核心原材料的自主可控供應，有助于提升公司產品供應的可靠性和競爭力，降

低生產成本，提升經濟效益。公司過往長期致力于

CMP拋光液的業務上，而此次可轉債將會幫助公司進一步開拓其功

能性濕化學品的產品種類，讓公司逐步的向平臺型電子材料廠商的路徑轉移；并且幫助

公司打開除了

CMP拋光液以外的更大的市場空間。其次公司在此次的項目建設當中也設計了對于公司

CMP拋光液上游原材料的產能建設。

當前公司

CMP拋光液毛利率在未實現原材料自產的基礎上已經達到了毛利率約

55%，

而隨著公司逐步將原材料自產化后，我們有望看到公司在未來各項業務的盈利能力進一

步提高，增厚公司遠期利潤水平。二、晶圓廠擴產+制程提高，帶動CMP拋光液需求高速發展中游代工擴產疊加下游需求激增推動半導體材料市場持續增長。從半導體材料來看，至

2020

年全球市場規模在

539.0

億美元，較

2019

年同比增長

2.2%。從長期維度來看半

導體材料的市場一直隨著全球半導體產業銷售而同步波動。而由于半導體芯片存在較大

的價格波動，但是作為上游原材料的價格相對較為穩定，因此半導體材料可以被譽為半

導體行業中的剔除價格方面最好的參考指標之一。此外看到當前半導體市場由于

5G時代到來，進而推動下游電子設備硅含量的大增，帶

來的半導體需求的快速增長，直接推動了各個晶圓廠商的擴產規劃。而芯片的制造更是

離不開最上游的材料環節，因此我們有望看到全球以及中國半導體市場規模的飛速增長。在全球半導體材料的需求格局之中，中國大陸從

2011

年的

10%的需求占比，至

2019

年已經達到占據全球需求總量的

16.7%，僅次于中國臺灣（21.7%）及韓國（16.9%），

位列全球第三。隨著整個半導體產業的持續增長，以及中國大陸不斷新建的代工產能，

我們有望看到中國大陸半導體材料市場規模增速將會持續超越全球，榮登第一。在

2019

年期間，整個半導體材料

521

億美元的市場規模之中，半導體晶圓制造材料占

據了約

63%，達到了

328

億元。晶圓制造材料的持續增長也是源自于當前制造工藝不斷

升級帶來的對于材料的更大的消耗所致。半導體晶圓制造過程繁瑣且復雜，對于的材料大類的設計也超過了

9

種。其中

CMP環節

占了整體原材料占比的

7%，而在其中

CMP拋光液占據了

49%的比重。由于當前尚未有

CMP拋光液、拋光墊的專業第三方數據統計，我們通過對于中國大陸

IC光刻膠及

IC用

CMP拋光材料的比例進行對于

CMP拋光液環節的測算。

根據中國半導體支撐業發展狀況報告統計，中國大陸

2021

年對于

IC光刻膠的整體

需求（含外資）的需求在

31

億元人民幣，再考慮到光刻膠在晶圓制造環節的占比約為

6%，CMP拋光材料占比約為

7%（CMP拋光液占其

49%），可以得到

2021

年中國

CMP拋光墊市場規模約在

17.72

億人民幣。2.1

受益半導體需求，晶圓廠持續擴產推動半導體材料市場擴大根據

ICInsight的統計及預估，在不包含三星、英特爾等

IDM類型晶圓代工市場而言，

2020

年純晶圓代工市場或實現了約

19%的增長，達到了

677

億美元的市場規模，是過

去多年以來最高的增速幅度。而隨著

5G帶來的硅含量滲透的景氣及需求的爆發，未來

市場預計將持續增長，至

2024

年

IDM+Pure-PlayFoundry將會有合計約

1075

億美元的

市場規模。此外不僅市場規模在不斷的提升，看到全球

12

寸硅片的產能的增長情況，根據

SEMI在

2020

年

10

月的300mmFabOutlookto2024報告所述，在

2019

年全球

12

寸晶圓

的產能超過

540

萬片/月，至

2024

年之時，全球

12

寸晶圓產能將會超過

720

萬片/月。全球半導體制造商在

2020

年至

2024

年將持續提高

8

寸晶圓廠產能，預計增加

95

萬片/月，復合增速將達到

17%，至

2024

年將會達到

660

萬片/月的最高歷史記錄。

而這其中，中國占據大多數產能，在

2021

年已經達到了

18%，在未來的產能不斷擴張

的情況下，有望占比持續提高。此外，隨著全球代工行業景氣度持續超預期，且持續求有望較強，2021

年各大晶圓廠的

Capex支出規劃更是紛紛明顯提升。全球代工市占率超

50%的臺積電資本開支雖多，但

絕大多數錢去投

7nm以下的先進制程。客觀上導致（1）5G/HPC需求下，先進制程還

是不夠用；（2）傳統需求增長下，成熟產能也開始捉襟見肘。雖然晶圓廠提升資本開支，

但是行業緊張局面仍需

1-2

年后才有望緩解。產能緊張傳導至晶圓代工擴產，2021

年資本開支密集上升。從資本支出角度而言，臺

積電從

2020

年

170

億美金增長到

2021

年的

300

億美金；聯電從

2020

年

10

億美金增

長到

15

億美金（用于的

12

寸晶圓的資本支出占

85%）；華虹從

2020

年

11

億美金增長

到

2021

年

13.5

億美金（大部分用于華虹無錫

12

寸）；中芯國際

2021

年資本維持高位，

達到

43

億美金（大部分用于擴成熟制程，尤其是

8

寸數量擴

4.5

萬片/月）。2.2

集成電路制程逐步升級，CMP要求水漲船高而隨各類芯片的技術的進步，拋光步驟也隨之增長，從而實現了拋光墊及拋光液用量市

場的持續增長。同時隨著芯片制程的提高帶動的拋光材質技術要求的提升，以及整體半

導體芯片市場的復蘇，我們可以預期到未來

CMP市場的量*價的雙重增高。

我們從

Logic和

Memory兩個角度進行分析：從

NANDFLASH的角度看，全球現在

3DNANDFLASH的占比在不斷上升，而其中的

核心原因是

3DNADNFLASH可以在單位面積上實現更大的存儲空間，舉例來說，

2DNANDFLASH就如同單位平地上蓋得平房，而

3DNANDFLASH就是在同樣單位平地

上蓋起的高樓大廈，雖然對于存儲廠商而言技術難度躍遷十分巨大，但是可以提供更大

的存儲空間，滿足了這個時代對于芯片小型化高容量的要求。從

HIS統計的

3D和

2DNANDFLASH的占比也在不斷變化，從

16

年來看，3DNANDFLASH的占比約為

15%，至

20Q2

時整體占比已經超過了

95%，可以看到

3DNANDFLASH已然成為當前及未來的主流發展方向，且未來的存儲廠的擴產也都會集中于此。從

Logic芯片的角度來看，由于制程越高，單位成本相對性降低，看到臺積電從

20Q1開始至

21Q1

的各制程占收入之比，可以看到在

28nm及其以上的制程收入占比從

45%

降低至

37%，其中

5nm制程從

0%提升至

14%（20Q4

達到

20%）。

由此可見整體芯片制程不斷的向更先進制程的方向發展，而其中將會帶動各類集成電路

晶圓制造材料的使用量不斷地提升。從

2D至

3DNAND的升級之中，CMP拋光步驟根據

CabotMicroelectroncs的測算，拋

光步驟也從原來的

6.4

提升至

13.6，超過

100

的步驟增長；另一方面對于邏輯芯片制程

的提高，單片晶圓的拋光次數也從28nm所需要的約400次提升至5nm的超過1200次。

而對于

CMP拋光墊和拋光液均屬于日常耗材，故隨著

CMP步驟以及拋光次數的增長，

對于

CMP拋光墊及拋光液的需求也將逐步增加。2.3

CMP呈現寡頭及龍頭壟斷，格局有望在大陸復制行業格局方面，拋光液當前的全球主流供應商為：美國

Cabot、日本

Fujimi、日本

HinomotoKenmazai、美國杜邦（陶氏）、等公司，占據全球約

80%的市場份額。而當前

的國內晶圓廠需求主要除了安集科技以外，主要依賴進口。CMP拋光液環節，美國廠商

Cabot以及

Dow共占據了約

42%的市場份額；CMP拋光墊方面，美國廠商

Dow以及

Cabot共占據了約

88%的市場份額。之所以

CMP拋光墊及拋光液在全球競爭格局中分別呈現類龍頭壟斷及高度集中的寡頭

壟斷的格局的核心原因，我們認為主要是：1.

CMP在晶圓制造環節成本占比較小，Slurry和

Pad合計占晶圓制造成本的

5.7%，如

若進行替代，潛在損失的機會成本較大，晶圓廠對于替換的動力較小；2.

陶氏（拋光墊）、卡博特（拋光液）、及其他廠商在半導體耗材行業已經深耕數十年，

全球晶圓廠與其長期合作下，對于產品及制程變更的粘性極高；3.

龍頭廠商產品布局更為齊全，可為晶圓廠提供全套耗材解決方案，后進入者產品需

求無法做到龍頭一樣的覆蓋面，致使替換難度較高。

然而隨著中國晶圓廠的大規模

8

寸及

12

寸晶圓產能擴產，中國內資

CMP拋光墊及拋

光液廠商有望受益于此進入該行業實現國產替代。根據我們對于國產替代環境的過去與現在的對比，可以看到中國內資廠商將迎來一個國

產替代的機會窗口。除此之外，在未來隨著產品在新晶圓產線上的穩定使用，有望將加

速在老產線上的替代，實現對于國產晶圓產線的全面替代。

而在這個過程當中，我們關注到當前

CMP拋光液，中國廠商當前僅有安集科技實現了

較好的產品布局，并且在客戶端均實現放量。基于此情況，我們認為隨著國產替代的需

求不斷提高，CMP拋光液的參與人選也較少，安集科技有望實現對于較高的有效營收

（市場空間雖不大，但是未來增量巨大）三、公司競爭力分析3.1

國內

CMP拋光液高市占率，細分行業龍頭已成型公司在

2020

年實現了總營收

4.22

億元，CMP拋光液營收

3.75

億元；而根公司

2020

年

年報披露，公司在中國大陸銷售額占比約為

89%，因此我們假設公司

2020

年銷往中國

大陸的拋光液金額約為

3.34

億元。

而根據在第二章節我們對于

CMP拋光液中國市場的測算，2020

年市場約為

15.66

億元，

這也就對應了在

2020

年，安集科技在中國境內的市占率達到了

21.32%。而參考海外市場，在全球格局內

Cabot占據了全球

36%的市占率，我們認為安集科技在

中國境內的未來市占率將會隨著自身技術的逐步突破，以及中國晶圓廠擴建，配合國產

替代的邏輯，市占率將會超過

Cabot在全球的份額，在國內有望超過

40%的市占率，快

速成為中國

CMP拋光液的細分行業龍頭。3.2

研發加大支出，多產品維度拓展，客戶結構持續優化從公司

2021

年中報來看，公司在研項目整體預計投入規模在

4.85

億元，其中囊括了銅

&鎢拋光液、阻擋層拋光液、鬼拋光液、介電材料拋光液、刻蝕后清洗液、光刻膠剝離

液、刻蝕液等產品，并且產品的制程覆蓋從

10nm以下，至

14-28nm均有所設計。

而在其中可以關注到公司在銅、鎢、阻擋層、硅拋光液這四大類的累計投資金額已經達

到了整體規劃投資金額的

80%，這也從另一方面反應了公司當前在

CMP拋光液方面的

進展飛速，收入持續增長的核心原因。而隨著公司逐步完善技術的儲備，我們有望看到安集科技在中國市場市占率的持續增長；

此外公司其他類型的產品的投入也在持續進行當中。我們預計

CMP拋光液技術的逐步完

善，以及市占率的持續提高，公司將會大力開拓其他類型的拋光液及濕化學品產品，助

力自身實現電子材料平臺廠商的形態。基于研發能力的逐步積累，以及產品技術的逐步突破，公司近四年的前五大客戶合計占

比保持穩定，2018

年至今持續穩定在

84%~85%。但是看到第一第二大客戶的占比，公

司過往第一大客戶中芯國際（下屬子公司）