日本房地產泡沫啟示錄1、2022年中國房地產市場形勢與風險分析1.1、企業開工意愿不強，供給端明顯走弱2022年以來宏觀經濟下行壓力仍在，與此同時政策端有所收緊，房企融資難度上升、企業資金緊張，房企開工意愿普遍不強。住宅類房屋新開工面積同比下降、且降速逐漸增快。2022年1-8月住宅類房屋新開工面積累計達到6.24億平方米，與2021年同期相比下降了38.1%；2022年1-8月住宅類房屋竣工面積累計為2.67億平方米，與2021年同期相比下降了20.8%；2022年1-8月住宅類房屋施工面積累計為61.36億平方米億平方米，與2021年同期相比下降了4.8%。1.2、需求端能力仍在，但是觀望情緒濃厚目前中國需求雖然近年來有所下降，但是基本支撐力仍在。然而問題在于剛需購房者觀望情緒濃厚，從社融數據來看，當月新增人民幣貸款在社融總規模的占比2022年1-9月份平均值約為61.7%，而2021年同期平均占比約為68.8%。人民幣貸款主要包含企業和居民貸款，從占比看確實是縮小了，而這縮小的部分絕大部分就是房地產企業和居民房貸。居民短期貸款主要用于信用卡之類的短期消費，中長期貸款則多是以房貸為主。2021年1-9月居民中長期新增貸款月平均值為5244億元，而2022年1-9月居民中長期新增貸款月平均值為2578億元，同比下降了51%，這意味著新入市的購房者近乎腰斬，反應居民購房觀望情緒濃厚。1.3、成交情況持續低迷，市場量價齊跌從成交價格來看，新建住宅方面，2022年4月開始70個大中城市新建商品住宅價格指數首次轉正為負，當月同比下降0.1%，之后一直保持同比下降趨勢，并且降幅逐漸擴大。二手住宅方面，70個大中城市二手住宅價格指數2022年2月首次出現同比下降，當月同比下降0.2%，之后同比增速一直為負。并且相比而言二手房價格波動幅度比新房波動大。從成交規模來看，1-8月商品房住宅累計銷售面積為2016年以來同時間區間歷史最低值，今年一月份以來銷售面積累計同比也是一直為負，并且在低位盤旋，2022年8月商品房住宅銷售面積累計同比已經降到了-26.8%。商品房住宅銷售額也持續八個月同比增速為負，2022年8月商品房住宅銷售額累計同比下降了30.3%。可以看出市場整體情緒偏低，相比7月份而言，降幅略有收窄，但是成交活躍度沒有明顯好轉。從這些數據可以看出，自2020年三道紅線政策和貸款集中度管理制度出臺以來，房企融資收縮，資金收緊傳導至拿地、開工端，疊加銷售端的下滑進一步加劇行業現金流短缺。“多米諾骨牌”效應下，房企“暴雷”層出不窮，引起市場對國內房地產市場的擔憂。放眼亞洲，上個世紀80年代日本房地產崩盤，至今影響深遠。我們試圖通過分析日本房地產泡沫的“緣起緣滅”，對比當前國內市場與其異同，以期得到一些啟示。2、日本房地產泡沫緣起緣滅二戰后至二十世紀八十年代之前的日本經濟持續高速增長，但是從1980年代后期開始，日本的經濟泡沫傳導到了房地產市場，導致房地產泡沫愈演愈烈，并且最后無法控制走向破滅，給日本社會留下了嚴重的后遺癥，直到現在仍未完全恢復。房地產泡沫一般被認為是由于房地產投機引起的房地產價格與價值嚴重背離，房地產市場價格脫離了人們收入水平和現實購買力支撐的情況。脫離經濟基本面的房地產價格高位過快上漲不僅會加重普通家庭購房負擔，影響企業創新及效率，還極易誘發泡沫和經濟金融風險，即其大漲大跌會對國民經濟和社會發展構成嚴重威脅。2.1、復盤：日本房地產歷史回顧2.1.1、1955-1974年日本房價快速上漲，剛性住房需求消化了首次泡沫美國出手扶持，為經濟發展奠定基礎。戰后上世紀四十年代后期，美國出于本國的戰略需要大力扶持戰后的日本，促成了日本經濟繁榮的20年。在這20年期間，日本GDP快速上升，除了1958年GDP同比增速是6.8%外，每年的GDP增速都在10%以上，其中1960年、1961年和1973年更是達到了20%以上，日本從一個農業經濟小國轉型成為世界上最大的鋼鐵和汽車出口國，躍升為資本主義世界第二經濟大國，也成為東亞地區經濟發展的“領頭雁”。在經濟髙速增長和快速城市化時期，往往伴隨著房地產價格高漲甚至房地產泡沫。一般來說，房地產價格主要由地價、勞動力價格、建材價格等因素決定。鑒于日本實行土地私有制，而勞動力價格、建材價格相對穩定，日本房地產價格的快速上漲主要源于地價的大幅上升，因此，在衡量日本房地產價格水平時一般以地價為主要參考指標。1955年以后，伴隨著日本經濟進入高速增長軌道，工業用地等急劇增長，由此帶動房地產價格迅速攀升。最初是工業用地價格上升最快，但從1967年開始住宅用地價格上漲速度超越工業用地，當年住宅用地價格指數同比上漲速度為10.53%，開始高居房地產用地價格增長率首位。20世紀50年代到70年代之間日本年均GDP增長雖然達到15％以上，但所有城市土地總體年均地價漲幅卻高達23.92%。與此同時，日本居民最終消費支出的平均增長率則始終維持在10%左右。因此，相對于當時日本居民收人水平和消費能力來說，日本當時的房地產價格已經出現了嚴重泡沫。但是隨著居民收入增加和地區收入差距縮小，房地產泡沫得到了有效釋放。在經濟高速增長的后期，日本企業大幅提高了勞動者的工資收入，日本政府則通過不斷完善收入再分配制度，縮小地區或產業間的收入差距。1960年代以后，進入大城市的“打工者”和新生勞動者逐漸演變為日本社會的“中流”階層，成為了消融房地產泡沫的有效“剛需族”。日本社會形成了龐大的中產階級群體，而沒有出現收入差距過分懸殊的兩極分化局面。與此同時，由于日本政府不斷增加公共住房供應，東京等大城市的住房難、住房貴等問題得到一定程度緩解，因而沒有發生房地產泡沫破滅。可以看到20世紀70年代后，日本住宅地價雖然仍保持了較高速度的增長，但地價上升幅度與人均GDP增長率基本持平，房地產泡沫被剛需消化。2.1.2、1986-1991年房地產和股票市場不斷升溫，資產泡沫達到頂峰進入80年代，日本經濟開始了令人炫目的鼎盛時期。日本制造的產品遍布全球，日本企業在全球范圍內大量投資和收購。1985年，日本取代美國成為世界上最大的債權國。美國人的銀行、超市，甚至好萊塢的哥倫比亞電影公司和紐約的標志性建筑——洛克菲勒大樓都成為了日本人的囊中之物。高經濟增長和低通貨膨脹并行。1980年代中期以后，經濟增長強勁，1985年到1990年實際GDP同比增速平均達到了5.20%，但是并沒有引發嚴重的通貨膨脹，CPI同比增速平均值僅有1.47%，其中1986年到1988年之間同比增速均在1%以下。在這一階段，日本的債務率逐年上漲，1989年私人部門債務占GDP比重首次上升到了200%以上。股票市場與土地價格先漲后降。1985年之前日本股價平穩上漲，伴隨著日本經濟發展和國際競爭力的加強，東京日經指數從1985年末的13083.18點一度上漲到了1989年末的38712.88點，漲幅達到200%左右。日本證券交易所市值在1985年至1990年間也迅速上漲。1985年1月，東京證券交易所總市值尚為165.39萬億日元，而到1989年12月東京證券交易所總市值上漲到611.15萬億日元。在泡沫經濟時期的五年中，東京證券交易所市值上漲了近三倍。在股市飆漲的背景下，大量金融資本流入東京等大城市的商業地產，形成炒作高檔寫字樓的投資熱潮。資金的大量涌入，導致房價的持續攀升，讓先期的投入得到了回報。可觀的回報又帶著一種示范效應，將更多的資金吸引到了房地產

投資。1985—1991年間，土地價格上漲速度明顯加快，相對于所有城市土地價格的變化，日本6個主要城市土地價格變動更明顯。六大城市平均住宅土地價格指數從108.19上升至290.51，年均增長率達到28%。股市盛極而衰。1990年股市開始走上下坡路，在一年之內就跌到了23848.71點，跌幅達到38.40%。隨著股市的崩潰，日本土地價格也開始下跌，1991日本所有城市住宅土地價格指數同比增長為9.75%，1992年開始由正轉負，同比下降2.46%，此后房地產市場進入漫長的下坡路，同比變化一直維持在負數直到2018年才再次轉正。這一時期日本土地價格比較明顯的特點是，不論從所有城市還是6個主要城市的價格走勢來看，商業用地價格漲幅明顯快于住宅用地價格上漲幅度。說明日本對商業土地的投機性更強。2.2、剖析：深入分析泡沫產生的原因二十世紀八十年代日本出現的房地產泡沫是戰后最嚴重的一次，其規模之大、影響之嚴重、警示意義之深刻都歷史罕見。這一時期日本房地產泡沫的形成及膨脹是多種因素綜合作用的結果。2.2.1、經濟社會發展階段性轉向，基本面支撐力減弱人口增速放緩，勞動年齡人口和適齡購房人群增速和占比下降。二戰結束后，日本經歷了兩次大規模的生育潮，使得人口在20世紀50年代、60年代末到70年代初得到了較大幅度增長。1971年人口增長率達到了最高峰2.19%，但在1973年以后，人口增長率持續下降，在1986～1991年間日本人口年均增長率僅為0.43%。與此同時，日本的人口結構也發生著重要的變化，0～14歲人口的占比大幅降低，老年撫養比不斷上升，人口結構的老齡化趨勢越發凸顯。日本人口增長率持續下降加之人口老齡化趨勢增強，使得日本勞動年齡人口增長缺乏后勁，適齡購房人群增速和占比下降。因而，從人口增量和結構上看，難以為后續房地產持續高漲形成有力支撐。城市化進程接近尾聲，新增及潛在住房需求大幅降低。隨著二戰結束之后日本的經濟高速發展、城市化進程也隨之快速推進。但是這個迅猛發展的城市化率在20世紀70年代中期出現了增速拐點。1975年日本的城市化率已經達到75.91%，比1960年高出了12.63個百分點，此后十五年間增速明顯放緩，僅提升了1.46個百分點。從城鎮人口增長率來看，1977年-2000年之間的增長率已經降到了1%以下，增速出現明顯收窄趨勢。戰后對日本房地產發展形成堅實支撐的快速城市化進程，在20世紀70年代末接近尾聲，城市新增人口數量明顯減少，新增及潛在住房需求大幅降低，其對房地產的支撐作用明顯減弱。高收入疊加高儲蓄使得資金長期過剩，熱點城市房地產備受資金追捧。戰后日本的人均收入水平不斷提高，到20世紀80年代中期日本已進入高收入國家行列。1986年以現價計算的調整后的國民凈人均收入首次超越10000美元、達到了14035萬美元。同時日本國民的儲蓄率在20世紀80年代一直保持在30%以上。高收入加之高儲蓄，導致資金長期過剩。隨著日本人口和經濟資源向東京、大阪、名古屋等大都市區集聚，這些城市及其周邊地區房地產備受資金追捧。日本房地產市場區域分化凸顯，為大量過剩資金和房地產投資投機活動向重點、熱點城市進一步轉移創造了條件，使得熱點地區和城市更容易成為房地產市場過熱的策源地和房地產泡沫的載體。2.2.2、寬松金融政策及疏于監管，促進泡沫生成房地產業屬于資本密集型行業，商業銀行以及家庭住戶或個體、房地產開發企業等經濟行為主體皆基于各自利益最大化進行決策，并在既有金融系統中形成一個環環相扣的資金供求利益鏈機制。20世紀80年代，日本貨幣加速超發，加之金融自由化與金融監管放松，在很大程度上支持了市場行為主體投資投機房地產的行為，成為日本房地產泡沫形成并加速膨脹的直接驅動因素。“廣場協議”簽訂帶來“日元升值蕭條”，日本出口業務大幅下降。美國為了人工干預美元貶值、減少美國貿易逆差，同日本等國于1985年9月簽署廣場協議。這直接逼迫日元升值，使得日本出口業務受到巨大沖擊，從1985年9月開始日本出口金額同比增速由正轉負，1986年出口金額同比增速已經下降到了20.88%。為應對不利的國際經濟環境和日元升值，1986年日本轉向了寬信用寬貨幣寬財政的政策組合。貨幣政策方面貨幣超發加速經濟“脫實向虛”。日本政府開始放松銀根，央行大幅下調貼現率，于1986年1月、3月、4月、11月和1987年2月先后五次降低基準利率，從5%下調至2.5%，并持續到1989年4月，引起貨幣供應量快速增加。M2供應量同比增數由1985年的9.3%上升至1987年的11.50%，而現價計算的GDP同比增速由1985年的7.4%降至1987年的3.9%。日本廣義貨幣量占GDP的比重由1985年的163.25%上升到1989年的186.97%。快速增長的貨幣供應量完全超出了日本當時的實際GDP增速，超發貨幣未能被當時日本實體經濟流通所吸收，反被大量吸引至股票市場、房地產市場等，經濟“脫實向虛”趨勢加劇，資產價格被不斷推高。擴張的財政政策拉動內需增長，泡沫經濟愈演愈烈。政府支出作為拉動經濟增長的三駕馬車，對經濟發展也有非常重要的作用。在泡沫經濟期間，由于日本政府采取了擴張性的財政政策，直接拉動了內需的增長，國內有效需求被過度刺激，導致泡沫經濟愈演愈烈。1986年，日本財政一般會計預算額為536404.32億日元。到1987年，上升至577311.41億日元，一年之內財政預算上升了40907.09億日元。之后，日本財政預算一直保持著增長的趨勢，直到泡沫經濟崩潰后，財政預算額才有所減緩。金融自由化步伐加快疊加金融管制的放松鼓勵了土地和住房投資投機。自20世紀80年代中期以來，日本對利率、資本市場和信貸配置的管制逐步松動，但相應的金融監管體制改革未能跟上金融自由化的步伐。金融自由化的開端是利率自由化。日本的利率市場化改革始于1977年，1985年推出貨幣市場存單開始啟動銀行存款市場化過程。其結果是，既導致商業銀行缺乏實體產業的貸款客戶，激發了商業銀行向非實體產業貸款的沖動，又極大地加劇了金融機構之間的競爭，銀行基于自身利潤、風險及業績權衡，偏向于將資金投放至房地產業。銀行通過大量發放抵押貸款，積極對不動產融資，甚至不惜違規操作騰挪資金，鼓勵、參與房地產投資投機。日本商業銀行房地產貸款的比例不斷上升、制造業貸款的占比則快速下降，如此循環往復形成了支撐日本房地產持續過熱和泡沫膨脹的資本運作。1985～1989年，日本金融機構對不動產的直接融資以及非金融機構的“迂回融資”規模累計劇增了44.2萬億日元。可以說，在日本當時環境下，銀行在房地產投資投機中扮演了“縱容者”甚至“唆使者”的角色，讓更多中小企業、家庭和個人加入到房地產投資投機熱潮之中。在土地和住宅價格不斷上漲的情況下，擁有地產的企業和家庭又可以通過抵押獲得新貸款，繼續投資土地和住宅。在資金不斷循環下，房地產泡沫越吹越大。因此，由信貸利率機制反映的信貸和貨幣供給增加以及對多元市場主體過度投資投機等非理性行為的助長，直接加速了日本房地產泡沫的自我擴大與膨脹過程。外匯管理逐步自由化，資本市場的管制隨之放松。1984年取消對境內主體發放離岸日元貸款的限制，隨著日本對國際間資本流動管制的放松，日本企業在海外資本市場通過發行企業債券所獲得的資金規模不斷擴大，海外資本市場對日本國內資本市場構成了極大的競爭壓力。在這種情況下，日本不得不逐步放松公司債市場發行限制，1987年新設立商業票據市場，票據市場和債券市場的發展使得大型企業直接融資渠道進一步拓寬。2.2.3、土地稅制調整及寬松政策，助長了土地投資投機在日本房地產泡沫形成與膨脹過程中，土地及相關因素產生的驅動作用不容忽視。這是因為，當時日本土地稅制改革及政策調整并未對土地投資投機形成有效的制衡與懲戒，反而助長了房地產泡沫的膨脹。進入20世紀70年代中期后，日本政府在土地稅制改革中采取了一些寬松措施。1979年減輕了法人長期持有土地轉讓所得稅負，1981年對個人長期持有土地轉讓收入實施20%的低稅率，1982年稅收制度改革中將土地長期持有的年限由5年延長到10年。上述土地稅制調整及寬松政策直接影響了市場主體的土地持有與轉讓行為，進一步刺激了國民對土地的投資投機需求。同時，由于日本針對土地持有的固定資產稅、土地規劃稅、特別土地保有稅等總體較低，未能對土地投資投機形成有效的經濟懲戒。在20世紀80年代金融自由化以及資本運作支撐下，日本土地開發、投資熱潮不僅未減，反而被越來越多帶有濃厚投機色彩的資金所追捧。進一步受土地價格高漲預期的影響，日本土地市場泡沫不斷膨脹。可以說，由土地資源相對稀缺、房地產供給彈性較小等特征決定的房地產泡沫天然生成激勵和基礎條件，被當時的大量投資投機活動激發、激活，經過土地市場上需求與價格預期的正反饋和不斷循環，直接催漲帶動了當時日本房地產價格在高位水平上的攀升。2.2.4、中央與地方財政收支不對等，強化地方政府房地產“機會主義”傾向日本房地產泡沫形成不僅是貨幣與金融問題，也是財政體制問題。在日本分稅制財政管理體制下，中央政府和地方財政收支不對等。在財政收入上，中央集中度高，而在財政支出上，支出責任主要集中于地方政府，地方政府存在較大的財政壓力。同時，中央政府對地方政府的大規模轉移支付在日本自上而下的財政均衡制度中占據重要地位，這種轉移支付由地方交付稅、地方讓與稅和國庫支出金三部分構成，后兩者占據主要地位。其中，地方讓與稅直接對應地方公路、港口、機場等基礎設施的建設。受既有財政體制下財政短缺壓力的迫使和大規模轉移支付的利誘，日本地方政府存在推動城市土地開發、基礎設施建設并間接支持房地產發展的利益沖動，逐漸形成了依靠中央政府的補助金實施以土地開發為中心的城市經營模式，助長了地方政府的“機會主義”傾向。此外，土地開發對地方政府財力不足局面的改善，還使得地方政府的地價管理控制措施失去了預期的效果。在日本的城市土地價格管理和控制措施中，由地方政府實施的主要有土地交易審查、不動產評價、土地價格信息公布等，但是對土地及價格控制與地方政府經營城市并改善財力的激勵并不相容。因此日本地方政府實際上并沒有足夠的動力和內在約束來嚴格執行地價控制措施。2.3、舉措：日本強力干預樓市，主動戳破房地產泡沫20世紀80年代中后期日本房地產泡沫生成及膨脹的過程表明，特定宏觀環境與制度政策背景下，金融信貸、土地因素等的疊加對房地產市場運行具有關鍵性影響，并經銀行、土地持有者等市場行為主體的“積極”參與，逐漸形成了支撐泡沫膨脹的資本運作與土地投機。而金融信貸與土地兩大閥門在短期內的迅速收緊，政府監管與懲戒措施加嚴，以及由此帶來微觀主體預期及行為逆轉，是最終導致日本房地產泡沫破滅的重要原因及機制。2.3.1、貨幣政策短期內迅速調整轉向并連續收緊成為泡沫破滅“導火線”1989年3月CPI同比增速僅有1%左右，近一個月之后的4月CPI同比增速就達到了2.4%，日本通貨膨脹壓力急劇上升。面對日益積存、膨脹的泡沫，日本政府最終采取強力干預、主動刺破泡沫的辦法。日本當局于1989年5月開始采取一系列緊縮政策，將貼現率上調到3.25%，隨后又分別于10月、12月和1990年3月、8月連續上調，導致貼現率最終升高至6.00%。無擔保的隔夜拆借利率迅速從1989年初的4.09%提高到1990年12月的8.23%。在上調貼現率和貸款利率的同時，1990年3月底日本央行還出臺了控制不動產融資總量的通知，要求將金融機構向不動產的融資余額控制在一定的規模之內，總量控制于1991年12月解除，持續了1年零9個月。這直接導致不動產融資余額增長減緩，房地產未償貸款余額同比增速在1990年3月份仍為4.02%，到了1990年6月份就下降至-1.60%，之后幾個月房地產未償貸款余額同比增速維持在比貸款貼現總余額增速低的狀態。可以說，總量控制成為捅破房地產泡沫的一個關鍵因素。房地產新增固定投資貸款由1989年30815.0億日元驟跌至1991年6月的15604.0億日元，減少近一半金額。如此密集的金融信貸政策調整以及力度空前的管制措施出臺，短期內讓貨幣投放收縮和信貸閥門變緊，成為日本急劇膨脹的房地產泡沫破滅的最直接原因。2.3.2、調整土地收益稅并對土地交易嚴格管制加速了地價下降的過程在注意到地產價格異常飆升之后，日本政府進行了一系列房地產稅收政策改革，這也是造成日本房地產泡沫破裂的重要原因之一。主要采取的措施一是調整土地長短期持有劃分年限及加重土地轉讓收益稅。1987年，將土地長短期持有期限的標準由十年恢復為五年，持有不超過兩年被視作超短期持有，同時加重對短期以及超短期持有土地轉讓收益征稅，一律從20%～25%改為30%課稅，并對法人持有土地超過5年的長期轉讓稅，還追加課稅10%，即使是赤字法人也必須繳納。并對超短期持有進行重點監管。二是設置土地交易區域檢視制度，對土地利用不合理的地區實施必要的管制或監視，在管制區域內，土地交易要獲得都道府縣知事的許可；即使在管制區域外，只要土地交易達到一定的規模，也有申報義務。1989年底，日本土地基本法獲得正式通過，明確規定“對土地要適宜地采取合理的稅制措施”的理念。1991年，日本政府進一步出臺了地價稅，同時強化了特別土地保有稅等。日本政府制定并出臺了新的“地價稅”規定稅率為千分之三，實施的第一年為千分之二。每年的1月1日為課稅時期。如果說提高“貸款利率”是對房地產投機的重大打擊，“地價稅”的出臺則是毀滅性的。從1992年起，房地產的土地稅負急劇增加，1991年不動產稅收為727.63百億日元，1992年就高達913.77百億日元。土地稅制強化及土地交易監管加強，使得土地持有成本快速上升，稅負加重，對土地投機、地價過快上漲產生直接的抑制作用，市場信心被徹底沖垮，造成土地持有者紛紛拋售土地，加速了地價下降和房地產泡沫破滅的過程。2.3.3、經濟主體預期及行為逆轉讓泡沫膨脹的內在支撐機制快速坍塌房地產需求尤其是投資投機需求因貨幣政策與土地政策的突然轉變而發生的急劇萎縮，是日本房地產泡沫破滅的內在觸發因素。對于商業銀行，信貸收緊以及監管加嚴使其資金投放受到了明顯約束;對于房地產企業，資金閥門的收緊使其融資變得困難，面臨資金鏈斷裂甚至破產的風險;對于土地持有者，由于持有成本的上升與土地交易監管趨嚴，投機性購房者開始恐慌性拋售土地。加上監管從嚴過程中一些銀行違規信貸及金融丑聞逐步暴露，人們的信心、預期更是受到了嚴重影響。經濟主體的預期及行為的快速逆轉，直接改變了先前房地產膨脹機制中各方聯合作用的傳導方向。與二戰后日本前兩次泡沫期(1955～1964年、1965～1974年)經濟基本面情形大不相同，20世紀80年代日本的城市化進程已接近尾聲、人口結構老齡化加快以及適齡購房人群的下降，使得這一階段經濟基本面對日本房地產價格的支撐作用有限，因此房地產泡沫在當時“一戳即破”。2.4、后果：泡沫刺破后負面影響深遠，陷入失去的三十年可以說，房地產泡沫膨脹無論出現在何時，都是對經濟社會發展的嚴峻威脅，因為泡沫引起的經濟個體和組織的行為異化、資源配置扭曲、社會結構失衡等，會讓整個經濟社會系統在無形中遭受巨大的風險與損失。1991年地產泡沫破滅后，經濟陷入了失去的三十年和長期通縮，居民財富大幅縮水，企業資產負債惡化，銀行不良資產率上升，政府債臺高筑。日本政治影響力下降，超級大國夢破滅。2.4.1、日本資產價格迅速縮水，股市一蹶不振日本政府貨幣政策突然改變方向，持續采取緊信用的政策，使得全國承受了巨大的經濟代價，面臨著巨大的經濟壓力。由于缺乏足夠的資金支撐，資產價格快速下行，股市泡沫首先被刺破。1989年12月29日，東京日經225指數達到了歷史輝煌的38915.87點，僅在半個月之后的1990年1月12日，日經指數頓挫降了約650點；1989年上市公司總市值為42603.83億美元，1990年末總市值僅有29285.34億美元，縮水了31.26%，以此為轉折點日本股市進入了漫長的熊市之中。到1992年8月份就日經225指數已經跌到14309.41點，降幅高達63%。2.4.2、房地產市場“大起”轉為“大落”，并陷入長期低迷從日本房地產泡沫被當局強力干預、主動刺破后產生的影響來看，泡沫破滅讓日本房地產市場由“大起”轉為“大落”，并陷入長期低迷。日本泡沫經濟時期的土地投機大都是企業通過土地進行貸款獲得資金再投向房地產，并非是企業和個人的自有資金。因此，總量控制出臺后，提供給房地產行業資金減少，導致購買地產進行投機的需求降低，進而引發了土地交易的減少和價格下降。由于需求小于供給，根據供求原理，土地價格下降成為必然趨勢。土地價格的下降引起投機者的恐慌，更加急于出售地產。對于企業來說，土地價格下降意味著通過抵押獲得的貸款很難通過出售土地償還，也很難再通過抵押土地獲得高額貸款，土地投機已經成為過去。日本土地價格從1991開始持續下跌，直到2006年才實現了首次正增長，1991～2005年全國城市平均地價跌幅為49.77%。可以看出相對而言住宅性質用地下降速度略慢于工業和商業用地，抗跌屬性更強一些。主要城市地價下跌幅度明顯高于全國平均水平。1991～2005年期間東京都市圈、大阪都市圈和名古屋都市圈三大都市圈平均地價下跌59%。日本1990年土地成交量依然為220.51萬件，處于較高水平，然而到1991年成交量銳減至200.38萬件，同比下降了9.13%。在城市圈中東京地區土地成交量下滑最為明顯，1990年成交數尚為40.95萬件，到1991年下降至33.30萬件，同比下降了18.67%，其他城市圈成交量也是紛紛下滑，如火如荼的日本房地產交易市場就此陷入低迷狀態。2.4.3、經濟進入長期衰退狀態，陷入高等收入陷阱日本戰后GDP增長率保持在15%左右，在80年代泡沫期名義GDP增長率也保持在了6%附近，泡沫破裂之后的1992年名義GDP增速就驟降到了2.6%，1998年甚至首次出現了負增長。名義GDP總量在1997年達到峰值543.55萬億日元后就開始停滯不前。一直到2016才首次超越這個數值，達到544.36萬億日元。低經濟增速和低通脹率使得日本陷入高等收入陷阱。泡沫破滅之后，通脹率也進入下行通道，1992年初CPI同比增速維持在2%左右，到了1994年CPI同比增速幾乎保持在了1%以下長達三年左右的時間。1992年到2013年底這20年間CPI平均同比增速只有0.11%，與泡沫期的1.74%形成鮮明對比。2.4.4、私人部門資不抵債，企業破產增多房價疊加股市泡沫破滅，巨額的財務負擔在相當長一段的時間里影響了整個日本的經濟水平。百姓資產一夜之間迅速清零，負債累累，個人財富大幅縮水。日本整個私人部門債務占GDP比重在1989年達到了200.43%，之后一直維持在200%之上，直到1998年才再次下降到199.28%。房地產泡沫刺破，流動性收緊疊加資產縮水，企業資金鏈斷裂，不少正在建筑的土地房產紛紛成為爛尾樓，大量已建成的房屋找不到買主，積壓在手里的房產賣不出去，資金投入卻無收益得不到周轉，日本大量房地產企業紛紛宣告倒閉。1991年日本企業破產宗數達到10723件，比1990年的6468件同比上升了65.79%；

1991年企業破產債務也高達7.96萬億日元，同比上升了309.38%。2.4.5、銀行壞賬大幅增加，金融體系融資功能受限房貸違約數量陡增，銀行壞賬規模越來越大。房地產和土地是很多企業和家庭的重要資產，經濟上行時期銀行以此為抵押品過度發放貸款。隨著這些資產價格的暴跌，房貸違約疊加企業破產，銀行的不良貸款難以收回，作為抵押品的房產也很難處理，壞賬規模越來越大，銀行也受到波及陸續破產。1997年銀行的不良貸款率為5.4%并一直持續在高位，2001年不良貸款率達到了8.4%，一直到2004年銀行的不良貸款處理速度才有所加快，不良貸款率下降。日本國內居民對金融機構的信任程度也降至歷史最低，大量居民存款流失，轉向郵政儲蓄，甚至部分居民選擇持有現金。家庭儲蓄率一路走低，1994年時為12.1%，1999年開始降到了10%以下，2001年大幅下降到僅剩3.6%的儲蓄率。這使得金融機構的運營更加舉步維艱。日本銀行業的信用等級隨著不良資產問題的惡化而急劇下降。1995年2月，東京協和、安全兩家信用社由于無法收回其1200億日元的貸款而破產，并導致了與此事件有關的日本長期信用銀行總裁日后的辭職；1995年8月，迅速在全國蔓延的銀行擠提風潮導致了一個月內宇宙信用社、木津信用社和兵庫銀行三家金融機構的倒閉；在不良資產的困擾下，日本8家住宅金融專門公司（簡稱“住專”）出現嚴重危機，其中有的早已資不抵債。1995年8月21日，在美國穆迪公司公布的日本50家銀行的信用評級中，因為不良資產太多，沒有一家銀行獲得“A”

級和“B＋”級，獲得“B”級的只有一家地區性銀行—靜岡銀行，獲“C＋”級的也只有東京銀行、三菱銀行（現已合并為東京三菱銀行）和三和銀行三家。3、中日房地產市場比較3.1、回顧中國樓市發展歷史3.1.1、1998-2002年：福利分房制度退出，房地產市場化改革開啟1997年亞洲金融危機影響深遠，受金融風暴影響，中國出口增長率也出現了下降，國內商品庫存猛增，消費需求嚴重不振。面對經濟下行趨勢和消費過冷的現狀，如何尋找出路，國家把目光瞄向了內需。1998年7月3日，中央正式發布關于進一步深化城鎮住房制度改革，加快住房建設的通知，決定自當年起停止住房實物分配，建立住房分配貨幣化、住房供給商品化、社會化的住房新體制。此舉標志著在中國沿襲了近50年的福利分房制度正式畫上句號，房地產行業自此真正進入市場化階段。這一期間房地產整體呈現供需快速增長，1998年7月到2002年7月兩年間房屋新開工累計面積同比增速平均值達到了34.16%，商品房銷售面積累計同比增速平均值為28.48%。商品房平均銷售價格也穩中有升，1998年平均價格僅有2063元/平方米，2002年時為2250元/平方米，四年間上升了9.06%。值得注意的是，住房供應結構不合理的矛盾在此時已初步顯現，招標、拍賣等形式的土地轉讓為此后高房價的問題留下了隱患。3.1.2、2003-2007年：經濟發展階段性過熱，宏觀調控頻繁流動性呈現持續過剩，經濟面臨著過熱的風險。2003-2007年中國經濟高速增長，實際GDP同比增速從2003年的10.04%提升至2007年的14.23%；城鎮居民人均可支配收入得到較快提升，平均同比增速為9.87%。此外，在國際收支持續大幅順差的背景下，經常賬戶占GDP的比重由2003年的2.59%明顯上升至2007年的9.95%。在此背景下，疊加受益于城鎮化進程加快進程以及人口增長，房地產市場快速發展，房地產價格呈現了兩輪大幅上漲，2003年商品房平均銷售價格為2359.00元/平方米，同比增速為4.84%，2004年就經歷一輪大漲，同比增速達到了17.76%，2007年再次大漲為3863.90元/平方米，同比增速為14.77%，相比于2003年商品房平均銷售價格上漲了38.94%。為了遏制房價這過快的增長速度，地產政策調控轉向收緊。2003年8月國務院發布關于促進房地產市場持續健康發展的通知，揭開了這一階段房地產緊縮調控的序幕，隨后相關部門出臺管理、土地、住房供應、金融等一系列政策進行輔助，房地產調控逐步加碼，主要聚焦于“穩定房地產價格”與“防范房地產金融風險”。2007年央行還史無前例的進行了6次加息，金融機構1年期存款基準利率由2.52%上調到4.11%，金融機構1年期貸款基準利率由6.12%上調到7.47%。從效果來看，房地產調控產生了部分效果，城鎮房地產投資占全社會固定資產的比重增長速度逐步下降，但在流動性過剩、宏觀經濟政策過熱疊加城鎮化率提高的背景下，住房需求提升及房地產行業投機行為普遍存在，使得房地產價格并未得到明顯有效的遏制。3.1.3、2008-2009年：金融危機爆發，政策轉向刺激房地產2008年國際金融危機對中國經濟產生了嚴重的負面沖擊，GDP同比增速由2007年的14.23%大幅下降至2009年的9.40%。房地產市場景氣度明顯轉弱，價格出現大幅下降，70個大中城市新建住宅價格指數增速由2007年12月的11.40%明顯回落至2008年12月的-0.80%，商品房待售面積同比增速由2007年末的7.50%大幅上升到2008年末的38.30%。為穩定經濟增長、防止房價大幅下跌，，時隔9個月之后央行首次降息，一年期基準貸款利率下降0.27個百分點，加上此次降息，2018年央行一共下調了五次基準利率，一年期貸款利率在2018年末已經由7.42%下降到了5.31%。政府也出臺了一系列以保增長為目的的房地產刺激政策，包括四萬億元救市計劃，將房地產列為2009年五大需求之一等等。從效果來看，房地產市場迅速回暖，商品房銷售面積增速由2008年12月的-19.70%大幅上升至2009年12月的43.60%，70個大中城市新建住宅價格指數同比增速自2009年上升9.9個百分點至9.10%。但值得注意的是，在房地產刺激政策下居民杠桿顯著攀升，由2008年末的17.90%攀升至2010年初的25.70%。3.1.4、2010-2013年：受前期政策刺激房地產過熱，政策收緊遏制房價上升政府前期的調控使得中國經濟從經濟危機中復蘇，2010年中國實際GDP增長10.64%，通脹水平持續上升，2010年12月CPI當月同比增速高達4.60%，經濟呈現過熱跡象，給房地產帶來繁榮的同時促進了嚴重的投機風氣，房價的快速增長變得非理性。寬松政策的副作用開始顯現，隨后房地產調控也開始轉向收緊。從效果來看，在收緊政策下，房地產市場呈現轉弱態勢，商品房銷售面積增速由2010年初的38.20%下降至2012年末的1.8%，房屋新開工面積增速由37.50%下降至-7.30%，70個大中城市新建住宅價格指數同比增速由4.30%下降至-0.10%。3.1.5、2014-2016年：房地產調控聚焦于去庫存，政策方向轉為寬松在前期緊縮政策效果顯現的背景下，房地產市場持續萎縮，2014年9月首次出現70個大中城市新建商品住宅價格指數環比下跌，一直到2015年12月才止跌轉漲。同時房地產庫存明顯上升，2016年2月份商品房待售面積累計值達到頂峰73931萬平方米。房地產市場投資增速顯著放緩，商品房銷售面積增速、房屋竣工面積增速、房屋新開工面積增速等指標均落到歷史新低的水平，其根本原因都是之前積累了過多的房地產庫存。因此為了刺激房地產恢復，國家出臺了一系列政策來支持居民住房消費和房地產企業融資，2016年兩會的召開也大力強調房地產去庫存。與此同時，分類調控政策的實施，一方面對于一線城市采取抑制房價上漲的政策，另一方面對于二三四線城市采取的是松綁或是取消限購限貸政策。這一系列的舉措使得中國去庫存效果十分明顯，住房的銷售量迅速猛增。2016年中國商品房銷售面積的同比增速攀升明顯，2015年2月-16.30上升到2016年4月的36.50%，房屋新開工面積增速大幅回升，同比增