廣告之分眾傳媒報告1.宏觀層面：渠道和時長分流減弱，梯媒廣告需求有望復蘇本章探討影響分眾的中長期因素，經濟波動影響廣告主預算總量，零售渠道建設和用戶時長分配決定廣告主預算配比。分眾處于梯媒的細分賽道，品牌性受益于線上線下零售渠道構建進入成熟期，以及商務時長的獨立性，因此在預算分配的競爭上擠壓因素放緩，作為品牌廣告的重要陣地之一的梯媒需求有望復蘇。品牌性特征：零售渠道構建成熟下，品牌廣告有望回升，對比中美兩國歷史廣告強度波動，我們發現渠道建設同樣會對廣告投入形成替代效應，線上零售渠道快速發展期，效果廣告可視為渠道投入，因此對品牌廣告形成抑制。當前線上零售渠道構建成熟下，品牌廣告在預算集中的價值得到提升。娛樂和商務時長相對獨立：互聯網用戶時長實際上更多從娛樂時長對該廣告主預算侵占，傳媒電視等娛樂媒體收到的沖擊較大，而分眾作為商務時長主要驅動力來自城鎮化和商務活動的增加，可以看到公司的點位價值，已經實現顯著提升。綜上，預算分配中關鍵的渠道競爭和時長競爭要素的負面影響已經減弱，宏觀經濟波動對分眾收入的影響可以進一步通過中觀產業的跟蹤進行預判。1.1渠道構建：零售渠道變革或是被忽視的重要變量我們嘗試從美國1919年以來的數據和國內1990年以來的數據進行回溯，探討廣告強度的影響變量。宏觀經濟波動、線下零售渠道的建設以及品牌廣告媒介形式都對廣告強度產生了影響。從國內的發展階段來看，電商作為2012年以后的重要零售渠道，增加了以效果廣告形式為核心的廣告投入，品牌廣告的比例或反映線上零售渠道快速建設期的特征。站在當前時點，我們認為線上+線下零售渠道已經成熟，渠道投入穩定下，邊際上品牌投放受到的擠壓將減弱，后期品牌投入有望加強。1.1.1對比中美兩國：渠道快速建設期都抑制品牌廣告需求通過對美國1919年以來廣告行業數據回溯，我們發現宏觀經濟、零售渠道的變革以及品牌媒介的形式對品牌廣告的投入強調影響顯著，其中零售渠道快速構建的時期我們都看到廣告市場占宏觀GDP比例的下降，反映渠道建設與廣告投入的競爭關系。宏觀經濟影響居首，零售渠道和媒介形式次之。總結來看，當宏觀經濟上行或者下行周期，廣告強度基本處于同向波動。其次在零售渠道快速發展的時期，廣告強度呈現整體下行，具體時期為1920年代的連鎖雜貨店以及1950年代開始的超市體量的快速增長。而品牌廣告的形式更多體現為媒介的更替，對整體品牌廣告投入影響不大。國內市場同樣可以觀察到線下零售渠道構建的時期，廣告強度的下滑。在04-10年這一時期，廣告行業增速逐步下降，但是無論是名義GDP還是名義最終消費支出增速都顯著高于廣告行業增速，反映入世之后地區經營壁壘放開，區域品牌在成為全國性品牌的過程中加大線下零售渠道構建投入，代替了品牌廣告的作用。電商渠道的鋪設導致重效果廣告輕品牌廣告，21年以來電商業務進入成熟期。2012年以來線上消費滲透率開始逐步提升，效果廣告實際上可以理解為線下租金的替代，效果廣告與線上銷量捆綁，進一步擠占了品牌廣告的投入，結合中國互聯網廣告數據報告，線上效果廣告占比67%，品牌廣告占比28%，20/21兩年結構上已經較為穩定。21年以來線上增速放緩，2021年12月當月實物商品網上零售額同比增速為1.4%，線上零售渠道已經進入成熟期，渠道投入放緩下，品牌廣告需求有望回升。1.1.2總結：渠道競爭關系逐步減弱，宏觀經濟成為重要影響基于上述宏觀周期的回溯，我們嘗試對品牌廣告投入需求的中長期影響因素進行推演。無論是中國還是美國，線下零售渠道快速建設的時期，品牌廣告的廣告強度都是下降的，進一步如果我們把線上效果廣告投入作為租金等渠道的來看待，也可以看到近年來對品牌廣告投入的擠壓。而站在當前時點，線上渠道大規模投入期已經進入尾聲，邊際的擠壓效應將減緩，品牌廣告投放需求將更加顯著的受宏觀經濟波動影響。1.2用戶注意力：商務時長穩定，梯媒差異化定位保持高增長用戶媒介市場花費與廣告費用成正比，互聯網搶占娛樂時長，對商務時長沖擊小。根據中關村互動營銷實驗室的數據，2021互聯網廣告與營銷市場規模達到11608億，是廣告市場的重要組成部分。規模背后邏輯，來自于對娛樂時長的擠占，線上娛樂時長占比提升，導致傳統的電視廣告顯著下降，2020年傳統廣播電視廣告收入789.58億元。梯媒不瞄準于娛樂時間受互聯網廣告沖擊小，商務活動是核心場景。梯媒更多存在于商務樓宇、社區、電梯中，其中商務樓宇商業人群活動和商業價值更高，受益于城鎮化進程中，企業勞動人員的增長，商務活動的場景越發豐富，梯媒整體保持了較為高速的增長。梯媒行業屬細分市場，分眾市占率絕對領先。2019年整體廣告行業營業額為8674.28億，預計梯媒行業頭部參與者200億左右，占比2.31%，僅為廣告行業的細分市場。但從格局來看，全國接近800萬的電梯基本已經實現了點位的高覆蓋。分眾收入遙遙領先于其他參與者，同時網點以自營為主，點位資源的控制能力、廣泛度、集中度好于同業。綜上，梯媒具有品牌廣告和商務時長兩個顯著的廣告特征。首先從時長特征來看，梯媒聚焦的時長，與娛樂時長不同，受到互聯網廣告時長的沖擊較小，差異化定位保證了點位廣告價值。從品牌廣告的成長周期來看，線上渠道已經逐步成熟，效果廣告對品牌廣告的沖擊減弱下，品牌廣告在宏觀經濟的復蘇下更具有彈性，具體從分眾的收入結構來跟蹤，中觀產業的周期是分眾收入增長的前置指標。2.中觀層面：產業發展階段與板塊增長緊密相關產業發展階段主要由產業周期和產業結構構成，產業處于成長期廣告投入需求提升，產業結構分散或者集中度快速變化時期，廣告需求也會提升，回顧分眾板塊收入的波動可以清晰的看到中觀產業對分眾收入的影響。結合分眾自身的客戶結構，日用消費品、互聯網、社會服務影響公司收入增長的核心行業。日用消費板塊：板塊收入21H1占比39%，產業增長穩定，新品牌迭代下，產業內部競爭激烈，廣告投入需求強烈?；ヂ摼W板塊：板塊收入21H1占比33%，產業處于成熟期，頭部平臺多領域競爭，頭部平臺廣告投放需求強烈。商業服務與休閑娛樂板塊：板塊收入21H1占比14%，產業全國渠道構建和品牌化早期，成長期廣告投入需求起步。房產家居和交通板塊：板塊收入21H1占比8%，產業總量下滑，結構上新能源汽車和小家電行業處于成長期廣告投入需求較強。2.1客戶結構調整積極，減輕對互聯網行業的依賴經歷18/19年結構陣痛后，公司加強日用消費品的獲客。截止2021H1，公司日用消費品收入為28.8億（占比39%），互聯網收入為24億（占比33%），可以看到客戶集中在快消品等大客戶和互聯網大平臺，這些客戶投放的穩定性和持續性。從CTR的數據也可以觀察到，互聯網類的公司有所減少，主要集中在頭部平臺公司，消費品公司占比顯著提升。進一步來說，分眾結構調整對收入增長穩定性至關重要，我們后文結合產業周期和結構對行業投放能力進行定性判斷，其中產業周期和結構變化為兩個核心變量。產業周期：當產業周期上行，企業整體收入提升帶動廣告支出意愿增強，行業整體投放向上。日常消費品、互聯網行業以及商業服務充分體現了產業周期向上的特征，房地產與交通產業周期向下。產業結構：產業集中度分散和加速集中度過程中，行業也會傾向加大廣告投入。日用消費品行業自身競爭激烈，新品牌迭代速度快；社會服務行業處于連鎖化率提升的階段；新能源汽車行業打破行業格局，都帶動投放的增長。而房地產企行業集中度提升后進入穩定階段，行業結構固化下投入能力難有起色?；谶@一思路，我們來看對分眾各板塊的收入增長動力進行歷史性的回溯，嘗試總結出各板塊收入增長核心跟蹤的中觀指標。2.2日用消費品板塊抗周期能力強，增速持續高于行業消費品實際上一直為分眾的基本盤。從增長趨勢來看，可以看到分眾的日常消費品的增長具有很強的持續性，09年以來的年復合增速為14.7%，顯著高于09年來名義GDP和社會零售的增長，邊際上21年受益于傳統企業的持續投入和新品牌的增長，在21年實現預計同比30%+的增長。從結構來看，日常消費品板塊收入占比低點為2015-2017年的20%-25%，主要由宏觀經濟周期以及互聯網行業的擠壓所致，截止21年上半年日用消費品板塊占比39%，接近歷史峰值。日用消費品行業增長穩定性強，底部階段可通過行業跟蹤預判。對公司日用消費品增長波動的認知，來自中觀產業。分眾日用消費品板塊收入下滑，主要有三次，分別在2012/2015/2020年的三次探底，這三次下滑都可以結合中觀產業數據進行判斷，其中15年最為顯著——廣告主行業增長大幅放緩下，收入出現大幅波動。根據國家統計局數據，食品、乳制品和酒類收入增速在2015年斷崖式下滑，同時15年以來互聯網行業主要細分市場競爭激烈，分眾將點位資源向互聯網傾斜，最終導致15年的負增長。20年以來經過疫情波動后，21年行業增長復蘇，各個細分行業同比增長都在21年實現了強勁的反彈，有力帶動了分眾在21年日用消費板塊30%+的增長。綜上，長周期來看，日用消費品行業特點呈現代際變化的新品牌和新產品的不斷推陳出新，產業周期線上結構分散競爭，新消費品牌成長以及作為新進入者的威脅持續存在，整體品牌主投放在線下+線上零售渠道構建基本完成的情況下，品牌廣告需求具有非常強的持續性。落實到分眾的廣告投放，中觀產業的變化是分眾收入增長的重要跟蹤指標，短期來看22年不存在投放大幅縮減可能性，渠道效率的變化以及新消費品的競爭充分保證了該板塊向上的彈性，即使出現行業增長失速也可以根據中觀產業及時反饋有效的規避和預判波動。2.3互聯網板塊反映產業變遷，格局決定廣告投入產業結構和周期的變化，互聯網增長與結構變化最為顯著?；ヂ摼W產業經歷高速發展，分眾受益顯著，分眾互聯網板塊收入12-18年復合增速40%。新的產品創新不斷迭代，市場格局穩態前，分眾一直是新經濟的營銷重地，2010-2012年的團購競爭，2014-2015年的打車競爭，2015-2016外賣競爭，在形成頭部公司之后，營銷投放就會顯著降低。分眾歷史上的團購數據充分反映這一點，隨著行業競爭終局的到來，收入占比從峰值的4.5%下降到0.5%。電商平臺的競爭一直較為激烈，成為分眾穩定的投入基本盤。11年開始電子商務在平臺中的收入占比持續提升逐步成為平臺的基本盤，19/20阿里分別在分眾投入5.63和6.02億元，占比互聯網板塊收入的22%/18%，若考慮其他電商平臺的投放，預計占比在30%以上。拼多多以及內容電商的崛起，行業競爭加劇，雙十一期間分眾都是核心電商企業必然爭奪的品宣平臺，競爭加劇下平臺預算有望持續增長?；ヂ摼W行業從優勝劣汰逐步走向平臺競爭，內容平臺激化行業競爭。優勝劣汰：15-18年分眾受益于互聯網各個細分領域的激烈競爭，中小互聯網平臺對分眾收入產生了重要貢獻，但隨著細分市場競爭格局穩定，頭部公司形成，中小互聯網公司逐步出清，頭部平臺時長占比70%。當前已經進入平臺競爭階段，字節快手作為平臺企業的后起之秀，快速在用戶消費時長獲得較高占比，并從19開始的商業化的進程中，逐步向廣告、直播、電商、本地服務進行拓展，整體加劇了行業的競爭性，預計頭部大平臺在分眾投放將較為穩定。2.4商業服務和休閑娛樂有望受益疫情復蘇貢獻收入增量商業服務板塊受疫情沖擊大，但展現充足的韌性。公司服務業板塊在20年疫情后呈現了強勁的復蘇，娛樂休閑和商業服務21年上半年分別環比增長14%和18.6%，同比在疫情低基數下實現高增長。從產業周期來看，商業服務和娛樂休閑處于品牌化的發展早期，餐飲行業連鎖化率2020年僅為5.1%，新品牌不斷推陳出新下，產業廣告需求預計會持續增長。分眾直投服務中小服務業企業，提升填充率。在產品定位方面，分眾直投以城市服務業為服務群體，以精細化投放為服務特點，在供給端主要釋放空余的社區和寫字樓的智能海報點位，商家可以結合實際需求定點在周圍進行投放，更加滿足區域服務屬性，實現定向的廣告宣傳。同時分眾強化了數據分析能力，提供了完整的入住率、覆蓋人群、人群標簽和樓宇類型等選擇范圍。在點位定價方面，直投價格統一，高峰期價格提升，投入成本可控。成本投入適合中小企業，在北京萬達廣場內部點位連續投放30天時長為15秒的廣告，僅需4680元便可達到于晚高峰時段

（17:00-20:00）每小時播放13次的效果。與價格較高的刊例價相比，分眾直投的定價則有利于直接服務中小服務業企業，靈活性更高。2.5房產家居板塊負面因素持續，交通板塊迎來邊際改善周期主導下，板塊收入持續下行。分眾的房產家居和交通兩大板塊在18年收入分類調整后持續下滑，收入占比持續下降截止2021H1占比分別為5%和3%。從實體產業來看，產業周期房地產和汽車行業銷量增長已經進入了產業中后期，產業結構上邊際產生了新的變化，小家電和新能源汽車有望帶來結構性修復。房產家居板塊整體受制于房地產銷量，邊際上家電新品投放需求增強。房地產銷售面積從16年開始增速持續下滑，18-19年房地產高周轉對銷售速度追求以及18年家電家居對16年后周期反饋，導致板塊廣告支出在加大。這一波結構性的競爭是19年分眾房產家居板塊收入（剔除互聯網相關企業后），較15年顯著增長的基礎。20年以來，小家電市場增長迅速帶動了廣告需求的回升，但行業不景氣仍然較為持續，該板塊收入預計將持續收縮。汽車消費峰值已過，新能源汽車有望帶動廣告預算提升。乘用車銷量18年以來持續下滑，21年新能源汽車增長顯著,2021年新能源汽車占比14%，行業周期對廣告行業的影響將逐步被產業結構所減緩，蔚來汽車、小鵬智能汽車等新能源車企都已與分眾合作，隨著新能源汽車產業的持續增長，交通板塊的收入回穩確定性高。3.經營層面：增長穩定性提升，刊掛率波動反映需求承接上文，從中短期的需求來看，日用消費品、互聯網和社會服務板塊品牌廣告需求具有持續性，但是在大的宏觀周期面前，分眾的確有增長的波動。本章從歷史復盤的周期性、單點價值的波動要素歸結公司周期性的變化要素。周期性：18/19年客戶結構調整完成后，需求沖擊放緩，公司收入有望恢復到穩定的增長期，期間毛利率和單點收入維持在修復。點位價值：我們預計2021年單點收入0.57萬元，同比提升顯著，淡季點位的刊掛率將決定點位價值提升的持續性。因此，短期來看，處于穩定的增長周期中，跟蹤淡季刊掛率是決定分眾點位價值的重要指標，能夠更好的反映的公司經營情況。3.118/19年結構調整后，有望修復進入穩定增長階段根據供給（樓宇點位數量）和需求（樓宇媒體收入、樓宇點位利用率）特征，可將公司樓宇媒體業務分為三個主要周期：增長期、收縮期和回升期。增長期內，供需雙增長，增速穩定于高位水平，08年之前和12-17年均屬于這一階段；收縮期內，供需雙收縮，即08-09年和18-19年；回升期內，供需雙增長，增速穩定向上，10-11和20年至今均屬于這一階段?？紤]到競爭格局烈度放緩，22年穩增長基調確定，后續增長有望進入較為穩定增長期。樓宇媒體業務的周期性同樣反映在毛利率水平上：毛利率在增長期基本穩定，于收縮期出現下滑，在回升期向上增長。結合單點收入和單點成本分析，12-17年為產品力成熟階段，單點位收入增速逐漸超過單點位成本增速，毛利率穩步提升，公司對上游議價能力提升；18-19年為產能擴張階段，公司面臨新潮競爭采取大幅擴點策略，導致單點位收入增速下滑而單點位成本迅速上升，毛利率下降；20年至今為結構調整階段，擺脫互聯網依賴，消費行業占比提升，產能利用率提升下，單點收入增長快于成本增長，毛利率提升。結論上與前段類似，盈利能力將在22年保持較高的穩定性。3.2淡季刊掛率波動大，是反映需求的重要指標公司是否已經進入到了增長瓶頸？我們認為18-19年固然有經濟周期的影響，但同時公司客戶對互聯網行業依賴度提升也是波動加大的原因，隨著公司在日用消費品的占比提升，收入結構的有效調整，經歷收縮和回升期后，恢復到自然周期后，穩定增長帶動單點收入回升。旺季階段刊掛率保持峰值，淡季刊掛率和城市結構反映需求變化。公司單點收入的周期性來自于淡季和城市結構，可以看到歷史上一輪經濟危機后的復蘇到12年的短期衰退，公司在Q4依然可以保持90%的刊掛率，而淡季刊掛率波動性更大，影響全年點位收入。另外公司網點結構一線城市占比在17年以來是顯著下降的，低線城市稀釋單點收入，且低線城市刊掛率更低，波動性更大。因此當需求上行的時候，更多的是通過帶動淡季點位刊掛率的提升，實現收入提升。3.3應收賬款周期性顯著，回款逐步恢復常態應收賬款也呈現了明顯的周期性。08/09年的金融危機以及18/19年的經濟下行，年度應收賬款占收入峰值分別達到34.2%和34.4%。從季度來看，從18年公司面對競爭加大投入和放寬收款條件下，開始積累較高的應收賬款，直至20年末逐步進入回款高峰，應收賬款占比開始下降。回款周期縮短下，信用減值對利潤沖擊減小。應收賬款采用備抵法計量，當應收賬款增量放緩，壞賬準備余額減少，對應當期信用減值損失將顯著減少。事實上，19年后公司展現良好的收款能力，具體來看18年以來實際核銷壞賬金額占比收入遠小于1%，動用儲備也低于10%，壞賬核銷也遠小于信用減值損失在利潤表的確認。4.成長空間：國內依賴城鎮化推進，大陸外市場強化成長性4.1國內加密提升點位質量，城鎮化空間相對有限覆蓋城鎮人口能力成為自身抵御行業沖擊的長期增長動力。從前期數據來看，互聯網廣告對單點收入影響有限，分眾單點收入已經在2021年反彈，同時邊際上互聯網廣告個人數據保護法的出臺降低了互聯網廣告的效率，分眾的廣告價值邊際在競爭壓力上趨緩。以點位價值為基礎，公司持續優化點位覆蓋，城鎮人口和電梯保有量的持續增長，保證了國內增長的持續性，但增長動力更多來自點位價值的提升。4.2大陸外市場發力拓展，強化成長屬性17年開始拓展大陸外市場，已經布局核心區域。截止2021年7月覆蓋了韓國、泰國、新加坡和印度尼西亞等國的30多個主要城市，電梯電視媒體數量達到8.4萬（較20年末yoy+15.1%），并已經在新加坡韓國實現盈利。未來公司將持續目標覆蓋日本、印度、馬來