互聯網行業分析1

報告緣起2021

年迄今，中概互聯網板塊明顯回撤。截至目前，主要中概互聯網公司的最大回

撤普遍在

40%以上，其中百度、拼多多、嗶哩嗶哩、快手的最大回撤幅度超過

60%，美

團最大回撤

59%，騰訊、阿里、京東、網易等回撤幅度均超過

40%，而同期業績相對占

優、監管壓力相對較小的美股互聯網板塊大幅上行，并創出歷史新高。由于政策預期的不

確定、基本面持續承壓等因素，市場對中概互聯網公司的業績高確定性、成長性乃至商業

模式變化、業務拆分等極端情況產生明顯擔憂。當前市場需要回答的短期、中長期問題：基于最近和投資者的廣泛交流，并結合基于

我們的長周期產業分析框架，我們總結認為，針對國內互聯網板塊，市場當前需要回答的

短期、中長期核心問題主要如下，而我們這篇專題報告，亦需要針對這些問題進行系統的

分析和回答：短期：國內互聯網企業股價調整是否已經結束，板塊布局窗口大概在什么時候，

主要的前瞻性指標是什么？中長期：基于產業自身運行邏輯、宏觀政策監管等因素的綜合考量，產業中長期

的競爭格局、成長中樞如何？什么類型的企業更具有相對的成長性、高確定性優

勢，同時板塊中長期的合理估值中樞在哪里？2

短期分析：看好中概互聯網龍頭2022年機會在本部分內容中，我們將主要聚焦于一個核心問題的回答：如何看待未來一年國內互

聯網企業的機會。在全球化定價的宏觀背景下，中美互聯網板塊業績走勢邊際變化，以及

中美互聯網企業業績增速差、相對估值水平等將是我們分析比較的主要著力點。接下來，

我們主要從基本面、估值、資金等層面展開探討。政策面：逐步落地，市場反應料將逐步鈍化此前，監管政策文件主要以頂層設計為主，包括法律修訂、新監管條例出臺等，對互

聯網公司業務的影響尚不能給出明確的預期。但從近期的政策看，一方面阿里巴巴、美團

等反壟斷調查最終以罰款形式落地；另一方面，中央政治局第三十四次集體學習時指

出，要推動數字經濟健康發展，結合大量細分領域指導性意見以及調查的推進，我們認為

此前相對偏頂層的政策設計將更為聚焦落地執行，能見度逐步提高的同時，我們判斷市場

對后續政策涉及的領域、影響范圍將有所預期，對后續政策出臺的反應將逐步鈍化。基本面：2022

年中美互聯網板塊業績增速差有望顯著收斂國內市場：2021

年為業績低谷。受制于下半年國內宏觀經濟的階段性走弱、政策監

管，以及企業主動加大業務投入等因素的共同影響，今年以來國內互聯網企業業績明顯承

壓。但伴隨宏觀經濟增速在今年下半年的觸底預期，以及企業今年持續大額投入的逐步結

束，我們判斷今年有望是國內互聯網企業業績的階段性低點，明年同比有望大概率改善：收入：宏觀經濟的周期性走弱對消費等數據的拖累，以及政策監管帶來的主要平

臺企業對第三方中小廠商的讓利、政策監管對網絡游戲等行業的階段性影響等，

疊加去年的較高基數，導致國內互聯網企業今年營收增速明顯下移。成本費用：處于長周期的發展考慮，帶來企業在戰略業務上面的持續大幅投入（阿

里在社區電商、淘寶特價版，騰訊在游戲、視頻、云計算等），以及企業積極反

哺社會&推動共同富裕等，亦使得今年國內互聯網企業成本&運營費用出現明顯上

行。美國市場：料

2021

年為業績增速高點，明年將明顯回落。在這次疫情當中，美國宏

觀經濟復蘇時間大約滯后國內市場兩個季度左右，經濟運行周期差異，以及美國互聯網企

業今年在成本&費用端的緩慢投入節奏，疊加政策監管對業績預期的影響等，使得今年成

為美股互聯網企業業績增速最好的時候：收入：美國經濟自去年

Q3

開始逐步恢復，期間亦反復受到疫情的擾動影響，強

勁的經濟復蘇，疊加去年上半年的低基數，亦使得美國互聯網企業

2021

年上半

年的營收增速極為搶眼，但業績增速亦基本在

Q2

筑頂。成本費用：收入端快速增長帶來的經營杠桿，疊加今年疫情環境下美國互聯網企

業在人員招聘方面的緩慢恢復、線下費用的自然縮減等，共同導致互聯網企業的

利潤率相較去年明顯改善，同時雖然部分企業亦面臨來自反壟斷等層面的持續擾

動，但基本未構成實質性影響。但伴隨企業人員招聘、線下成本&費用的逐步恢

復，我們預計明年美股互聯網企業的費用率亦將較今年明顯上行，而市場亦對此

有所預期。小結：2022

年中美互聯網巨頭業績增速差料將明顯收斂。結合宏觀經濟周期、企業

投入、2021

年業績基數等核心因素，顯然美國互聯網巨頭業績增速料將在

2022

年顯著放

緩，而國內互聯網巨頭雖可能仍會面臨來自監管政策的影響，但業績大概率已經在今年觸底，明年大概率將同比改善，因此基于上述推論&判斷，我們認為明年中美互聯網業績增

速差將明顯收斂。資金因素：短期拋售、做空等逐步趨于平靜資金影響：逐步趨于平穩。作為全球化定價的中概互聯網，外資、南向資金流入，以

及市場的做空水平等，均是短期需要考慮的影響因素。我們看到，在經歷了今年

6

月以來

的快速拋售、做空之后，近期各項指標逐步趨穩，同時進入

9

月后，賣空資金的比例逐步

下調，未平倉的股數出現回落，顯示出空頭對股價干擾的緩和。其他因素：國內頭部互聯網企業回購力度不斷加強其他：主要公司不斷加強回購力度。騰訊、百度、阿里巴巴等主要互聯網公司在今年

不斷增加回購規模，其中截至目前，騰訊累計回購近

26

億港幣，阿里巴巴宣布了

150

億

美元的回購計劃?；刭徶饕@示出上市公司對自身業務發展的看好以及相對偏低的估值水

平。當然，回購能夠一定程度對公司短期股價形成正向支持，但中長期看，股價的表現仍

將回歸到基本面的表現。總結：結合基本面、估值、資金等層面因素的綜合分析，我們判斷中、美互聯網巨頭

業績增速差有望在明年明顯收斂，同時按照當前市場一致預期，國內互聯網巨頭

PE（2022E）

吸引力亦優于美股同類企業，短期拋售等資金層面影響亦逐步趨于平靜。短期而言，我們相對看好明年企業自身業績改善、全球市場資金再平衡等，帶來的國內互聯網巨頭的投資

機會。3

政策監管：帶來更為規范的市場+龍頭效應持續凸顯在上文中，我們從中、美橫向比較的視角，就國內互聯網企業短期的可能走勢表現、

機會等進行了系統的探討，在接下來的內容當中，我們將繼續就中長期的問題進行分析討

論，而在回答中長期問題之前，政策監管作為當前最主要的影響因素，以及國內互聯網企

業長周期業績表現的分析起點，將是我們本部分內容首要分析回答的問題。短期判斷：進入落地和執行階段，政策影響預期逐步明確，市場反應料將鈍化。隨著

阿里巴巴、美團反壟斷調查的結束、罰款落地，以及政治局會議對數字經濟健康發展的定

調，雖然滴滴、滿幫、boss直聘的網絡安全審查尚未結束，但我們認為，政策對于互聯網

的監管與整頓正在逐步明晰，市場亦開始形成對后續業績影響的預期。因此我們判斷，后

續即便落地新的政策，相較之前的悲觀情緒，市場反應將逐步鈍化。監管政策落地進展：近期監管對主要互聯網行業的多個領域進行了規范，包括但不限

于平臺經濟二選一、數據隱私保護、推薦算法、未成年人游戲保護、教育機構、醫美廣告、

勞動力保障、稅收優惠、金融等多個領域。同時我們亦看到，上述政策的不斷落地，亦在

對企業短期業績、業務&商業模式等產生實質性的影響。政策監管影響評估：雖然在當前的政策尚未完全落地之前，我們很難給出定量的影響

測算，但我們依舊可以做出一些定性的分析：電商領域：我們看到，當前政策監管方向主要面向二選一、大數據殺熟等，主要

公司當前的舉措也主要集中在普惠商家、改善用戶體驗等。從收入端，傭金的下

滑、差異定價取消導致的

ARPU下滑等都會產生影響，利潤端，通過扶持商家、

技術投入、營銷獲客投入等，都有可能導致費用的上行。網絡游戲：上線節奏、未成年用戶限制、充值流水等受到影響。在監管趨嚴背景

下，未成年人的游戲時長下降，一定程度使得用戶活躍度、充值等受到影響。而

內容審核的趨嚴，使得一些產品上線審核的流程有可能受到影響。此外，游戲充

值、稅收等潛在的政策監管方向亦有可能帶來擾動?；ヂ摼W金融：隨著國家對金融行業監管的深入，互聯網公司進入金融行業的門檻

正在增加，直接限制了相關公司從信貸等方式的收入，對支付費用率的監管預計

亦將限制收入以及利潤的增長。政策監管框架分析：伴隨近期一系列監管政策的落地，我們認為，當前的政策監管將

是長周期、系統性的過程，同時結合當前主要監管部門的公開發言和表態，我們嘗試總結

國內互聯網行業的系統性監管框架，我們判斷主要內容包括：反壟斷、數據隱私保護、互

聯網金融、勞動者權益、青少年保護、歧視性定價等諸多層面政策監管長周期影響分析：顯然相較于我們通常意義上理解的反壟斷，先行的對國內

互聯網行業的監管內容更為全面、豐富，雖然具體的細則仍未完全落地，我們亦無法參考

當前的已落地政策對行業的具體影響進行量化測算，但我們仍嘗試結合既有的處罰案例、

歐美市場經驗、互聯網行業內在特性等，就政策監管帶來的長周期可能影響進行分析歸納：已有處罰落地案例：目前國內監管機構針對阿里、美團的部分處罰已基本落地，

從處罰方式來看，更多采用罰款、要求整改等相對溫和的方式，而非業務停止&

分拆等激進方式，處罰力度也顯著低于此前市場悲觀預期，反映出監管部門的主

旨還是在于維護行業的長周期健康、穩定發展。同時上述的處罰亦更多影響企業

的短期經營成本、業務邊界&獲利能力等，對業務的核心競爭力、運營模式等并

未帶來實質性影響。互聯網行業內在特性：和其他一般行業不同，互聯網行業本身具有極強的網絡效

應、單位經濟效應，高市場份額占比本身便是行業發展的必然，按照現行的政策

監管框架，行業內在運行邏輯、核心競爭要素等較難發生根本性變化，而帶來的

更多將是行業的長周期規范發展，以及行業整體運行成本的系統性抬升。因此考

慮到國內互聯網已進入發展成熟階段，我們判斷，長期而言，龍頭公司競爭地位

有望持續穩固，而在行業缺乏革新性變化的背景下，中長尾互聯網企業將加速出

清。歐美市場歷史參考：過去數年，歐美國家針對互聯網企業在反壟斷、用戶隱私保

護等方面積累了豐富的經驗和案例，監管政策對相關公司、行業的影響，亦為我

們提供了相應的可借鑒素材：1）谷歌，最近數年來，谷歌一直面臨捆綁銷售、

排他性競爭等系列指控，在配合主管部門積極整改的同時，谷歌亦通過持續的技

術能力提升、產品創新等，不斷改進用戶體驗，并最終驅動股價持續上行；2）

GDPR，2018

年歐盟開始推行針對個人用戶數據隱私保護的

GDPR條例，從推

行一年后的結果來看，政策的推進使得谷歌、Facebook等頭部廣告平臺廠商成

為主要受益者，市場份額明顯提升，中長尾廣告廠商基本出局，同時對用戶數據

使用的規范亦使得用戶對頭部公司的信任度明顯提升，用戶體驗顯著改善。4

中長期展望：傳統業務增長將中樞下移，但估值中樞有望和美股軟件、消費龍頭看齊在上文內容中，我們已經就國內互聯網可能的監管政策框架以及由此帶來的對國內互

聯網行業競爭格局的潛在影響等，進行了相對系統的分析，整體而言，國內互聯網作為全

球相對最為成熟的互聯網市場，疊加潛在監管政策下帶來的龍頭效應的持續凸顯，我們判

斷，在國內互聯網不發生系統性革新&變化（類似于

PC互聯網向移動互聯網的過度）的

情形下，龍頭廠商仍將是市場中長期的主要勝出者，而在本部分關于國內互聯網板塊中長

期展望分析中，我們亦將分析的重點聚焦于頭部互聯網企業。同時本部分嘗試回答的問題

主要包括兩部分：板塊及龍頭廠商中長期的業績成長性，以及對應的合理估值中樞：業績成長性：傳統成熟業務、孵化的新興業務、拓展的海外市場的空間、成長性

如何看？估值中樞：中長期的合理估值水平在什么位置，并主要受到哪些因素的影響？企業業績：傳統業務長期增長中樞有望略高于同期

GDP，新興業務、海外

市場為潛在增量來源傳統業務：大概率回歸到略高于同期國內

GDP增速的水平。目前國內互聯網已經實

現全球領先，產業成熟度亦好于歐美等發達市場以及大量的新興市場，互聯網的幾大支柱

（網絡游戲、在線廣告、流媒體、電商等）已基本進入穩定增長階段，同時考慮到現有的

政策監管框架對企業經營行為的規范和約束，我們判斷，過去部分互聯網企業希望借助做

大市場份額后逐步提價的邏輯亦將難以存在，因此，后續國內消費互聯網領域相較于其他

行業的超額利潤將被逐步消除，行業整體增速將逐步回歸到和國內

GDP增速相匹配的水

平。同時考慮到互聯網行業本身的極高運營效率，我們相信略高于同期

GDP增速的行業

收入增速將是現實和可能的。新興業務：云計算、自動駕駛&造車等。伴隨傳統互聯網業務的逐步成熟和規范發展，

新興業務、海外市場正在成為國內互聯網企業推動中期業績增長的主要途徑。在新興業務

部分，我們看到目前國內互聯網企業布局的方向主要集中于云計算、自動駕駛、半導體等

領域，而從中期來看，最可能帶來實質性業績貢獻的板塊主要集中于云計算、自動駕駛領

域：云計算：目前在國內云基礎設施市場，阿里云、華為云、騰訊云、百度云已實現

份額領先和行業主導，我們判斷國內云計算市場仍處于發展早期，中期仍有望維

持

30%以上的復合增速，同時行業強者恒強的屬性料將使得現有龍頭廠商份額持

續穩固。目前在全球市場，云計算巨頭

AWS2021

年的營收料將超過

600

億美

元，二級市場估值亦超過

8000

億美元。云計算業務料將大概率成為國內互聯網

龍頭廠商中長期業績成長、估值提升的重要支撐。自動駕駛&智能汽車：百度為國內最早布局自動駕駛業務的科技企業，按照自動

駕駛測試牌照、測試里程數等核心指標來看，百度亦處于國內領先水平。同時我

們看到目前阿里巴巴、百度均已經公布了造車計劃，并開始付諸實施。雖然自動

駕駛的產業落地&成熟，以及新車下線等，仍將是漸進的過程，但這仍將是中長

期值得持續跟蹤&期待的內容。海外市場拓展：網絡游戲、短視頻、電商等。結合各主要互聯網子板塊的海外市場競

爭格局、國內廠商優劣勢分析等因素，我們總結發現，目前國內互聯網企業進入海外市場

的可能機會主要集中于網絡游戲、短視頻、電商等領域。而其中網絡游戲潛在業績貢獻、

面臨政策風險等相對最為理想。網絡游戲：經歷了接近

20

年的發展，目前國內游戲廠商在產品研發、產品運營&

發行等層面已基本實現全球領先，根據游戲工委的數據，2020

年國內手游市場

規模超過

2000

億元，而同期海外市場規模超過

3500

億元，且整體增速好于國

內市場。同時從競爭格局來看，除了蘋果、谷歌、Facebook等巨頭掌控發行渠

道之外，游戲內容端格局相對分散，騰訊、網易等國內廠商在海外亦提前做了大

量布局。目前海外市場占騰訊游戲收入比重已經接近

30%，我們預計中期有望上升至

50%左右。在國內市場面臨潛在監管風險的可能下，海外市場的體量、增長

料將為頭部互聯網巨頭的業績提供一定的支撐。短視頻：在該領域，國內發展速度明顯快于全球市場，目前

Tiktok已經成為海外

最受歡迎的短視頻應用，領先優勢明顯，而短視頻應用本身的貨幣化能力亦在國

內市場基本得到證實，但海外各區域政策端的監管風險，將是我們需要持續關注

的問題。電商：目前歐美發達市場電商滲透率低于國內市場，但亞馬遜已占據主導地位，

且考慮到電商本身的復雜產業鏈結構，國內互聯網廠商在海外布局相對謹慎，目

前更多通過投資進行布局&滲透，且主要集中于東南亞等新興市場，比如阿里巴

巴收購的

lazada，以及此前騰訊投資的

SEA等。但考慮到漫長的投入周期，預

計短期內電商業務對上述企業的盈利貢獻仍較難體現。小結：整體而言，基于對產業發展階段、政策監管框架、新興業務&海外市場等關鍵

維度的分析，我們認為，國內互聯網巨頭傳統消費互聯網業務的增長中樞長期將不斷下移，并最終大概率回到略高于同期

GDP增速的水平，同時國內云計算、海外網絡游戲&短視頻

等正在成為其中期主要成長性、估值提升的重要支撐，值得持續跟蹤和關注。估值中樞：國內互聯網龍頭長期料將和美股成熟軟件、消費企業看齊國內互聯網龍頭典型特征：增長中樞下移，但業績高確定性改善。今年以來，伴隨國

內互聯網領域宏觀政策監管帶來的對企業短期業績增速、中長期成長性的擾動，中概互聯

網企業的估值體系一度陷入混亂&無序狀態，而從中長期來看，國內互聯網企業的合理估

值中樞應該在什么水平區間，同時主要受到那些因素的影響和支配，是一個非常關鍵的問

題。而在前文的討論中，我們已經得出兩個相對重要的假設&判斷：1）行業龍頭效應料將

持續凸顯，龍頭公司業績高確定性顯著改善；2）企業業績增速回歸到略高于同期

GDP增

速的水平（中性假設短期新業務、海外市場的貢獻較?。虼嗽谏鲜銮樾蜗拢约敖Y合

中概互聯網股票全球定價的大背景，美股市場相關可比公司估值水平是非常合適的參考。美股科技類企業：甲骨文、SAP。在美股科技股中，我們看到以

Oracle、SAP等為

代表的，過去3年的收入增速僅有個位數，依舊享有20倍左右的PE估值，對應2~3xPEG，

究其本質原因，業績的高確定性、經營杠桿帶來的利潤增長、相對積極的股東政策，都對

其估值中樞起到積極支撐。我們以美股軟件板塊中的甲骨文、SAP為例，對其背后的估值

邏輯進行分析。業績高確定性：對于甲骨文和

SAP，其獨特的產品形態（ERP、數據庫等）以及

訂閱制的商業模式，是業績高確定性的最重要來源。ERP、數據庫等