第五講貨幣需求理論

本章主要從不同角度介紹歷史上各學派對貨幣需求的不同理解及對貨幣需求理論的主要貢獻。闡述古典貨幣數量論經過弗里德曼為代表的貨幣學派的發展，形成了現代貨幣數量論。弗里德曼通過實證分析得出了貨幣需求函數在長期中相當穩定的結論。凱恩斯的貨幣需求理論將貨幣需求歸結為三種動機，并分析研究每種動機的貨幣需求特點。而凱恩斯的追隨者們則發展了他的貨幣需求理論，進一步研究了各種貨幣需求的決定原則。12/23/20221浙江工商大學金融學院第五講貨幣需求理論本章主要從不同角度介紹歷史上第一節傳統貨幣數量論的貨幣需求理論貨幣數量論是一種研究商品價格同貨幣數量之間的關系的理論，它的基本命題是：貨幣數量決定貨幣價值和物價水平，貨幣價值與貨幣數量成反比，物價水平與貨幣數量成正比。在貨幣數量理論的發展過程中，最具代表性的是費雪的現金交易數量論和馬歇爾的現金余額數量論。它們在基本觀點上以貨幣為交易媒介，或認為保存貨幣僅為便利交易，并由此展開貨幣需求分析。12/23/20222浙江工商大學金融學院第一節傳統貨幣數量論的貨幣需求理論貨幣數量論是一種研究商一、現金交易數量論1、代表人物：費雪2、理論依據：貨幣僅作為交易媒介，貨幣需求與利率無關，即利率對貨幣需求沒有影響。12/23/20223浙江工商大學金融學院一、現金交易數量論12/17/20223浙江工商大學金融學院3、交易方程式MV＝PT或P=MV/T4、主要觀點（1）名義收入取決于貨幣數量，與之成正比。（2）價格水平的變動源于貨幣數量的變動。（3）貨幣需求是收入的函數，利率對貨幣需求沒有影響。12/23/20224浙江工商大學金融學院3、交易方程式12/17/20224浙江工商大學金融學院二、現金余額數量論1、代表人物：馬歇爾、庇古等2、理論依據：人們持有貨幣是作為一種資產，作為財富被貯藏。3、劍橋方程式Ｍ＝kＰＹ

12/23/20225浙江工商大學金融學院二、現金余額數量論12/17/20225浙江工商大學金融學院4、主要觀點（1）貨幣需求是人們進行資產選擇的結果。（2）持有貨幣的動機是為了保證現在交易和未來交易的安全性。（3）隱含著利率對貨幣需求的影響。12/23/20226浙江工商大學金融學院4、主要觀點12/17/20226浙江工商大學金融學院三、兩種學說的對比分析1、對貨幣需求的重視，特別是注重K的重要性。2、對于貨幣的職能，費雪重視的是交易媒介，而劍橋學派重視的是貯藏手段。3、費雪方程式把貨幣需求與支出流量聯系在一起，重視貨幣支出的數量和速度；劍橋方程式則是從用貨幣形式保有資產存量的角度考慮貨幣需求，重視這個存量占收入的比例，重視人的意識及其對經濟形勢的判斷力。4、費雪方程式沒有對貨幣供求所起的作用作明顯的區分；劍橋方程式則將貨幣供求作為商定價格水平的分析基礎，使貨幣價值的決定與商品供求決定規律相吻合。5、劍橋方程式重視貨幣的價值貯藏即資產保有功能，把貨幣看成是資產存量的一種，這為現代資產選擇理論奠定了基礎，同時也將利率的作用引入了貨幣需求的決定因素中，使其理論更具政策含義。12/23/20227浙江工商大學金融學院三、兩種學說的對比分析12/17/20227浙江工商大學金融第二節凱恩斯的貨幣需求理論一、凱恩斯對貨幣數量論的改造1、對基本假設的改造傳統經濟理論認為，供給自動創造需求（薩伊T.S.Say定律）凱恩斯認為，有效需求不足，導致經濟蕭條。“流動性陷阱”，貨幣影響就業。2、引入成本和利率因素一般物價水平取決于工資水平和就業量，與貨幣數量間接相關。（在有失業時，甚至無關）貨幣數量變動與有效需求變動并不是同比例的，關鍵是對利率的影響程度。12/23/20228浙江工商大學金融學院第二節凱恩斯的貨幣需求理論一、凱恩斯對貨幣數量論的改造二、貨幣需求動機分析流動性偏好：是指人們在心理上偏好流動性，愿意持有貨幣而不愿持有其它缺乏流動性的資產。1、交易動機交易需求：與收入（y)成正比。2、預防動機預防需求：與收入（y)成正比。3、投機動機投機需求：與利率（r)成反比。假定人們只以兩種形式持有其財富：貨幣和債券

12/23/20229浙江工商大學金融學院二、貨幣需求動機分析12/17/20229浙江工商大學金融學三、貨幣需求函數分析凱恩斯把人們持有貨幣的三種動機綜合起來，放入貨幣需求公式中，形成了貨幣需求函數。但應該注意的是，凱恩斯討論的貨幣需求是實際的貨幣需求，而不是名義的貨幣需求。他認為，人們在決定持有多少貨幣時，是根據這些貨幣能夠買到多少商品來決定的，而不是僅僅看貨幣的面值是多少。實際貨幣需求可由名義貨幣需求除以價格水平，也就是Ｍd／Ｐ來表示。12/23/202210浙江工商大學金融學院三、貨幣需求函數分析12/17/202210浙江工商大學金融1、交易性貨幣需求L1=Ｌ１（Ｙ）交易性貨幣需求的特點：①需求相對穩定，事先可以預計；②貨幣主要是充當交易媒介職能；③這部分貨幣需求對利率不太敏感；④是收入的遞增函數。12/23/202211浙江工商大學金融學院1、交易性貨幣需求12/17/202211浙江工商大學金融學2、投機性貨幣需求Ｌ２＝Ｌ２（r）投機性貨幣需求的特點：①貨幣需求不太穩定，事先難以預測；②貨幣主要是充當貯藏財富的職能；③這部分貨幣需求對利率極為敏感；④是現行利率的遞減函數。12/23/202212浙江工商大學金融學院2、投機性貨幣需求12/17/202212浙江工商大學金融學3、貨幣需求函數：Md/P=Ｌ１（Ｙ）+Ｌ２（r）該函數明確引入了利率變量，并強調貨幣需求與收入成正比，與利率成反比。這與費雪的利率對貨幣需求沒有影響的觀點大相徑庭，但與劍橋學派的觀點差異則較小。12/23/202213浙江工商大學金融學院3、貨幣需求函數：12/17/202213浙江工商大學金融學四、主要觀點評述1、強調了貨幣作為資產或價值貯藏的重要性。2、不論傳統經濟學視市場運行機制為“確定可知”，而引入“不確定”概念，并突出了心理因素對貨幣需求的作用。3、將利率視為貨幣需求中與收入有同等意義的自變量，強調利率對貨幣需求的影響，為其“管理通貨制”奠定了理論基礎。4、肯定了市場利率變動不定對貨幣需求的影響，因此，貨幣需求是不穩定的。5、認為由于人們對正常利率水平預期的變動將導致貨幣需求的變動，從而使得貨幣流動速度不穩定，從而否定了傳統貨幣數量論關于V或K為固定常數的觀點。6、名義收入取決于貨幣數量是不成立的。然而凱恩斯理論中的貨幣僅指現金，抹殺了各種存款貨幣在經濟中的作用，對金融資產只概括為貨幣和債券兩種也過于簡單，因此凱恩斯的后繼者對其理論進行發展與豐富。12/23/202214浙江工商大學金融學院四、主要觀點評述12/17/202214浙江工商大學金融學院第三節凱恩斯貨幣需求理論的發展20世紀50年代后，凱恩斯的繼任者針對凱恩斯的需求理論缺陷，在各方面作了許多補充和發展，其中比較著名的是：鮑莫爾等對交易性貨幣需求理論的發展；惠倫對預防性貨幣需求理論的發展；托賓等對投機性貨幣需求理論的發展；新劍橋學派對貨幣需求動機的發展。它們構成了當代貨幣需求理論的重要組成部分。12/23/202215浙江工商大學金融學院第三節凱恩斯貨幣需求理論的發展20世紀50年代后，凱恩斯一、鮑莫爾——托賓模型(平方根定律）鮑莫爾和托賓從收入和利率兩個方面，對貨幣的交易需求進行了更細致的研究，提出了貨幣交易需求的公式。1、收入對交易需求的影響貨幣的交易需求產生于收入與支出之間存在的時差。如果沒有時差，即收即支，那么人們就不需要持有貨幣。如果人們定期得到等額收入，并且不會把所得收入一次全部支出，而是均勻地逐漸支出，那么人們對貨幣的交易需求就只是定期收入的一半。這一事實證明是簡單的。假設定期收入為Y元，且分n次均勻支出，每次支出為Y/n元，則收入余額情況是：12/23/202216浙江工商大學金融學院一、鮑莫爾——托賓模型(平方根定律）12/17/202216

Y-

平均余額為：A=

12/23/202217浙江工商大學金融學院12/17/202217浙江工商大學金融學院以上分析表明，公眾為了應付日常交易而持在手中的貨幣，構成了貨幣的交易需求，用Ｍt來表示，它是名義收入Ｙ的函數：

Ｍt＝其中，n表示定期等額收入的領取次數，12/23/202218浙江工商大學金融學院以上分析表明，公眾為了應付日常交易而持在手中的貨幣，構成了貨2、利率對交易需求的影響

鮑莫爾認為，任何企業或個人的經濟行為都以收益的最大化為目標，因此在貨幣收入取得和支用的時間差內，沒有必要讓所有用于交易的貨幣都以現金形式存在。由于現金不會給持有者帶來收益，所以將暫時不用的現金轉化為生息資產的形式，待需要時再變現，只要利息收入超過變現的手續費，就有利可圖。利率越高，收益就越大，人們就會把現金持有額壓到最低限度。但若利率低下，利息收入不夠彌補變現的手續費，那么人們愿意持有全部的現金。因此，貨幣的交易需求與利率不但有關，而且關系極大，凱恩斯貶低利率對交易需求的影響是不符合實際的。12/23/202219浙江工商大學金融學院2、利率對交易需求的影響12/17/202219浙江工商大

假定消費者在期初全部以債券的形式持有其收入Ｙ，然后定期出售k數量的債券以獲得交易所需的貨幣。這樣債券出售的次數就為Ｙ／k，假設每次出售的手續費為b，則交易成本為b；同時平均貨幣持有額就為k／２，損失利息收入就為·r。也就是說，消費者這樣做時，其總成本Ｃ為：Ｃ＝b＋r消費者將通過選擇X來使上式最小化。為此我們求上式關于X的一階導數，并令其等于零，則從中得到：

求出最優出售量k：k＝12/23/202220浙江工商大學金融學院假定消費者在期初全部以債券的形式持有其收入Ｙ，然后定期出售相應地最優分期數為n=Y/X，從而貨幣交易需求Ｍt為：

Ｍt＝＝上式就是著名的“平方根公式”，它表明貨幣的交易性需求不但與名義收入有關，而且與利率有關。Ｍt隨收入Ｙ增加而增加，隨利率增加而減少。進一步地，該式還得出了定量的結果，那就是交易性需求的收入彈性和利率彈性分別為0.5和-0.5。雖然鮑莫爾—托賓模型的定量結果引起了許多經濟學家的質疑，但是其關于交易性需求也受利率影響的論證卻得到了廣泛的接受。12/23/202221浙江工商大學金融學院相應地最優分期數為n=Y/X，從而貨幣交易需求Ｍt為：12/二、惠倫模型（立方根定律）立方根定律是由米勒和奧爾（millerandOrr,1966）在考慮收入和支出不確定性后，分析了預防動機的貨幣需求不僅是收入的函數而且也是利率的函數所得出的法則。他們認為，影響預防性貨幣需求的因素有三個：第一，非流動性成本，是指因低估在某一時期現金支付的需要而產生的嚴重后果；第二，持有預防性現金余額的機會成本；第三，收入和支出的平均變化情況(收支波動的方差)。惠倫指出，人們持有多少預防性的現金余額取決于他們對于預期的非流動性成本與持有現金余額而放棄利息收入的權衡。12/23/202222浙江工商大學金融學院二、惠倫模型（立方根定律）12/17/202222浙江工商大惠倫模型的基本思想可以表述如下：人們持有預防性貨幣余額是為了避免因流動性資金不足而造成的損失。在流動性資金不足，也就是貨幣的凈支出大于預防性貨幣余額的情況下，人個或企業要么必須設法獲得貸款，要么必須變賣手中的非流動性資產。如果這兩種渠道都不能獲得足夠的資金，那么企業就可能陷入破產的境地。為方便起見，我們可以假定出現流動性不足的損失為b。剩下的問題是，我們如何來估計出現流動性不足的概率呢？按惠倫的方法，假定未來某一時間內的凈支出X（支出減去收入）遵從某一隨機分布，且均值為0（即平均收入等于支出），方差為S2，設企業或個人持有的預防性貨幣余額為MP，那么根據切比雪夫不等式，就可知凈支出與均值之間的偏差大于預防性貨幣余額的概率P滿足：12/23/202223浙江工商大學金融學院惠倫模型的基本思想可以表述如下：12/17/202223浙江

P｛︱X-0︱≥MP｝≤為穩健起見，可以將出現流動性不足的概率（即P｛X＞MP｝）估計為。這樣，企業或個人因流動性不足而造成的損失的預期值變為·b。從中不難看出，預防性貨幣余額越大，出現流動性不足的概率就越小，從而損失的預期值也就越小。但是另一方面，持有預防性余額的利息損失則是和預防性余額成正比的，它等于r·MP。一個理性的決策者將會選擇使下式最小化的預防性貨幣余額持有量：C＝r·MP＋·b12/23/202224浙江工商大學金融學院P｛︱X-0︱≥MP｝≤12/17/202224浙江工商大其一階條件為：

從中得最優預防性余額持有量為：Ｍ＊Ｐ＝上式便是惠倫模型的結果。它表明最優預防性貨幣需求是和凈支出的方差以及出流動性不足時的損失大小成正向變化關系的，同時與利率成反向變化關系。在上述結果中，收入對預防性貨幣需求的影響是通過凈支出的方差間接表現出來的。12/23/202225浙江工商大學金融學院其一階條件為：12/17/202225浙江工商大學金融學院三、托賓的資產選擇理論

托賓認為，在現實生活中，人們的選擇并非或貨幣，或債券，大多數情況下是既持有貨幣，又持有債券，變動的只是兩者的比例，人們可以選擇貨幣和債券的不同組合（即資產組合）來持有其財富。那么人們如何決定持有債券和貨幣的比例呢？在存在許多不確定因素的情況下，他們既要考慮持有債券能夠獲得利息收入，同時也必然要考慮將冒多大的債券價格下跌的風險。也就是說，持有債券的比重增加，預期財富也會增加，但同時也意味著風險增大，從而遭受損失的可能性也相應加大。這就需要權衡利弊，并找出持有貨幣和持有債券的最佳比例關系。12/23/202226浙江工商大學金融學院三、托賓的資產選擇理論12/17/202226浙江工商大學假定利率提高了，這表示預期的債券價格將會上升，就會鼓勵財富持有者冒更大的風險——少持有貨幣，多持有債券，這是利率提高所產生的“替代效應”。如果利率下降，替代效應就會朝相反方向——多持有貨幣，少持有債券。但是利率的變動還會產生另一種效應，即“收入效應”。由于利率提高意味著財富持有者收入的增加，這將使他多持有貨幣；反之，如果利率下降，財富持有者收入減少，則收入效應將使他少持貨幣。這樣，收入效應使投機性貨幣需求量與利率朝同方向變化，而替代效應則使貨幣需求與利率朝反方向變化。但托賓認為，在一般情況下，替代效應要大于收入效應，因此，投機性貨幣需求總是同市場利率呈反方向變化的。這一結論與凱恩斯是相同的。12/23/202227浙江工商大學金融學院假定利率提高了，這表示預期的債券價格將會上升，就會鼓勵財富持托賓進一步分析認為，人們持有債券可以得到利息，但也要承擔由于價格下跌而遭受損失的風險，因此，債券稱為風險性資產；持有貨幣雖沒有收益，但也不必承擔風險（排除物價變動情況），故貨幣被稱為安全性資產。一般來說，如果某人將其資產全部投入風險性資產，那么他的預計收益達到最大，與此同時他所冒風險也最大；如果某人的所有資產都以貨幣形式保存在手里，他的預計收益和所要承擔的風險都等于零；如果他將資產分作貨幣和債券各一半，那么，他的預計收益和風險就處于中點。由此可見，風險與收益是同方向變化的。托賓把人們對待風險的態度分為三類：①風險回避者；②風險愛好者；③風險中立者。托賓認為，在現實生活中，后兩種人占少數，第一種人占多數，即注重安全，盡可能回避風險。12/23/202228浙江工商大學金融學院托賓進一步分析認為，人們持有債券可以得到利息，但也要承擔由于據此，托賓認為，收益的正效用隨著收益的增加而遞減，風險的負效用隨著風險的增加而增加。若某人的資產構成中只有貨幣沒有債券時，為了獲得收益，他會把一部分貨幣換成債券，因為減少了貨幣的比例會帶來收益的效用。但隨著債券比例的增加，收益的邊際效用遞減而風險的負效用遞增，當新增加的債券帶來的收益正效用與風險負效用之和等于零時，他就會停止將貨幣換成債券的行為。同樣道理，若某人的全部資產都是債券，為了安全，他就會拋出債券而增加貨幣持有額，一直到拋出的最后一張債券帶來的風險負效用與收益正效用之和等于零為止。只有這樣，人們得到的總效用才能達到最大。這也就是資產分散原理。這一理論說明在不確定狀態下人們同時持有債券和貨幣的原因，以及對兩者在量上進行選擇的依據。我們可以用下圖來說明預期收益和風險的關系，即在一定利率水平下，人們持有貨幣和債券的比例。12/23/202229浙江工商大學金融學院據此，托賓認為，收益的正效用隨著收益的增加而遞減，風險的負效貨幣持有比例債券持有比例預期收益率風險0100%B1B2B3M30100%M1M20C3（r3)0C3（r2)0C1（r1)ABCI1I2I312/23/202230浙江工商大學金融學院貨幣持有比例債券持有比例預期收益率風險0100%B1B2B3上圖上半部分，縱軸表示收益，橫軸表示風險，ＯＣ１，ＯＣ２，ＯＣ３表示在不同利率水平下的投資機會軌跡，其中r3＞r2＞r1,I1，I2，I3是一組由不同的收益和風險組合的無差異曲線，無差異曲線代表投資者的主觀評價與意愿，同一條線上任何組合點提供的效用均相等，位置高的無差異曲線所代表的效用大。上圖下半部分，左縱軸表示風險資產（債券）的構成比例，箭頭向下從0—100%；右縱軸表示安全性資產（貨幣）的比例，箭頭向上由0—100%。當利率為r1時，無差異曲線I1與ＯＣ１相切于Ａ點，此時資產組合的比例為m1+b1=1,顯然，m1＞b1，故在Ａ點風險與收益均較小。若市場利率上升為r2，投資機會軌跡線ＯＣ２與Ｉ２相切于Ｂ點，資產組合的比例也隨之調整，債券從b1增加b2，貨幣從m1增加到m2，因此在Ｂ點上的風險與收益都大于Ａ點。若利率上升到r3時，切點為Ｃ，則b3比例大于m3，此時收益率和風險遠高于Ａ、Ｂ兩點。由此可見，Ａ、Ｂ、Ｃ各點都是人們資產組合的均衡點，即風險負效用等于收益正效用之點。從這些均衡點的變化中可見，利率越高，預期收益率越高，則貨幣持有量比例越小，即貨幣的投機需求與利率之間存在著反方向變動的關系。12/23/202231浙江工商大學金融學院上圖上半部分，縱軸表示收益，橫軸表示風險，ＯＣ１，ＯＣ另外，托賓模型還論證了貨幣投機需求的變動是通過人們調整資產組合來實現的。這是由于利率變動引起預期收益率的變動，破壞了原有資產組合中風險負效用和收益正效用的均衡，人們重新調整自己資產組合的行為，導致了貨幣投機需求的變動，所以利率和未來的不確定性對于貨幣投機需求具有同等重要性。托賓的研究彌補了凱恩斯關于貨幣投機性需求理論的某些不足，但是它更重要的意義還在于方法論上的革新。它將風險這一重要因素引入到貨幣需求的決定中來，突破了過去的經濟學家單純從資產收益的角度考察貨幣需求的狹隘視野。12/23/202232浙江工商大學金融學院另外，托賓模型還論證了貨幣投機需求的變動是通過人們調整資四、希克斯理論的展開希克斯認為，托賓的理論可以解釋人們為何同時持有有風險的債券與無風險的貨幣，卻不能解釋人們在國債和貨幣之間的選擇，因國債流動性強，沒有風險，持有國債幾乎與現金一樣安全。這就對持有現金為避免風險的理論提出了挑戰。希克斯對此作出回答。他先假定人們將財富分布于現金、股票和債券。如下圖所示。12/23/202233浙江工商大學金融學院四、希克斯理論的展開12/17/202233浙江工商大學金融OEOBMUEMUBMUB1

股票持有量由OE向左增加，債券持有量由OB向右增加，MUE和MUB分別是股票和債券的邊際效用，現金因為沒有收益，其邊際效用曲線與橫軸平行。在此三種資產的邊際收益都為零時，其組合符合投資者效用最大化的要求，所以股票持有量為OEA，債券持有量為OBC，現金持有量為CA。若投資者對未來預期樂觀，股票和債券的邊際效用提高，其邊際效用線分別移到MUE1和MUB1，股票和債券的持有量相應為OEF和OBF，現金持有則為零了。MUE1EFC12/23/202234浙江工商大學金融學院OEOBMUEMUBMUB1MUE1EFC12/17/202然后希克斯引進無風險但略有收益的國庫券，其邊際收益線高于并平行于橫軸，該資產使得現金的持有為零。從而將財富分配為三種資產：股票、債券和國庫券。其最優的組合在三種資產邊際效用線的交點上，故股票持有量為OEE，國債為OBF，國庫券為EF。如下圖：

OEOBMUEMUBMUGBFCAED12/23/202235浙江工商大學金融學院然后希克斯引進無風險但略有收益的國庫券，其邊際收益線高于并平第四節現代貨幣數量論一、貨幣需求的決定因素1、恒久性收入（YP），與Md/P成正比。2、財富結構（W），與Md/P成反比。3、持有貨幣的預期報酬率（rm），正比。4、持有貨幣的機會成本（rb，re，πe

）12/23/202236浙江工商大學金融學院第四節現代貨幣數量論12/17/202236浙江工商大二、貨幣需求函數及其分析Md/p=f(YP，rb–

rm。，re-

rm，πe–

rm）弗里德曼認為，在上述自變量中，預期通貨膨脹率只有在較高且持續時間較長時才直接影響貨幣需求，因此短期內可不予以考慮。至于各種證券的收益率，由于直接受市場利率的影響和制約，因此可以用市場利率r來概括。這樣，貨幣需求函數可以簡化為：Md/p＝f(YP,r)12/23/202237浙江工商大學金融學院二、貨幣需求函數及其分析12/17/202237浙江工商大學在通過對大量數據進行統計測量過程中，弗里德曼建立了下列關系：Md/p＝aYbrc

式中，a、b、c是由回歸分析所決定的常數。這是一個冪函數曲線的回歸方程式。為了減少曲線回歸分析的困難，對上式兩邊取對數，將其變成線性方程：㏒Md/p＝㏒a+b㏒Y+c㏒r12/23/202238浙江工商大學金融學院在通過對大量數據進行統計測量過程中，弗里德曼建立了下列關系：弗里德曼根據美國1862—1960年的歷史資料，計算出美國實際貨幣需求與恒久性收入、利率之間的線性關系的公式：㏒Md/p=3.003+1.394㏒Y－0.155㏒r即實際貨幣需求的收入彈性為1.394，它表示當恒久性收入提高1%，貨幣需求將提高1.394%；而貨幣需求的利率彈性為0.155，即利率提高1%，實際貨幣需求只減少0.155%。可見，貨幣需求的利率彈性很小。弗里德曼認為，貨幣需求是相對穩定的，這是因為貨幣需求的利率彈性很小，利率變化對貨幣需求影響很小；而恒久性收入的波動幅度比現期收入小得多，且貨幣流通速度也可測算，因此貨幣需求是比較穩定的。12/23/202239浙江工商大學金融學院弗里德曼根據美國1862—1960年的歷史資料，計算出美國實三、主要觀點1、影響貨幣需求的利率不止一種。2、貨幣本身的報酬率必須加以考慮。3、貨幣需求受利率影響很小。4、貨幣需求是穩定的。因收入是穩定的。5、貨幣流通速度雖然是變動的，但是可以準確測算的。如果我們能預測下一階段的貨幣流通速度，就可以預測貨幣數量變動對總支出變動的影響。因而是對古典貨幣數量論的重新表述。12/23/202240浙江工商大學金融學院三、主要觀點12/17/202240浙江工商大學金融學院本章主要參考文章：1、“中國總需求函數及其貨幣政策含義”，鄭超愚，《金融研究》2019（5）2、“中國貨幣流通速度變化與經濟波動”夏斌、高善文等，《金融研究》2019（12）3、“中國貨幣狀況指數及其在貨幣政策操作中的運用”，周睛等，《金融研究》2019（1）

12/23/202241浙江工商大學金融學院本章主要參考文章：12/17/202241浙江工商大學金融學【案例分析】

材料一：16世紀地理大發現之前，歐洲國家由于金銀礦少、通貨相對不足而導致物價下跌。新航路的開辟使西方殖民者從殖民地，特別是從美洲掠奪和開采的大量貴金屬，源源不斷地流入歐洲。僅16世紀內，歐洲的黃金數量大約從55萬公斤增加到119.2萬公斤；白銀從700萬公斤增加到2140萬公斤。相對于已有的儲存，來自新世界的金銀數量相當可觀。這就改變了市場上貨幣與商品的供求關系，太多的金銀追逐太少的商品，于是物價上漲，出現了“價格革命”。西班牙從殖民地掠奪中獲得的金銀最多，物價上漲得最早也最甚。16世紀，由墨西哥和秘魯的礦山產出的18.1萬公斤黃金和1700公斤純銀流入西班牙。除官方渠道，走私的數量估計相當于官方進口的10%。16世紀，西班牙物價上漲4倍多，年上漲率1.5%。材料二：1923年德國一戰敗北之后，喪失了1/7的領土和1/10的人口，各種工業產品減少，同時按1921年馬克賠償1320億元。在操作中，德國不得不靠發行紙幣來渡過難關。當時政府以極低的利率向工商業者貸款，同時投放巨額紙幣，債務人可以用廉價的馬克償還貸款。12/23/202242浙江工商大學金融學院【案例分析】12/17/202242浙江工商大學金融學院“新富”們在通貨膨脹中發了大財，“舊富”們則相應負債累累，紙幣發行過多產生了財富再分配的效應。由于拿破倫的戰車在歐洲大陸馳騁，英國被迫于1793年向法國開戰，為維持部隊的軍事支出，政府大規模地向英格蘭銀行透支，使該行的金銀儲備不斷流出。1795—1796年間英格蘭銀行被迫緊縮紙幣發行，結果造成流通手段不足，迫使政府不得不發行國庫券以減輕壓力。由于軍費支出不斷增加，終于在1797年2月引起了對英格蘭銀行的擠兌，為防止整個銀行系統陷入危機，英國于同年5月頒布“樞密院命令”，暫時中止英格蘭銀行用黃金贖回它所發行的銀行券的義務，但這個原打算6月即告終止的計劃，一直拖到1821年。英格蘭銀行在此期間獲得了大量發行不可兌換紙幣的權力，流通中的紙幣大大超過了實際的貨幣需要量，英鎊匯率下降和用紙幣計算的金價相應上升。

請問：歷史上貨幣供給增多會導致通貨膨脹，可現在的貨幣供給量，無論是中國，還是全世界都遠遠超過經濟增長速度，但物價卻沒有相應地上漲，這是否表明傳統的貨幣數量不靈了，為什么？

12/23/202243浙江工商大學金融學院“新富”們在通貨膨脹中發了大財，“舊富”們則相應負債累累，紙第五講貨幣需求理論

本章主要從不同角度介紹歷史上各學派對貨幣需求的不同理解及對貨幣需求理論的主要貢獻。闡述古典貨幣數量論經過弗里德曼為代表的貨幣學派的發展，形成了現代貨幣數量論。弗里德曼通過實證分析得出了貨幣需求函數在長期中相當穩定的結論。凱恩斯的貨幣需求理論將貨幣需求歸結為三種動機，并分析研究每種動機的貨幣需求特點。而凱恩斯的追隨者們則發展了他的貨幣需求理論，進一步研究了各種貨幣需求的決定原則。12/23/202244浙江工商大學金融學院第五講貨幣需求理論本章主要從不同角度介紹歷史上第一節傳統貨幣數量論的貨幣需求理論貨幣數量論是一種研究商品價格同貨幣數量之間的關系的理論，它的基本命題是：貨幣數量決定貨幣價值和物價水平，貨幣價值與貨幣數量成反比，物價水平與貨幣數量成正比。在貨幣數量理論的發展過程中，最具代表性的是費雪的現金交易數量論和馬歇爾的現金余額數量論。它們在基本觀點上以貨幣為交易媒介，或認為保存貨幣僅為便利交易，并由此展開貨幣需求分析。12/23/202245浙江工商大學金融學院第一節傳統貨幣數量論的貨幣需求理論貨幣數量論是一種研究商一、現金交易數量論1、代表人物：費雪2、理論依據：貨幣僅作為交易媒介，貨幣需求與利率無關，即利率對貨幣需求沒有影響。12/23/202246浙江工商大學金融學院一、現金交易數量論12/17/20223浙江工商大學金融學院3、交易方程式MV＝PT或P=MV/T4、主要觀點（1）名義收入取決于貨幣數量，與之成正比。（2）價格水平的變動源于貨幣數量的變動。（3）貨幣需求是收入的函數，利率對貨幣需求沒有影響。12/23/202247浙江工商大學金融學院3、交易方程式12/17/20224浙江工商大學金融學院二、現金余額數量論1、代表人物：馬歇爾、庇古等2、理論依據：人們持有貨幣是作為一種資產，作為財富被貯藏。3、劍橋方程式Ｍ＝kＰＹ

12/23/202248浙江工商大學金融學院二、現金余額數量論12/17/20225浙江工商大學金融學院4、主要觀點（1）貨幣需求是人們進行資產選擇的結果。（2）持有貨幣的動機是為了保證現在交易和未來交易的安全性。（3）隱含著利率對貨幣需求的影響。12/23/202249浙江工商大學金融學院4、主要觀點12/17/20226浙江工商大學金融學院三、兩種學說的對比分析1、對貨幣需求的重視，特別是注重K的重要性。2、對于貨幣的職能，費雪重視的是交易媒介，而劍橋學派重視的是貯藏手段。3、費雪方程式把貨幣需求與支出流量聯系在一起，重視貨幣支出的數量和速度；劍橋方程式則是從用貨幣形式保有資產存量的角度考慮貨幣需求，重視這個存量占收入的比例，重視人的意識及其對經濟形勢的判斷力。4、費雪方程式沒有對貨幣供求所起的作用作明顯的區分；劍橋方程式則將貨幣供求作為商定價格水平的分析基礎，使貨幣價值的決定與商品供求決定規律相吻合。5、劍橋方程式重視貨幣的價值貯藏即資產保有功能，把貨幣看成是資產存量的一種，這為現代資產選擇理論奠定了基礎，同時也將利率的作用引入了貨幣需求的決定因素中，使其理論更具政策含義。12/23/202250浙江工商大學金融學院三、兩種學說的對比分析12/17/20227浙江工商大學金融第二節凱恩斯的貨幣需求理論一、凱恩斯對貨幣數量論的改造1、對基本假設的改造傳統經濟理論認為，供給自動創造需求（薩伊T.S.Say定律）凱恩斯認為，有效需求不足，導致經濟蕭條。“流動性陷阱”，貨幣影響就業。2、引入成本和利率因素一般物價水平取決于工資水平和就業量，與貨幣數量間接相關。（在有失業時，甚至無關）貨幣數量變動與有效需求變動并不是同比例的，關鍵是對利率的影響程度。12/23/202251浙江工商大學金融學院第二節凱恩斯的貨幣需求理論一、凱恩斯對貨幣數量論的改造二、貨幣需求動機分析流動性偏好：是指人們在心理上偏好流動性，愿意持有貨幣而不愿持有其它缺乏流動性的資產。1、交易動機交易需求：與收入（y)成正比。2、預防動機預防需求：與收入（y)成正比。3、投機動機投機需求：與利率（r)成反比。假定人們只以兩種形式持有其財富：貨幣和債券

12/23/202252浙江工商大學金融學院二、貨幣需求動機分析12/17/20229浙江工商大學金融學三、貨幣需求函數分析凱恩斯把人們持有貨幣的三種動機綜合起來，放入貨幣需求公式中，形成了貨幣需求函數。但應該注意的是，凱恩斯討論的貨幣需求是實際的貨幣需求，而不是名義的貨幣需求。他認為，人們在決定持有多少貨幣時，是根據這些貨幣能夠買到多少商品來決定的，而不是僅僅看貨幣的面值是多少。實際貨幣需求可由名義貨幣需求除以價格水平，也就是Ｍd／Ｐ來表示。12/23/202253浙江工商大學金融學院三、貨幣需求函數分析12/17/202210浙江工商大學金融1、交易性貨幣需求L1=Ｌ１（Ｙ）交易性貨幣需求的特點：①需求相對穩定，事先可以預計；②貨幣主要是充當交易媒介職能；③這部分貨幣需求對利率不太敏感；④是收入的遞增函數。12/23/202254浙江工商大學金融學院1、交易性貨幣需求12/17/202211浙江工商大學金融學2、投機性貨幣需求Ｌ２＝Ｌ２（r）投機性貨幣需求的特點：①貨幣需求不太穩定，事先難以預測；②貨幣主要是充當貯藏財富的職能；③這部分貨幣需求對利率極為敏感；④是現行利率的遞減函數。12/23/202255浙江工商大學金融學院2、投機性貨幣需求12/17/202212浙江工商大學金融學3、貨幣需求函數：Md/P=Ｌ１（Ｙ）+Ｌ２（r）該函數明確引入了利率變量，并強調貨幣需求與收入成正比，與利率成反比。這與費雪的利率對貨幣需求沒有影響的觀點大相徑庭，但與劍橋學派的觀點差異則較小。12/23/202256浙江工商大學金融學院3、貨幣需求函數：12/17/202213浙江工商大學金融學四、主要觀點評述1、強調了貨幣作為資產或價值貯藏的重要性。2、不論傳統經濟學視市場運行機制為“確定可知”，而引入“不確定”概念，并突出了心理因素對貨幣需求的作用。3、將利率視為貨幣需求中與收入有同等意義的自變量，強調利率對貨幣需求的影響，為其“管理通貨制”奠定了理論基礎。4、肯定了市場利率變動不定對貨幣需求的影響，因此，貨幣需求是不穩定的。5、認為由于人們對正常利率水平預期的變動將導致貨幣需求的變動，從而使得貨幣流動速度不穩定，從而否定了傳統貨幣數量論關于V或K為固定常數的觀點。6、名義收入取決于貨幣數量是不成立的。然而凱恩斯理論中的貨幣僅指現金，抹殺了各種存款貨幣在經濟中的作用，對金融資產只概括為貨幣和債券兩種也過于簡單，因此凱恩斯的后繼者對其理論進行發展與豐富。12/23/202257浙江工商大學金融學院四、主要觀點評述12/17/202214浙江工商大學金融學院第三節凱恩斯貨幣需求理論的發展20世紀50年代后，凱恩斯的繼任者針對凱恩斯的需求理論缺陷，在各方面作了許多補充和發展，其中比較著名的是：鮑莫爾等對交易性貨幣需求理論的發展；惠倫對預防性貨幣需求理論的發展；托賓等對投機性貨幣需求理論的發展；新劍橋學派對貨幣需求動機的發展。它們構成了當代貨幣需求理論的重要組成部分。12/23/202258浙江工商大學金融學院第三節凱恩斯貨幣需求理論的發展20世紀50年代后，凱恩斯一、鮑莫爾——托賓模型(平方根定律）鮑莫爾和托賓從收入和利率兩個方面，對貨幣的交易需求進行了更細致的研究，提出了貨幣交易需求的公式。1、收入對交易需求的影響貨幣的交易需求產生于收入與支出之間存在的時差。如果沒有時差，即收即支，那么人們就不需要持有貨幣。如果人們定期得到等額收入，并且不會把所得收入一次全部支出，而是均勻地逐漸支出，那么人們對貨幣的交易需求就只是定期收入的一半。這一事實證明是簡單的。假設定期收入為Y元，且分n次均勻支出，每次支出為Y/n元，則收入余額情況是：12/23/202259浙江工商大學金融學院一、鮑莫爾——托賓模型(平方根定律）12/17/202216

Y-

平均余額為：A=

12/23/202260浙江工商大學金融學院12/17/202217浙江工商大學金融學院以上分析表明，公眾為了應付日常交易而持在手中的貨幣，構成了貨幣的交易需求，用Ｍt來表示，它是名義收入Ｙ的函數：

Ｍt＝其中，n表示定期等額收入的領取次數，12/23/202261浙江工商大學金融學院以上分析表明，公眾為了應付日常交易而持在手中的貨幣，構成了貨2、利率對交易需求的影響

鮑莫爾認為，任何企業或個人的經濟行為都以收益的最大化為目標，因此在貨幣收入取得和支用的時間差內，沒有必要讓所有用于交易的貨幣都以現金形式存在。由于現金不會給持有者帶來收益，所以將暫時不用的現金轉化為生息資產的形式，待需要時再變現，只要利息收入超過變現的手續費，就有利可圖。利率越高，收益就越大，人們就會把現金持有額壓到最低限度。但若利率低下，利息收入不夠彌補變現的手續費，那么人們愿意持有全部的現金。因此，貨幣的交易需求與利率不但有關，而且關系極大，凱恩斯貶低利率對交易需求的影響是不符合實際的。12/23/202262浙江工商大學金融學院2、利率對交易需求的影響12/17/202219浙江工商大

假定消費者在期初全部以債券的形式持有其收入Ｙ，然后定期出售k數量的債券以獲得交易所需的貨幣。這樣債券出售的次數就為Ｙ／k，假設每次出售的手續費為b，則交易成本為b；同時平均貨幣持有額就為k／２，損失利息收入就為·r。也就是說，消費者這樣做時，其總成本Ｃ為：Ｃ＝b＋r消費者將通過選擇X來使上式最小化。為此我們求上式關于X的一階導數，并令其等于零，則從中得到：

求出最優出售量k：k＝12/23/202263浙江工商大學金融學院假定消費者在期初全部以債券的形式持有其收入Ｙ，然后定期出售相應地最優分期數為n=Y/X，從而貨幣交易需求Ｍt為：

Ｍt＝＝上式就是著名的“平方根公式”，它表明貨幣的交易性需求不但與名義收入有關，而且與利率有關。Ｍt隨收入Ｙ增加而增加，隨利率增加而減少。進一步地，該式還得出了定量的結果，那就是交易性需求的收入彈性和利率彈性分別為0.5和-0.5。雖然鮑莫爾—托賓模型的定量結果引起了許多經濟學家的質疑，但是其關于交易性需求也受利率影響的論證卻得到了廣泛的接受。12/23/202264浙江工商大學金融學院相應地最優分期數為n=Y/X，從而貨幣交易需求Ｍt為：12/二、惠倫模型（立方根定律）立方根定律是由米勒和奧爾（millerandOrr,1966）在考慮收入和支出不確定性后，分析了預防動機的貨幣需求不僅是收入的函數而且也是利率的函數所得出的法則。他們認為，影響預防性貨幣需求的因素有三個：第一，非流動性成本，是指因低估在某一時期現金支付的需要而產生的嚴重后果；第二，持有預防性現金余額的機會成本；第三，收入和支出的平均變化情況(收支波動的方差)。惠倫指出，人們持有多少預防性的現金余額取決于他們對于預期的非流動性成本與持有現金余額而放棄利息收入的權衡。12/23/202265浙江工商大學金融學院二、惠倫模型（立方根定律）12/17/202222浙江工商大惠倫模型的基本思想可以表述如下：人們持有預防性貨幣余額是為了避免因流動性資金不足而造成的損失。在流動性資金不足，也就是貨幣的凈支出大于預防性貨幣余額的情況下，人個或企業要么必須設法獲得貸款，要么必須變賣手中的非流動性資產。如果這兩種渠道都不能獲得足夠的資金，那么企業就可能陷入破產的境地。為方便起見，我們可以假定出現流動性不足的損失為b。剩下的問題是，我們如何來估計出現流動性不足的概率呢？按惠倫的方法，假定未來某一時間內的凈支出X（支出減去收入）遵從某一隨機分布，且均值為0（即平均收入等于支出），方差為S2，設企業或個人持有的預防性貨幣余額為MP，那么根據切比雪夫不等式，就可知凈支出與均值之間的偏差大于預防性貨幣余額的概率P滿足：12/23/202266浙江工商大學金融學院惠倫模型的基本思想可以表述如下：12/17/202223浙江

P｛︱X-0︱≥MP｝≤為穩健起見，可以將出現流動性不足的概率（即P｛X＞MP｝）估計為。這樣，企業或個人因流動性不足而造成的損失的預期值變為·b。從中不難看出，預防性貨幣余額越大，出現流動性不足的概率就越小，從而損失的預期值也就越小。但是另一方面，持有預防性余額的利息損失則是和預防性余額成正比的，它等于r·MP。一個理性的決策者將會選擇使下式最小化的預防性貨幣余額持有量：C＝r·MP＋·b12/23/202267浙江工商大學金融學院P｛︱X-0︱≥MP｝≤12/17/202224浙江工商大其一階條件為：

從中得最優預防性余額持有量為：Ｍ＊Ｐ＝上式便是惠倫模型的結果。它表明最優預防性貨幣需求是和凈支出的方差以及出流動性不足時的損失大小成正向變化關系的，同時與利率成反向變化關系。在上述結果中，收入對預防性貨幣需求的影響是通過凈支出的方差間接表現出來的。12/23/202268浙江工商大學金融學院其一階條件為：12/17/202225浙江工商大學金融學院三、托賓的資產選擇理論

托賓認為，在現實生活中，人們的選擇并非或貨幣，或債券，大多數情況下是既持有貨幣，又持有債券，變動的只是兩者的比例，人們可以選擇貨幣和債券的不同組合（即資產組合）來持有其財富。那么人們如何決定持有債券和貨幣的比例呢？在存在許多不確定因素的情況下，他們既要考慮持有債券能夠獲得利息收入，同時也必然要考慮將冒多大的債券價格下跌的風險。也就是說，持有債券的比重增加，預期財富也會增加，但同時也意味著風險增大，從而遭受損失的可能性也相應加大。這就需要權衡利弊，并找出持有貨幣和持有債券的最佳比例關系。12/23/202269浙江工商大學金融學院三、托賓的資產選擇理論12/17/202226浙江工商大學假定利率提高了，這表示預期的債券價格將會上升，就會鼓勵財富持有者冒更大的風險——少持有貨幣，多持有債券，這是利率提高所產生的“替代效應”。如果利率下降，替代效應就會朝相反方向——多持有貨幣，少持有債券。但是利率的變動還會產生另一種效應，即“收入效應”。由于利率提高意味著財富持有者收入的增加，這將使他多持有貨幣；反之，如果利率下降，財富持有者收入減少，則收入效應將使他少持貨幣。這樣，收入效應使投機性貨幣需求量與利率朝同方向變化，而替代效應則使貨幣需求與利率朝反方向變化。但托賓認為，在一般情況下，替代效應要大于收入效應，因此，投機性貨幣需求總是同市場利率呈反方向變化的。這一結論與凱恩斯是相同的。12/23/202270浙江工商大學金融學院假定利率提高了，這表示預期的債券價格將會上升，就會鼓勵財富持托賓進一步分析認為，人們持有債券可以得到利息，但也要承擔由于價格下跌而遭受損失的風險，因此，債券稱為風險性資產；持有貨幣雖沒有收益，但也不必承擔風險（排除物價變動情況），故貨幣被稱為安全性資產。一般來說，如果某人將其資產全部投入風險性資產，那么他的預計收益達到最大，與此同時他所冒風險也最大；如果某人的所有資產都以貨幣形式保存在手里，他的預計收益和所要承擔的風險都等于零；如果他將資產分作貨幣和債券各一半，那么，他的預計收益和風險就處于中點。由此可見，風險與收益是同方向變化的。托賓把人們對待風險的態度分為三類：①風險回避者；②風險愛好者；③風險中立者。托賓認為，在現實生活中，后兩種人占少數，第一種人占多數，即注重安全，盡可能回避風險。12/23/202271浙江工商大學金融學院托賓進一步分析認為，人們持有債券可以得到利息，但也要承擔由于據此，托賓認為，收益的正效用隨著收益的增加而遞減，風險的負效用隨著風險的增加而增加。若某人的資產構成中只有貨幣沒有債券時，為了獲得收益，他會把一部分貨幣換成債券，因為減少了貨幣的比例會帶來收益的效用。但隨著債券比例的增加，收益的邊際效用遞減而風險的負效用遞增，當新增加的債券帶來的收益正效用與風險負效用之和等于零時，他就會停止將貨幣換成債券的行為。同樣道理，若某人的全部資產都是債券，為了安全，他就會拋出債券而增加貨幣持有額，一直到拋出的最后一張債券帶來的風險負效用與收益正效用之和等于零為止。只有這樣，人們得到的總效用才能達到最大。這也就是資產分散原理。這一理論說明在不確定狀態下人們同時持有債券和貨幣的原因，以及對兩者在量上進行選擇的依據。我們可以用下圖來說明預期收益和風險的關系，即在一定利率水平下，人們持有貨幣和債券的比例。12/23/202272浙江工商大學金融學院據此，托賓認為，收益的正效用隨著收益的增加而遞減，風險的負效貨幣持有比例債券持有比例預期收益率風險0100%B1B2B3M30100%M1M20C3（r3)0C3（r2)0C1（r1)ABCI1I2I312/23/202273浙江工商大學金融學院貨幣持有比例債券持有比例預期收益率風險0100%B1B2B3上圖上半部分，縱軸表示收益，橫軸表示風險，ＯＣ１，ＯＣ２，ＯＣ３表示在不同利率水平下的投資機會軌跡，其中r3＞r2＞r1,I1，I2，I3是一組由不同的收益和風險組合的無差異曲線，無差異曲線代表投資者的主觀評價與意愿，同一條線上任何組合點提供的效用均相等，位置高的無差異曲線所代表的效用大。上圖下半部分，左縱軸表示風險資產（債券）的構成比例，箭頭向下從0—100%；右縱軸表示安全性資產（貨幣）的比例，箭頭向上由0—100%。當利率為r1時，無差異曲線I1與ＯＣ１相切于Ａ點，此時資產組合的比例為m1+b1=1,顯然，m1＞b1，故在Ａ點風險與收益均較小。若市場利率上升為r2，投資機會軌跡線ＯＣ２與Ｉ２相切于Ｂ點，資產組合的比例也隨之調整，債券從b1增加b2，貨幣從m1增加到m2，因此在Ｂ點上的風險與收益都大于Ａ點。若利率上升到r3時，切點為Ｃ，則b3比例大于m3，此時收益率和風險遠高于Ａ、Ｂ兩點。由此可見，Ａ、Ｂ、Ｃ各點都是人們資產組合的均衡點，即風險負效用等于收益正效用之點。從這些均衡點的變化中可見，利率越高，預期收益率越高，則貨幣持有量比例越小，即貨幣的投機需求與利率之間存在著反方向變動的關系。12/23/202274浙江工商大學金融學院上圖上半部分，縱軸表示收益，橫軸表示風險，ＯＣ１，ＯＣ另外，托賓模型還論證了貨幣投機需求的變動是通過人們調整資產組合來實現的。這是由于利率變動引起預期收益率的變動，破壞了原有資產組合中風險負效用和收益正效用的均衡，人們重新調整自己資產組合的行為，導致了貨幣投機需求的變動，所以利率和未來的不確定性對于貨幣投機需求具有同等重要性。托賓的研究彌補了凱恩斯關于貨幣投機性需求理論的某些不足，但是它更重要的意義還在于方法論上的革新。它將風險這一重要因素引入到貨幣需求的決定中來，突破了過去的經濟學家單純從資產收益的角度考察貨幣需求的狹隘視野。12/23/202275浙江工商大學金融學院另外，托賓模型還論證了貨幣投機需求的變動是通過人們調整資四、希克斯理論的展開希克斯認為，托賓的理論可以解釋人們為何同時持有有風險的債券與無風險的貨幣，卻不能解釋人們在國債和貨幣之間的選擇，因國債流動性強，沒有風險，持有國債幾乎與現金一樣安全。這就對持有現金為避免風險的理論提出了挑戰。希克斯對此作出回答。他先假定人們將財富分布于現金、股票和債券。如下圖所示。12/23/202276浙江工商大學金融學院四、希克斯理論的展開12/17/202233浙江工商大學金融OEOBMUEMUBMUB1

股票持有量由OE向左增加，債券持有量由OB向右增加，MUE和MUB分別是股票和債券的邊際效用，現金因為沒有收益，其邊際效用曲線與橫軸平行。在此三種資產的邊際收益都為零時，其組合符合投資者效用最大化的要求，所以股票持有量為OEA，債券持有量為OBC，現金持有量為CA。若投資者對未來預期樂觀，股票和債券的邊際效用提高，其邊際效用線分別移到MUE1和MUB1，股票和債券的持有量相應為OEF和OBF，現金持有則為零了。MUE1EFC12/23/202277浙江工商大學金融學院OEOBMUEMUBMUB1MUE1EFC12/17/202然后希克斯引進無風險但略有收益的國庫券，其邊際收益線高于并平行于橫軸，該資產使得現金的持有為零。從而將財富分配為三種資產：股票、債券和國庫券。其最優的組合在三種資產邊際效用線的交點上，故股票持有量為OEE，國債為OBF，國庫券為EF。如下圖：

OEOBMUEMUBMUGBFCAED12/23/202278浙江工商大學金融學院然后希克斯引進無風險但略有收益的國庫券，其邊際收益線高于并平第四節現代貨幣數量論一、貨幣需求的決定因素1、恒久性收入（YP），與Md/P成正比。2、財富結構（W），與Md/P成反比。3、持有貨幣的預期報酬率（rm），正比。4、持有貨幣的機會成本（rb，re，πe

）12/23/202279浙江工商大學金融學院第四