基金投顧業務發展研究報告摘要在基金投顧試點之前，券商投顧業務發展緩慢，整體商業模式

不清晰，在券商整體收入中，投顧業務占比也比較小，2020

年投資咨詢與代銷收入合計占比低于

5%;而基金投顧試點拉

開了券商投顧業務由“賣方”轉向“買方”模式的序幕；通過

基金投顧可以解決投顧與客戶利益不一致這一問題，業務發展

的可持續性增強，因此我們認為基金投顧將是未來行業投顧業

務發展的主要形式。自

2019

年公募基金投顧業務試點以來，已有

3

批共計

18

家機

構獲得了投顧資格。包括

2

家基金公司、3

家基金公司銷售子

公司、3

家第三方基金銷售機構、7

家券商和

3

家銀行。除銀

行外，其他均上線了基金投顧業務，不同類型機構根據自身特

點選擇了不同的模式，公募基金積極與第三方渠道合作，輸出

投顧策略；第三方基金銷售平臺均是在體系內進行客戶滲透，

但騰訊與阿里的運作模式又截然不同，騰訊投顧策略是多家公

募基金引進，阿里則是與先鋒基金成立投顧公司——先鋒領航

投顧(上海)投資咨詢，自制投顧策略；試點券商中除國聯外，

均是在內部發展，而國聯證券由于客戶規模較小，除了內部發

展還積極與外部渠道進行合作，輸出投顧策略。基金投顧在各類機構中戰略地位有所不同，因此各家準備的充

分程度也有所差異，從試點機構的進展來看，缺乏客戶資源的

公募基金以及國聯證券，在如火如荼的擴展外部渠道，總體表

現的更加積極；其中國聯證券截至

2

月其管理規模已經突破

70

億元，是目前已有的數據中最為顯著的。從其年報表述來

看，國聯證券對于基金投顧業務確實較為重視，準備也較為充

分，是券商中第一個通過驗收且第一個開展基金投顧業務的機

構。在政策的刺激下，基金投顧發展較快，在第三方基金銷售平臺

上的，投顧策略以及基金組合大幅增長，公募機構是主要的策

略提供方，相對來講，券商在這一過程中發展緩慢。本輪基金

投顧業務以線上展業為主，當前仍處于渠道紅利期，獲客成本

較低。通過渠道擴展，便可實現較好的增長。券商客戶資源并不占優勢，若失去了前期的窗口期，或將影響后續發展。美基金投顧市場極度成熟，廣闊的市場衍生出了很多模式各異

成功案例。專業致勝，以“投”為抓手的

Vanguard，傳統投

“顧”的集大成者

CharlesSchwab

；以及智能投顧平臺

Betterment。三家機構的發展路徑截然不同，但相同之處便在

于結果，均實現了管理規模的大度提升。因此，我們認為對于

投顧機構來說，其成功的關鍵因素就是通過一切方法實現管理

規模的提升，例如充分利用自身的資源稟賦（投研、客戶、投

顧團隊等等），機遇（政策、科技等），積極進行創新（包括

產品或者模式）。各機構在資源稟賦上各有優劣。揚長避短應當成為各類機構發

展投顧業務的總體戰略，對于基金公司來說，應當擴充資產類

別以及海外資產的跟蹤研究以及對資產配置理念進行系統化

建設；大力發展與外部機構的合作，進行策略組合輸出；積極

布局機構客戶。相較于個人客戶，機構客戶開發的性價比更高。一、券商投顧業務發展現狀從模式上來看，券商投顧正處于“賣方”向“買方”轉變。在經紀業務轉型財富管理過

程中，投顧業務的表現形式也有所不同：1)

自主證券交易階段：投顧業務主要目的就是為了促成交易，常見的形式包括內參、超級

Level-2、牛人組合等等，盈利來源包括更高的傭金率或者固定的訂閱費來實現；2)

自主資產配置階段：投顧業務主要目的就是為了銷售金融產品，包括公募產品、私募產

品以及券商自身資管產品或收益憑證，盈利來源代銷收入來實現；3)

賬戶管理階段：投顧業務主要形式就是賬戶管理，代客戶做出投資決策，盈利來源主要

以賬戶管理費來實現；4)

全面財富管理：投顧業務主要特征就是私人定制，涉及綜合金融服務，盈利來源更加綜

合，利差、管理費收入、傭金等等；基金投顧業務允許試點機構開展賬戶管理業務。2019

年

10

月，證監會正式下發《關于

做好公開募集證券投資基金投資顧問業務試點工作的通知》，通知規定，基金投顧試點機構從

事基金投顧業務，可以接受客戶委托，按照協議約定向其提供基金投資組合策略建議，可以

代客戶做出具體基金投資品種、數量和買賣時機的決策，并代客戶執行基金產品申購、贖回、

轉換等交易申請，開展管理型基金投資顧問業務,并直接或者間接獲得經濟利益，標的應為公

募基金產品或證監會認可的同類產品。以基金投顧業務為代表的賬戶管理業務更符合客戶的利益，發展更可持續。賬戶管理階

段與自主證券交易以及自主資產配置階段中的投顧業務有的“質”的變化，在自主證券交易

以及自主資產配置階段中，券商始終整體的業務模式是以交易為核心，包括股票交易、金融

產品的交易，體現的是“賣方思維”；而在賬戶管理階段，商業模式是以資產為核心，從資產

積聚，到配置，再到增值，體現的是“買方思維”；對于客戶來說，交易不是目的，資產的增

值才是目的。從收入上來看，券商投顧業務尚未起規模，收入貢獻不大。行業傭金率持續下行，說明

高傭金的投顧業務滲透率并不高；投資咨詢收入在行業總收入中占比也不高，2020

年占

比

1.07%；代理銷售金融產品

2020

年實現凈收入

134.38

億元，同比增長

148.76%，收入

占比也僅

3%。從人員配備上來看，券商投顧隊伍近幾年持續增長，為轉型蓄力。近年來，證券公司不

斷加強前端銷售人員的培訓，實現了結構上的轉變。2019

年證券公司傳統營銷獲客的證

券經紀人數同比下滑

11%至

7.45

萬人，相對應投資顧問人數同比增長

18%至

5.32

萬人。二、基金投顧的發展現狀在前面已經論述到基金投顧業務試點開啟了投顧業務的新紀元，相較于以往的投顧形式，基

金投顧業務更符合客戶的利益，發展更可持續。因此我們預計基金投顧將是未來行業投顧業務重

點的發展方向。三、國內基金投顧的運作模式分析自

2019

年公募基金投顧業務試點以來，已有

3

批共計

18

家機構獲得了投顧資格，分別

為

2

家基金公司、3

家基金公司銷售子公司、3

家第三方基金銷售機構、7

家券商和

3

家

銀行。從各基金投顧試點機構業務進展來看，首批

5

家試點機構華夏、嘉實、南方、中

歐、易方達均已上線了管理型基金投顧業務，第二批

3

家第三方基金銷售機構也已經上

線了基金投顧業務，第三批試點機構為券商和銀行，其中

7

家券商已經上線了基金投顧

業務，3

家銀行尚未開展相關業務。從運作模式上來看：目前來看，所有試點機構都采取了線上展業為主的模式。但不同類

型機構的運作模式特色鮮明，符合各自風格和資源稟賦。公募基金積極與第三方渠道合

作，輸出投顧策略，獲取外部客戶；第三方基金銷售平臺均是在體系內進行客戶滲透，

但騰訊與阿里的運作模式又截然不同，騰訊投顧策略均是多家公募基金引進，暫無自身

投顧策略，阿里則是與先鋒基金成立投顧公司——先鋒領航投顧(上海)投資咨詢，設計

投顧策略；試點券商中除國聯外，均是在內部發展，而國聯證券由于客戶規模較小，除

了內部發展還積極與外部渠道進行合作，輸出投顧策略。業務流程可以分為投前、投中和投后三個環節，從各類機構運營模式來看，各類機構的

側重點有所不同，公募基金更多側重投中環節，券商則是全流程均衡發展模式，互聯網

平臺總體看來，更傾向于投前投后環節。投前策略推薦模式主要有兩種：系統推薦和貨架式，系統推薦是通過問卷調查、應用場

景等引導出合適的策略組合；貨架式是投資者自行選擇機構在平臺上為投資者提供全部

的投顧策略，只要投資者所選投顧策略的風險水平符合自身的風險等級即可。從優劣來

看，系統推薦能夠更準確的把握客戶的需求，但存在與真實需求不服的可能；而貨架式

優點在于簡單便捷。從投中組合策略類型來看：以場景定策略、以投資時間定策略、以投資目標定策略、以

風險偏好定策略、以資產類別定策略以及其他。從已有的樣本來看，以投資目的定策略

以及以風險偏好定策略兩種占主流。從投資組合策略費率來看，目前已上線的投顧品牌的投顧費率在

0.15%-1.5%/年之間。

為了增加吸引力，很多投顧機構都給予底層基金申購費以及投顧費一定的折扣。投后服務目前有線下咨詢，策略和市場分析，投資者教育等內容，投后服務作為投顧業

務的重要環節，關系著用戶的留存與增員，也是影響投顧品牌的重要環節。各家目前都

在積極摸索。四、國內基金投顧發展成果分析缺乏渠道資源的公募基金以及國聯證券，積極的擴展外部渠道，表現的更加積極；其中

國聯證券截至

2

月其管理規模已經突破

70

億元，是目前已有的數據中最為顯著的。國聯的戰略性更強。對于國聯證券來說，基金投顧在其業務發展中的戰略地位相對更高，

公司希望通過專業的基金投顧策略輸出，打開業務空間，突破自身客戶資源不足的限制；

因此準備工作更為充分：在獲批試點之后

20

天里，國聯證券即完成了業務審批、制度發

布、投資決策、系統測試等一系列工作，是行業內首家接受了監管機構的驗收檢查，并

在

4

月

21

日完成首批客戶的簽約和交易，是行業首家展業的券商。五、投顧策略輸出模式進一步分析受基金投顧政策刺激，基金組合發展迅速：基金組合同樣是為客戶提供基金產品組合策

略建議，但與基金投顧有所不同，基金組合通常只是提供建議，不支持代理投資交易，

客戶需自行完成申購、贖回、換倉等交易操作。由于基金組合不需要基金投顧業務資格，

因此被其他機構作為過渡模式進行策略輸出，搶占市場份額。從天天基金/蛋卷基金/且

慢三大平臺新成立基金組合數量來看，自

2019

年二季度以來互聯網基金組合發展速度

明顯加快，新增數量持續擴張。基金公司是投顧策略輸出的主力軍。天天基金平臺上，披露數據均截至

2020

年

12

月

5

日，全部展示的基金組合數量為

161

只，其中機構主理人管理了

146

只，涉及

58

家機構；

58

家機構中，除了財通資管、天天基金研究中心外，其余均為公募基金公司。發行組合

數量最多的分別為銀華基金、華安基金以及廣發基金，對應數量分別為

7

只、6

只、6

只。我們認為發展初期擴展渠道十分重要，作為同樣研究能力有相對優勢的券商在本輪基金

組合發展上戰術略顯保守，較為封閉。當前投顧策略并沒有形成很強的產品差異性，而

且很多渠道仍處于發展初期及空白，例如螞蟻與騰訊均是

2020

年才上線基金組合業務板

塊，諸多銀行也在開始逐步上線基金組合業務。因此，當前仍處于渠道紅利期，獲客成

本較低。原始規模積累可以通過學習效應、規模效應進一步放大優勢。較于積極拓展渠

道的公募基金，同樣具備研究能力優勢的券商，戰術略顯保守，大部分仍是閉環發展，

以自身客戶體系為主，然而券商客戶規模相較于銀行以及互聯網平臺，不可同日而與，

若失去銀行以及互聯網平臺渠道，未來發展勢必受限。六、美國成功投顧業務發展模式分析美國的基金投顧業務起步較早。1940

年，美國頒布了投資顧問法，以規范管理投資顧問

開展投資咨詢相關活動過程中的各項行為。經過

70

余年的發展，美國的基金投顧市場

極度成熟。根據

ICI2020

年發布的《美國投資公司發展報告》，在通過

401k、403b、IRA等退休計劃

之外渠道投資共同基金的家庭中，有

50%的家庭通過投資顧問購買基金，其中選擇獨立

財務顧問的家庭占比最高，達到了

28%。與之相對，通過直銷渠道購買基金的家庭僅占

到

32%。由此可以看出，投資顧問已成為美國投資者購買基金的最主要渠道，其投資建

議對投資者的投資選擇以及基金公司的產品銷售均有著十分重要的影響。投顧業務在美國衍生出了很多模式各異成功案例，但總體來看，都是在“投”與“顧”

之間的平衡，我們僅選取三家類型較為不同的投顧機構進行分析。七、Vanguard——專業致勝，以“投”為抓手Vanguard的成就：Vanguard在資管領域已經是行業龍頭，截至

2020

年

1

月，公司在管

規模

6.2

萬億美元；同時

Vanguard在投顧服務方面也相當成功；先鋒基金依托龐大的共

同基金庫，向投資者提供各種類型的個性化服務。較為成功的是以

FOF形式為代表特殊

場景策略（例如退休計劃、教育等），以及線上投顧（VanguardPersonalAdvisorServices）。Vanguard在渠道不占優的情況，投顧業務還能取得如此成績，我們認為有兩個重要的原

因：一是

Vanguard在指數基金領域的絕對專業。風險分散化、費用低、表現優異且穩定

的特色,使指數基金在資產配置中充當著底層資產的角色。Vanguard正是憑借者指數基

金產品，坐上了全球資產管理公司龍頭，在先鋒基金

6.2

萬的管理規模中，約

4

萬億為

指數型基金。二是擁有一套成熟的資產配置模型，Vanguard的所有投顧服務均基于

VCMM

（VanguardCapitalMarketsModel）

模型展開。VCMM由兩個主要元素組成：（1）一

個全球動態模型，能夠模擬各種資產類別的收益分布；（2）一系列資產配置工具，可以

為投資者在尋求合理的組合構建方案的過程中提供輔助。小結：Vanguard在投顧業務商的核心競爭優勢就在于“投”的專業性，對基礎產品的理

解，成熟的資產配置理念。八、CharlesSchwab——傳統投“顧”的集大成者CharlesSchwab的成就：截至

2020

年底，公司客戶總資產達到

6.69

萬億美元，過去

5年復合增速

21.7%，接受投顧服務的客戶資產

3.3

萬億美元，過去

5

年復合增速

21.4%。CharlesSchwab成功秘訣之一——一以貫之“以客戶資產為核心”。通過研究

CharlesSchwab的發展歷程，其中經典戰略舉措背后都是一個邏輯“以客戶資產為核心”，尤其

是發展初期的兩次

“以價換量”策略為公司積累了大量的用戶基礎，為財富管理業務打

下了良好的基礎。1992

年取消

IRA賬戶收取年費（正值

IRA規模快速擴張），同年又推

出了共同基金

Onesource（第一個沒有附加費、不收交易費的共同基金超市），截至

2000

年，嘉信理財共同基金

OneSource的資產規模超過

1,000

億美元，客戶資產

總規模為

8717

億美元。CharlesSchwab成功秘訣之二——1995

年，嘉信理財推出“顧問資源（AdvisorSource）”

項目（后升級為

SchwabadvisorNetwork）。通過這一項目，公司不僅彌補了公司在專

業

Advisor與傳統投行的劣勢，而且成為了公司一個強有力的武器。2001

年，嘉信獲得

5800

個投資顧問帶來的

2350

億美元的客戶資產，如今嘉信服務的投資顧問公司達到

1.3

萬家。小結：對于投顧業務來說，“資產是第一要義”；金融機構也要堅持創新，成功創新的收

益是巨大的。九、Betterment——對于“顧”的革新，享受先發優勢Betterment的成就：Betterment成立于

2008

年，其于

2010

年正式上線智能投顧業

務，是美國最早涉足智能投顧行業的公司。目前

Betterment的智能投顧管理規模約為

220

億美元，僅次于

Vanguard和嘉信

SIP，排名全市場第三。先發優勢是公司成功的最大原因：公司是最早的智能投顧之一，運用算法直接線上完成

傳統投資顧問的很多功能，諸如分散化投資，組合再平衡，稅收虧損收割。而且相對傳

統投顧，Betterment提供的費用更低，門檻更低。在傳統投顧機構進入智能投顧的同時，公司也在向傳統投顧機構靠近，增加自身護城河。

隨著業務的不斷發展，Betterment在最基礎的智能投顧業務基礎上，不斷上線新的業務

或服務，包括現金賬戶管理服務、稅務籌劃服務及養老金業務等。此外，Betterment還

積極切入“智能投顧+人工投顧”業務（BettermentforAdvisor），通過搭建第三方個

人投顧平臺

BettermentAdvisorNetwork，與獨立持證投資顧問合作，為用戶提供投資

咨詢、財務規劃、養老規劃等一對一咨詢服務。隨著業務類型的不斷擴展，Betterment的產品線布局同傳統投顧機構越發相似。小結：新技術的應用能夠孕育初新的商業模式，在金融行業里面，先發優勢能夠轉換為

規模優勢，從而形成競爭力。但是從最后

Betterment被

Vanguard以及

CharlesSchwab反超，我們也必須看到傳統金融機構的專業優勢、客戶優勢仍不可忽視。總結：從美國目前的基金投顧行業格局來看，并沒有某類機構一統天下。這個行業足夠

大，不同模式的公司均有發展空間。Vanguard、CharlesSchwab、Betterment三家機構

在投顧領域都是成功的商業案例。三家機構的發展路徑截然不同，但相同之處便在于結

果，均實現了管理規模的大度提升。因此，我們認為對于投顧機構來說，其成功的關鍵因素就是通過一切方法實現管理規模的提升，例如充分利用自身的資源稟賦（投研、客

戶、投顧團隊等等），機遇（政策、科技等），積極進行創新（包括產品或者模式）。十、發展基金投顧業務的建議各類機構在資源稟賦上各有優劣。我們從自身投研能力、投顧服務能力、產品獲取能力

和客戶基礎四個方面對各類參與者進行對比分析。整體來看，基金公司的優勢主要在于

自身投研能力，投顧服務能力、產品線和客戶基礎是其短板；第三方基金銷售機構的優

勢是與全市場進行產品合作，且客戶資源豐富，不過自身投研能力為其短板；券商各方

面比較均衡，沒有明顯的短板，投研能力與投顧服務能力是其相對優勢，客戶基礎與產

品豐富度相對弱勢；銀行方面，龐大的客戶基礎和成熟的理財顧問體系是其突出優勢，

不過自身投研能力不強，特別是權益端，是銀行的短板。十一、總體策略：揚長避短基金公司“揚長”——升級完善資產配置能力，鞏固投研優勢。在前面我們指出

Vanguard在投顧

業務上的核心競爭優勢就在于“投”的專業性，對基礎產品的理解以及成熟的資產配置

理念