浙江自然研究報告：垂直一體化戶外代工龍頭，期待大客戶份額提升1.

知名戶外用品制造商，全球充氣床墊制造龍頭1.1.

深耕戶外用品三十年，技術領先客戶優質多年深耕戶外運動用品代工領域，掌握核心技術且擁有垂直一體化產業

鏈，全球客戶資源優質且穩定。公司成立于

1992

年，其前身為浙江省臺

州市天臺縣旅游品廠，2000

年更名為浙江自然。公司堅持“成為全球領

先的戶外運動用品供應商”的目標，專注于充氣床墊、戶外箱包及頭枕

坐墊等戶外運動用品的研發與生產，并憑借著對于

TPU薄膜及面料復

合技術、聚氨酯軟泡發泡技術等全流程核心工藝的掌握，建立起垂直一

體化產業鏈，目前公司已成長為全球戶外運動用品領域重要參與者及充

氣床墊領域龍頭。在客戶方面，公司已與全球

40

多個國家和地區共

200

多個知名品牌建立長期合作關系，主要客戶包括迪卡儂、SEATOSUMMIT、Kathmandu、INTERSPORT、REI、歷德超市等。2020

年前五

大客戶收入占比為

46.6%。2021

年

1

月，公司成為迪卡儂戶外熔接業務

唯一戰略合作伙伴。1.2.

充氣床墊為主，品類逐漸擴展近年來營收及利潤均強勁增長。2016-2020年，公司收入由3.4億元增長

至

5.8

億元，CAGR為

14.4%，增長態勢強勁，2021

年前三季度收入為

6.7

億元，已超過

2020

全年。歸母凈利潤在

2016-2020

年間的增速遠高

于收入，CAGR高達

25.0%，業績的強勁增長反映了公司穩健向好的經

營情況。分產品來看：充氣床墊貢獻超過

70%的收入，近年來品類逐漸擴展。公

司以生產充氣床墊起家，而后拓展至戶外箱包、頭枕坐墊，目前公司產

品仍以充氣床墊為主，占比穩定在

70%左右。同時近年來公司根據自身

多年的設計、開發和生產經驗協助客戶開發新產品，幫助客戶挖掘新的

市場需求，如為迪卡儂開發

的足球門、3D包邊床等新產品，均取得了不

錯的市場反響，產品品類逐漸擴展。盈利能力方面，受益于

TPU類充氣

床墊占比提升，充氣床墊的毛利率由

2016

年的

33.8%逐漸提升至

2020

年的

44.7%，帶動公司整體毛利率穩健增長。分地區來看：境外地區收入占比

80%以上，境外毛利率明顯高于國內。

公司的產品銷售遍及世界各地，其中境外地區收入始終穩定在80%以上，

主要由于歐洲、北美及大洋洲地區戶外運動滲透率較高，戶外運動產品

需求量較大。2016-2020

年各地區收入普遍呈上升趨勢，其中中國大陸及

亞洲其他地區的收入

CAGR分別高達

23.0%/32.4%，這主要得益于近年

來戶外運動在亞洲各國的興起。在毛利率方面，由于境外發達地區戶外

用品市場已較為成熟，且人均可支配收入較高，國外消費者對于公司高

毛利率的

TPU類產品認可度相對較高，因此境內外業務在產品結構方面

存在明顯差異，歐洲北美大洋洲等境外地區的毛利率明顯高于境內。1.3.

股權結構集中，管理層穩定且資深股權結構較為集中，員工持股平臺激勵范圍廣泛。董事長夏永輝通過揚

大管理間接持股

51.53%，通過瑞聚投資、瑞騰投資間接持股

2.92%，合

計持有公司

54.45%的股份；其妻陳甜敏現任公司董事及副總經理，通過

揚大管理間接持股

1.87%。夫婦二人合計持有

56.32%的股份，共同擔任

公司實施控制人，股權結構較為集中。此外，持有公司

6.67%股份的瑞

聚投資及其子公司瑞騰投資是為員工股權激勵而設立的持股平臺，兩家

公司的合伙人覆蓋公司高管、部門經理、車間主管及普通職工共

57

人

（截止至招股書簽署日，即

2021

年

4

月

20

日），激勵范圍較廣。2.

戶外用品市場空間廣闊，TPU替代

PVC為大勢所趨2.1.

全球戶外運動方興未艾，戶外用品市場有望擴容戶外運動興起催生戶外用品行業蓬勃發展，全球戶外用品市場破萬億。

戶外運動種類繁多，不僅具備體育運動的性質，更兼具旅游休閑的屬性，

是當代人愉悅身心的重要方式之一，覆蓋人群十分廣泛。近年來，得益

于戶外運動的興起，戶外用品行業蓬勃發展，根據行業數據，2011-2016

年全球戶外產品市場規模

CAGR為

5.8%，2016

年零售額為

1807

億美

元，預計

2021

年將達到

2412

億美元。展望未來，多因素驅動各地戶外用品市場快速拓容。1）歐美：目前市場

規模處于全球領先地位，疫情拉動戶外運動參與率在高基數的基礎上大

幅增長，如

2020

年美國

6

歲及以上的戶外運動參與者同比增長

710

萬

人至

1.6

億人，參與率高達

52.9%，創下歷史新高。長期來看，后疫情時

代人們生活習慣被改變，戶外運動成為常態，參與率有望進一步提升。

2）中國：根據發達國家經驗，戶外運動產業發展通常與國家經濟發展水

平密切相關，目前我國人均

GDP已突破

1

萬美元大關，各類戶外運動

項目正逐步走向大眾化，同時受益于體育產業的政策支持及疫情對于戶

外運動熱度的催化，國內戶外運動用品市場有望高速發展。2.2.

充氣類戶外用品空間廣闊，TPU替代

PVC大勢所趨2.2.1.

戶外露營蓬勃興起，充氣床墊市場前景向好戶外露營高速發展推動充氣床墊需求持續攀升，預計2025年全球充氣

床墊市場規模將達

2.3

億美元。充氣床墊不僅能夠起到防水防潮的作用，

而且重量輕，易攜帶，可在充氣后幾分鐘內迅速膨脹，因此被廣泛應用

于戶外露營中。近年來，全球戶外露營參與度大大提高，以美國為例，

2014-2018

年露營愛好者由

3024.0

萬人增長至

3922.5

萬人，并且每年露

營

3

次及以上的人占比由

32.0%提升至

45.0%。而我國戶外露營在疫情

期間更是取得了爆發式的增長，2020

年中國露營相關企業數量同比激增

200.8%。戶外露營作為兼具旅游及戶外運動屬性的娛樂方式，疊加各國

及地區出臺的露營地發展支持政策，我們預計全球戶外露營參與率有望

穩步提升，有望帶動全球充氣床墊市場持續增長，2018

年全球充氣床墊

市場規模已達

1.3

億美元。根據

Statista預測，到

2025

年全球充氣床墊

市場規模將達到

2.3

億美元。2.2.2.

TPU優勢凸顯，替代

PVC為大勢所趨充氣床墊可分為

PVC充氣床墊和

TPU充氣床墊，在政府及消費者對于

戶外用品材料的環保性愈發重視的背景下，優勢明顯的

TPU代替PVC已是大勢所趨，我們認為未來

TPU充氣床墊將成為充氣床墊行業的主

要發展方向，主要由于：環保角度：各國政府與消費者的綠色意識不斷增強，PVC弊端凸顯。

1）政策：21

世紀，環境保護逐漸受到各國政府的重視，截止至

2020

年末，全球已有

87

個國家和地區采取了不同程度的限塑措施。2019

年

7

月，歐盟更是直接向

WTO提議禁止含有鉛或鉛化合物的

PVC制品。此外，2021

年我國推出“能耗雙控”政策，大量高耗能產業

受到限制，其中包括

PVC的重要上游原料電石，原材料產能受限直

接影響了

PVC生產。未來，隨著各國環保政策的細化與落實，PVC作為一種有害材料，將受到更加嚴格的監管。2）消費者：隨著與自

然和諧共生的觀念逐漸深入人心，消費者對戶外用品的選擇已不僅

停留在追求極致性價比的層面，更注重制造及使用過程中對環境的

影響。據尼爾森研究顯示，隨著環保意識的增強，48%的美國消費

者表示他們更有可能根據產品的可持續性來改變自己的購買習慣。性能角度：TPU優勢顯著，全面領先

PVC。PVC含有增塑劑、抗

老劑等，在高溫下易分解并散發氯化氫等有毒氣體，同時韌性、抗

寒性、耐水性均較差。而

TPU不含任何助劑，是可以自然分解的環

保材料，同時抗拉強度較高，耐水、耐油、耐霉菌，最低使用溫度

可以達到零下

120℃。3.

掌握全產業鏈核心技術，打造垂直一體化產業鏈3.1.

研發投入行業領先，掌握全產業鏈核心技術戶外運動用品具備強功能性，研發能力是制造商的重要競爭力。對于戶

外運動用品制造商來說，強大的研發能力是其爭取到更多市場份額的關

鍵，主要由于：1）戶外運動用品需要具備防水、防潮及保溫等功能，這

些是下游客戶及終端消費者考察的關鍵因素；2）目前優質客戶普遍與制

造商采用

ODM或者

ODM與

OEM相結合的模式，制造商可以憑借強

大的研發能力為客戶開發新產品，不斷推陳出新，提供新的增長點。

公司研發投入穩定領先，擁有省級高新技術企業研究開發中心。在研發

投入方面，2016

年至今，公司研發費用率基本穩定在

3.6%，處于行業領

先水平。在研發團隊方面，經過多年的積累，目前公司已擁有了浙江省

省級高新技術企業研究開發中心，該研發中心下設設計開發小組及加工

工藝改進小組，分管產品設計及工藝創新工作，職能明確。截止至

2020

年末，公司共有技術及研發人員

130

人，占員工總人數的

11.7%，核心

技術人員穩定且資深。此外，截止至

2020

年

末，公司及境內子公司合計擁有

140

項專利，同時目前公司還在根據客

戶及市場不斷變化的需求進行技術研究與產品開發，在研項目有

10

個

左右。

TPU面料復合技術壁壘高筑，垂直一體化產業鏈稀缺性突出。在所有核

心技術中，TPU面料復合技術的壁壘較高，它的作用是將高彈性且耐磨

耐寒的

TPU與面料復合在一起，形成

TPU復合面料。這種復合面料的

制作工藝主要有兩種：1）后貼：指先將

TPU做成薄膜，再與面料上膠

貼合。由于貼合過程中要將

TPU薄膜再次加高溫高壓，工藝控制不當便

會對薄膜產生損傷，甚至產生細小破孔。國內有許多小廠采用后貼的方

式，多是外部采購

TPU薄膜，再自行上膠貼合。2）在線復合：指在面

料上涂好膠或者不上膠，直接把

TPU流涎在面料上做成

TPU復合面料。

這種方法避免了對薄膜的損傷，表面成型美觀，并且可以做出不同紋路，

但設備投資大且技術要求高。國內具備成熟在線復合技術的只有浙江自

然、廣州鈺鑫環保塑膠等少數幾家公司，而后者的技術為從中國臺灣引進后

加以改進獲得。浙江自然成熟的

TPU面料復合技術具備強大的壁壘，也

決定了公司的垂直一體化產業鏈具備較強的稀缺性。3.2.

打造垂直一體化產業鏈，加強產品把控+提升利潤率建立垂直一體化產業鏈，嚴格把控交期及品質，同時提升利潤率。公司

的主要產品充氣床墊、戶外箱包及頭枕坐墊等戶外運動產品的生產工藝

基本相同，分為“產品設計-面料制作-聚氨酯軟泡發泡-成品制作”四個

階段。基于對全生產鏈核心技術的深入掌握，公司建立了垂直一體化產

業鏈，各環節均實現自產。一方面，公司能夠通過垂直一體化產業鏈實

現對產品品質、交期、供應鏈穩定性等方面的嚴格把控；另一方面，垂

直一體化省去對外采購中間品的過程，疊加各環節利潤，起到提升利潤

率的效果。具體來看：1）產品設計：核心競爭力之一，以

ODM及

ODM與

OEM相結合為

主。產品設計環節是公司戶外用品生產最重要的流程和核心競爭力之一。

在本環節，公司與客戶之間的合作模式分為

ODM、OEM或

ODM與

OEM相結合三種。由于公司具備優秀的研發設計能力，經驗豐富，能夠

緊跟市場發展方向，向客戶提供深度契合其需求的多元化產品，近年來

ODM及

ODM與

OEM相結合的訂單占總收入的比例基本超過

95%，充

分體現了客戶對公司能力的信任。在毛利率方面，ODM模式的毛利率水

平較高，且穩中有升。2）面料生產：掌握

TPU面料復合技術，自產體現全產業鏈生產經營優

勢。面料制作是公司全產業鏈生產經營優勢之一，應用到了面料涂層技

術及

TPU面料復合技術等核心技術。公司的面料主要分為

TPU復合面

料及

PVC復合面料，兩者的區別主要在于防水氣密材料的不同，其中用

于低端產品的

PVC面料復合通過委托加工的方式進行生產，而用于高

端產品的

TPU面料復合由公司自行生產完成。在此模式下，由于采購

TPU類產品的通常為公司核心客戶，自產能夠充分保障產品具備強韌、

耐磨及耐寒等優良特性，并且易于進行小單快反，打造柔性供應鏈，靈

活滿足客戶需求。3）海綿生產：聚氨酯軟泡發泡是影響產品質量的重要環節，公司具備近

20年生產經驗。聚氨酯軟泡是一類柔軟性聚氨酯泡沫塑料，具備密度低、

彈性強、吸音、透氣、保溫等性能，是影響戶外充氣床墊質量的重要材

料。其加工過程是通過發泡形成成品海綿，發泡環節直接決定了海綿的

泡孔數目及孔徑大小等關乎材料性能的指標，因此具備出色的聚氨酯軟

泡發泡技術十分關鍵。公司擁有近

20

年的聚氨酯軟泡發泡經驗，形成了

一系列提高回彈率及抗撕裂強度、降低壓縮永久變形率的領先技術及工

藝。4）成品制作：熔接技術成熟且經驗豐富，獲迪卡儂認可。在將海綿與面

料熔接過程中，通常采用熱壓熔接或者高周波熔接技術，其中在高周波

熔接技術方面，公司已擁有

20

余年的加工經驗，能夠自主開發制作各類

高周波熔接模具并培養了一批熟練掌握高周波加工工藝的技術骨干。公

司領先的熔接技術水平受到了第一大客戶迪卡儂的充分認可，2021

年

1

月，公司成為迪卡儂戶外熔接業務唯一戰略合作伙伴。垂直一體化提升利潤率，盈利能力處于行業領先水平。2016-2020年，公

司毛利率由

36.0%提升至

40.8%，在代工行業中處于領先水平，即便與

同樣采用產業鏈一體化模式的運動服飾制造龍頭申洲國際相比，公司也

毫不遜色。同時浙江自然的凈利率也處于行業較優水平，由

2016

年的

19.3%提升至

2020

年的

27.4%，其中

2018

年受美元對人民幣的匯率波

動影響，浙江自然的公允價值變動損失及投資損失較大，進而導致凈利

率水平有所回落。4.

客戶池優質且穩定，期待迪卡儂份額持續提升4.1.

長期深度綁定優質客戶，前五大客戶占比近半長期綁定國際優質客戶，成為客戶的主要供應商。作為全球知名的戶外

運動產品制造商，公司與一眾優質客戶建立了長期穩定的合作關系，平

均合作時間長達

10

年左右，主要客戶可被分為迪卡儂等戶外運動零售

商、歷德等綜合性超市以及

LSOLP等采購商。同時憑借著高品質的產

品及強大的供應鏈等優勢，公司在主要客戶中爭取到了較高的份額，如

在

SEATOSUMMIT、LSOLP及

BalluckOutdoorGearCorp.的采購中占

比分別約

15%/15%/25%。客戶結構：前五大客戶較為穩定，合計占比約

50%。2016

至今，公司前

五大客戶占比穩中有升，2020

年已達到

46.7%，集中度較高，符合行業

整體情況。同時，公司前五大客戶較為穩定，其中迪卡儂穩居第一，同

時占比持續提升，2020

年已達到

32.5%；此外SEATOSUMMIT及BalluckOutdoorGearCorp.等客戶也長期穩居前五大客戶之列。客戶挑選供應商的標準嚴苛，合作粘性較強。國際知名客戶在選擇供應

商時，通常擁有一套非常嚴格的資質認定標準，認證流程十分復雜，通

常需要

1-2

年甚至更長的時間才能夠完成。由于每次認證所花費的時間

成本及資金成本等較高，因此供應商一旦被認證合格，通常能夠與客戶

保持長期穩定的合作關系。4.2.

與第一大客戶迪卡儂結為戰略合作伙伴，份額提升可期與迪卡儂的合作不斷深化，收入占比持續攀升。2018-2020年，公司來自

于迪卡儂的銷售額從

1.1

億元增長至

1.9

億元，CAGR高達

31.4%。分產

品來看，充氣床墊是迪卡儂向公司采購最多的產品類別，采購金額由

4484.8

萬元增長至

8943.9

萬元，CAGR高達

41.2%。在收入占比方面，

公司來自于迪卡儂的銷售額占比由

2016

年的

20.0%提升至

2020

年的

32.5%。我們認為，未來公司在第一大客戶迪卡儂中的份額仍有望持續提升，

迪卡儂將成為公司未來增長的主要驅動力之一：迪卡儂收入有望穩健增長，為公司采購規模奠定堅實基礎。迪

卡儂成立于

1976

年，是全球最大的運動用品提供商之一，2016-

2020

年，迪卡儂收入由

99.7

億歐元增長至

114.0

億歐元，CAGR達

3.4%，增長態勢強勁。截止至

2020

年，迪卡儂已在全球

60

個國家擁有

1697

家門店，銷售網絡遍布遍布全球且持續擴張。

我們認為，伴隨著戶外運動行業的高速發展，迪卡儂有望憑借

其在全球運動市場的領先地位而維持穩健增長，繼而為擴大公

司的采購規模奠定堅實基礎。公司在

TPU充氣床墊方面優勢明顯，迪卡儂有望持續加大采購力

度。2018-2020

年，迪卡儂從公司采購的

TPU充氣床墊金額由

3554.9

萬元增長至

7919.3

萬元，CAGR高達

49.3%，占其對公司采購的充

氣床墊類產品總金額的比例由

79.3%提升至

88.5%。采購金額和占

比的逐年上升體現出迪卡儂對公司

TPU充氣床墊產品的喜愛。從行

業角度來看，TPU對

PVC的替代已是大勢所趨，而公司從

2002

年

就開始研發

TPU產品，TPU充氣床墊的品質、性能及供應鏈建設已

達到行業領先水平。我們預計未來迪卡儂將繼續爭取公司的

TPU充

氣床墊產能，持續加大采購力度。5.

募投項目逐步投產，打破產能增長瓶頸產能利用率維持高位，公司近年來持續擴產。得益于全球戶外運動用品

市場的高速發展以及自身優質客戶資源的積累，公司產能利用率一直維

持在較高水平，僅

2020

年受疫情、停工等因素影響有所下滑。因此公司

近年來也積極投入產能建設，2016-2020

年，公司的充氣床墊產能由

250

萬件穩步增長至

400

萬件。募集資金新建產能，打破增長瓶頸。為進一步打開產能天花板、提升生

產效率，公司利用

7.3

億元

IPO募得資金投入產能建設：1）提升

TPU面料及充氣床墊產能：實施“改性

TPU面料及戶外用品智能化生產基地

建設項目”，全面提升

TPU面料、充氣氣墊及防水箱包生產能力。2）

提升戶外箱包產能：實施“戶外用品自動化生產基地改造項目”，擴大

TPU防水箱包產品的生產能力；3）拓寬海外產能布局：實施“越南戶外

用品生產基地建設項目”，充分利用越南在勞動力、土地及稅收等方面

的成本優勢，同時通過全球化產能布局提高供應鏈穩定性。4）提升研發

實力：實施“戶外產品技術研發中心建設項目”，通過引進高級人才及

購置先進設備等方式提升研發實力。境內+境外雙生產基地布局，產能釋放有望保障業績增長。我們認為，隨

著募投項目的陸續投產，公司的產能規模、供應鏈穩定性、生產效率及

研發實力將得到全面提升，進而助力公司取得更多訂單，打破增長瓶頸，

實現與更多優質客戶的深度綁定。根據募投項目規劃，未來公司將形成

境內+境外的雙生產基地布局，隨著臺州生產基地的新增/改造產能、越

南生產基地的陸續投產，公司生產規模有望進一步擴大，我們預計待募

投項目全部投產，2025

年公司產值有望超過

20

億。6.

盈利預測核心假設：收入1）充氣床墊：

在研發能力、產品品質及供應鏈方面均具備領先優勢，

公司

與第一大客戶迪卡儂的合作有望不斷深入，且新客戶拓展情況或穩步向

好，預計

21-23

年充氣床墊銷量增速分別為

25.0%/20.0%/20.0%。同時，公司

TPU充氣床墊占比穩步提升，將帶動產品均價持續增長，假設

21-

23

年產品均價增速分別為

15.0%/10.0%/10.0%。2）戶外箱包：戶外箱包被廣泛應用于各類戶外運動場景中，近年來全球

戶外運動正處于黃金發展階段，消費者對于戶外箱包的需求同步攀升，

公司戶外箱包種類繁多、性能優越，假設

21-23年銷量增速穩定在30.0%。

此外，公司不斷提高

TPU材料