顧家家居研究報告：品類融合+零售轉型+效率提升鑄造長期競爭力1.

核心邏輯：軟體+定制一體化，從批發向零售邁進顧家家居多維構造強

α

競爭力，看好長期份額提升。地產紅利逐漸消退，家居企業

增長難度加大，顧家家居在

18

年推出區域零售運營對前端渠道進行大刀闊斧的改革，同

時信息化和后端精益制造實力不斷增強，并切入定制家居賽道打開客單值天花板，未來有

望朝“精品宜家”方向發展。我們認為公司厚積薄發，將在下一階段行業競爭中保持領先地

位，看好份額持續提升、驅動業績逆勢增長。19H2

內部營銷改革奏效+20

年疫后格局優化，公司業績進入高速增長期。2013-2020

年表現：高

ROE下快速成長。營收：2013-2020

年，公司營收從

26.82

億

元增至

126.66

億元，CAGR達

24.83%；歸母凈利潤：2013-2020

年，從

4.04

億元增

至

8.45

億元，其中

2020

年計提商譽減值損失

4.84

億，還原后歸母凈利為

13.30

億

元，CAGR達

18.57%。ROE：公司于

2016

年上市至今，ROE穩定在

20%+（21

年

商譽減值影響）。利潤率：從

13

年的

15%回歸至

10%左右，主要系：（1）公司從原

有休閑皮沙發優勢領域（利潤率較高）延伸至新品類，同時價格帶下移；（2）品牌營

銷投入加大，銷售費用率提升；（3）18

年以來受貿易戰營銷外銷利潤率下滑。2021

年表現：業績增長亮眼。21Q1-Q3

營收

132.25

億元（+54.78%），歸母凈利

12.38

億元（+22.58%）；其中

21Q3

單季營收

52.09

億（+41%，較

19

年+88%），扣非歸母

凈利

4.47

億，剔除恒大分紅等影響同比+40%，業績表現靚麗。當前內銷是利潤主要構成、也是增長主要驅動。內銷（收入占比

60%，利潤占比約

90%）：2020

年收入

76.5

億（+25.5%），占比

60%；

我們估算其中內生內銷接近

70

億（+25~30%）。從半年度拆分來看，18H2-19H1

受

地產鏈景氣下滑影響公司內生內銷增速放緩，但自

19H2

增速重新提振，20H1

在疫

情影響下仍然實現

10%增長，隨后在疫后格局優化&公司自身努力下增長實現持續

高增。外銷（收入占比

37%，利潤占比約

10%）

：2020

年收入

46.5

億（+1%，

不含其他

地區

），占比接近

37%；我們估算其中內生外銷約

28-29

億（約個位數增長）。19-

20H1

外銷受貿易戰加征關稅+海外疫情影響表現不佳，20H2

伴隨海外需求復蘇實現

高增。并購：2020

年并購收入

25.6

億（-3%），并購利潤

0.37

億（-39%）。

利潤結構：目前內銷凈利率約在

15%、貢獻利潤比重約

90%；外銷凈利率受外部不

利因素干擾目前約在

2-3%，但后續有向上修復彈性。因此當前階段內銷的增長是公司實

現業績快速穩健增長的保障。顧家家居如何實現內銷穩健的增長？向品牌零售升級是關鍵。從動因拆分來看，我

們認為顧家內銷零售業務仍將展現出較強的增長動能：（1）渠道擴張方面，線下系列店繼

續擴張，同時綜合店、大店占比提升，強品類間相互引流，線上獲客短板補強；（2）同店

增長方面，軟體+定制一站式解決方案提升客單價，提高產品性價比進而提高轉化率，并

持續高強度的品牌營銷投入吸引更多客流；（3）后端信息化、供應鏈能力全面提升。背后

是區域零售運營制度全方位的賦能。1.1.

轉化率：詳解區域零售運營改革成效1.1.1.

權力&資源&考核指標充分下放18

年

6

月顧家對渠道體系進行了重大組織架構變革，從過去的事業部制度向區域零

售運營中心/公司轉變。事業部制度在顧家早期從休閑沙發延伸至布藝、功能、床類等新

品類的階段中發揮了重大作用，各品類事業部作為獨立單位承擔考核并享受激勵，激發了

團隊創業熱情。但伴隨公司渠道體系越來越龐大：（1）各品類事業部之間協同難度加大，

在產品風格&營銷策略方面難以統一；（2）經銷商與各事業部之間溝通成本較高；（3）對

經銷商的賦能和對終端消費者的把控不足。區域零售運營中心/公司的成立，權力&資源&考核指標充分下放。將原來休閑、功

能、臥室、定制等事業部融合為國內營銷事業部（總部），布藝與大店事業部目前仍然單

拎獨立，再根據區域劃分為

16

個區域零售運營中心，20

年將“中心”升級為“公司”，更加

強調決策獨立性和自負盈虧。區域零售運營公司對該區域內招商、營銷&廣告投入、經銷

商管理擁有獨立的決策權，并承擔區域內提貨額、開店等考核目標，自負盈虧。區域零售

運營公司的使命：實現經銷商組織、運營等方面職能的剝離（轉移到顧家的區域零售中心

/公司），使經銷商聚焦于銷售職能，最終希望能將經銷商變為投資商，實現從批發到零售

的商業模式升級。1.1.2.

區域零售運營具體舉措&運作細節費用下放：顧家總部劃撥銷售的一定比例（視區域而定）作為區域零售公司可支配的

銷售費用（即其收入來源），零售公司自行決策這筆錢怎么花、花在哪，在完成考核目標

的前提下，結余下來的費用即為利潤。考核指標下放：區域零售公司/中心要對當年區域內的提貨額+渠道擴目標負責，達成

考核指標才可對利潤進行分成。組織權下放，分擔經銷商運營職能：1）幫助經銷商選址開店，包括制定新開店的補

貼力度；2）激勵經銷商賣貨：為當地經銷商制定銷售目標&激勵措施，如高毛利率產品

賣的好，床/定制高潛品類賣的好，給予額外獎勵；3）精準營銷：針對當地消費者偏好決

定門店上樣產品的風格和

sku，做充分的市場調研和消費者調查，統一做廣告&促銷活動；

4）培訓/支持經銷商：定期舉行總部、分部、門店點對點培訓，每個月都舉辦分析會，加

強對經銷商的專業化培訓；5）推動門店信息化率：在當地門店安裝信息化系統（目前已

經

100%覆蓋），掌握終端銷售情況，門店每天賣什么貨、多少貨，變化都很清楚。通過上述措施實現顧家對零售分銷系統的掌控，客戶畫像和信息回流至總部反哺產

品開發，產品上樣和營銷打法更加貼近終端，提升零售“端到端”的能力，帶動進店客流

轉化率的提升。試點中心倉配，分擔倉配服務職能，解決經銷商的后顧之憂：過去，對經銷商而言，

需要自行租賃

or建設倉庫，消耗精力和人力；對顧家而言，總部過去零散發貨至經銷商，

運輸成本較高。未來，由顧家區域內建設

7-8

個中心倉（按區域而異），可自建

or租賃的

形式，形成對區域的覆蓋，經銷商不用再負責物流配送和倉儲的問題。倉配的成本以前占

經銷商

5%零售額的費用，區域零售公司向經銷商收費也是按這

5%來平移（核心還是為

經銷商減負）。目前江蘇試點的中心倉在蘇州，可輻射無錫、常州，輻射半徑控制在

100

公里以內。改革后，對經銷商而言，更加聚焦于前端零售獲客。對顧家而言，目前運輸成

本占總營業成本約

4-5%，中心倉是集中發貨模式，有望形成規模效應壓縮成本；更重要

的是可以清晰看到渠道的庫存情況，進行靈活調整，有效降低渠道庫存水平。此外，區域

零售運營公司還設有財務、行政等中后臺部門可幫助經銷商分擔其他中后臺職能。1.1.3.

價值鏈條重新分配、產品性價比提升對標家電行業，軟體家居/顧家的渠道效率仍有提升空間。美的作為家電龍頭企業，

其零售商、門店的加價倍率僅為

5%、15-20%；對比之下，顧家主產品的加價倍率約為

100%，顧家渠道效率較初級，仍有較大上升空間。區域零售公司運營有望壓縮渠道冗余環節，重新分配價值量，為消費者提供高性價

產品。顧家通過設立區域零售公司多維度賦能經銷商，疊加中心倉實現統配，預期渠道價

值量將實現有效壓縮、運輸費及倉儲租賃費占比預計下降，節余下來的空間讓利給消費

者，將打造更具競爭力的高性價比爆款產品，提升門店周轉速度和轉化率。1.2.

客單價：套餐銷售做大客單值，未來主推融合店1.2.1.

大店、綜合店占比提升，品類連帶率上行，客單值做大客單值做大：沙發約

1

萬，床&床墊約

1

萬，客餐廳配套（茶幾、餐椅等）約

0.5

萬，

軟體部分客單值可達

2.5

萬。目前公司定制家居已經逐漸融入產品體系，客單值約

2-3

萬，

軟體+定制合計客單值可達

4.5-5

萬。連帶率持續提升：以某區域經銷商為樣本，顧家沙發和臥室產品的連帶率約

50%，

從經銷商提貨目標來看總部要求往

1:1

的方向去提升；沙發和客餐廳配套的連帶率大約在

60-70%；未來定制產品的連帶率也有望提升。

融合店是提升連帶率、做大客單值的重要手段：積極探索

1+N+X渠道發展模式：“1”為顧家生活館、大店模式；“N”主要為品類綜合店和系列單店，為現有門店體系的主力；“X”為探索渠道的無限可能性，順應渠道碎片化趨勢。如電商新零售模式，同時

在百貨商場、百安居、蘇寧、商超等拓展新渠道業態等。截止

21Q3

公司大店+綜合店占比接近

35%，20

年底為

20%，融合店比例持續升高，

其中床、功能、定制高潛品類與傳統休閑沙發

1:1

的配套全面推進。全國性布局大店，打造綜合家居零售運營商。根據不同的細分市場，將大店細分為：

顧家生活館、多品類融合店、三四線市場大店三個維度。其中，（1）顧家生活館銷售品類

齊全，除了顧家主品類產品，同時銷售非顧家品牌產品，并通過窗簾、床上

4

件套、餐具

等偏高頻的生活小件提升客流量；生活館集餐飲、休閑為一體，提供咖啡館、讀書吧等休

閑場所，多功能商場打造沉浸式購物體驗。（2）多品類融合店定位一二線城市，實現軟體

與定制有機結合，配備具備定制加軟裝能力的設計師，為消費者提供整體配套服務。（3）

三級市場大店定位三四線城市，銷售顧家純軟體、或者軟體+定制類產品。由于三四線城

市租金低，門店盈虧平衡點較低，產品定位為中端到中高端之間，在當地具備較高影響力。融合大店高毛利潤吸引高質量經銷商，發展模式可持續性強。對比顧家融合大店與

沙發龍頭品牌系列單店的模型：（1）融合大店的坪效高于系列單店（我們渠道調研反饋約

高出

20-25%）；（2）融合大店毛利潤絕對值顯著高于單品系列店，吸引優質經銷商長期合

作。軟體&定制融合店重合度高，軟體切定制整體發展邏輯通順。經銷商高度重合，高效

拓展定制領域。因為顧家選擇經銷商要求較高，則作為顧家軟體經銷商，在當地資源儲備、

組織能力等實力遠超定制經銷商，切入定制領域具備領先優勢。1.2.2.

推出價格帶下沉的天禧派，拓寬注重性價比的消費群體顧家天禧新生態系列于

2020

年

4

月

23

日首發，是顧家首款全新生態皮產品。系列特色：天禧品牌圍繞輕時尚、調整產品結構，定義“生態皮”行業新材料，打造極

致性價比的產品矩陣。目標群體：定位三四線城市，完成品牌矩陣偏中低端線的補充，價格帶較主品牌下移

20-30%。推進進度：目前天禧主要品類以沙發、床居多，開店主要以

200-300m2

的單店或

400-

500m2

綜合店為主，還有較大擴張空間。1.3.

客流量：重視品宣投入，搶占消費者心智1.3.1.

重視品牌營銷，多元化布局營銷策略重視品牌營銷，顧家在營銷品宣費用投入上高于同業平均水平。2021H1

顧家營銷品

宣費用支出為

4.41

億元、營銷費用率為

5.51%，相較于其余軟體龍頭企業品牌宣傳投入

較大。顧家打造全網營銷運營網絡，因城施策制定精細化的營銷策略觸達消費者，捕捉碎

片化的流量為線上線下業務實現引流和轉化。

顧家多元化布局營銷策略，提升品牌露出率，培育消費者心智。每年規劃

4

輪大型

促銷活動：1）318

超級品牌日：從

2016

年起，顧家家居一直采用“明星站臺＋話題引爆＋產品

推出＋優惠讓利”的組合模式來打造超級品牌日。同時，顧家家居每年還會設計不同主題，

2020

年主題為“愛不延期”，利用

3D樣板間技術設置了在線婚房樣板間模塊，充分構建線

上家裝零售新場景；2）五一大促：顧家家居在五一期間會推出“買二送一”“買四免一”“第二件半價”等打

折促銷活動；3）816

全面顧家日（主推惠尚系列）：“816

全民顧家日”是顧家家居從

13

年開始自創

的家居行業首個造節營銷活動，作為固定

IP性的品牌活動一直沿用。“816

全民顧家日”

是以用戶為中心展開品牌營銷創新活動，回顧歷年的主題，從最初的“顧家、愛家”的理念

提出，到“816

不加班”的回歸家庭生活，能夠引起消費者的普遍情感共鳴和廣泛關注。同

時，816

品牌活動未采用高標低賣的銷售模式，惠尚系列產品在活動期間直接降價并明碼

實價，讓消費者真正感受到實惠，產品毛利率下降但利潤率不錯。2021

年“816

全民顧家

日”銷售額達到

40.56

億，同比增速

52.2%；4）雙十一大促：軟體家居因銷售流程短，易制造爆款，使得消費者在線上購買十分

便捷。對于顧家家居而言，獨家冠名貓晚，能與最具話題、流量入口的天貓捆綁在一起，品牌關注度與品類銷售量將得到極大提升。同時年輕人已經是市場主力消費群體，品牌年

輕化更是顧家冠名貓晚的重要考量點。1.3.2.

線下發力高潛品類，功能、床墊、定制門店加速擴張按分系列口徑，我們估計公司自主品牌門店數量已經接近

8000

家，今年前三季度新

開約

900

家，全年預計新增

1000

家口徑，未來

2-3

年保持

800-1000

家開店速度，對內銷

增長的拉動預計在每年

10-15%。高潛品類快速擴渠道，建立渠道勢能。軟床及床墊：通過建立臥室勢能店、布局睡眠

中心單店，以打造專業的睡眠（皮布床、床墊）渠道體系；顧家功能：調整渠道策略，借

助休閑沙發成熟渠道布局功能沙發，打造標桿客戶形成區域勢能；顧家定制：聚焦核心區

域，借助軟體優質經銷商資源+區域零售公司終端扶持，實現渠道高增長。疊加疫情優化

格局，龍頭開店信心增強。受

20

年疫情影響，大量小品牌經銷商門店營業不善、倒閉關

店，騰出優質店面位置，顧家等龍頭品牌逆勢搶占、渠道加速擴張。顧家關店率較高，主

要系結構化調整，關閉單品類門店、新增綜合店與融合店，促進品類融合、加速大家居發

展進程。1.3.3.

調整電商經營策略，提升電商的戰略地位設立電商一級事業部，實現線上線下協同發展。2020

年下半年之前，公司采取線上、

線下服務一體化戰略，顧家線上訂單由當地經銷商負責當地配送和安裝，計入經銷商銷售

業績中，公司僅收取經銷商引流費用。調整后，逐步重視電商渠道建設，設立電商一級事

業部并同時配備線上產品的研發部門，同時線上引流蓄水訂單，提升品牌知名度及認可

度，積極為線下門店進行引流。積極開展線上品牌營銷，引流大促營銷活動，線上銷售額快速拉升。顧家通過多元

化、豐富化的線上營銷方案，如獨家冠名雙十一晚會、舉辦跨年直播活動、推出限時線上

優惠券等活動，快速提升品牌露出率，搶占消費者心智。2021

年雙

11，顧家家居全網電

商成交

6.5

億，同比增

78%。1.4.

轉化率+客單價+客流量齊升驅動同店增長融合大店戰略穩步推進，單店成長性凸顯。融合大店品類齊全，實現軟體+定制的有

機結合，滿足消費者一站式采購需求，進一步提升單店提貨額及坪效；同時由于其高毛利

特征，吸引優質經銷商長期穩定合作。顧家單店收入從

2015

年

79

萬元增長至

2020

年

147

萬元。對比敏華，2020

年單店收入約

232

萬（沙發）、192

萬港幣（床具），顧家單店收入

仍有上升空間。2021H1

我們測算顧家家居單店收入

96

萬元（+56%，物理位置店+并購

品牌店口徑），其中有門店中大店、綜合店占比上升的拉動，按系列店口徑我們測算也有

20-25%的增長、體現為坪效的拉升。2.

品類融合，供應鏈&信息化全面推進，制造提效2.1.

產品矩陣：布局全面，聚焦三大高潛品類21

年

10

月公司對管理隊伍進行了大幅調整（超

1/3），主要方向為①對外貿產研銷、

人財物的價值進行深度整合，②成立中臺產品事業部（單獨考核），負責各品類產品力提

升，③走出舒適區，激發組織活力。23

天調整期內經營未受影響、展現韌性。我們認為

本輪改革聚焦產品力的提升，而公司三大高潛品類將延續高增勢頭。高潛品類

1：功能沙發。聯合

Lazboy學習先進經驗，自主品牌產品快速放量。近年

來隨著國內功能沙發滲透率不斷提升，內銷市場優勢逐步凸顯，考慮功能沙發龍頭企業敏

華以在北美、歐洲區域的外銷業務為主，顧家迅速布局國內功能沙發市場。2012

年顧家

與美國“LAZBOY”品牌聯合推出全新功能沙發

“顧家家居

LA-Z-BOY”，功能沙發營收從

2012

年

0.23

億元增長至

2020

年

14.40

億元，CAGR為

198.25%。高潛品類

2：床墊。性價比為核心賣點，延伸護脊中高端品類。床墊產品多采用優質

進口材質、科學結構，豐富床墊睡感，打造產品優勢競爭力。同時，運用技術差異、材質

差異面向多層次用戶群體，擴大客群范圍。2020

年底顧家床墊推出

M1071

護脊專家品類，

通過

mini簧和乳膠的科學組合，搭配整網彈簧的強支撐力，有效減輕腰部、背部及脊椎

的壓力，達到雙重護脊的效果，該系列產品一經推出便受到消費者的青睞。床類產品自

2019

年開始迅速放量，19/20

年營收分別為

19.53/23.38

億元，同比增長

72.51%/19.72%

（內生增長

32%）。高潛品類

3:定制。軟體切定制整體發展邏輯通順，高潛品牌逐步放量。2016

年成立

杭州顧家定制家居有限公司，2017

年建設嘉興王江涇年產

80

萬套軟體家具和

400

萬方定

制家具項目，2018

年于黃岡建設

400

萬方定制家具產品項目，杭州建設

1000

萬方定制家

居基地，同年收購班爾奇定制家居公。17-20

年定制家具業務營收由

0.86

億元上升至

4.56

億元，CAGR為

74.17%。2.2.

定制家居厚積薄發，抬升增長天花板2.2.1.

厚積薄發，顧家定制進入高速放量期軟體家居+定制家居是內銷家居兩大優質賽道，顧家劍指

4000+億市場。從家居內銷

出廠規模來看，軟體沙發（約

571

億）+床墊（約

768

億）合計約

1300

億，定制廚柜（約

1196

億）+定制衣柜（約

1171

億）+其他定制柜體（約

600-700

億）合計可達

3000

億市

場，二者合計市場容量可達

4300

億，且賽道的成長性較木地板、瓷磚等賽道更強。率先完成一體化布局，定制業務逐漸進入高速擴張期。在完成休閑沙發向布藝/功能

沙發延伸、并進軍床墊市場后，2016

年顧家馬不停蹄地開始布局定制業務，已有

5

年的

積累。2016→2020

年，公司定制家居業務從

0.23

億增長至

4.56

億，在內銷業務中的比重

提升至

6%；且剔除并購班爾奇影響，18-20

年顧家定制內生增速分別為

55%/59%/67%，

呈加速態勢。21

年繼續高舉高打，制定高速增長目標：預計

21

年定制有望達到

6-7

億左右體量，

在內銷業務中占比提高至

6-7%。2.2.2.

由簡入繁，持續投入、耐心打造核心能力軟體轉型做定制，需要重新打造的能力：1）柔性化生產能力：定制以銷定產

0

庫存，

縮短交貨期、提高一次安裝成功率、降低返修率至關重要，對生產端提出較高要求；2）

信息化系統建設：完善高效的設計軟件、下單/拆單系統；3）優質設計師資源：設計師與

消費者互動最多，其能力很大程度上影響消費者購買決策，行業內優秀設計師是較為稀缺

的資源；4）差異化的產品套系開發：定制產品需滿足消費者多維度的個性化需求，需持

續開發豐富且有差異化的產品套系。針對上述能力的打造，顧家持續加大投入，17-20

年

研發費用從

0.72

億提高至

2.07

億，研發強度從

1.08%提高至

1.63%。2.2.3.

產品和軟體形成套系化銷售軟套系化設計，較傳統定制提供更豐富、更融洽的軟體配套。全屋定制優質原料配合

精湛工藝，高品質打造競爭優勢。顧家全屋定制——賽孚系列榮獲深圳國際家具展—金汐

獎，其融合意式輕奢與現代極簡風，搭配金屬、大理石、木等多元材質，純粹高級；滿足

2.7

米一門到頂的定制需求；門板紋理模擬自然風化地貌，結合進口

UV高光工藝，抗氧

化、防黃變、不褪色；巴斯蒂姆高端收納系統，打造收納有方、生活有范的家居生活空間；

奧地利進口百隆鉸鏈，保證

200000

次開合順暢無阻。差異化定位、主打“母嬰”呵護

：15

年公司開始做定制就自研了零甲醛環保

7

號板

材，在行業中領先開始做無醛理念，孕婦嬰幼兒都可以用，較早形成與其他傳統定制品牌

的差異化定位。不斷將盈利投入至高質量原料的采買，選用優質的板材、五金件等原材料，

打造質量優勢。主打定制+軟體一體化設計，較傳統定制提供更豐富的軟裝配套。顧家在研發源頭上

就實現了軟裝和定制的同步，可為消費者提供風格統一的拎包解決方案，實現成品家具與

定制家具的有效配套。2.2.4.

進入收效期，產品+渠道+生產布局完善生產端：產能前瞻布局、有序釋放。公司目前定制生產位于杭州江東基地，于

19

年

5

月投資

10

億建設（對應滿產產能

20

億、1000

萬方），2021

年公司根據訂單節奏釋放產

能，預計產能爬坡至

6-7

億。此外公司在黃岡基地還戰略儲備有

900

萬方定制產能（有基

建、未上設備），預計未來完全達鋼后總產能可達

1900

萬方（對應產值

38

億），產能前瞻

布局、視訂單需求逐步釋放。渠道端：信息化打通+設計師輸送，積極引導軟體經銷商參與，制定千店計劃。早期

公司定制單獨招商，在定制領域品牌影響力尚未形成、進度較慢。19

年開始積極引導軟

體經銷商開展定制業務，發揮資源優勢，同時為軟體經銷商做好賦能：（1）在區域零售運

營模式下、信息化系統已經基本完成

100%覆蓋；（2）內部青苗計劃培養“軟體+定制”一體

化設計師，向經銷商輸送人才資源。21

年

7

月顧家經銷商大會上提出加快門店拓展速度，

計劃

2022

年底突破

1000

家全屋定制門店（20

年底為

350

家）。培訓完善后安裝人員能力

提升：產品的一次安裝成功率從之前的

70%提高至

80%。2.3.

產能瓶頸有望打破，積極推進海內外生產基地建設持續擴大軟體家具產能優勢：（1）2015

年，浙江江東基地、浙江杭州下沙、河北深

州基地陸續建成投產，年產能分別達

148/48/48

萬套，實現對華東、華北地區的覆蓋。（2）

2017

年公司以發行可轉債的方式募資在浙江嘉興建設年產

80

萬標準套的軟體家具項目，

預計

21

年達綱

60

萬標準套，貢獻年營收

28.8

億元。（3）未來公司在四川成都等西南部

也將進行產能投建，預計完成全國一共七個生產基地的布局。加強海外布局應對貿易摩擦：自中美貿易摩擦以來，公司積極布局越南和墨西哥等海

外生產基地，以降低關稅不利影響，增加出口優勢。其中，越南基地投產后預計實現

95

萬套軟體家具；21

年

12

月公司公告擬在墨西哥蒙特雷投資

10.37

億建設生產基地，生產

高端沙發、高端功能沙發、高端床墊等產品，項目將于

2022H1

開工，建設期

3

年，預計

首期于

2023

年中開始投產，100%達產后可貢獻年營收

30.19

億，利潤總額

2.6

億。。預計截止

2026

年底，公司總設計軟體家具產能將達到接近

550-600

萬套標準套；定

制家具

1900

萬方。完善生產、物流全球化布局，保障未來

5

年內的業績增長。2.4.

供應鏈提效：打造智慧供應鏈，信息化全流程打造智慧供應鏈，提出家居全鏈路解決方案。顧家加強與銳特信息公司合作，共建智

慧供應鏈管理體系，包括

WMS倉儲管理系統項目、MPS項目、智慧供應鏈

OMS項目

等，現已成功搭建集成產品采購管理、回貨管理與一體化倉儲管理的管理體系。顧家牽手

華為制定“113”供應鏈變革方案，優化現有業務流程架構，通過全方位打通計劃、訂單、

制造、采購、銷售回款、銷售付款等供應鏈內端到端流程，深度研究與構建供應鏈數字化、

服務化，建成集成高效的供應鏈管理平臺。顧家深入與蘇寧物流戰略合作，探索家居全鏈

路更優解決方案，2018

年蘇寧物流智慧供應鏈服務首次落地，在江蘇、寧夏等地為為顧

家家居提供的攬配裝一體化服務；2020

年雙方合作進一步加深，一體化到家服務逐步擴

大至全國范圍。得益于供應鏈端信息化、智能化多項提效措施，公司的人工成本從

16

年的

15.56%

逐年下降至

20

年的

14.07%。從營運能力變化來看，公司近年來效率全面顯著提升：2012→2021H1

營業周期從

120

天降至

86

天；凈營業周期從

39

天降至

35

天；存貨

周轉天數從

101

天下降至

59

天。2012→2020

年總資產周轉率從

1.61

下降至

1；流動資產周轉率從

2.37

下降至

2.03；

固定資產周轉率從

7.44

下降至

5.57。倉儲租賃費占總營收比重不斷下降。2.5.

原材料：終端提價對沖漲價影響優質供應商保障采購穩定，伴隨原料價格回落、凈利率有望修復。上游供應商依賴程度較低，與重要供應商深度綁定。公司原材料采購分散，前五大供

應商采購額占比約

10%；同時，針對牛皮、海綿、木材、面料布等重要原材料，公司通過

戰略合作或入股方式深入綁定，對原料價格波動風險控制能力較強。海綿影響整體，皮革主要影響沙發、鋼材主要影響彈簧床墊&功能沙發。就原料成本

結構而言：皮革漲價主要影響沙發品類；鋼材漲價主要影響功能沙發的鐵架成本以及床墊

中的彈簧成本；海綿合成原料

TDI/MDI/聚醚漲價則對所有產品均有影響。顧家自

21

年年初逐步開展提價舉措，基本實現對原材料上漲成本的覆蓋。21

年

1

月

外銷提價

5%，21

年

3

月內銷提價

5%，同時執行第二輪

5-8%提價。21

年

Q3

以來，上游

原材料價格逐步回落，而產品端因此降價可能性較低，預期增厚將企業利潤端。3.

復盤家電：他山之石，美的模式概覽3.1.

他山之石：家電行業格局穩定，龍頭企業具備絕對優勢3.1.1.

軟體家具和家電產品的相似性軟體家居與家電商品屬性類似，耐用消費

vs地產周期。家電使用壽命一般為8-10年，

超過年限后，易出現漏水、制冷差、耗電多等問題，需要周期性更換。而軟體家具在使用

一定年限后，也會出現磨損、老化等問題，因此同樣具有一定更換周期。部分軟體家居（例

如床墊）的標品屬性較強、但人力密集程度高，和家電制造商類似擁有規模制造紅利；同

時，標品屬性也使得消費者對于線上銷售渠道接受度更高。此外最核心的類似點-地產后

周期屬性，大家的需求結構。3.1.2.

家電行業發展復盤，寡頭格局穩定第一階段（2000

年之前）：行業規模快速擴張期。此時行業格局屬于賣方市場，家電

需求迅速釋放，外資企業大規模建廠、國內廠商逐步完成初步的技術積累，行業規模飛速

提升，如空調產量從

1978

年底

0.02

萬臺到

2000

年底達

1826.67

萬臺。但由于行業發展

初期準入門檻較低，大量小廠商涌入，行業較為分散。第二階段（2000-2006

年）：行業加速集中期。家電行業開始出現供求失衡，庫存堆

積、產能亟待出清，各廠商紛紛加入價格戰。持續的價格戰伴隨著上下游對利潤的擠壓，

小廠商逐漸被擠出市場，行業逐步走向集中。家電下鄉、惠民補貼、以舊換新政策刺激，

市場需求恢復，產品銷量高增，龍頭品牌領先地位進一步鞏固。價格戰引發行業洗牌，渠道下沉形成龍頭領先地位。2000-2004

年期間，具備成本優

勢的龍頭品牌頻繁降價，憑借優質優價贏得消費者口碑；而二、三線品牌由于無法承受原

材料價格持續上漲，龍頭品牌的價格打壓，紛紛因經營情況不佳陸續退出。2004

年價格

戰后國內空調品牌淘汰率達

60%

,

2003-2005

年

CR3

分別為

37%、43%和

48%，寡頭壟

斷格局形成。家電下鄉政策提供發展契機，家電產品銷量高增。次貸危機背景下，2007

年

11

月財

政部發布了《關于家電下鄉試點工作的通知》，2008

年

11

月家電下鄉政策開始在全國范

圍內推廣。同時，配合家電下鄉政策，國務院啟動節能惠民補貼政策、以舊換新政策刺激

消費，家電產品銷量實現高增長。第三階段（2007-2013）：行業消費升級，寡頭競爭格局形成。自

2014

年起，家電行

業消費升級趨勢明顯：一是大眾型家電的品質化，同等價位的產品，品質提升、功能升級，

比如空調的自清潔、空氣凈化器的除甲醛功能等。二是高端型家電的大眾化，高端產品價

格下降，更多家庭選擇向高端產品的消費升級。根據中怡康線下監測數據顯示，2013

年

55

寸

4K電視均價為

9259

元，2017

年底均價降幅超過一半僅為

4550

元。龍頭企業因具

備自主研發能力能夠實現產品快速迭代升級，滿足消費者品質化需求；自建生產線、供應

鏈保障產品質量，打造成本優勢，實現高端產品大眾化需求；同時，品牌企業也能為消費

者提供完善的售后服務，更受消費者信賴。第四階段（2013-至今）：穩定增長期。行業增速進一步放緩，家電保有量趨于飽和，

競爭要素轉為品牌力競爭及運營效率競爭。龍頭品牌依靠商業模式升級實現品牌零售的

運營模式。3.2.

復盤美的：供應鏈升級提效，營運質量提升2005

年剝離了小家電業務，并全部收回了其占用的營運資金，公司經營活動現金流

凈額出現較大增長。2008

年規模擴大及并表小天鵝影響致使經營性凈現金流大幅增加。2014

年美的集團完成吸收合并美的電器，口徑變化使得歸母凈利潤大幅增加。安得物流供應鏈創新。安得智聯通過同時負責直營門店的物流業務及各級經銷商的

物流配送，以實現庫存共享目標，積極推動統倉統配。2015

年安得智聯“一盤貨”戰略在

全國實施，其整合了美的

2000

多個經銷商倉庫，從中選取

100

余個配送中心對美的國內

線上線下銷售渠道庫存進行統一管理。2019

年，美的倉庫從

2244

個下降到

138

個，倉庫

面積從

552

萬平方米降低至

166

萬平方米，極大的降低了美的的倉儲費用；存貨周轉天

數由

51

天縮短到

35

天，訂單交付周期由

45

天縮短到

20

天，存貨占比由

17.6%降至

11.2%。T+3”運營模式優化物流成本，提升供應鏈效率。我國家電企業長期以來以“以產定銷”

的成本模式經營，通過向渠道壓貨的模式帶動產品銷售，該模式下積壓庫存等問題頻出。

2016

年美的提出“T+3”運營模式，從“以產定銷”轉換為從客戶需求出發的“以銷定產”，提

升了公司的整體周轉效率，減少供貨的中間環節，以實現最小化供應鏈庫存，優化公司產

能結構。美的最早在其子公司“小天鵝”推行“T+3”模式，在此模式的推動下小天鵝業績持

續改善，其庫存面積大幅縮減，其“備貨、生產、配送”整個周期只需

2

周。“M.IoT美擎”

利用大數據貫穿整個企業產業鏈，實現數據驅動管理。美擎集中軟件、

硬件、技術與服務一體，自下而上涵蓋能力層、應用層、商業層以及產業層，將美的集團

的經驗向制造業企業輸出，促進各制造業柔性制造、智慧物流、數字營銷、數字客服等深

度變革，例如提升設備維修速度，降低安全風險等。4.

附錄4.1.

高管增持、員工持股計劃強化發展信心公司發布

2021

員工持股計劃：籌資金額不超過

5

億元，交易方式為大宗交易或非交

易過戶，受讓價為前一日收盤價的90%，按公告日收盤價77.41元測算則對應不超過717.68

萬股，占總股本

1.14%，存續期為

6

年。持股計劃參與對象包括：總裁李東來預計占

55%

（出資額上限

2.75

億元），歐亞非等

6

位副總裁合計占

14.06%，董秘陳總占

0.7%，17

位

核心員工占

30.24%（出資額上限

1.512

億元），核心管理團隊與公司利益綁定，有利于激

發管理活力、促進公司業績增長。20

年

12

月

19

日公司發布李東來先生擬在

6

個月內以

1.3-2.6

億元增持公司股票的計

劃，截止

2021

年

7

月

15

日，李東來已增持完畢、增持金額為

1.9

億元，合計持有公司

2.36%股份，持股比例將進一步提