拼多多研究報告：基本盤穩健無虞，新業務大有可為一、拼多多的壁壘/差異化優勢是什么？1、拼多多到底有沒有壁壘？拼多多是移動互聯網流量紅利的產物，在當前背景下可復制性極低。拼多多的崛起之路我們在此不過多重復，在拼多多發展壯大的過程中，對于其是否具備護城河以及商業模式的質疑一直存在。我們認為，拼多多的成功具有偶然性和必然性，優秀的管理團隊以及早期與騰訊的合作關系只是成功的一方面，但更重要的原因在于，拼多多在移動互聯網時代以及互聯網下沉的大背景下爭得先機，通過以補貼換增長的模式較快實現了用戶的原始積累，這種多年的營銷費用投放雖然不像京東的倉儲建設那么實在，但先發優勢經過多年的經營終成為壁壘。一將成名萬骨枯，互聯網贏者通吃，不僅是拼多多，當前在各個互聯網子賽道耳熟能詳的頭部公司基本都是當年在PC/移動互聯網流量紅利下抓得先機，以較低的買量成本實現用戶原始積累，并且通過多年的經營或并購重組最終發展成一方諸侯，用戶即是互聯網平臺公司最大的壁壘。這種以補貼/買量換增長的方式看似單純，但一旦積累形成較大的先發優勢后，往往難以超越，一方面，中國互聯網流量紅利見頂，買量成本愈發昂貴，后來者想模仿行業早期玩家的套路往往要承擔更高昂的獲客成本；另一方面，在國內互聯網監管常態化大趨勢下，以虧損/補貼換增長的模式已經被鎖死，在全新的技術變革或商業模式破局前，存量的互聯網巨頭儼然成為“絕版”，所以在可預見的未來，在社交電商賽道，有且只會有一個拼多多。2、拼多多相比淘系的差異化優勢是什么？拼多多越來越像淘系。電商是互聯網中相對特殊的一個子賽道，商品線上化率提升以及工具平臺屬性容易缺流量的矛盾導致電商行業的撮合成本/單位交易成本呈現U型，行業跨越規模經濟臨界點，在集中度下降的過程中，后來者踢館行業最大而全的阿里必然要做出差異化優勢，比如京東的履約、多多早期的下沉優勢或者直播電商的全新成交鏈路。但隨著多多用戶體量的不斷壯大以及阿里深入下沉市場，我們發現拼多多越來越像淘系，從用戶畫像的角度看，拼多多和淘系在下沉市場的用戶占比已非常接近，均顯著高于京東水平。淘寶APP首頁下方也早已添加信息流推薦功能，效仿多多的人貨匹配，與此同時，近年來拼多多一直強調品牌化戰略，似乎看到了多年前淘寶到天貓過渡的影子。隨著兩家電商巨頭互相模仿，拼多多相比淘系最重要的差異化優勢到底是什么？拼多多相比淘系的核心競爭優勢在于社交屬性下的圈層關系。微信在拼多多崛起的過程中起了至關重要的作用，盡管目前多多通過微信流量入口成交的GMV占比不斷降低，但微信為多多提供的不僅是流量，更重要的是其社交屬性下的圈層關系。所以拼多多相比淘系的競爭優勢不僅是多了一個微信流量入口或者增加了多樣化的強社交玩法這么簡單，更重要的是基于社交圈層關系優化的信息流推薦算法，這種算法比手淘首頁僅基于淘系數據的信息流推薦算法更為精準，同時，以快團團（團好貨）和群買買為代表的小程序產品也是多多充分利用微信社交圈層進行私域流量運營的典范。顯然，京東沒有充分利用好微信這個流量入口和社交圈層關系，淘系由于互聯網外鏈開放的局限性目前微信私域運營和社交圈層算法優化仍不太通暢，所以拼多多雖然被模仿但和淘系競爭的過程中仍不落下風，即使在補貼退坡后也是如此，用戶心智培養依然相當不錯，社交圈層關系是其中的重要原因之一。二、如何看待拼多多的增長空間？1、拼多多持續高增長的驅動是什么？持續超預期增長是近幾個月拼多多股價高彈性的重要支撐，即便在今年上半年新冠疫情的影響下，拼多多的GMV增速也遠超阿里、京東，二季度甚至不弱于快手，取得如此成績還是建立在營銷投放克制的前提下。誠然，上半年多多的增長韌性和宏觀經濟疲弱居民消費降級，以及高線城市疫情對多多低線基本盤影響有限不無關系，除此之外，我們認為拼多多繼續保持高增長的驅動主要在于品牌化戰略，以及農業上行的長期思路。用戶增長放緩，戰略重心轉為結構優化。拼多多的發展可大致分為三個階段：早期通過微信社交裂變+有限低價爆款實現低線城市用戶的原始積累。中期通過百億補貼進一步獲客并吸引商戶入駐，其中百億補貼第一階段更偏白牌，主要意圖還是低線城市獲客及提復購，百億補貼第二階段偏3C或品牌商品，目的是吸引高線城市高價值量用戶并提升客單價或人均GMV，同時吸引品牌商戶入駐。近兩年，隨著拼多多AAC和阿里看齊，用戶增長放緩在所難免，拼多多的戰略重心從提升用戶數量向提升用戶質量轉變，一方面，營銷投放保持克制，結構上偏向品牌商品補貼吸引品牌商戶入駐，進一步改善用戶心智，B2C占比提升也有利于提升貨幣化率水平；

另一方面，營銷驅動向研發驅動轉變，繼續貫徹農業上行長期思路，協同發展多多買菜業務。目前拼多多的營收增長主要靠提ARPU。考慮到AAC增長接近天花板，未來多多的營收增長主要靠人均GMV和貨幣化率的提升。（1）拼多多的人均GMV仍有較大提升空間，2021年拼多多的人均GMV不到京東的一半，不足阿里的四分之一，未來提升主要有提客單價和提復購兩個方向，抓手分別是品牌化戰略和農業上行。（2）貨幣化率提升不是當前主要矛盾，尤其是在互聯網監管常態化大趨勢下，但拼多多的貨幣化率尤其是傭金takerate確實仍有較大提升空間，未來的主要方向是品牌化戰略（B2C占比提升）以及SKU品類結構繼續改善。品牌化戰略的主要目的是培養用戶心智，提高客單價，帶動人均GMV和貨幣化率提升。從人均GMV提升的角度看，由于品牌商品本身客單價較高，品牌化戰略會提升多多整體的AOV水平，更重要的是，品牌化戰略有助于改善消費者對拼多多假貨、便宜貨的刻板印象，吸引高線城市用戶，有利于培養用戶心智，提高復購頻次。從貨幣化率提升的角度看，品牌商品的傭金率自然高于白牌商品，同時品牌商戶的廣告投放預算和意愿更強，有利于廣告貨幣化率水平的進一步提升。關于品牌化戰略的更多問題我們將在下一章節詳細討論。農業上行本身政治站位就很高，也一直是拼多多發展的長期思路。近幾個季度，拼多多從營銷驅動向研發驅動轉向的趨勢愈發明顯，銷售費用率顯著下行，營銷投放絕對額保持克制，研發費用率保持穩健，研發費用投放絕對額顯著增長，農業是多多研發費用投入的重要方向，農業上行使平臺定位與農業更加緊密結合。農業上行同樣會使得人均GMV和（報表端）貨幣化率提升，農產品生鮮是典型的高頻低客單消費場景，發展農產品有利于通過增強用戶粘性提復購來提升人均GMV。此外，農業上行戰略有利于多多協同發展高利潤率社區團購業務，進一步增加報表端傭金收入。2、農業對拼多多到底意味著什么？發展農業政治站位高，農產品/生鮮過往電商線上滲透率水平較低，未來市場空間廣闊，農業上行對于多多主站和社區團購業務均具有重大意義：農產品生鮮作為典型高頻低客單消費場景，有助于增強用戶粘性并提升主站復購；另一方面，農業上行是多多買菜業務的重要抓手，有助于進一步鞏固拼多多在社區團購賽道的競爭優勢，因此農業于拼多多來說確實是一門好生意。雖然農產品線上化難度較大，但是拼多多已嘗試多方探索并初有成效，一方面借助平臺效應、提升履約和打造品牌應對農業三大痛點，另一方面從生產、流通、銷售三個環節開展多個項目，帶動產業鏈標準化升級。農產品線上化空間大，尋求市場額外增量。根據《2021年農貿市場發展情況調查報告》，我國農貿市場2020年總交易額約占生鮮零售市場份額的57%，而線上生鮮到家、新零售平臺、社區團購模式仍未成為消費者購買農產品的主流選擇。根據國家統計局數據，2021年農產品占實物商品網上零售額比例僅為3.91%，但是農產品等食品支出卻在居民總消費支出占據較大份額，因此線上農產品是一個可挖掘空間極大的市場。對于拼多多來說，由于用戶群體里中低線城市和中老年用戶占比高于其他電商平臺，與農產品購買目標客群契合度更高，因此大力發展農業是一個合乎情理的選擇。農產品GMV穩健增長，協同社區團購探索多渠道農產品售賣。自2015年初涉農業電商以來，拼多多在農業上的野心和發展潛力逐漸顯露，從“農貨節”到“百億農研”，從“多多果園”到“多多買菜”，拼多多農產品GMV從2019年的1364億飛速增長至2021年的3400億元，并在2020年提出2025年農產品GMV將突破1萬億。多多買菜和多多主站相輔相成、互相促進，對于主站而言，社團業務本質是一個增加ARPU的業務，多多買菜目前已超越美團優選成為社團賽道龍頭，在下沉市場奠定了較為穩固的用戶基礎，有利于主站的用戶留存和用戶心智培養，同時進一步提升主站農業供應鏈效率。對于多多買菜而言，社團生鮮采購已經在嘗試生鮮直采的模式，通過復用主站的生鮮產地倉，提升與供應商的議價能力，源頭直控提升毛利率和品質，強化與美團優選的競爭優勢。積極應對傳統農業三大痛點，C2M機制具備優越性。農產品線上化是一道歷史難題，因為我國傳統農業目前在生產、流通、銷售包括基礎設施建設等方面都存在較多痛點，比如生產質量和外觀參差不齊，會出現“劣幣驅逐良幣”的問題；流通環節過多會減少利潤、提升損耗；中小規模產地的商品難以集中售賣，導致農產品滯銷和農戶利益受損。應對這些問題，拼多多從借助平臺效應、提升履約和打造品牌三個方面予以應對。（1）關于平臺效應，拼多多在前端采取C2M的供應鏈創新模式，借助平臺收集消費者的潛在和顯性需求，反饋給農戶后，農戶根據需求迅速調整商品策略和供應鏈結構，將即時性農產品消費轉化為半計劃性農產品消費。同時，拼多多將傳統的流通環節進行精簡，大幅降低流通成本，使得消費者和農戶的收益最大化，比如“農地云拼”

模式。這個模式主要針對產業帶小規模種植的農產品，通過拼購方式匯總零散的需求，并優化小規模果園與消費者之間的供需匹配。（2）關于履約鏈路，除了在全國范圍內布局冷庫、冷鏈物流體系等基礎建設，拼多多也在培訓以95后為代表的“新農人”，以人為節點整合、分級、加工并包裝農產品，由基礎設施和人協同推動履約鏈路優化。（3）關于品牌打造，拼多多應對的模式是通過向生產端提供技術支持，保證多產地的產品標準統一、產品質量過關，之后再簽訂訂單，使得終端農戶實現外觀質量的統一，解決農產品質量參差不齊難以形成品牌的痛點，提高用戶對線上購買農產品的信心。多方參與帶動產業鏈標準化升級，拼多多三環節均有發力。農產品從產業鏈的邏輯來拆解可以大致分為三個環節——生產、流通、銷售，業內電商平臺主要發力點一般在流通和銷售環節，常規模式是通過數據追蹤下的數字化產品聚集、分級、加工和包裝，實施物流配送的全程監控和效率提升，之后在銷售環節通過算法的優化完成供需匹配，而拼多多在生產環節也傾注了較大關注和投入。（1）生產環節：為了實現標準化種植和技術提升，拼多多先后進行科技大賽、科學家合作活動、多多果園等多種嘗試，從源頭把控品質的提升和統一。（2）流通環節：拼多多聚焦數字化下的產品集聚、分級、加工、包裝、倉儲、物流配送，目前已與眾多快遞公司合作，中國郵政全面推進農產品產銷對接合作，2022年國家一號文件要求加快實現“快遞進村”，政策引導下農村快遞網點密度有望提升；拼多多也開發“新物流”平臺，并使用人工智能等技術為商家提供路徑規劃、自動化倉儲、包裹分揀的服務，為履約提效。（3）銷售環節：主要通過平臺算法和游戲化的功能設計完成農產品的拼單團購，以此助力銷售效率的提升和成交量的增長。3、拼多多貨幣化率天花板有多高？我們預估拼多多的貨幣化率未來幾年至少有0.4pct的提升空間。2021年拼多多傭金貨幣化率為0.58%，廣告貨幣化率為2.97%，廣告貨幣化率已高于淘系，但傭金貨幣化率僅為淘系的1/4左右。拼多多傭金takerate低有多方面原因，首先，拼多多各類目抽傭比例基本是天貓的一半；其次，2021年拼多多B2C占比僅為15%左右，而淘系高達45%左右，品牌商戶占比越高平臺整體傭金takerate越高；此外，淘系服裝、美妝等高毛利率品類占比更高，而多多的優勢品類主要是低毛利率白牌，利潤率越高的類目往往傭金率越高。為了粗略測算拼多多傭金貨幣化率的提升空間，我們做一個簡易的二維敏感性測算，因為缺乏詳細的各品類數據，暫時忽略品類結構改善對貨幣化率帶來的增益效果，僅考慮多多各類目抽傭相對淘系的水平以及B2C占比的提升幅度，這兩個指標均可以向淘系靠攏但難達到淘系的水平，因為抽傭低才有優勢吸引淘系商戶入駐，平臺屬性也導致多多難以演變成比淘系更天貓的平臺。我們用過往三年的歷史數據進行線性回歸并進行敏感性測算，假設當拼多多的B2C占比從現在的15%左右提升到20%-25%，相同類目多多的抽傭從淘系的50%提升到60%-65%左右時，多多傭金的貨幣化率將從2021年的0.58%提升到0.83%-1.05%。我們認為這種測算方法或仍較為保守，因為未考慮百億補貼抽傭以及品類結構改善的增益效果，預估多多傭金貨幣化率未來幾年至少有0.4pct的提升空間。廣告貨幣化率受多方面因素影響，根據公式拆解，CPC廣告的takerate受CPC單價、平均點擊購買率和平均客單價影響，其中CPC單價是賣家在競價排序機制下市場化競爭的結果，主要受賣家結構（企業或品牌賣家占比等）、賣家數量（數量越多，廣告位競爭越激烈，價格越高）影響；平均客單價主要受品類結構影響；平均點擊購買率主要受商品本身與用戶需求契合度影響。考慮到多多廣告takerate已經不低于淘系，雖然品類結構改善后仍有理論提升空間，但短期或許不大，具體仍取決于競對水平和整個廣告行業的價格水平變化。三、拼多多的品牌化戰略是否可行？前文提到了品牌化戰略是提升多多人均GMV和貨幣化率的重要抓手，但市場對于拼多多品牌化戰略是否行得通仍存在較大分歧，詬病較多的點例如當多多越來越像淘系后對白牌商品流量的擠出效應、百億補貼吸引品牌商家入駐過程會擾亂品牌方的價格體系等，對于這些問題我們在本章節予以解答。1、品牌化戰略的主要打法是什么？拼多多從三個維度推行品牌化戰略——提升現有品牌扶持力度、引進優質品牌、扶持代工廠走向品牌。（1）提升現有品牌扶持力度：不同于百億補貼1.0重點補貼白牌商品的策略，百億補貼第二階段聚焦頭部品牌，通過打造品牌專場、提升折扣力度兩個方式來吸引消費者。（2）引進優質品牌：“超新星計劃”、“2022多多新國潮行動”的主要策略是通過提供整套服務計劃來吸引品牌的加盟，其中包括流量資源包、定制化銷售計劃、全鏈路數字化升級等服務。（3）扶持代工廠走向品牌：“新品牌計劃”、“新品牌計劃2.0”的核心在于孵化新品牌，為白牌廠商賦能，助力代工廠從品牌代工廠轉型為自主品牌。根據原廠商的類型可以細分為四類：知名品牌的子品牌打造（韓束-束而、一葉子-花而生、珀萊雅-芮加），產業帶新銳品牌扶持（南方生活、聯圓世家、匯明創家、優居未來），國貨老品牌再造（百雀羚蓓麗、王麻子、百花萃），代工企業自主品牌培育（凱琴、喜時、博銳、貝嬰爽）。百億補貼歷經兩階段發展，2.0階段品牌化意圖明顯。雖然拼多多的品牌化活動眾多，但品牌化戰略的推行還是以百億補貼為核心，自百億補貼于2019年6月上線后，累計推出了持續700天以上的優惠促銷活動。在2020年5月22日，拼多多將百億補貼升級至2.0，從品牌、補貼力度乃至補貼品類做出了以下調整：（1）品牌占比增大：百億補貼1.0主要補貼白牌，主打價格優勢，第二階段提升了品牌商家占比，比如開設官方合作旗艦店入口，使得第二階段的入駐量同比增長10倍以上。（2）補貼力度加強：相比1.0階段，2.0階段拼多多加大了對優質商品的補貼力度和補貼范圍，2022年和2021年的補貼力度較2020年整體均有所提升，雖然2022年3-5月受疫情影響補貼意愿有所降低，但之后的618促銷季補貼力度便逐漸恢復。（3）補貼品類擴大：2022年618期間，拼多多家電和手機的銷售額仍然保持強勢增長態勢，由于補貼力度和履約效率的提高，家電的銷售規模同比增長103%，手機總GMV增長148%；隨著品牌入駐的增多，化妝品、服飾的平均單價也有所增長。從補貼范圍來看，2022年618期間百億補貼的新品比例有所提升，生鮮、農產品、圖書繪本等品類也被納入百億補貼的范圍。2、如何看待百億補貼導致的品牌方亂價現象？多舉措穩定品牌方定價體系，低傭金和差異化流量對商家仍有吸引力。百億補貼第二階段主要通過補貼3C或品牌商品吸引品牌商家入駐同時吸引高線城市用戶，但市場擔心過度補貼品牌商品（多是經銷商方）會擾亂價格體系，比如蘋果手機在多多的售價長期低于京東或淘系可能引致套利行為，所以多多通過補貼讓品牌方（經銷商）降價，既不利于品牌方，也不利于多多（不可持續），長期看品牌方在多平臺的價格會趨同，多多會逐步喪失對品牌方和消費者的吸引力。我們認為，除了設置“官方”、“旗艦店”的金色標識與經銷商的“品牌”黑標進行區隔，拼多多還根據品牌對亂價的敏感性，采用不同方法保證商家的利益，從而吸引更多商家積極、長久地入駐：（1）大品牌往往對市場價格的監控和統一較為嚴格，因此拼多多提供類似奧特萊斯形式的特供版和平臺專屬定制款，打消大品牌對價格體系紊亂的擔憂，打造一個特設、優惠、但品類有限的正品市場。拼多多也在為這部分商家做出妥協，比如對單用戶限購、將“百億補貼”的標簽改為消費券打折、不適用“百億補貼”

特制包裝、允許以經銷商名義對外銷售等。（2）對于新銳品牌、國潮品牌、老字號初轉型、品牌效應較弱對串貨不敏感的商家，以及著重打造價格優勢和流量扶持的商家，可以由經銷商和代理商來供貨，采取“24小時拼單”等拼團活動，雖然會比其他平臺的發貨周期更長，但是通過以銷定產的方式為商家縮減成本，并通過直接的補貼吸引消費者購買。中長期看拼多多平臺對品牌方依然有吸引力，多多的傭金率低于主流電商平臺，各類目抽傭比例基本是天貓的一半，且拼多多的用戶畫像和主流電商平臺依然有區別，可以作為一個新銷售渠道為品牌方提供差異化流量。對消費者的吸引力：性價比為王。投資者經常關注的一個點在于當拼多多推行品牌化戰略，當多多也出現天貓化/京東化的趨勢后，消費者為何不回歸淘系京東，而是依然愿意留在多多平臺。我們認為，在商品質量和品牌有保證，且拼多多延續其簡化購買鏈路和強社交屬性定位的前提下，拼多多對于消費者的最大吸引力仍在于性價比。隨著業務的成熟和獲客的基本完成，平臺的補貼力度勢必會有所降低，但只要用戶對拼多多的品質印象發生改觀，且正品商品的價格略低于淘系、京東平臺價格，那么拼多多對部分價格敏感型消費者就仍具吸引力。考慮到平臺的利潤率，短期來看，拼多多可以分品類制定補貼力度，控制平臺發放的補貼少于供應商支付給平臺的傭金，在保證平臺基本盈利的前提下讓利消費者。中長期來看，平臺忠實用戶的留存、口碑的穩固將帶動流量和銷量的提升，使得平臺的廣告價值上升，反向促進供應商的廣告投放熱情，帶動廣告傭金增長，使得平臺整體takerate穩步上升。百億補貼下用戶真實粘性提升，品牌市場具備一定競爭優勢。市場疑慮的另一問題是百億補貼帶來的用戶粘性是否具備可持續性，如果用戶留存的原因僅僅是折扣力度，那么品牌化戰略難以實現拼多多第三階段的發展宏愿。對此，我們認為百億補貼對用戶的結構、行為和數量均有影響，且這種改變是具有持續性和競爭力的，長此以往可以構成區別于其他競對的競爭壁壘。（1）結構改變：由于百億補貼在戰略方面傾向品牌化、且多年在手機和家電等品類重投入，拼多多的用戶畫像邊際向高線城市傾斜，百億補貼的活躍用戶中高線城市占比增大，二線及以上用戶占比相比拼多多主站高6個百分點；并且在2022年618大促中，杭州、蘇州、重慶等新一線城市成為拼多多手機消費的主力軍。由于用戶購買行為和信任度形成后，結構的轉變是具備持續性的，通過高線城市既有用戶的口口相傳，拼多多用戶結構有望立足下沉再次向上擴展增量。（2）行為改變：目前百億補貼的用戶使用時長短于主站，其原因主要是對質量和品牌有更高訴求的用戶在百億補貼板塊消費時，篩選和決策的時間有所縮短。可見百億補貼通過低價吸引用戶初次購買，在得到正品保障后，消費者對拼多多的信任增強，已經逐步改變對平臺的刻板印象。（3）數量改變：當用戶逐漸將拼多多視為兼具質量保障和價格優勢的高性價比平臺后，復購的頻率會逐步增加，市場的正面評價也會吸引更多新用戶加入。通過老客留存和新客獲取，百億補貼板塊的用戶積累逐步增多，活躍用戶規模占拼多多整體用戶的比例從2021年年初的12%提升至2022年5月的20%。3、如何看待多多B2C占比提升后對白牌商品流量的擠出效應？淘系天貓化過程中，大批中小商戶出走。品牌化是中國電商平臺發展的歷史規律，初期淘寶的商家也是以C店商家和工廠店為主，為了引入品牌商家提升用戶粘性和客單價，淘系推出了天貓品牌，2011年5月從淘寶網分拆為獨立平臺，2012年更名天貓，2014年2月天貓國際正式推出。盡管阿里推出了獨立的天貓APP，但用戶還是習慣通過淘寶APP完成所有的淘系消費行為，由于天貓和淘寶主站的流量邏輯不通，白牌的C店商家被有更多流量權重和投放預算的品牌商家擠占，導致大批淘寶C店商家和工廠店出走。中小商家目標人群契合拼多多定位，高流量、公平機制及低競爭吸引淘系商家出走。此時拼多多推出了零傭金、低營銷費、高流量、低競爭的策略，契合了中小商家在淘系的痛點。其他電商平臺由平臺掌握流量分配，商家競價高低決定了曝光度和坑位流量的多少，不僅匹配效率較低，也侵占了資金實力不足的中小商家利益，拼多多全域主要商家皆以中小商家為主，因此更多采取人貨匹配的技術體系，每個用戶看到的是完全不同的商品流，并且在去中心化的流量分配制度下，商品競爭力決定了流量獲取的多少，營造了更適宜中小商家發展和產品為王的生態體系。拼多多品牌化戰略不等同淘系天貓化，且當前已無第二個拼多多接盤。（1）首先拼多多與天貓的品牌化戰略存在差異，拼多多的品牌化戰略并未完全放棄代工廠和原有的白牌廠家，比起天貓直接引入并服務已出名的成熟品牌，拼多多是成熟品牌引入與新興品牌扶持雙線并行，成熟品牌的增多會為平臺帶來額外的、高消費力的用戶，且白牌發展為新品牌也契合中小廠家的訴求，因此C店商家和工廠場主出走不會過于嚴重。（2）當年淘系C店商家大批出走的前提在于有高性價比的拼多多平臺接盤，但在當前時點，沒有第二個拼多多平臺承接多多平臺出走的商戶，即使有新興公司出現，由于目前買量成本高昂、幾大電商也都進入到增量觸頂發力質量的階段，新競爭者在業內可謂寸步難行，無法復刻多多。商家外流的情況我們判斷確實可能存在，更為契合中小商家外流的場景是直播電商，而直播電商和拼多多存在差異，盡管抖音電商和快手電商的用戶畫像與拼多多存在相似性，下沉用戶居多，但是在“重內容”和“重社交”的抖音和快手平臺上，不是所有中小商家都具備內容生產的能力和私域流量的積累，即使尋求其他主播帶貨，也需要支付額外的傭金，在目前直播電商不完全成熟的階段，直播電商不能完全替代拼多多成為中小商家的外流選擇，最多只是作為主流電商之外的額外渠道，開源增收。四、拼多多還有哪些新業務值得期待？1、多多買菜——盈利時間表臨近有望帶來額外估值空間社區團購市場出清加速，行業增長低預期，盈利時間表提前。2020年下半年以來，互聯網巨頭大舉入局社區團購，傳統社團平臺在流量、資金、供應鏈層面的劣勢逐步顯現，行業市場出清加速。老三團中興盛優選背靠騰訊、京東，同程生活、十薈團先后宣告破產，新三團中橙心優選戰略收縮明顯，多多買菜和美團優選處于絕對領先地位，邊際上美團優選2022年二季度以來戰略收縮。此外，2021年1月上線的京喜拼拼和2021年4月成立的MMC事業群（淘菜菜）也在2022年相繼收縮，成為京東和阿里今年人員優化的重點。從行業增速角度看，2021年在互聯網監管、夏季冷鏈建設不足等多方面因素影響下，社區團購行業增長低于預期，2020年底

美團優選制定的2021年GMV目標為2000億，多多買菜制定的2021年GMV目標為1500億，但美團優選和多多買菜2021年的實際GMV均在1000億左右；2021年底美團優選制定的2022年GMV目標仍為2000億，多多買菜制定的2022年GMV目標約為1500-1700億，從前三季度的情況看，預估兩家今年均難達到1500億GMV體量，行業增長再次低預期。另一方面，與GMV低預期增長相匹配的是低預期的補貼投放，因而對應到利潤率端也好于此前市場預期，我們預估多多買菜和美團優選有望在2024年前后實現盈虧平衡，好于2020年底互聯網監管前市場預估的2025年前后。多多買菜日單量反超美團優選，利潤率持續領先。2020年底2021年初，社會輿論事件影響下拼多多退出春晚紅包合作由抖音補位，疊加互聯網監管伊始多多傳統的高舉高打營銷面臨制約，美團優選日單量超越多多買菜，并且在此后一年多持續保持領先。2022年清明節以來，美團優選戰略收縮，西北四省和北京先后退出，雖然對優選日單量影響有限不到200萬單，但邊際上優選和多多買菜的差距并不明顯，此消彼長之后多多買菜的日單量反超美團優選，客單價層面雙方差距較小，優選略微領先。利潤率端，自2020年底雙方開展社團業務以來，多多買菜的利潤率持續高于美團優選（買菜的虧損率持續低于優選），因為社區團購前期比拼的是流量，拼多多主站的流量優勢顯著高于美團，因而補貼率和團長傭金率對UE的拖累更少。中長期看，社區團購比拼的是供應鏈能力，拼多多始終堅持農業上行戰略，主站農業供應鏈均可賦能社團業務，因此我們認為在未來與優選的持續較量中，多多買菜可能依然不會落于下風，尤其是考慮到單量領先后規模效應的加持影響。UE跑通倒計時，有望帶來額外的估值增量。我們預估多多買菜最晚2024年有望實現盈虧平衡：日單量和AOV有望進一步提升攤薄履約費用（大頭）和其他費用，補貼率和團長傭金率仍有下降空間因為用戶心智已逐步形成且團長的獲客履約雙職能向履約單職能過渡，毛利率有望進一步提升通過品類結構改善和提價。過去一年多市場情緒較弱，無論美團還是拼多多，市場都傾向于只給主業估值，像社團這種尚未盈利的新業務并未單獨給估值。我們認為，未來隨著UE跑通確定性加強以及盈利時間表的臨近，多多買菜有望帶來額外的估值增量，按照2025年多多買菜3308億GMV，3.6%的GMV利潤率，給予25XPE，貼現回2022年對應2334億人民幣（338億美元）估值。2、多多驛站——基于社區團購業務的快遞驛站2.1定位及戰略意義多多驛站是基于社區團購業務的快遞驛站，通過建設末端物流，使之與社區團購相配合，集中快遞包裹推動多多買菜和快銷品供應鏈批發業務，達到流量和物流的閉環建設，最終形成多利潤疊加，打造驛站的商業模式。多多買菜代收點目前已經與中通、圓通、申通、韻達、郵政、極兔、百世匯通等快遞公司實現總對總合同，據了解多多驛站3月日單量突破3100萬，5月日單量突破3450萬，三季度受補貼退坡和監管趨嚴影響有所回落。菜鳥驛站日單量約5000萬（估算），豐巢約2000萬，快遞市場平均日單量約3億件。對于社區團購來說，多多驛站是多多買菜鎖定用戶保證其不回流至其他平臺的重要路徑，因為快遞行業是將公域流量轉化為私域流量、將私域流量集中成閉環流量的唯一歸口，只有從末端驛站進行兜底截流，才能保證社區團購用戶不會流向其他平臺，形成閉環的電商商家“下沉池”。對于拼多多全局來說，一方面多多驛站可以借助快遞代收與團長們打通關系，在下沉市場建設數十萬個站點，完善低線城市最后一公里的履約，這對于農村電商的下沉消費有極大的推動作用；另一方面，多多驛站可以強化自有支付系統多多錢包，完善金融產品閉環系統。2.2發展現狀多多驛站尚處于起步階段，主要通過零成本入駐和地推兩種方式打開市場。（1）零成本入駐：多多買菜2022年2月以補貼形式招募站點入局快遞代收，首批使用其系統的代收點可享受四大補貼，包括3000元入駐補貼、包裹補貼每天最高500元、免費短信和智能語音通知、入駐即送PDA與打印機等，幾乎等同零成本入駐，實現驛站的多元經營。（2）地推：據業內人士透露，多多買菜4個月時間出動了超過3000名地推人員進行地毯式掃街推廣。2.3同業對比與菜鳥對比：多多驛站通過快遞包裹派點費抵消門店房租成本，借助多多買菜的提成增加驛站收入來增強對團長的吸引力，除此之外，對于線下業務來說，多多驛站的快遞包裹流量人群會帶動快銷品批發零售；對于主站業務來說，可以經由多多驛站平臺導入線上寄遞快遞業務。菜鳥驛站同樣不向客戶收取費用，依靠收取滯納金、與快遞公司合作、包括與便利店或者藥店合作實現盈利。在站點的設置和前期資產投入上，比起多多驛站以夫妻店為主的提貨點設置，菜鳥驛站站點的分類更加細致，分為個體、連鎖、物業以及校園；由于發展已經逐步成熟、市場認知度提高，加盟商需要支付加盟費、保證金，以及裝修、貨架和掃描設備的費用。縱貫菜鳥驛站的發展脈絡，其初心同樣是扶持電商發展，而現在的菜鳥驛站正在逐步探索社區生活版塊，通過團購、洗衣、回收等服務不斷拓寬自己的邊界。2.4未來發展判斷未來挑戰嚴峻，資質、單量、運營、成本仍需探索。（1）目前拼多多還沒有取得快遞經營許可資質，“多多驛站”品牌也未正式官宣。（2）快遞包裹量尚不穩定，沒有統一多多主站與多多買菜、多多驛站、多多錢包的“三合一”系統。（3）運營方面，關于是直接將多多買菜的團點改為驛站，還是直接招商快遞驛站植入多多買菜還沒有定論，且這兩種模式都會面臨驛站人員的操作處理困擾，因為快遞有簽收時效考核，多多買菜有定時出網格倉時效，店長還要服務對快銷品供應鏈的配貨，這都將為團長/店主增加額外工作量。（4）多多驛站面臨快遞行業與社區團購行業的剛性成本問題，快遞模式和前置倉模式都逃不過剛性成本。經測算多多驛站有望帶動多多買菜增量傭金收入超過100億。參考2021年數據，拼多多年包裹量610億，年度活躍買家數8.69億，保守估計多多驛站的平均日單量至少在3000萬單，年化110億，驛站包裹占比18%，對應驛站年度活躍用戶數1.56億。假設驛站用戶的社團平均轉化率為30%，按照每個驛站社團用戶每人每周購買3次，客單價11元計算，對應805億元收入，假設社團毛利率15%，則每年可確認毛收入（確認傭金收入）121億。3、快團團&團好貨——社群團購工具小程序3.1定位及戰略意義快團團的定位為社群團購工具小程序。目前快團團提供的所有功能全部免費，團長將團品發布到微信群、朋友圈等，團長和團員通過點擊鏈接建立關系，并提供發布團購、線上統計訂單和收款的輔助，幫助社群成員通過小程序完成購買。快團團的本質是工具，僅作為鏈接團長、商品和團員的媒介，輔助商家更高效地通過私域流量賣貨，不能像平臺一樣對團長的商品、發貨、售后行為進行約束，并為賣家提供流量。快團團的模式屬于社群團購，與主站拼團、多多買菜存在一定差異。采購環節看，社群團購由團長自行聯系貨源，貨源既可以來自大團長，也可以由小團長自行聯系其他渠道，平臺掌控力最弱。履約環節看，社群團購由團長選擇配貨模式，可以由團長自行選擇配送物流逐一發給各個團員，也可以采取落地配的方法（類似社區團購履約），統一寄送給小區團長再由團長進行分發。付款環節看，團員在小程序平臺付款后，相關款項轉入團長賬戶，平臺僅收取團長賬戶提現的手續費，大團長一般會給平臺交押金，小團長一般不需要。關于團長和團員（消費者）兩個重要參與者，社群團購的團長身份更多樣、參與環節也更多，團長可以是廠家、批發商或者不掌控貨源的普通團長，參與的環節也涉及商品挑選、庫存管理、發貨、收款的全流程。而社群團購的消費者關聯性往往更強，一方面體現在與團長的共同私域關聯，另一方面部分落地配的消費者往往在地理位置上也有較大交集。主動觸達補充社區電商形式，鞏固多多買菜團長忠誠度。首先快團團對比拼多多主站而言，加強了私域屬性的聯結。拼多多主站主要根據微信好友以及陌生人之間的拼團模式完成交易，而快團團用戶與團長之間具備更強的關系網絡和信任聯結，“落地配”的用戶之間在地理位置上也是具有集中性和相似性的，因此快團團通過團長這一角色在交易鏈路中的推動，可以使交易更加順利地達成。其次，快團團雖然不是標準意義的社區團購，但是團長在社群團購和社區團購中所承擔的部分職責是相似的，可以使團長同時參與兩種商業模式，實現平臺和團長的雙贏。對于多多買菜來說，原團長加入快團團后，具有更多選擇產品的自主性和參與度，團長的收入會有所增加，這將有效促進團長對多多買菜的參與度和忠誠度，更傾向于同時經營隸屬于統一體系的快團團和多多買菜，而非其他社區團購平臺；對于快團團來說，快團團可以從多多買菜的龐大團長中甄別篩選出符合社群團購定位的頭腰部團長，借助其已經發展起來的社區關系網絡，高效在快團團中進行展業。3.2發展變遷起自群接龍，升至團好貨。拼多多基于群接龍的形式，于2020年3月推出快團團，形式為微信社群團購小程序，以期打通私域流量。2020年、2021年快團團的GMV分別達到100億、600億，2021年團長數量超200萬，目前快團團已覆蓋80個行業，擁有9000萬在售團購、5000萬參團用戶。2022年3月“團好貨”內測版上線，此“團好貨”區別于美團的“團好貨”，由拼多多在2015年9月注冊，美團旗下電商業務“團好貨”現已更名為“美團好貨”。團好貨作為快團團的2.0版本，在原有的幫賣機制上，新增了推客的功能，目標2022年GMV達到200億，發放傭金50億；目前團好貨已有1億顧客、200萬團長、累計補貼10億。此外，因為現在是內測期間，所以官方做了新老用戶的隔離，沒有使用過快團團的新用戶，是直接進入團好貨界面的，老用戶掃碼識別以后，是沒辦法進入團好貨界面的。官方對原快團團的幫賣團長、團員進行了隔離：（1）歷史上從未在快團團自己開團或者幫賣過的團長才可以進入到新的平臺；（2）曾經在快團團下過單的團員將無法登陸該平臺；（3）6個月內未在快團團上開過團或者下過單的用戶才允許注冊登陸。3.3快團團與團好貨的“人、貨、場”人：自由的各類團長身份，團好貨補充分銷層級。快團團的團長分為商家團長、賣貨團長，賣貨團長又可細分為開團團長和幫賣團長，開團團長類似買手，挑選并聯系供應鏈，幫賣團長利用私域資源進行分銷，并且鏈路上以二級分銷為限。區別于其他社交電商，快團團的優勢在于商家也可以以團長的身份發起團購，且賣貨團長不必局限于平臺統一組織的貨源，具備更大的自由度和選擇權，不存在組織僵化和躺賺的問題。而團好貨的層級更加類似群買買，分銷機制趨于健全，具有正式團長、好貨團長、高級團長和推廣伙伴四個層級，在收益上直推團長、傭金率均有所差異，階梯式的激勵制度有助于激發團長的積極性和下游拓展速度。貨：品類豐富度最高，白牌品牌兼有。快團團的品類豐富度極高，會員、話費、酒店、課程、美食、水果、酒水、盲盒、美妝、電器、醫美、母嬰均作為售賣品類，比起群買買和多多買菜，品類的豐富度得到極大的拓展。在貨源方面，團好貨進一步整合供貨大團長和優秀供應鏈的頂級商品以及拼多多熱賣商品，團長的選品難度有所減小，并有AI算法推薦從發貨速度，售后率，銷量，傭金比例，質量分，綜合評估權重五個維度智能推薦爆品。場：強工具屬性低運營成本，快團團僅收取技術服務費，團好貨商業價值更大。本質上快團團和淘寶、拼多多是類似的，只是由“開店”變成了“開團”，區別在于電商屬于平臺型，流量分配是需要花錢且取決于平臺規則制定的，而快團團的流量是團長自帶的，小程序僅作為工具，為私域顧客和團長提供服務，可以理解為私域生態下的便捷交易工具。快團團的另一優勢在于其所有功能全部免費，不收取傭金，門檻較低，實現0成本創業，對于快團團來說盈利模式是收取技術服務費，當顧客使用快團團支付時微信官方收取0.6%的支付通道費，并且2022年11月30日之前快團團官方將予以0.3%的手續費補貼，總體來說用戶增量快、潛在市場大，但是變現難度也較大。反觀團好貨，多多商品庫的設立使得團長去官方選品庫選品開團，團長完成銷售官方選品庫的任務則可以獲得0.3%的手續費返還獎勵，借助團長的幫賣體系售賣官方產品池，官方對流量的控制和分發權增大。3.4快團團/團好貨與相似平臺的對比與團咚咚、群接龍等類似產品相比：目前快團模式的競爭者有群接龍、團咚咚（2022.3上線）、鵝享團（2022.3）、上車團（2021）等，未來還會有入局者加入，但由于產品本質為工具屬性，壟斷市場難度較大，短期增加收費方式提高變現難度大。快團團的模式與磁力圈、團咚咚等產品較為相似，都是由供應商提供貨物，團長自行選品開團，用戶接龍參與團購，最后統一由供應商發貨的鏈路進行交易。但是快團團與之相比的核心優勢在于快團團背靠拼多多，具備海量供應鏈，除了供應商自行入駐，還有主站的供應商作為導流和補充，團長的選品空間遠遠領先其他同質產品。并且，拼多多資金實力更為雄厚，在團好貨上投入高額的補貼預算，因此對于團長的吸引力會更高。第三點因素在于快團團包括團好貨的模式豐富度更高，比如團好貨加入S2b2C屬性，使得團長幫賣的層級更多。因此快團團在業內從現有市場、團隊實力、團長生態等方面，優勢均十分明顯。與有贊、微盟等SaaS平臺相比：有贊是通過幫助商家把各大電商平臺的訂單和數據整合到一個平臺上進行運營，為不具備IT基礎設施設備與技術的商家可以在各平臺搭建自己的網絡店鋪；微盟也主要在打造個人店鋪和企業店鋪上降低門檻。但是這兩個平臺的買家端、賣家端區分仍然較為明顯，對于沒有貨源但有流量的用戶仍有較高門檻和限制，而快團團中身份轉換更加自由，任何人都可以成為供貨方、供貨團長、幫賣團長以及消費者。另一大優勢在于快團團與團好貨的生態圈都根植在微信中，通過微信群、朋友圈、小程序的聯動進行全鏈路交易，在社群團購中具備顯著的優勢。與微商相比：微商代理需要繳納門檻費，且微商賣的品類較為局限，僅為微商品牌方自己設立的品牌；而快團團的優勢在于團長幫賣不需要門檻，只需要注冊賬號，從幫賣開始做起，逐步積累用戶量和跟團量。同時在品類的選擇上，快團團的選擇更為廣泛，可以由1個團長賣無數個產品，而非無數個團長賣1個產品。預估快團團2年內年營收有望突破10億。我們對快團團的收入體量進行簡單測算：根據我們對淘系、京東、拼多多、抖音、快手電商未來三年各自GMV的預測匯總得到2024年我國電商GMV大盤規模約為21.87萬億

（暫不考慮其他