中國玻璃專題報告：行業(yè)高景氣，產能彈性帶來業(yè)績高增一、浮法玻璃的龍頭企業(yè)浮法玻璃的龍頭企業(yè)，技術和品類都位居行業(yè)前列。中國玻璃專注于研發(fā)、生產并銷售一

系列鍍膜建筑玻璃和節(jié)能環(huán)保與新能源玻璃，并在節(jié)能環(huán)保與新能源玻璃領域占據(jù)國內玻

璃行業(yè)高端技術地位。中國玻璃擁有數(shù)十項國家和世界級玻璃產品專利技術，是目前世界

上擁有在線

LOW-E玻璃和在線

TCO玻璃技術的三家公司之一、是國內少數(shù)幾家擁有該

產品全套自主知識產權的公司、是國內在線鍍膜玻璃技術研發(fā)的領導者。

公司成立于

1958

年，在

60

多年的發(fā)展過程中，可分為三段：第一段：從地方企業(yè)轉變?yōu)閲歇氋Y企業(yè)：中國玻璃前身是

1958

年成立的江蘇玻璃廠，

1968

年公司第一條平板玻璃生產線投產，1997

年公司轉為國有獨資企業(yè)。第二段：引入資產，完成上市：2004

年宿遷市政府引入弘毅國際作為股東，隨后

2005

年

公司于

H股上市。第三段：優(yōu)化股權結構，成長為玻璃龍頭：2014

年，公司引入中國建材集團下的凱盛科

技集團為主要股東，隨后

2016

年凱盛科技集團收購當時公司第二大股東

Pilkington的股

份，成為公司最大股東。截止到

21

年中報，公司實際在產浮法產線

12

條，合計產能

6200

噸/日，產能主要位于江蘇、

山東、陜西地區(qū)，是中國前

10

大玻璃企業(yè)。央企入主，成長更為穩(wěn)健。根據(jù)

20

年報顯示，聯(lián)想控股股份有限公司的

FirstFortuneEnterprisesLimited，MeiLongDevelopmentsLimited和

EliteWorldInvestmentsLimited分別持股

15.08%，5.79%和

1.93%，合計持有

22.80%;而中國建材旗下的凱盛科技集團

公司與中國凱盛國際投資有限公司分別持股

14.36%和

8.64%，中建材以

23%的總持股

份額位居第一大股東。央企的入主，也為公司未來穩(wěn)健的發(fā)展提供了保障。浮法為主，其他品類同步發(fā)展。公司產品以浮法玻璃及其深加工產品為主，20

年兩者的

合計收入為

30.24億元，占比為95.75%。其中，無色玻璃收入為13.68

億元，占比43.30%，

鍍膜玻璃收入為

8.11

億，占比為

25.67%，節(jié)能及新能源玻璃收入為

4.02

億元，占比為

12.73%，有色玻璃收入為

4.44

億元，占比為

14.04%。整體趨勢來看，鍍膜和新能源玻

璃占比不斷提升，20

年占比下降主要系上半年疫情影響，下半年趕工導致市場價格提升，

加之公司浮法玻璃高端化滲透的不斷提升，致使整體浮法收入占比提升。行業(yè)緊平衡，推動公司盈利上升。從玻璃的發(fā)展歷史來看，2010

年后浮法產能的大量投

放導致行業(yè)在

2011-2016

年進入下行期，其中浮法白玻均價從高點的

1642

元/噸，下跌至

1296

元/噸，幅度超

21%。在此期間，公司產能投放放緩，盈利也處于下行階段。17-20

年，行業(yè)景氣回升，但公司財務費用端上升較多，其中

20

年受疫情影響公司計提應收款項減值

1.23

億元，因而公司整體處于微利或虧損狀態(tài)。21

年行業(yè)進入高景氣階段，加

之公司冷修和新產能的投放，公司整體業(yè)績實現(xiàn)快速增長，根據(jù)公司

21

年中報業(yè)績披露，

公司

2021H1

凈利潤

2.73

億元，扭虧為盈。業(yè)績復盤：從過往的歷史看，04-10

年由于房地產市場投資高增長，玻璃行業(yè)發(fā)展較快，

其中

07

年公司大肆收購，凈利潤增速達到

1372%。10

年后，國家出臺一系列房地產調

控政策，房地產市場開發(fā)投資增速回落，外加行業(yè)產能過剩，公司業(yè)績增速放緩，15

年

凈利潤增速大幅轉負。16

年行業(yè)供給側改革，新增產能有限，業(yè)績表現(xiàn)不理想，波動性

較大，凈利潤由

16

年的

0.21

億元到

20

年的-0.85

億元。21

年受地產竣工回暖，公司業(yè)

績扭虧為盈并保持高增長。估值復盤：從歷史看，受益于全行業(yè)景氣度影響，加之

2007

年公司大肆收購增加了公司

產能，盈利超預期帶動估值上漲，2007

年公司

PE估值均值達到

113

倍，最高達到

437

倍。而當前估值水平低于歷史平均，未充分反映公司的價值，2021

年隨著公司業(yè)績由虧

轉盈以及產能彈性帶來業(yè)績高增，公司估值有望得到修復。二、行業(yè)緊平衡供需關系或將延續(xù)2.1

千億市場，地產需求為主玻璃是非晶無機非金屬材料，一般是用多種無機礦物(如石英砂、硼砂、硼酸、重晶石、

碳酸鋇、石灰石、長石、純堿等)為主要原料，另外加入少量輔助原料制成的。它的主要

成分為二氧化硅和其他氧化物。普通玻璃的化學組成是

Na2SiO3、CaSiO3、SiO2

或

Na2O·CaO·6SiO2

等，主要成分是硅酸鹽復鹽，是一種無規(guī)則結構的非晶態(tài)固體。廣

泛應用于建筑物，用于隔風透光，屬于混合物。玻璃按照是否加工分為平板玻璃和深加工玻璃，平板玻璃按照生產工藝不同又分為浮法玻

璃、引上法平板玻璃（分有槽/無槽兩種）、平拉法平板玻璃和壓延法平板玻璃。浮法玻璃因具有產品表面平整、質量優(yōu)越和勞動生產率高等優(yōu)勢，已成為主流的玻璃制造

工藝。根據(jù)這些工藝生產出來的平板玻璃也叫做玻璃原片，原片需要經過深加工才能用于

下游領域比如房地產、汽車、光伏、電子行業(yè)。深加工玻璃主要有鍍膜玻璃、鋼化玻璃、

夾層玻璃、中空玻璃等。上游原材料及能源占八成成本。在玻璃的生產過程中，其上游的原材料和能源是其主要的

成本，其中原材料成本約占成本的

40%，主要是純堿和硅砂；能源約占總成本的

40%，

主要是電力和燃料。在原材料成本方面，由于純堿是同質化的化工品，各個企業(yè)的采購價格、渠道和供應品質

差別不大，而硅砂屬自然界礦物，且不同地區(qū)品位不同，會對浮法原片的產品品質產生較

大影響的差異，因此原材料成本主要來源于硅砂礦的自給度、工廠布局位置（是否靠近市

場）、工藝和規(guī)模成本。能源成本上，由于早期環(huán)保要求的不嚴苛，導致不同玻璃企業(yè)生產用燃料系統(tǒng)不一樣，中

小企業(yè)往往采用污染大、成本低的煤焦油、焦爐煤氣等，而大企業(yè)往往使用環(huán)保同時生產

產品品質更好的天然氣。在“碳中和”目標的提出和環(huán)保政策收緊背景下，未來能源系統(tǒng)

的選擇、玻璃原材料選擇和生產工藝的差異才是影響企業(yè)成本的關鍵因素。下游需求地產及相關占七成以上。玻璃下游需求主要來自于房地產、汽車、家電、光伏和

電子行業(yè)。地產以及與地產相關的需求占到了玻璃下游需求的

75%，因此地產目前是決定

玻璃產量以及價格的決定性因素。除了受到傳統(tǒng)房地產、汽車等行業(yè)影響外，一些高新技

術產業(yè)比如光伏產業(yè)、電子制造產業(yè)也在逐漸影響上游玻璃的需求。千億市場，未來需求有望保持穩(wěn)定。從歷史數(shù)據(jù)看，2008-2020

年，我國平板玻璃產量迅

猛增長，由

5.9

億重量箱增加至

9.5

億箱，整體規(guī)模呈現(xiàn)穩(wěn)步增長，若以

20

年平板玻璃

現(xiàn)貨平均價

2215

元/噸計算，整個平板玻璃行業(yè)的市場規(guī)模可達千億以上。考慮到未來房

地產需求可能逐步下降，但建筑單位玻璃使用面積的提升以及下游應用領域如光伏、電子

和藥用玻璃等領域的不斷拓展，此部分需求的提升有望對沖地產需求的下滑，未來行業(yè)需

求有望依舊保持穩(wěn)定。市場格局，民營企業(yè)占主導，集中度低于水泥和玻纖行業(yè)。根據(jù)卓創(chuàng)資訊顯示，截止

20

年，水泥行業(yè)

CR5

為

47%,玻纖

CR5

為

76%，而浮法玻璃行業(yè)

CR5

僅為

36%,集中度低

于水泥和玻纖，未來依舊有不小的提升空間。

從頭部企業(yè)的市占率來看，CR5

中信義、旗濱、臺玻和南玻均為民營企業(yè)，其市占率分別

為

11.66%/9.67%/5.74%/4.98%，而其中僅中建材系為國企，其市占率為

5.94%。民營企

業(yè)占比高也使玻璃行業(yè)在產能嚴控政策出臺前，市場處于無序競爭，整體格局較差，價格

周期波動性高。2.2

需求端：竣工景氣上行，節(jié)能和審美需求貢獻需求增量限產疊加竣工景氣上行，供需緊平衡下，玻璃價格持續(xù)走高。20

年受疫情影響，河北沙

河地區(qū)關停

5

條生產線，而疫情后需求的集中釋放，使行業(yè)出現(xiàn)供需緊平衡的狀態(tài)，價格

自

20H2

持續(xù)上漲，2021

年上半年浮法玻璃均價為

2195

元/噸，同比高出

672

元/噸。

展望下半年，需求端，下半年是傳統(tǒng)的建材旺季，在竣工周期向上的情況，整體需求將繼

續(xù)保持穩(wěn)定增長。供給端，根據(jù)隆眾資訊顯示，預計

2021

年新點火/冷修/復產浮法玻璃生

產線

9/11/11

條，對應產能

6400/7600/7250t/d，到

21

年底理論在產產能將凈增加

6050t/d。而

21

年上半年實際新點火/復產/冷修生產線

6/10/7

條，截至

6

月底在產產能較

年初凈增加

6000t/d，到年底在產產能較年初凈增加

6050t/d，下半年在產產能凈增量僅

有

50t/d，若不考慮沙河地區(qū)的產能情況，則下半年整體供給端邊際增量有限，將對玻璃

的價格起到很好的支撐作用，價格有望繼續(xù)維持高位。玻璃下游以地產為主，竣工增速影響玻璃需求。玻璃的下游主要為房地產、汽車和光伏玻

璃，其中房地產需求占主導大約為

60-70%，其他為汽車和光伏玻璃。而其中的建筑用玻

璃一般在建筑主體完工后進場，用于地產竣工階段，因此，地產竣工增速影響著行業(yè)需求

的波動。

從歷史的數(shù)據(jù)來看，竣工數(shù)據(jù)主要受新開工影響，一般滯后于新開工

2-3

年，在行業(yè)三條

紅線頒布前，多數(shù)企業(yè)選擇高周轉模式，即重銷售而輕竣工，加之精裝修滲透率的提升，

進一步拉高了施工周期，導致竣工增速多年處于低位。從數(shù)據(jù)來看，18-20

年的竣工增速

分別為-7.8%/2.6%/-4.9%，按

2-3

年的竣工周期看新開工數(shù)據(jù)

16-18

年的新開工增速分別

為

8.1%/7.0%/17.20%，兩者存在較大的剪刀差。再者考慮到，自地產三條以后，政策加強了對開發(fā)商剔除預收款后的資產負債率、凈負債

率、現(xiàn)金短債等指標的考核，后續(xù)開發(fā)商有望加快竣工結轉以削減存貨、預收，增厚所有

者權益。疊加之前期房交付的壓力，未來地產竣工有望繼續(xù)保持穩(wěn)定增長，提振玻璃需求。節(jié)能和審美偏好提升玻璃單位使用量：從過去的公布的地產竣工數(shù)據(jù)及玻璃的產量數(shù)據(jù)可

以看出，建筑單位面積的玻璃使用量從

2016

年的

0.53

重箱/平米逐年提升至

2020

年

的

0.78

重箱/平米。我們認為主要原因：1）審美偏好下，消費者選擇開窗面積更多的戶

型；2）節(jié)能環(huán)保需求提升疊加消費升級，更多的住戶使用雙層、三層、中空等復合型玻

璃，使得建筑單位面積的玻璃使用量翻倍。

總體來看，雖然玻璃的需求受下游地產竣工需求影響，但在單位使用量的提升對沖了地產

總量需求的下降，未來玻璃終端需求發(fā)生斷崖式下跌可能性較小。2.3

供給端：政策嚴控，新增產能供給有限政策嚴控，未來新增產能有限。自

16

年開始，國家推動供給側改革，嚴控平板玻璃產能

的無序擴張，相關政策相繼出臺。17

年，國家出臺了《水泥玻璃行業(yè)產能置換實施辦法》

等，18

年則出臺《關于嚴肅產能置換、嚴禁水泥平板玻璃行業(yè)新增產能的通知》，政策的

出臺有效控制了新增產能，17

年玻璃新增產能為

3347.4

萬重箱，占總體產能的

4%,18

年玻璃新增產能為

6167.2

萬重箱，占總體產能的

8%。20

年，根據(jù)水泥玻璃行業(yè)發(fā)展的新形勢，為更好地推動行業(yè)高質量發(fā)展，工信部對原產

能置換實施辦法進行修訂，在

2020

年進行了三次修訂，包括

1

月

3

號的《水泥玻璃行業(yè)

產能置換實施辦法操作問答

》，10

月

16

號《水泥玻璃行業(yè)產能置換實施辦法》與

12

月

16

日《水泥玻璃行業(yè)產能置換實施辦法》。在

2020

年更新的基礎上，今年

7

月

20

日出臺

了《水泥玻璃行業(yè)產能置換實施辦法》，自

2021

年

8

月

1

日起實施。今年，7

月工信部發(fā)布修訂后的《水泥玻璃行業(yè)產能置換實施辦法》，與

2020

年

12

月發(fā)

布的征求意見稿相比，主要是將汽車玻璃項目重新納入產能置換，并維持新建光伏壓延玻

璃可不制定產能置換方案的要求。而與

2017

年產能實施辦法相比，2021

年修訂稿對平板

玻璃置換比例并未上調，但單獨分類明確光伏壓延玻璃產能不參與產能置換。其中：1）

平板玻璃產能置換比例不變，主要系考慮近年棚改、老舊小區(qū)改造等大規(guī)模推廣兩玻或三

玻等節(jié)能門窗，推動建筑玻璃需求明顯增長；2）光伏壓延玻璃不參與置換，主要系在碳

達峰、碳中和大背景下，工信部預測

2025

年光伏壓延玻璃缺口較大。我們認為

2021

年

修訂稿針對不同平板玻璃產能置換實施差別化政策，有利于增加市場化評估與選擇，穩(wěn)定

市場化供求匹配。冷修周期下，產能供給有限。根據(jù)卓創(chuàng)資訊，20

年全年進入冷修或停產的產線

16

條（對應

日熔量

1.06

萬噸，占年底在產產能比例約

6.4%，明顯多于

19

年（6

條，3570

噸），停產

冷修產線主要集中于上半年。

考慮到玻璃窯爐通常運行

6-8

年開啟冷修，而

20

年底在產產線中最新點火時間在

15

年及之前

的合計

109

條，占比約

46%，后續(xù)這部分產線將逐步進入冷修周期，且考慮到新規(guī)對于置換

產能的嚴格控制，未來行業(yè)供需關系將保持穩(wěn)定。參考水泥行業(yè)，政策嚴控下，未來行業(yè)新增產能有限，總體產能將保持穩(wěn)定。水泥行業(yè)自

16

年供給側改革后，每年新增在

2000-3000

萬噸，占比不足

0.1%，新增產能的有效控制，

也使行業(yè)利潤也保持較高的水準，20

年水泥行業(yè)利潤為

1833

億元，即使在今年上半年行

業(yè)整體偏弱的情況，行業(yè)凈利潤依舊有

730

億元。

相較而言，玻璃行業(yè)前幾年雖然受到政策約束，但整體產能依舊有不小提升，供大于求導

致行業(yè)整體利潤不高，而未來新政對于新增產能的控制進一步趨嚴，行業(yè)有望如水泥行業(yè)

一般，在保持供需關系匹配的情況下，行業(yè)利潤保持較好的水準。2.4

價格：供需緊平衡，高景氣推動價格上漲價格持續(xù)走高，盈利有望超預期。截止

8

月底，全國浮法玻璃（卓創(chuàng)資訊含稅價）為

3028

元

/噸，比

20/19

年同期高

1131/1438

元/噸。玻璃價格的持續(xù)走高，主要是需求的高增長，一部

分是因為

20

年需求的延后，另一部分是因為地產商因三條紅線而加速竣工所致。

雖然近期，工信部組織了平板玻璃座談會，針對沙河地區(qū)產線復工復的可能性做出討論，但考

慮到冬奧會的舉行，當?shù)丨h(huán)保依舊很嚴，復工的可能性有限，未來新增產能有限，而下半年是

傳統(tǒng)的需求旺季，對于玻璃價格有較強的支撐，全年玻璃價格有望維持高位。從企業(yè)利潤端看，受益于供需緊平衡以及

20

年疫情需求的延后，玻璃企業(yè)盈利表現(xiàn)突出。

從披露的中報業(yè)績來看，絕大數(shù)企業(yè)業(yè)績增速超

100%，其中

21H1

洛陽玻璃同比增長

(+1127%)，金晶科技同比增長(+931%)。旗濱集團同比增長(+333%)，耀皮玻璃同比增長

(+262%)，南玻

A同比增長(+246%)，業(yè)績水平均創(chuàng)歷史新高。

對于行業(yè)的業(yè)績增長，我們認為供給側改革成效顯現(xiàn)，玻璃市場需求持續(xù)向好，產品價格

同比有較大幅度上漲。隨著下半年進入季節(jié)性去庫存周期，玻璃企業(yè)持續(xù)低庫存，需求仍

有韌性，業(yè)績有望延續(xù)強勢。三、產能彈性把握行業(yè)高景氣，盈利改善推動費用率下行3.1

高景氣下，產能彈性帶來業(yè)績貢獻冷修產能投放，彈性產能把握行業(yè)高景氣。根據(jù)公司

20

年年報顯示，20

年底實際在產有

10

條共計日熔量

5150

噸/日。今年，公司中玻宿遷汽玻線和中玻陜西一線在

6

月份點火

投產，合計增加日熔量為

1000

噸/天，截止上半年公司在產產線達

12

條，浮法產線產能

達到日熔量

6200

噸/天，相較于

2020

年底增加

20%左右。

目前，公司已完成福建龍?zhí)┊a線收購，公司浮法產線共計

13

條產線，產能

6900

噸/天。

且年內哈薩克斯坦項目有望點火投產，加之

22

年龍?zhí)崢I(yè)

B線也將投產。我們認為，公

司產能在行業(yè)高景氣階段投放，有望享受價格方面的優(yōu)勢，支撐公司業(yè)績彈性。冷修與收購并舉，產能擴張支撐業(yè)績釋放。近幾年，公司除冷修更新產線增加產能外，公

司還積極對外收購提升規(guī)模。其中，20

年公司公告擬收購尼日利亞一條

600

噸/日的產

線；21

年

5

月公司公司擬通過收購與注資的方式獲得福建龍?zhí)?/p>

55%股權，該公司擁有一

條高端建筑玻璃生產線以及一條正在建設的汽車玻璃生產線（目前已完成收購）。我們認

為公司的產能規(guī)模將進一步提升，業(yè)績有望上到一個新的臺階。3.2

規(guī)模效應有待釋放，盈利改善帶動費用率下降平均產線規(guī)模較小，對標龍頭冷修提產空間不小。目前，公司在產產能

12

條，產能規(guī)模為

6200t/d，12

條在產產線中，有色玻璃占

4

條，其余為浮白玻璃，在產產線的窯爐平均

點火時間為

5

年，平均日熔量為

517t/d。

對比業(yè)內龍頭，信義玻璃窯爐平均規(guī)模為

783t/d，旗濱集團窯爐平均規(guī)模為

673t/d，公司

未來通過冷修技改等方式提升產能的空間依舊不小。且隨著窯爐單線產能的提升，成本和

良率也有望持續(xù)提升。規(guī)模效應下，費用率維持低位，盈利改善財務費用下降空間大。考慮中國玻璃是港股上市

標的，因此在與龍頭對比是采用（銷售毛利率-銷售凈利率）的方式來衡量企業(yè)費用管控

水平。對標龍頭，公司

16-19

整體費用率管控較佳，4

年平均為

11.3%，低于旗濱而接近

信義，20

年公司上浮較大是由于新冠疫情而計提

1.2

億人民幣應收款項及合同負債減值造

成，此次為一次性減值，對后續(xù)費用率無重大影響。

拆分看，財務費用率方面，公司財務費用率顯著高于可比公司，主要原因是公司有息負債

規(guī)模較大，考慮到目前行業(yè)景氣度高，公司盈利情況大幅好轉，有息負債規(guī)模將持續(xù)下降，

后續(xù)公司財務費用率有較大的下降空間。四、盈利預測關鍵假設及盈利預測（1）玻璃業(yè)務：產能方面，公司今年中玻宿遷汽玻線和中玻陜西一線在

6

月份點火投產，

合計增加日熔量為

1000

噸/天，目前公司在產產線達

12

條，浮法產線產能達到日熔量

6200

噸/天，則公司全年有效產能為

3947

萬重箱