精細化工行業(yè)之晨化股份研究報告1.公司概況1.1業(yè)務(wù)概況晨化股份是精細化工領(lǐng)域的老牌高新技術(shù)企業(yè)，一直以來致力于開發(fā)用于改善材料表面性能、難燃性能與柔化性能的新材料產(chǎn)品。經(jīng)過多年發(fā)展，公司的主營業(yè)務(wù)已由最初的聚醚改性硅油拓展到表面活性劑、阻燃劑與硅橡膠等領(lǐng)域，并在各主營領(lǐng)域中擁有全國龍頭、全球領(lǐng)先的產(chǎn)能規(guī)模，還具備較強的產(chǎn)品開發(fā)、工藝設(shè)計能力，服務(wù)的終端客戶廣泛分布于風(fēng)電、建筑、石油頁巖氣開采、農(nóng)藥、聚氨酯等領(lǐng)域。公司前身晨化集團成立于1995年，在2013年完成股份制改革。2014年公司成立全資子公司淮安晨化新材料，風(fēng)電領(lǐng)域聚醚胺產(chǎn)品D230榮獲高新技術(shù)產(chǎn)品稱號。2017年公司在創(chuàng)業(yè)板IPO上市，為年產(chǎn)5000噸聚醚胺與15000噸烷基糖苷改擴建項目募集資金。2018年產(chǎn)能15000噸/年烷基糖苷項目試生產(chǎn)，2020年產(chǎn)能2萬噸/年阻燃劑項目試生產(chǎn)。2021年公司新增聚醚胺產(chǎn)能10000噸/年，并與淮安工業(yè)園區(qū)投資促進區(qū)簽訂合作協(xié)議框架，初步確定投建年產(chǎn)4萬噸聚醚胺及4.2萬噸聚醚項目。截止2021Q3，公司第一大股東持股比例為24.07%，前十名股東持股比例占43.07%。公司實控人為于子洲，任公司董事長、兼任總經(jīng)理。公司在國內(nèi)設(shè)立和參股了多家子公司以便開展各產(chǎn)品板塊的產(chǎn)銷業(yè)務(wù)，其中淮安晨化是公司最重要的生產(chǎn)基地，設(shè)計產(chǎn)能占比全公司總產(chǎn)能約70%；上海晨化國際貿(mào)易成立于2021年12月，負責公司相關(guān)產(chǎn)品出口以及國外市場開發(fā)。1.2財務(wù)現(xiàn)狀財務(wù)狀況方面，公司近年整體保持穩(wěn)中有升的趨勢。2021年以來，受益于新建產(chǎn)能的逐漸釋放、行業(yè)供需結(jié)構(gòu)改善以及上游原材料價格上漲帶來的成本支撐，公司業(yè)績再上一個臺階。2021年前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入9.35億元，同比增長50.93%；實現(xiàn)歸母凈利潤1.23億元，同比增長28.39%。分業(yè)務(wù)來看：1）表面活性劑是公司最主要的業(yè)務(wù)板塊，2021年上半年，該板塊實現(xiàn)營收3.78億元,占比總營收60.10%；實現(xiàn)毛利1.06億元，毛利貢獻率達67.95%。2）阻燃劑板塊20000噸/年的新增產(chǎn)能在2021年得到高效利用，支撐板塊業(yè)績迅速上升，2021年H1阻燃劑板塊實現(xiàn)營收1.9億元，同比增長167.61%，收入占比提升18.49個pct至30.21%；實現(xiàn)毛利0.42億，同比增長121.05%，毛利貢獻率為26.92%，是支撐公司業(yè)績增長的第二支柱。3）硅橡膠方面，2021年以來原材料成本的大幅走高無法有效地通過產(chǎn)品價格及時傳導(dǎo)，導(dǎo)致產(chǎn)品利差承壓較大、業(yè)績不振，2021年上半年板塊毛利率僅為12.65%，同比去年下滑9.11個pct，營收占比與毛利占比分別為9.54%與5.13%。公司聚醚胺、烷基糖苷的所有產(chǎn)品以及阻燃劑板塊的主要出口產(chǎn)品均已完成REACH注冊（歐盟認證），太陽能光伏組件密封膠通過美國UL論證，具備在歐美地區(qū)開展相關(guān)產(chǎn)品銷售業(yè)務(wù)的資質(zhì)。近年來，公司愈發(fā)積極開發(fā)國外業(yè)務(wù)，產(chǎn)品遠銷至歐盟、俄羅斯、伊朗、日本、韓國及東南亞地區(qū)，2021年上半年實現(xiàn)海外營收1.18億元，同比上升210.12%，占公司總營收18.81%。2.表面活性劑：產(chǎn)能釋放未來可期2.1聚醚胺：風(fēng)電景氣提需求，國產(chǎn)替代正當時行業(yè)壁壘高、海外企業(yè)份額高，存在較大進口替代的空間聚醚胺又稱端氨基聚醚，由聚醚氨化后制得，是一類末端為氨基、主鏈為不同分子量聚環(huán)氧丙烷/環(huán)氧乙烷的胺類化合物，因具有低粘度、低蒸汽壓、低色澤、能獲得高韌性的環(huán)氧體系等優(yōu)點而被用作環(huán)氧樹脂固化劑、聚脲彈性添加劑與印染助劑，最終應(yīng)用于風(fēng)電、紡織、鐵路、油氣開采領(lǐng)域。聚醚胺行業(yè)壁壘較高，全球范圍內(nèi)只有數(shù)家企業(yè)掌握成熟的生產(chǎn)工藝。主要的技術(shù)門檻體現(xiàn)在將聚醚多元醇的羥基取代成氨基的工藝環(huán)節(jié)以及生產(chǎn)流程設(shè)計中。目前生產(chǎn)工藝上主要包括水解法、氨苯氧基法、氨解法、離去基團法、氨基丁烯酸酯法等，其中氨解法是目前最主流的工業(yè)生產(chǎn)技術(shù)，對生產(chǎn)廠商的設(shè)備投入、操作成本、催化劑制備技術(shù)都有較高的硬性要求。除此之外，由于聚醚胺下游應(yīng)用領(lǐng)域眾多，客戶對產(chǎn)品的性能要求也有所不同，因此還要求廠家具有針對不同聚氧化烷基結(jié)構(gòu)與性能需求的產(chǎn)品開發(fā)能力。從客戶端來看，風(fēng)電、頁巖氣等領(lǐng)域的客戶對聚醚胺的安全性、性能以及穩(wěn)定性要求較高。以風(fēng)電葉片領(lǐng)域的客戶為例，這些客戶基本都已形成符合自身產(chǎn)品需求的特定環(huán)氧樹脂固化體系，而不同企業(yè)生產(chǎn)的聚醚胺性能會有所區(qū)別，如果更換聚醚胺，就可能需要根據(jù)新聚醚胺產(chǎn)品的固化特性對工藝流程重新調(diào)整，導(dǎo)致成本與費用支出擴大。因此，若聚醚胺廠商與客戶建立起業(yè)務(wù)關(guān)系，一般情況下將長期穩(wěn)定牢固，對新進入行業(yè)的競爭對手形成壁壘。聚醚胺的工業(yè)生產(chǎn)流程可分為間歇法與連續(xù)法。連續(xù)法在特定的固定床反應(yīng)器（滴流床反應(yīng)器、鼓泡床反應(yīng)器）中進行氨化反應(yīng)，有效提高催化劑使用效率，能實現(xiàn)反應(yīng)轉(zhuǎn)化率≥99.0%、伯胺選擇性≥99.0%，產(chǎn)品質(zhì)量高，而且每噸生產(chǎn)成本能降低400至500元，但主要被美國亨斯曼等少數(shù)公司所壟斷。國內(nèi)聚醚胺廠商在早期均采用間歇工藝，副反應(yīng)較多，反應(yīng)轉(zhuǎn)化率低，產(chǎn)品質(zhì)量較差。目前，國內(nèi)已有領(lǐng)先企業(yè)完成技術(shù)突破，晨化股份、阿科力等企業(yè)已打破連續(xù)化生產(chǎn)工藝的壁壘，其中晨化股份是國內(nèi)唯一同時采用間歇法和連續(xù)法生產(chǎn)工藝生產(chǎn)多種聚醚胺產(chǎn)品的廠家，有望通過利用兩種技術(shù)各自的特點在聚醚胺的產(chǎn)品性能、產(chǎn)品品類以及生產(chǎn)成本等方面奮起直追。聚醚胺粘度低、可操作時間長、能顯著改變終材料性能的特點尤其適用于大型復(fù)合材料的生產(chǎn)制造，而從下游應(yīng)用結(jié)構(gòu)來看，聚醚胺最主要用于風(fēng)電葉片的生產(chǎn)制造，2020年風(fēng)電領(lǐng)域聚醚胺消費占比達61.60%。建筑領(lǐng)域方面，聚醚胺由于能改善終端產(chǎn)品的疏水性，而被用作地坪固化劑、水性涂料以及聚脲防水材料，最終服務(wù)于高速軌道、海上平臺等建筑的防水保護方面，是聚醚胺的第二大應(yīng)用場景，消費占比為24.5%。除此之外，膠黏劑、紡織品處理、油氣開采領(lǐng)域聚醚胺需求分別占需求總量的4.5%、1.7%、1.2%。眾多應(yīng)用的領(lǐng)域快速拓展與推廣令全球聚醚胺行業(yè)處于快速發(fā)展的階段，根據(jù)沙利文咨詢數(shù)據(jù)，全球聚醚胺行業(yè)市場規(guī)模由2016年的18.39萬噸上升至28.61萬噸，年復(fù)合增長率為11.68%，預(yù)計未來每年繼續(xù)保持11%的高增速，到2025年全球聚醚胺行業(yè)規(guī)模將達48.61萬噸。而受益于風(fēng)電、高速鐵路在國內(nèi)的高速發(fā)展，我國聚醚胺行業(yè)市場規(guī)模增速高于全球，2016-2020年中國聚醚胺行業(yè)CAGR為24.53%，由4.22萬噸上升至10.14萬噸，預(yù)計到2025年國內(nèi)聚醚胺總需求將達14.8萬噸。風(fēng)電為軸、多核驅(qū)動，供需緊平衡或延續(xù)至2024年風(fēng)電的葉片長度一般在50～100米之間，并且通常在沙漠、草原以及海邊長時間工作，因此對于葉片的韌性、強度、耐候性都有十分高的要求。環(huán)氧樹脂由于具有良好的力學(xué)性能、尺寸穩(wěn)定性、耐化學(xué)腐蝕性等特點成為了大型風(fēng)電葉片的材料首選，目前高性能環(huán)氧樹脂為基體、碳纖維作增強材料的方案成為了風(fēng)電葉片生產(chǎn)最主流的選擇，環(huán)氧樹脂與碳纖維風(fēng)電葉片風(fēng)電葉片原材料成本占比分別高達36%與28%。而由于環(huán)氧樹脂本身是一種無定性的粘稠液體，本身不會硬化，且加熱成塑形、受熱易變軟，因此原始的環(huán)氧樹脂是不能應(yīng)用于風(fēng)電葉片的，只有加入固化劑固化之后才具有實用價值。而在目前所有的工業(yè)化胺類固化劑中，聚醚胺與大型風(fēng)力發(fā)電葉片制造的性能和工藝性要求最為匹配，再考慮到行業(yè)內(nèi)對聚酰胺固化環(huán)氧樹脂的工藝技術(shù)已十分成熟，且大部分廠家都針對聚醚胺設(shè)計好了固化體系，因此我們認為聚醚胺未來在風(fēng)電葉片環(huán)氧樹脂領(lǐng)域被替代的可能性不大。風(fēng)電的新增裝機量以及存量市場下舊風(fēng)電葉片的更換將會決定聚醚胺的主要需求量。從歷史裝機來看，政策補貼是促進新增裝機量的最重要因素，尤其在2019年《國家發(fā)展改革委關(guān)于完善風(fēng)電上網(wǎng)電價政策的通知》中，明確提出了“2018年底之前核準的陸上風(fēng)電項目，2020年底前仍未完成并網(wǎng)的，國家不再補貼”的新政策，導(dǎo)致存量在建項目快速推進，扎堆在2020年完工并網(wǎng)。補貼政策的調(diào)整使2020年全年新增風(fēng)電裝機量達71.67GW創(chuàng)歷史新高，帶動國內(nèi)風(fēng)電用聚醚胺消費量6.29萬噸，同比增長123.84%。除此之外，《通知》還提出了對其他已批準項目以及新批準項目的補貼規(guī)定，包括“自2021年1月1日開始，新核準的陸上風(fēng)電項目全面實現(xiàn)平價上網(wǎng)，國家不再補貼”，再加上2020年發(fā)改委在《關(guān)于促進非水可再生能源發(fā)電健康發(fā)展的若干意見》中提出的

“新增海上風(fēng)電和光熱項目不再納入中央財政補貼范圍”，風(fēng)電行業(yè)將從2021年開始逐步走出“補貼時代”。碳中和接棒政策補貼，支撐風(fēng)力發(fā)電穩(wěn)定增長。風(fēng)力發(fā)電作為一種重要的清潔能源對于實現(xiàn)“十四五”規(guī)劃提出2030年非化石能源消費占比25%的戰(zhàn)略目標意義重大，在雙碳政策大背景下，風(fēng)力發(fā)電的快速發(fā)展依舊具有較強的確定性。2020年10月國際風(fēng)能大會發(fā)布《風(fēng)能北京宣言》，為未來風(fēng)電行業(yè)的擴張設(shè)定了與國家碳中和戰(zhàn)略相適應(yīng)的發(fā)展空間：保證2021年-2025年均新增裝機50GW以上；2025年后，中國風(fēng)電年均新增裝機容量應(yīng)不低于60GW，到2030年至少達到8億千瓦，到2060年至少達到30億千瓦。因此，以國家能源局《關(guān)于征求2021年可再生能源電力消納責任權(quán)重和2022—2030年預(yù)期目標建議的函》為測算邊界，兼顧考慮全社會用電需求增長和碳達峰目標，我們預(yù)期“十四五”期間年均風(fēng)電新增裝機并網(wǎng)容量為55-60GW，從2021年的47GW上升至2025年的67GW。風(fēng)電的高速發(fā)展為聚醚胺帶來了穩(wěn)定可觀的增量市場，中國風(fēng)電用聚醚胺需求量預(yù)計從2021年3.83萬噸上升至2025年6.08萬噸。除了風(fēng)電領(lǐng)域以外，其他應(yīng)用領(lǐng)域的聚醚胺需求也在快速增長中。受益于我國高鐵、橋梁、海上平臺等基建投資的持續(xù)擴張，建筑用聚醚胺消費量的增速甚至超過了風(fēng)電領(lǐng)域，根據(jù)沙利文咨詢的統(tǒng)計預(yù)測，2016-2020年中國建筑用聚醚胺行業(yè)市場規(guī)模增速為20.14%，且未來將繼續(xù)以18.5%的增長率高速增長，到2025年消費量將達5.8萬噸。而未來增速最快的可能是膠粘劑領(lǐng)域，用聚醚胺固化后的膠粘劑粘度低、無毒、彈性好、韌性高，非常適用于汽車與電子零部件，根據(jù)沙利文咨詢預(yù)測，中國膠粘劑用聚醚胺需求量將從2021年的0.5萬噸上升至2025年的1.2萬噸，CAGR為25%。需求端在高速增長，但供給端產(chǎn)能擴張的速度卻跟不上。在目前的產(chǎn)能規(guī)劃中，未來全球聚醚胺的新增產(chǎn)能基本集中在我國，而且從投產(chǎn)時間來看，大部分集中于2023年年底，再考慮到新增產(chǎn)能投產(chǎn)后需要經(jīng)歷一定時間的爬坡期，這批新增產(chǎn)能可能要等到2024年年初才能穩(wěn)定投入生產(chǎn)。我們對未來國內(nèi)聚醚胺行業(yè)的供需缺口進行了測算。從供給端來看，結(jié)合正大新材料、晨化股份、阿科力等國內(nèi)主力廠商披露的產(chǎn)能數(shù)據(jù)，聚醚胺行業(yè)整體開工率近幾年維持在70%-80%之間，主要是由于聚醚胺的主要原材料環(huán)氧丙烷屬于甲類危險化學(xué)品易受到監(jiān)管側(cè)的管控影響，疊加雙限、環(huán)保、工藝等因素限制導(dǎo)致。加上新增產(chǎn)能投產(chǎn)與需求增速不匹配，在不考慮產(chǎn)品品類的情況下，我們認為2022年-2023年將是國內(nèi)聚醚胺最供不應(yīng)求的兩年。而看到2025年，雖然屆時國內(nèi)供給基本能滿足國內(nèi)需求，但放眼世界，從目前的規(guī)劃來看，全球聚醚胺合計總產(chǎn)能約47.8萬噸，面對將達48.6萬噸的需求，即使所有產(chǎn)能100%利用也難以改變供需關(guān)系持續(xù)緊張的格局。失衡的供需關(guān)系迅速傳導(dǎo)到了產(chǎn)品價格上。2021年上半年得益于上游大宗商品、原材料環(huán)氧丙烷價格上漲帶來的成本支撐，聚醚胺價格快速上行，根據(jù)阿科力公司三季報數(shù)據(jù)測算，2021年前三季度聚醚胺產(chǎn)品均價為2.8萬元/噸，同比上漲超50%。雖然從2021年11月開始，環(huán)氧丙烷的價格開始高位回落，但聚醚胺受到下游風(fēng)電行業(yè)持續(xù)景氣以及出口量增長強勁的影響與環(huán)氧丙烷走出相反的趨勢，產(chǎn)品價格不降反升，價差空間越來越大，盈利能力顯著提升。截止2022年2月14日，根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)顯示，聚醚胺D230單噸價格在4.2萬元/噸的高位上堅挺運行，與原材料成本之間的利差越來愈大，以目前價格測算聚醚胺D230單噸毛利超20000元/噸。風(fēng)電葉片產(chǎn)業(yè)鏈逐漸成熟，國產(chǎn)替代迎機遇國外廠商在華產(chǎn)能不多。從產(chǎn)能分布來看，兩大巨頭在中國大陸產(chǎn)能并不多，僅巴斯夫在南京建有8000噸左右產(chǎn)能，亨斯曼產(chǎn)能更是主要在新加坡和美國，通過從新加坡出口的方式至我國市場。近年來，這些國際主流廠家的海外產(chǎn)能除了遇到新冠疫情以外，還受限于暴風(fēng)雪等不可抗力因素導(dǎo)致開工負荷不高，疊加物流與海運成本高企，海外聚醚胺產(chǎn)能供給承壓，我國廠商迎來搶占國內(nèi)市場并出口海外的新機遇。風(fēng)電葉片產(chǎn)業(yè)鏈開啟國產(chǎn)化。從我國近年來高新科技產(chǎn)品的國產(chǎn)替代進程來看，基本都是先由終端國產(chǎn)品牌搶占市場份額開始，再逐漸帶動產(chǎn)業(yè)鏈上游演變。以智能手機為例，國產(chǎn)替代的浪潮首先體現(xiàn)在華為、小米等國產(chǎn)手機在全球市場中的迅速崛起，隨后這些在市場逐漸站穩(wěn)腳跟的品牌通過投資、并購、更換國內(nèi)供應(yīng)商等方式帶動屏幕、芯片等零部件以及上游各種顯示材料、半導(dǎo)體材料的國產(chǎn)替代進程持續(xù)加速，而我們認為在風(fēng)電葉片領(lǐng)域這種產(chǎn)業(yè)鏈由下往上國產(chǎn)化的邏輯依舊可行。終端的風(fēng)電葉片已基本完成國產(chǎn)化。其中，中材科技占據(jù)30%份額，時代新材

20%，中復(fù)連眾15%，CR5在70%以上，并且依賴龐大的中國市場，國內(nèi)廠商在全球的市場份額逐漸擴大，中材科技已進入全球前三之列。對于環(huán)氧樹脂行業(yè)，我國處于結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩狀態(tài)，大部分產(chǎn)能集中于低端環(huán)氧樹脂，電子級、風(fēng)電葉片專用等高性能樹脂產(chǎn)品產(chǎn)能不足，整體行業(yè)產(chǎn)能利用率在50%～60%之間，進口依賴度較高、進出口貿(mào)易逆差較大。我國目前主要有道生天合（歐林國內(nèi)代理商）、上緯新材、惠柏新材料供應(yīng)風(fēng)電葉片所需環(huán)氧樹脂，2019年三家廠商合計獲得國內(nèi)市場份額35.04%，相較于2016年提升8.61個pct，并成功進入中材科技等風(fēng)電葉片龍頭的供應(yīng)鏈，未來國產(chǎn)替代率有望接近50%，下游國產(chǎn)廠商市場份額的不斷擴大將有利于加速上游聚醚胺行業(yè)的國產(chǎn)替代。產(chǎn)能為矛、成本為盾，業(yè)績兌現(xiàn)可期公司最新1.3萬噸聚醚胺產(chǎn)能于2021年年中投產(chǎn)，后續(xù)全部在建項目投產(chǎn)后總設(shè)計產(chǎn)能達3.1萬噸，已位列全國第二、全球第四。2021年9月27日，公司發(fā)布關(guān)于全資子公司簽訂《合作框架協(xié)議》的公告，宣布全資子項目淮安晨化與淮安工業(yè)園區(qū)投資促進局簽訂合作協(xié)議，初步確定未來將投產(chǎn)年產(chǎn)4萬噸聚醚胺及4.2萬噸聚醚項目。該項目為目前全球范圍內(nèi)最大規(guī)模的聚醚胺擴產(chǎn)項目之一，項目落地后晨化股份將擁有合計7.1萬噸聚醚胺產(chǎn)能。從現(xiàn)有的規(guī)劃來看，同為國內(nèi)龍頭的正大新材料所規(guī)劃的年產(chǎn)4萬噸聚醚胺項目進度相對較緩，產(chǎn)能的有效釋放可能需要展望到2024年年底，晨化股份將有望把握住雙方大型項目投產(chǎn)的時間差，在未來鞏固全國龍頭、全球領(lǐng)先的聚醚胺生產(chǎn)廠商的市場地位，為搶占市場份額奠定厚實的基礎(chǔ)。產(chǎn)能的逐步擴張將與產(chǎn)品不斷改善盈利的能力一起為公司帶來可觀的增量業(yè)績，我們對公司聚醚胺產(chǎn)品進行了毛利彈性的測算。2020年公司聚醚胺設(shè)計產(chǎn)能1.8萬噸，產(chǎn)能利用率約為60%，參考阿科力的聚醚胺產(chǎn)品均價與毛利率，假設(shè)2020年聚醚胺單噸毛利為4000元，以此測算出2020年公司聚醚胺產(chǎn)品貢獻毛利約0.432億元。在產(chǎn)能利用率、毛利不變的情況下，聚醚胺擴產(chǎn)至3.1萬噸能為公司創(chuàng)造0.744億元，相比2020年增長72.22%，再考慮到行業(yè)內(nèi)供給緊缺、盈利上升的因素，聚醚胺在最樂觀情況下有望為公司貢獻2.11億元毛利，相比2020年增長387.96%，產(chǎn)能擴產(chǎn)對業(yè)績影響顯著。國內(nèi)大部分廠商生產(chǎn)聚醚胺的流程都是從外購環(huán)氧丙烷與丙二醇開始，先用兩者合成得到聚醚多元醇，再將聚醚氨化成聚醚胺。以應(yīng)用在風(fēng)電領(lǐng)域的聚醚胺產(chǎn)品D230為例，原料消耗的路徑為：0.687噸環(huán)氧丙烷與0.339噸丙二醇產(chǎn)出1噸聚醚多元醇，而1噸聚醚多元醇再處理得1噸聚醚胺。環(huán)氧丙烷與丙二醇的價格波動將對聚醚胺的成本產(chǎn)生重大的影響，在上游大宗商品強勢走高的行情下，阿科力

2021年前三季度環(huán)氧丙烷、丙二醇的采購價分別為15517.94元/噸與14492.90元/噸，分別同比上升62.94%、119.50%，雖然四季度以來環(huán)氧丙烷單價已經(jīng)顯著回落，但丙二醇單噸價格依舊穩(wěn)定在15500元的相對高位，預(yù)計2021年全年聚醚胺的平均成本約2.17萬元/噸。除此之外，聚醚與聚醚胺的1:1質(zhì)量比還要求廠家至少具備與自己聚醚胺產(chǎn)能所匹配的聚醚多元醇產(chǎn)能，如果自身產(chǎn)能不足就需要在市場上委托加工或者直接外購，導(dǎo)致單噸成本增大。正大新材料在其招股說明書中披露，該公司向德信聯(lián)邦采購或委托加工制備聚醚胺所用的聚醚多元醇，其中加工費用為1100元/噸。根據(jù)我們的測算，聚醚用量的60%與100%需要加工或委托的企業(yè)將比完全自產(chǎn)的廠商在2021年的產(chǎn)品毛利率中分別低1.86與3.10個pct。而晨化股份聚醚胺的現(xiàn)有產(chǎn)能以及規(guī)劃產(chǎn)能都配備充足的聚醚多元醇，能實現(xiàn)聚醚的完全自給，并將聚醚產(chǎn)能優(yōu)先分配于聚醚胺生產(chǎn)需要，讓聚醚胺的產(chǎn)品鏈更具韌性，盡可能地減少未來由于上游材料供應(yīng)不足或價格上漲所帶來的風(fēng)險。2.2烷基糖苷：國產(chǎn)龍頭，有望受益下游草甘膦高景氣烷基糖苷是晨化股份表面活性劑板塊的第二大主營產(chǎn)品，是一種溫和型非離子表面活性劑,由天然可再生資源脂肪醇和葡萄糖在酸性催化劑下脫水生成，具有良好的生物降解性，是國際公認的首選“綠色”功能性表面活性劑，應(yīng)用領(lǐng)域包括洗滌劑、化妝品、生化、食品添加劑、農(nóng)藥增效劑等領(lǐng)域，其中家庭洗滌產(chǎn)品是烷基糖苷最主要的應(yīng)用場景、需求占比43%；農(nóng)化助劑消費占比26%，是近幾年發(fā)展速度較快的領(lǐng)域。公司競爭優(yōu)勢明顯產(chǎn)能利用率處于高位國內(nèi)烷基糖苷行業(yè)處于產(chǎn)能過剩狀態(tài)，且行業(yè)集中度較為分散。2020年國內(nèi)總體產(chǎn)能20.4萬噸，產(chǎn)量12.41萬噸，行業(yè)平均產(chǎn)能利用率為60.78%。晨化股份在烷基糖苷領(lǐng)域深耕多年，是國內(nèi)最早實現(xiàn)工業(yè)化生產(chǎn)的企業(yè)之一，并依靠該領(lǐng)域產(chǎn)品入選第三批專精特新“小巨人”企業(yè)名單，目前設(shè)計產(chǎn)能3.5萬噸，僅次于巴斯夫，2020年銷量24500噸全國第一。公司競爭優(yōu)勢明顯，自主研發(fā)新型連續(xù)生產(chǎn)技術(shù)，采用相轉(zhuǎn)移催化醇糖反應(yīng)技術(shù)、堿性金屬氧化物縛酸技術(shù)合成的烷基糖苷在工藝、質(zhì)量、成本上均處于國內(nèi)領(lǐng)先水平，近幾年產(chǎn)能利用率均超過90%，遠超行業(yè)平均水平，現(xiàn)主要服務(wù)于草甘膦等農(nóng)藥生產(chǎn)企業(yè)，未來將在高端洗化領(lǐng)域挖掘新的業(yè)績增長點。草甘膦明年景氣依舊，看好各大消費領(lǐng)域需求穩(wěn)中有增下游各大消費領(lǐng)域需求穩(wěn)中有增。家庭洗滌方面，受到國家經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、過剩產(chǎn)能淘汰機制以及行業(yè)綠色化發(fā)展思路的不斷推進，2017年起合成洗滌劑產(chǎn)出開始緩慢下降，2018年行業(yè)總產(chǎn)出大幅度減少。但洗滌劑產(chǎn)品已經(jīng)成為現(xiàn)代生活中不可或缺的日用品，隨著科技實力的提升以及人民生活水平的提高，消費者對于洗滌用品的需求也在不斷的升級，2020年中國合成洗滌劑產(chǎn)量為1108.8萬噸，同比增長10.8%。而且細分到液體洗滌劑來看，我國還有較為巨大空間，2019年中國洗衣液滲透率仍不足50%，距離日本79.5%、美國91.4%的滲透率水平還具有一定距離，未來洗衣液對洗衣粉的繼續(xù)替代將不斷擴大液體洗滌劑的市場規(guī)模。而且隨著消費者對生活質(zhì)量的要求越來越高，高端洗滌劑的消費、烷基糖苷的應(yīng)用比例有望繼續(xù)增加，從而帶動洗滌領(lǐng)域烷基糖苷的消費。烷基糖苷在農(nóng)化領(lǐng)域主要應(yīng)用于草甘膦助劑。近兩年新冠疫情的肆虐讓糧食安全問題再次受到全球高度關(guān)切，海內(nèi)外的草甘膦需求出現(xiàn)了恢復(fù)性增長。2020年國內(nèi)產(chǎn)量約60萬噸，行業(yè)開工率85%左右，2021年草甘膦需求旺盛得以延續(xù)，國內(nèi)產(chǎn)量約為62.05萬噸，較2020年增長5.86萬噸，預(yù)計2022年在我國轉(zhuǎn)基因商業(yè)化、海外市場種糧積極性持續(xù)走強等利好因素作用下，草甘膦產(chǎn)量將繼續(xù)增加。價格方面，供需格局改善，疊加冰醋酸-甘氨酸、黃磷等主要原材料成本強勢上漲，草甘膦市場行情強勢運行，根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)顯示，目前草甘膦原粉均價維持在8萬元/噸，同比增長超200%，單噸毛利也從2021年年初的0.3萬元左右上調(diào)至目前3萬元以上的水平，草甘膦量價齊升的高景氣行情持續(xù)有望對烷基糖苷的需求量與價格帶來積極影響。脂肪醇與葡萄糖的單噸價格是烷基糖苷的主要成本，而在過去一年煤、棕櫚油價格上漲、行業(yè)供給受限的背景下，兩大材料的價格都整體呈上漲趨勢。根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)顯示，2021年全年葡萄糖市場均價4158元/噸，同比上漲35.04%；脂肪醇單噸價格在2021年內(nèi)最高達到21300元/噸，全年均價16306元/噸，同比漲幅約為30%。成本端在原材料支撐下顯著走高，但我們認為供給過剩的行業(yè)結(jié)構(gòu)可能無法讓成本端的變化迅速傳導(dǎo)至產(chǎn)品價格上，目前整體行業(yè)的毛利水平會受到一定壓制。3.阻燃劑：供給收縮改善行業(yè)格局阻燃劑是指阻止材料被引燃或抑制火焰?zhèn)鞑サ闹鷦?，主要?yīng)用于塑料、橡膠、涂料等高分子材料的阻燃處理，可顯著改善可燃易燃材料的燃燒性能，目前全球阻燃劑的總用量在各類塑料助劑中居第二位，僅次于增塑劑。根據(jù)GRANDVIEWRESEARCH的數(shù)據(jù)顯示，2020年全球阻燃劑市場規(guī)模為71.9億美元，需求量為290.4萬噸，到了2027年市場規(guī)模與需求量將分別達到93億美元與359.0萬噸，整體呈現(xiàn)穩(wěn)中有升的趨勢。阻燃劑產(chǎn)品種類繁多，按照化學(xué)組分劃分可以分成有機系和無機系阻燃劑兩大類，無機系阻燃劑包括氫氧化鎂、氫氧化鋁等基礎(chǔ)氧化物；有機系阻燃劑則主要分為以溴系阻燃劑為代表的鹵系阻燃劑和磷系阻燃劑。從具體用量來看，根據(jù)智研咨詢統(tǒng)計，氫氧化鋁、溴系、磷系、三氧化二銻、氮系及其他阻燃劑分別占比全球阻燃劑總消費量33%、21%、19%、8%、7%、12%。3.1環(huán)保安全與阻燃性能兼?zhèn)洌紫底枞紕┏珊笃鹬銦o機阻燃劑憑借成本較低的優(yōu)勢成為目前最主要應(yīng)用的阻燃劑品類，但物理阻燃的方式導(dǎo)致了其阻燃效率較低，在材料中需要添加的量較大，可能會對材料的性能造成一定影響，因此多應(yīng)用于較低端的產(chǎn)品中。與之相比，有機系阻燃劑阻燃效率較高，能與各種高分子材料更好地相容，被廣泛運用在對阻燃性能要求更高的高端產(chǎn)品。溴系阻燃劑作為目前第二大的阻燃劑產(chǎn)品，在印刷電路板等電子元器件的阻燃性能中發(fā)揮著重要作用，但溴系產(chǎn)品在發(fā)揮阻燃作用時會產(chǎn)生大量腐蝕性氣體和有毒氣體，并且還容易在環(huán)境中形成積累造成生態(tài)損害，在人們安全環(huán)保意識愈發(fā)增強的當下，部分鹵系阻燃劑、溴系阻燃劑已經(jīng)開始被限制甚至禁止使用。磷系阻燃劑的出現(xiàn)則很好地彌補了前面兩位前輩的缺陷。作為一種有機系阻燃劑，它兼具物理阻燃和化學(xué)阻燃，阻燃效率高，少鹵、無鹵的化學(xué)成分讓它具備低毒、低腐蝕、少煙的優(yōu)點。在性能和環(huán)保兩方面的表現(xiàn)優(yōu)異讓磷系阻燃劑迅速崛起，在歐美等發(fā)達地區(qū)正在逐漸實現(xiàn)對鹵系阻燃劑的替代，成為近年來發(fā)展速度最快的阻燃劑品類。根據(jù)國際無鹵阻燃劑協(xié)會預(yù)測，2017年至2021年全球阻燃劑消費量將保持5.9%的復(fù)合增長率，其中磷系阻燃劑以7.1%的CAGR位列各細分品類第一。磷系阻燃劑主要以三氯氧磷、四氯化碳、環(huán)氧丙烷/環(huán)氧乙烷或雙酚A為主要原料合成，按應(yīng)用領(lǐng)域分類，可分為工程塑料用阻燃劑與聚氨酯用阻燃劑，前者最終應(yīng)用與汽車、電子電器領(lǐng)域，后者應(yīng)用與建筑家具領(lǐng)域。晨化股份阻燃劑板塊以經(jīng)營磷系阻燃劑為主，產(chǎn)品包括有鹵磷系阻燃劑TCPP、TCEP與無鹵磷系阻燃劑DMMP、DEEP，主要服務(wù)聚氨酯領(lǐng)域客戶。3.2聚氨酯磷系阻燃劑未來兩年供需格局有望改善從需求端來看，我國是全球聚氨酯生產(chǎn)和消費中心，2020年中國聚氨酯產(chǎn)量1479萬噸，同比增長7.6%，占全球產(chǎn)量65%以上，總消費量1240萬噸，同比增長4.6%，預(yù)計2026年消費需求規(guī)模將達到1523噸。聚氨酯阻燃劑主要用于聚氨酯合成泡沫、樹脂材料時的助劑，根據(jù)萬盛股份會議紀要披露，目前聚氨酯磷系阻燃劑全球需求在26萬噸左右，處于供需較為平衡的狀態(tài)。而在聚氨酯發(fā)泡過程中，以往主流使用的發(fā)泡劑是二代制冷劑R141b，但由于這種發(fā)泡劑會對臭氧層造成一定的破壞，近年來行業(yè)內(nèi)已逐漸開始使用環(huán)戊烷進行代替，但環(huán)戊烷相對更易燃，需要再發(fā)泡的過程中添加更高比例的阻燃劑（目前用量在3%-15%之間，轉(zhuǎn)變發(fā)泡劑后將提升用量比例將提高1/3），從而與穩(wěn)定增長的聚氨酯產(chǎn)量共同拉升聚氨酯阻燃劑需求量。TCPP的原料環(huán)氧丙烷、環(huán)氧乙烷屬于爆炸特性化學(xué)品、易發(fā)生爆炸，因此在安全、環(huán)保審批上有著非常嚴格的要求。尤其在江蘇響水發(fā)生了3·21化工廠重大爆炸事件后，國內(nèi)掀起一輪針對爆炸特性化學(xué)品的化工產(chǎn)業(yè)安全生產(chǎn)整治，其中就包括加強對TCPP生產(chǎn)廠商的監(jiān)管。2020年以來已有三家公司合計約8萬噸產(chǎn)能分別被當?shù)卣樟铌P(guān)停，未來可能還會有由于不在化工園區(qū)內(nèi)而遭到關(guān)停的其他廠家。再考慮到新產(chǎn)能從規(guī)劃到穩(wěn)定供產(chǎn)需要2-3年時間，在需求穩(wěn)中有升的情況下，預(yù)計未來1-2年內(nèi)TCPP的行業(yè)結(jié)構(gòu)將從供需平衡演變成供需緊張，而且供需緊張會愈演愈烈。成本方面，聚氨酯阻燃劑主要原材料為環(huán)氧丙烷/環(huán)氧乙烷與三氧化磷，根據(jù)公司招股說明書披露，直接材料占比總成本高達95%。受到2021年大宗價格上行、雙限影響供給等因素影響，環(huán)氧丙烷與三氯氧磷價格波動劇烈，TCPP原料成本一度漲超20000元/噸。而隨著丙烯、黃磷、液氯的價格從高位回落，目前TCPP原料成本徘徊在11000元/噸，在未來供需緊張、原料成本繼續(xù)下行的預(yù)期下，TCPP的價差空間有望擴大，盈利能力將明顯修復(fù)。除此之外，由于海外市場是TCPP重要的需求來源，如果出現(xiàn)海運受阻、出口不力的情況，國內(nèi)較多的TCPP存貨將是導(dǎo)致產(chǎn)品價格不振甚至下行的重要因素。4.盈利預(yù)測與投資分析盈利預(yù)測結(jié)合2021年以來晨化股份主要產(chǎn)品及原材料價格走勢、政策背景以及我們對行業(yè)未來發(fā)展的趨勢判斷，我們對公司2021-2023年主營業(yè)務(wù)收入假設(shè)如下：表面活性劑板塊：公司表面活性劑板塊產(chǎn)品主要包括聚醚胺、烷基糖苷以及聚醚。1）聚醚胺：公司最新1.3萬噸聚醚胺產(chǎn)能于2021年年中投產(chǎn)，公司重要子公司淮安晨化在2021年10月受園區(qū)事故影響而