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第8章資本結構：概念與杠桿資本結構：概念與杠桿共66頁，您現在瀏覽的是第1頁!2

資本預算：研究的是資產負債表的左邊資本結構：研究的是資產負債表的右邊對資本結構的研究可以簡化為對普通股與直接債務的考察，尤其是考察債務－權益比（負債比率）的選擇問題。資本結構：概念與杠桿共66頁，您現在瀏覽的是第2頁!3資本結構資本結構(capitalstructure)的影響資本結構的影響公司加權平均資本成本以及投資方案的選擇普通股的風險以及必要報酬率與每股股價資本結構：概念與杠桿共66頁，您現在瀏覽的是第3頁!4從籌資的角度看，實現公司價值最大化，可以從實現資本成本最小化進行分析。資本結構：概念與杠桿共66頁，您現在瀏覽的是第4頁!5企業經營面臨的風險可以劃分為經營風險與財務風險。經營風險與經營杠桿財務風險與財務杠桿綜合杠桿杠桿、經營風險與財務風險資本結構：概念與杠桿共66頁，您現在瀏覽的是第5頁!6一、經營風險與經營杠桿（一）經營風險經營風險（businessrisk）是指公司未曾使用負債融資時，公司營運本身所具有的風險。這種風險是隱含在公司未來的營運收入或息稅前利潤（earningsbeforeinterestandtaxes,EBIT）中的不確定性。企業因經營上的原因而導致EBIT的不確定性。公用事業與制造業相比，誰的經營風險更高？資本結構：概念與杠桿共66頁，您現在瀏覽的是第6頁!7影響經營風險的因素

不可控因素包括經濟景氣程度、價格控制、具有競爭力的新產品開發能力。由不可控因素導致的公司未來營運收入下降的不確定性稱為基本經營風險（basicbusinessrisk）。資本結構：概念與杠桿共66頁，您現在瀏覽的是第7頁!8投入因素價格的變異性：公司生產所需的各種投入因素其價格越不穩定，則公司的經營風險就越高。隨著投入因素價格的變動而調整產品售價的能力：這種能力越高，則公司的經營風險越低。

資本結構：概念與杠桿共66頁，您現在瀏覽的是第8頁!9（二）經營杠桿系數DOL

（DegreeofOperatingLeverage）經營杠桿（Operatingleverage）公司營運中固定成本的使用程度。由于固定成本的存在，使銷售變動一個百分比產生一個放大了的營業利潤（或損失）變動的百分比。資本結構：概念與杠桿共66頁，您現在瀏覽的是第9頁!10

假定企業成本－銷量－利潤保持線性關系，Ｖ在銷售收入中所占比例不變，Ｆ保持穩定，ＤＯＬ便可通過銷售額和成本來表示。單一產品的ＤＯＬ多種產品的ＤＯＬDOL越高，表示企業營業利潤對銷售量的變化的敏感程度越高，經營風險也越大；DOL越低，表示企業營業利潤受銷售量變化的影響越小，經營風險也越小。資本結構：概念與杠桿共66頁，您現在瀏覽的是第10頁!11資本結構：概念與杠桿共66頁，您現在瀏覽的是第11頁!12可見經營杠桿反映了固定成本的使用程度，固定成本占總成本的比例越高，公司的經營杠桿越大。在其他情況不變下，經營杠桿越高，則以EBIT的變異性來衡量的經營風險就越大。資本結構：概念與杠桿共66頁，您現在瀏覽的是第12頁!13杠桿效應象一把雙刃劍，就象公司的利潤可以被放大一樣，公司的損失也可以被放大。高度的經營杠桿意味著只要銷售量產生相當小的變動，公司的營運收入（即息稅前利潤）就會產生相當大的變動。資本結構：概念與杠桿共66頁，您現在瀏覽的是第13頁!

營業杠桿系數DOL將放大上述因素對營業利潤變化性的影響，但DOL本身并非是這種“變化性”的唯一來源，DOL并不能作為營業風險的同意語，因為影響營業風險的因素很多。DOL高但其他因素變化不大的企業的營業風險，可能低于DOL低但其他因素變化大的企業的營業風險。只有在其他影響風險的因素不變時，營業風險才會隨DOL的增大而增大。14資本結構：概念與杠桿共66頁，您現在瀏覽的是第14頁!15盈虧平衡的條件是

EBIT=PQ–VQ–FC

=Q（P–V）–FC=0

即

QBE=FC/（P–V）資本結構：概念與杠桿共66頁，您現在瀏覽的是第15頁!16在盈虧平衡時，EBIT=0，即QBE（P-V）-FC=0所以，

資本結構：概念與杠桿共66頁，您現在瀏覽的是第16頁!17可見：盈虧平衡點移動得越遠，企業的營業利潤或虧損的絕對值就越大，而用DOL衡量的營業利潤對產出變動的敏感性就越高。銷售逼近盈虧平衡點時，DOL就趨向于正或負無窮大。當銷售超過盈虧平衡點進行增長時，固定成本的存在對營業利潤造成的放大效應逐漸減少。資本結構：概念與杠桿共66頁，您現在瀏覽的是第17頁!18財務經理CFO如何利用DOL？一般準則：企業并不希望在很高的營業杠桿水平上經營，因為這種情況下，銷售規模很小的一點下降就可能導致經營虧損。假設銷售價格和單位變動成本不變，則DOL的大小取決于銷售規模和固定成本的變化。因此，DOL總是指一定銷售規模和一定固定成本下的營業杠桿系數。銷售政策：在某一固定成本水平下，通過控制銷售規模來控制DOL成本結構變動政策：在某一銷售規模下，通過控制固定成本來控制DOL如考慮用機器代替部分人工，經營杠桿將會如何？如果預計銷售收入增長前景良好，這一決策是否有利？如果預計銷售收入增長前景不看好，這一決策是否有利？資本結構：概念與杠桿共66頁，您現在瀏覽的是第18頁!19

1995年，秦池以6666萬元的價格次奪得1996年中央電視臺“標王”后，廣告的轟動效應，使“秦池”一夜成名，“秦池”的品牌地位基本確立，市場份額也相應增加，當年“秦池”酒廠享受到了經營杠桿的積極作用。資本結構：概念與杠桿共66頁，您現在瀏覽的是第19頁!20

但這種局面并沒有維持多久，當1996年11月秦池以3.2億元的天價再次成為1997年中央電視臺的“標王”后，“秦池”為了在短時間內滿足客戶訂單需求，竟采取收購散酒來勾兌，并被新聞媒介披露，產品質量、信用遭到嚴重破壞，1997年“秦池”的銷售收入無法持續增長，此時3.2億廣告費卻使秦池陷入了難以自拔的財務危機之中。資本結構：概念與杠桿共66頁，您現在瀏覽的是第20頁!21財務風險與經營風險的比較

類別含義影響因素經營風險是企業因經營上的原因而導致利潤波動的風險。產品需求產品售價產品成本調整價格的能力固定成本的比重財務風險由于負債籌資而產生應由普通股股東承擔的附加風險，到期不能償還債務本金利息的風險，或普通股股東為獲得財務杠桿收益而付出的代價。資金供求影響到利息利率變動影響到利息資本結構影響到利息獲利能力（EBIT）資本結構：概念與杠桿共66頁，您現在瀏覽的是第21頁!22暫不考慮所得稅因素

在無負債情況下，EBIT＝NI，ROA＝ROEEPS\ROE與EBIT同比例變動資本結構：概念與杠桿共66頁，您現在瀏覽的是第22頁!23FinancialLeverageBreak-evenpoint

AdvantagetodebtDisadvantagetodebt資本結構：概念與杠桿共66頁，您現在瀏覽的是第23頁!24暫不考慮所得稅因素

負債比例相同，利率越高，EPS越小資本結構：概念與杠桿共66頁，您現在瀏覽的是第24頁!25財務杠桿作用財務杠桿作用，是指企業負債對所有者（普通股東）收益的影響，這種作用有正有負。財務杠桿的正作用當企業資金收益率>負債利率時，運用財務杠桿可以使股東收益率>資金收益率財務杠桿的負作用當企業資金收益率<負債利率時，運用財務杠桿將使股東收益率<企業資金收益率公司負債率越高，財務杠桿越大；反之，負債率越低，財務杠桿越小。

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資本結構：概念與杠桿共66頁，您現在瀏覽的是第26頁!27

資本結構：概念與杠桿共66頁，您現在瀏覽的是第27頁!28控制財務風險的方法：控制負債比率，即通過合理安排資本結構，適度負債，使財務杠桿利益抵消風險增大所帶來的不利影響。只要存在固定的利息和優先股股息，就存在財務杠桿；企業利用財務杠桿，既可能取得好的效果，也可能產生壞的效果；當DFL=1時，即沒有固定的利息和優先股股息時，財務杠桿幾乎不起作用。資本結構：概念與杠桿共66頁，您現在瀏覽的是第28頁!29航空公司的高杠桿之美2007-12-04《證券市場周刊》景氣周期下，航空公司將顯著受益于高經營杠桿與高財務杠桿由于航空公司運營的固定成本很高，飛機一旦起飛其成本相對固定，因此客座率水平與航空公司的業績相關性極高。馬曉立測算，在今年，客座率水平每提高1%，能給國航增加約3億元凈利潤，能給南航增加約4.24億元凈利潤。航空業的這種高經營杠桿的特性可由其財務數據對比顯示出來。今年前三季度，南航實現總營業收入417.12億元，同比增長18.3%，而其營業利潤與凈利潤分別為28.25億元與21.83億元，同比增幅分別為631.9%與436.4%。在收入同比增長僅18.3%的情況下，營業利潤增長率達到631.9%，足見南航高經營杠桿之美。同樣的情況可以在國航的財務數據中看到。前三季度，國航實現總營業收入372.16億元，同比增長率為15.3%，而營業利潤及凈利潤分別為45.27億元與34.88億元，同比增長率分別為9.8%與8.5%。實際上，由于2006年同期，國航曾出售港龍航空給國泰航空，獲得一次性股權收益28.91億元，其中歸屬母公司的凈利潤約為20億元，若扣除此因素，今年前三季度國航凈利潤的實際增長率也在186.8%。除了高經營杠桿，景氣周期下航空業的高財務杠桿是另一大看點。以南航為例，2006年其總資產收益率僅為0.4%，正是憑借其高達7.56倍的財務杠桿，南航的凈資產收益率才達到1.17%。而截至2007年前三季度末，雖然其總資產收益率已經提高到2.58%，但同樣是受益于其高財務杠桿倍數，南航的凈資產收益率才高達17.91%。資本結構：概念與杠桿共66頁，您現在瀏覽的是第29頁!30總杠桿的作用根據總杠桿系數能估計銷售變動對每股收益造成的影響。變動后的EPS=變動前的EPS×（1+DTL×銷售量變動百分比）

=變動前的EPS×（1+DFL×息稅前利潤變動百分比）資本結構：概念與杠桿共66頁，您現在瀏覽的是第30頁!31總杠桿存在的原因，是由于固定的經營成本和固定的利息費用或優先股股利的共同作用；總杠桿系數越大，總風險越大。資本結構：概念與杠桿共66頁，您現在瀏覽的是第31頁!32QF作用

EBIT

I作用

EPS

在F、I共同作用下，EPS變動幅度大于Q（S）變動幅度

三大杠桿之間的關系資本結構：概念與杠桿共66頁，您現在瀏覽的是第32頁!33例題：某公司固定成本126萬元，單位變動成本率0.7。公司資本結構如下：長期債券300萬元，利率8%；另有150000元發行在外的普通股，公司所得稅率為5%。試計算在銷售額為900萬元時，公司的經營杠桿度，財務杠桿度和綜合杠桿度，并說明它們的意義。資本結構：概念與杠桿共66頁，您現在瀏覽的是第33頁!34意義：在固定成本不變的情況下，銷售額越大，經營杠桿越小，經營風險也越小；如果公司負債比率越高，財務杠桿度越大，財務杠桿作用越大，投資者收益可能越高；綜合杠桿度使我們看到了營業和財務杠桿的關系，能夠估算出銷售額變動時對每股收益所造成的影響。資本結構：概念與杠桿共66頁，您現在瀏覽的是第34頁!35目標資本結構（targetoroptimalcapitalstructure,OCS）資本結構的決策涉及到風險與報酬的均衡。OCS剛好使風險與收益達到平衡，并同時導致股票價格最大化與公司整體資本成本最小化時的資本結構。資本結構：概念與杠桿共66頁，您現在瀏覽的是第35頁!36影響資本結構的因素公司的經營風險公司的所得稅率高低融資彈性資本結構：概念與杠桿共66頁，您現在瀏覽的是第36頁!37杠桿分析杠桿原理、杠桿效應自然界中的杠桿效應是指人們通過利用杠桿，可以用較小的力量移動較重的物體的現象。財務管理中的杠桿效應，主要表現為：由于特定費用（如固定成本或固定財務費用）的存在而導致的，當某一財務變量以較小幅度變動時，另一相關財務變量會以較大幅度變動。合理運用杠桿原理，有助于企業合理規避風險，提高資金營運效率。資本結構：概念與杠桿共66頁，您現在瀏覽的是第37頁!38經營風險是公司資本結構的最重要的決定因素。資本結構：概念與杠桿共66頁，您現在瀏覽的是第38頁!39可控或部分可控因素產品需求的變異性：消費者對公司產品需求越穩定，則公司的經營風險越低。產品售價的變異性：若公司的產品是在高度波動的市場中銷售，則其售價較難維持在穩定的水平上，故公司具有較高的經營風險；反之也然。資本結構：概念與杠桿共66頁，您現在瀏覽的是第39頁!40公司成本的固定程度：如果在公司的總成本中固定成本所占的比重越大，則公司的經營風險越高。

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EBIT（EarningsBeforeInterest,Taxes）。即一家公司在利息和稅前的盈利收入。EBIT=凈利潤+所得稅+利息資本結構：概念與杠桿共66頁，您現在瀏覽的是第41頁!42資本結構：概念與杠桿共66頁，您現在瀏覽的是第42頁!43資本結構：概念與杠桿共66頁，您現在瀏覽的是第43頁!44

資本結構：概念與杠桿共66頁，您現在瀏覽的是第44頁!45對經營杠桿的認識（1）（1）只要存在固定成本，就存在經營杠桿；固定成本比重越大，經營杠桿系數越大，經營風險越高；當DOL=1時，經營風險仍然存在。（2）在固定成本不變的情況下，銷售額越大，經營杠桿越小，經營風險越小，反之，經營杠桿度越大，經營風險越大。（3）固定成本不變的情況下，經營杠桿系數說明了銷售變動所引起的利潤變動倍數，故：銷量變動后的EBIT=銷量變動前的EBIT（1+DOL×銷售量變動百分比）。資本結構：概念與杠桿共66頁，您現在瀏覽的是第45頁!46對經營杠桿的認識（2）盈虧平衡（break-even）分析盈虧平衡點是使總收入與總成本相等所要求的銷售量。盈虧平衡分析技術是研究固定成本、變動成本、利潤和銷售量之間關系的一種技術。資本結構：概念與杠桿共66頁，您現在瀏覽的是第46頁!47經營杠桿系數（DOL）

DOL=(△EBIT/EBIT)/(△Q/Q)

其中：EBIT=PQ–VQ–FC

=Q(P–V)–FC

△EBIT=△Q(P–V)資本結構：概念與杠桿共66頁，您現在瀏覽的是第47頁!48例題：LisaMiller（公司CFO）想知道銷售水平分別為6000和8000件時的DOL。我們假定：FC=$100000P=$43.75/件V=$18.75/件資本結構：概念與杠桿共66頁，您現在瀏覽的是第48頁!49即使公司有很大的固定資產，但如果它們的經營水平遠遠超過盈虧平衡點，它們DOL水平也將較低。同樣，固定資產水平很低的企業如果靠近盈虧平衡點進行經營，它們也將有巨大的DOL。資本結構：概念與杠桿共66頁，您現在瀏覽的是第49頁!50經營杠桿：“秦池”酒廠的衰落企業因經營杠桿而導致財務危機的例子有許多，這是因為構成固定成本的因素就有許多，任何因素的過量使用如大規模投資帶來的過大折舊及過高的管理費用等等，在企業銷量無法保證的情況下，都會發生經營杠桿風險。市場經濟下廣告宣傳已成為企業競爭的常用手段，而它可能會產生經營杠桿的負效應。如眾所周知的中央電視臺廣告標王“秦池”酒廠的衰落就是最典型例子。資本結構：概念與杠桿共66頁，您現在瀏覽的是第50頁!51

秦池在1996年度廣告投入巨大，經營上的業績充分體現了標王的巨大宣傳作用。同時我們用企業管理的冷靜眼光來看待秦池的96CCTV標王；1996年預期銷量并沒有超過酒廠的生產能力，秦池酒是在原配套生產線，原生產程序，工藝和原有熟練工人的操作下生產出來的，酒的質量公眾是感到比較放心的。另一方面，秦池雖然在廣告上的絕對投人要大一些，但秦池已通過典型的秦池模式造就了廣闊市場，通過擴大產品銷量降低了單位產品的廣告費用，產品成本不升反降，再加上品牌效應對價格的影響，利潤率自然提高了。資本結構：概念與杠桿共66頁，您現在瀏覽的是第51頁!52二、財務風險與財務杠桿（一）財務風險由于債務融資所增加的公司普通股股東收益的風險。是指債務到期不能還本付息的風險與企業使用債務的程度有關影響財務風險的其他因素有資本供求的變化、利率水平的變化、獲利能力的變化等。財務杠桿對財務風險的影響最具有綜合性，所以一般用財務杠桿系數表示財務風險的大小。資本結構：概念與杠桿共66頁，您現在瀏覽的是第52頁!53（二）財務杠桿概念財務杠桿是指使用固定收益證券（負債和優先股）來融資的程度，反映的是利息與EBIT之間的關系，尤其指利息及EBIT對普通股每股收益變動的影響程度。財務風險就是財務杠桿對普通股股東帶來的額外風險。負債與優先股的使用會使公司的經營風險集中在普通股股東身上。資本結構：概念與杠桿共66頁，您現在瀏覽的是第53頁!54暫不考慮所得稅因素

ROA<InterestRateEPSB<EPSAROEB<ROAB負的財務杠桿ROA＝InterestRateEPSB=EPSAROEB=ROAB無財務杠桿ROA>InterestRateEPSB>EPSAROEB>ROAB正的財務杠桿資本結構：概念與杠桿共66頁，您現在瀏覽的是第54頁!55暫不考慮所得稅因素

負債比例越高，EBIT變動對EPS變動的影響越大資本結構：概念與杠桿共66頁，您現在瀏覽的是第55頁!56資本結構：概念與杠桿共66頁，您現在瀏覽的是第56頁!572DFL的計算

（DegreeofFinancialLeverage）財務杠桿度強調息稅前利潤（EBIT）的變動對每股收益（EPS）變動率的影響EPS=[（EBIT–I）（1-T）]/N△EPS=[△EBIT（1-T）]/N其中，I-----每年支付的利息

T-----公司稅率

N-----流通在外的普通股數資本結構：概念與杠桿共66頁，您現在瀏覽的是第57頁!58財務杠桿對EPS的影響：負債比率越高，則負債的風險越大，而借款公司所需支付給貸款人的利率當然也越高，且呈加速增大的趨勢。負債融資程度的改變將導致EPS的改變，而EPS的變化又會影響股價。資本結構：概念與杠桿共66頁，您現在瀏覽的是第58頁!59財務杠桿作用DFL的簡化公式表明，在EBIT一定條件下，DFL大小取決于固定性資本成本I。I越大，DFL越大，DFL越大說明每股收益因EBIT變動而變動的幅度就越大；另一方面由于固定資本成本I加大，債務到期不能支付的可能性也增大，即DFL越大，財務風險就越大。財務杠桿系數表明的是EBIT增長所引起的EPS增長幅度。故：變動后的EPS=變動前的EPS（1+DFL×EBIT變動百分比）。在資本總額、EBIT相同的情況下，負債比率越高，DOL越高，則財務風險越大，但預期EPS也越高。資本結構：概念與杠桿共66頁，您現在瀏覽的是第59頁!60財務杠桿：韓國大宇集團的解散大宇集團在政府政策和銀行信貸的支持下，走的是一條“舉債經營”之路。試圖通過大規模舉債，達到大規模擴張的目的，最后實現“市場占有率至上”的目標。當1997年亞洲金融危機爆發后，大宇集團已經顯現出經營上的困難，其銷售額和利潤均不能達到預期的目的，此時如果大宇集團不再大量發行債券進行“借貸式經營”，而向韓國其他四大集團一樣進行自律結構調整——重點改善財務結構，努力減輕債務負擔，恐怕大宇集團今天仍是韓國的五大集團之一。然而，大宇卻認為，只要提高開工率，增加銷售額和出口就能躲過這場金融危機，于是，一意孤行地繼續大量發行債券，進行“借貸式經營”。由于經營不善，加上資金周轉困難，韓國政府于1999年7月2