食品飲料行業之康師傅控股研究報告：穩增長、高股息，提價利好1、公司概況：中國方便面及軟飲巨頭1.1、方便面及軟飲巨頭康師傅控股有限公司（簡稱康師傅控股，股票代碼00322.HK）是國內方便面及軟飲巨頭。公司1992年開始生產方便面，自1996年起陸續上市方便食品和飲品，于1996年2月在香港聯合交易所上市。公司目前主要從事方便面和飲品產銷，另有少量方便食品業務，亦是百事非酒精飲料、星巴克即飲咖啡等品牌在華獨家制造及分銷商。2021H1，公司總收入354.0億元，其中飲品占62.9%，方便面占35.9%，其他業務占1.1%。據尼爾森披露的2021H1銷量市占率數據，康師傅方便面和即飲茶（含奶茶）市占率各為45.4%、42.1%，穩居第一；果汁和百事碳酸飲料市占率各為17.5%、33.2%，均為第二；據Euromonitor，2021年全年公司的包裝水、佳得樂運動飲料、星巴克即飲咖啡、貝納頌即飲咖啡銷售額市占率排名各為第四、第二、第二、第三。1.2、步入產品結構升級、穩增長階段發展歷程。1991年至今，公司四階段發展，現為產品結構升級、穩增長階段。1）、1991-1997年：發現中國大陸方便面商機，發力新品+營銷+產能，奠定方便面市場地位，成功上市。1991年康師傅品牌創始人魏應州決定在內地產銷方便面，次年在天津成立的頂益食品量產方便面，并推出爆款產品“康師傅紅燒牛肉面”。此階段公司一是發力營銷，在央視投放廣告，迅速提高品牌知名度，90年代中期后，公司的年廣告費支出超1億元；二是迅速擴大產能，從1994年開始在多地設立生產基地；三是拓展品類，自1996年起陸續上市方便食品和飲品。2）、1998-2013年：渠道為王，成為方便面及軟飲行業龍頭。此階段公司一是實現方便面和軟飲的不斷拓品，產品始終迎合消費者偏好，同時通過當紅明星代言加碼品牌建設；二是快速擴張渠道，拉大優勢。公司自1998年開啟通路精耕改革，發力直營零售商和營業所，使渠道扁平化，存貨周轉率從2001年的8.6倍升至2010年的18.3倍。2000-2013年，公司收入、歸母凈利潤CAGR各為23.1%、19.5%；2013年公司收入達662.4億元。3）、2014-2016年：內外部變化沖擊行業，收入及利潤承壓。期內因外賣行業興起、消費者偏好變化（追求健康、高品質）影響，方便面、即飲茶等賽道整體受沖擊；同時，康師傅聚焦大眾消費市場，以中低端產品為主，產品創新和高端化存在不足，營收及利潤承壓。4）、2017年至今：戰略聯盟及高端化助力收入回暖，利潤釋放。在產品方面，康師傅升級高端戰略，力推高價方便面和飲品新品；同時結合百事可樂、星巴克

等聯盟品牌的產品和自身產能、渠道優勢，實現碳酸飲料、即飲咖啡等品類增長。在生產效率和渠道方面，康師傅2017年推動供給側改革、資產活化，提升產能利用率，2017年末開始加速營銷、渠道等數字化轉型，2019年開始進行渠道直營二階改革、增厚渠道利潤。2020年，公司收入、歸母凈利潤各為676.2、40.6億元，分別較2016年年復合增長5.0%、36.7%；同期，公司歸母凈利潤率6.0%，較2016年提升3.9pcts。1.3、股權結構穩定，管理層經驗豐富股權結構穩定。公司大股東為頂新（開曼島）控股有限公司和三洋食品株式會社，2021H1末各持股33.46%。頂新集團由魏氏家族控股，三洋食品不參與經營；雙方合作20余年，股權結構穩定。職業經理人負責日常管理，實戰經驗豐富。2015年后魏氏家族退出公司管理層，魏應州先生辭任CEO，擔任董事長，2019年其子魏宏名先生接任；公司聘請職業經理人負責日常經營。其中，韋俊賢先生于2015年初至2020年底任CEO；

陳應讓先生自2021年初接任CEO，陳先生自2013年2月起加入公司，此前在

寶潔有25年跨國研發管理經驗，曾任康師傅研發負責人，在公司人才培育、外部合作伙伴引入、食品安全、技術平臺建設等領域成績卓越。此外，公司現任CFO劉國維先生、人力資源總監吳之煒先生、執行副總裁王世琦先生、方便面事業部總裁黃自強先生、康飲事業部總裁蔡慈源先生、百飲事業部總裁柳力仁等核心高管，均在集團有11-28年工作經驗。公司管理團隊穩定，實戰經驗豐富。股權激勵綁定各方利益，利好長期業績。康師傅控股從2008年開始執行10年股權激勵計劃，并于2018年開始進行新一輪股權激勵，向合格參與者（對公司做出貢獻的員工、董事、供應商、經銷商等）授出購股權，參與者持有購股權達到一定期限且滿足一定業績標準后方可行權。從實際行權情況來看，購股權自2011年開始被陸續行使；截至2021H1末，公司購股權實際被行使3,883.1萬股，按行權日之前的加權平均收市價計算得出市價總額為6.72億港元，而實際行權對價總額為3.84億港元，也即參與者行權累計超額收益2.89億港元。股權激勵計劃綁定核心員工、供應商、經銷商及股東利益，行穩致遠。1.4、公司當前投資邏輯2、邏輯一：方便面行業迎提價潮，預計降低盈利壓力近年康統利潤率整體提升，2021年成本壓力使利潤率短期下滑國內方便面行業呈現一超（康師傅）多強（統一、今麥郎、日清等）的穩定競爭格局，其中康師傅、統一、日清為港股上市公司。康師傅和統一均以方便面和飲品雙輪驅動，前者方便面收入是后者的三倍；港股上市的日清食品主要在中國香港和內地經營方便面業務，收入不足康師傅的5%。1）、2017-2020年，受益于產品結構升級、管理費用節約，康統“毛利率-銷管費用率”整體拉大；康師傅采取資產活化策略，處置廠房和設備獲取收益，“現金為王”

策略下生息資產及利息收入增長。2020年，康師傅、統一的毛利率各為33.2%、35.4%，均較2017年提升3.8pcts；毛利率與銷管費用率的差額各為8.9%、7.7%，分別較2016年提升2.9、5.9pcts；歸母凈利潤率各為6.0%、7.1%，分別較2016年提升3.9、4.2pcts；2）、2021年上游成本上漲使行業利潤承壓。期內康師傅和統一的毛利率分別同比-2.4、-0.9pcts，其中康師傅方便面和飲品毛利率分別同比-6.5、-1.0pcts，可見主要受方便面業務拖累，原因包括棕櫚油價格大漲、高價袋面銷售占比因疫情管制同比趨緩而回落（2020H1疫情嚴格管制期間，高價袋面的居家消費增多，2021H1高基數下滑）等；同期，兩家公司歸母凈利潤率分別同比-1.5、-2.5pcts。2022年方便面行業聯動提價為應對原材料及包材成本上漲壓力，2022年方便面行出現10年來首次聯動提價。日清食品年初即公告自2022年3月1日起上調其在中國內地銷售的方便面出廠價，平均漲價中個位數，涉及合味道杯面、出前一丁（包裝、杯裝及碗裝面）、日清意面、拉王等。據上海證券報及其線下渠道調研數據，統一自2022Q1起上調部分方便面零售價：桶面零售價從4元/桶上漲12.5%至4.5元/桶，袋面零售價從2.5元/袋上漲12%至2.8元/袋，五合一袋面零售價從12.5元/組上漲12%至14元/組；康師傅自2022年2月起上調部分方便面零售價，漲幅與統一相近：經典桶面漲價12.5%至4.5元/桶，經典袋面漲價12%至2.8元/袋，經典五袋裝面漲價12%至14元/組，隨心Mini杯面漲價16.7%至3.5元/杯；提價產品（按銷售收入計）占比60%以上。此前，康師傅于2021年7月已對約占方便面銷售額20%的大食桶、中價袋面提價。2010-2011年方便面行業提價復盤背景：原材料漲價使毛利率承壓。2009年至2011年上半年，面粉、棕櫚油、聚酯粒、糖等主要原料成本大漲。在成本上漲初期，康師傅和統一通過提高生產效率、調整產品結構、擴大規模效應來抵消成本壓力，2009年毛利率有一定提升；

2010年上游成本繼續加大，兩家公司毛利率分別同比-6.2、-7.6pcts。舉措：方便面行業出現提價潮。行業率先對毛利壓力較大的袋面產品提價，其中康師傅于2010年11月將旗下主力產品袋裝方便面漲價10%，經典袋面從2元上調至2.2元；并于次年2月將經典袋面提價至2.3元；統一則于2011年初跟進，在部分渠道上調統一100袋面零售價。此后，康師傅和統一于2011年8月對部分桶面產品提價0.3元，漲幅10%左右。當年今麥郎、日清等品牌亦有提價舉措。效果：從收入來看，2011年康師傅、統一方便面收入分別同比+22.5%、+67.3%，同期中國大陸方便面銷售量同比+0.4%（世界方便面協會口徑）；在行業提價潮之下，康師傅銷售額市占率保持穩定，2010及2011年各為55.8%、55.7%（尼爾森口徑）；2011年統一收入高增長部分得益于2008年率先推出老壇酸菜面，發酵為爆款。從利潤率來看，1）、毛利率方面，2011年原材料價格持續處于高位，但提價使兩家公司毛利率跌幅收窄。2011年康師傅和統一的毛利率分別同比-1.9、-2.9pcts，其中康師傅的方便面業務毛利率-1.6pcts。2012年，上游原材料價格相對回落，兩家公司毛利率分別同比+3.4、+5.4pcts，享受提價紅利。2）、銷售費用率方面，由于方便面競爭格局較為穩定，且收入增長攤薄費用率，提價后銷售費用率保持穩定；2011年康師傅銷售費用率同比持平，統一則同比-0.8pcts。從歸母凈利潤來看，2011年康師傅和統一的歸母凈利潤分別同比-12.0%、-39.9%，2012年分別同比+9.3%、+174.4%，統一部分受益于老壇酸菜面爆款的成功。從資本市場表現來看，提價后市場形成公司基本面改善預期，股價和估值齊升。康師傅股價受提價直接利好，2011年2月至8月公司股價（按收盤價，下同）累計最大漲幅50.1%，PE（TTM）相應地從27.7倍提升至37.4倍；此后因基本面改善情況不及統一，股價呈震蕩行情。彼時統一的業績基本面受到提價和老壇酸菜面爆款產品的雙重利好，2011年2月至2012年11月股價整體上行，累計最大漲幅達167.2%（其中2011年2月至8月股價最大漲幅32.7%）；期內PE（TTM）從20.8倍一度升至70倍以上，后因利潤兌現、EPS上揚，估值被動回落，但仍在35倍以上。復盤康師傅2009年至今的股價，發現其相對于大盤的超額收益主要由實際業績兌現驅動，方便面提價的利好預期則在短期內快速拉升股價。3、邏輯二：渠道為王，產品結構升級，業績穩健目前，康師傅的高端方便面、碳酸飲料、即飲咖啡、運動飲料、即飲茶、包裝水等業務均有上升空間。從行業機遇來看，碳酸飲料、即飲咖啡、運動飲料、包裝水市場擴容，方便面行業產品結構升級。從公司優勢來看，渠道力+產能+產品力+品牌力助力業績增長，公司以渠道為王，“喝開水”、無糖可樂、無糖氣泡水、無糖茶等新品、爆品構建增長點。3.1、行業機遇：軟飲銷量增長，方便面結構升級軟飲：銷量驅動增長，細分賽道有機遇軟飲行業整體：銷量驅動軟飲銷售額增長。據Euromonitor，2021年中國內地軟飲零售額5,829億元，2016-2021年零售額、銷量、單價的CAGR各為3.0%、2.5%、0.4%，銷量增長為主要驅動力。2020年中國內地人均軟飲消費量為60.4升/人，約為中國香港和中國臺灣的一半，僅為美國的17.5%；2021年內地軟飲零售單價為1.0美元/升，為發達經濟體的40%-80%。我們認為，未來國內軟飲行業擴容主要由銷量增長驅動，單價提升有部分拉動作用。細分賽道：即飲咖啡、能量飲料、包裝水、運動飲料、碳酸飲料行業增長。從規模來看，2021年國內軟飲零售額中，包裝水、即飲茶、碳酸飲料、果汁、能量飲料位列前五，各為2,164、1,081、990、747、537億元，各占37.1%、18.5%、17.0%、12.8%、9.2%。從增速來看，2016-2021年國內軟飲細分賽道的零售額CAGR為：即飲咖啡（11.7%）>能量飲料（9.4%）>包裝水（6.6%）>碳酸飲料

（4.9%）>運動飲料（4.1%）>即飲茶（-1.8%）>果汁（-3.4%）。從原因來看，即飲咖啡、能量飲料、運動飲料增長較快，受益于不斷增長的工作、娛樂、健身等消費場景產生的提神醒腦或能量補充需求。包裝水的持續增長，是得益于消費水平提高，國內居民偏好喝好水、喝健康。碳酸飲料繼續增長，部分由于龍頭公司對消費趨勢的把握，“0糖”產品契合健康風尚。即飲茶銷售額回落是由于此前的爆款產品銷售占比高，且步入成熟期后增長乏力；果汁賽道衰退與其高糖屬性有關；此外，二者還在一定程度上受到線下茶飲店、奶茶店、果汁店、生鮮電商、外賣服務沖擊。從趨勢來看，我們預計即飲咖啡、能量飲料、運動飲料、包裝水未來幾年繼續增長，碳酸飲料、即飲茶的“0糖”趨勢延續。方便面：產品結構升級，單價提升驅動銷售額我國是全球最大的方便面產銷國，2010-2020年銷量均占全球四成左右，21世紀以來呈三階段發展趨勢。1）、2000-2013年行業高增長。此階段國內方便面行業銷售收入整體雙位數增長，其中康師傅2000-2013年方便面收入年復合增長17.5%。這得益于頭部方便面品牌的產品及渠道滲透率不斷提升、外出農民工等方便面主力消費人群擴充。2）、2013-2016年方便面銷量下滑。據世界方便面協會，2013-2016年國內方便面需求量CAGR為-5.9%，累計下跌16.7%。原因一是居民收入水平、健康食飲意識提高。二是主力消費人群萎縮。2013-2016年外出農民工人數CAGR僅0.6%，相較于此前3%以上的增速明顯下滑，且民工收入和飲食水平亦有提升；

同時，高鐵普及使旅程耗時縮短，疊加列車餐飲服務水平提升，乘車食用方便面的人數減少。三是外賣行業興起的替代效應。2011年后國內外賣行業興起，頭部平臺為搶占份額，2014年開啟補貼大戰。在補貼激勵下，外賣價格便宜、品種豐富、更健康營養，對方便面的替代效果顯著。3）、2017年后行業處于產品結構升級階段。據世界方便面協會和尼爾森數據，2019年國內方便面銷量較2016年年復合增長2.5%；因疫情初期居家辦公消費場景帶來的短期需求上揚，2020年方便面銷量同比增長11.8%；因上年高基數，2021H1銷量同比回落7.7%。2017年以來方便面行業整體回暖，原因一是部分消費需求從中低價袋面向普通高價袋面及容器面轉移。二是在高價面內部高端及超高端產品發力。康師傅力推4元以上價格帶（按當前每桶/碗/杯/盒的實際售價計，下同）的湯大師系列，5元左右價格帶的熬制高湯、乾面薈、干拌面系列，20元以上價格帶的“速達面館”碗面等。統一力推5元以上價格帶“湯達人”

系列、10元價格帶“冠軍榜蘭州牛肉面”系列、20元左右價格帶“滿漢大餐”

系列等；高端及超高端產品銷售額增速高于公司整體方便面增速。三是外賣的性價比和替代效應下降。2018年后外賣行業用戶規模增速明顯下降。目前外賣行業競爭格局較穩定，補貼大幅減少，20元以上外賣常態化，5-20元的高端、超高端方便面優勢顯現。我國方便面行業仍有向上空間，預計由產品升級、價格帶上移驅動。方便面起源于日本，在傳入東亞、東南亞各國后根據當地口味偏好進行調整，成為暢銷產品。從人均消費量來看，2020年中國大陸人均方便面消費量為33份，不到韓國、越南的一半，亦低于泰國、尼泊爾、馬來西亞、日本、印尼等亞洲國家。從單價來看，據Statista，2019年中國內地方便面件均單價2.3元，同期日本、中國臺灣各為6.6、5.2元，內地方便面單價僅為日本的三分之一。從前景來看，目前方便面在發達經濟體日本的人均消費量、均價都較高，原因在于其暢銷的方便面品類豐富、食材多樣，能較好替代日常餐食。我們認為國內的方便面產品還有升級空間；一方面，農民工、旅客等傳統客群仍對高性價比方便面有需求；另一方面，隨著產品升級、單身人群增加和家庭小型化、購買力提升，高端及超高端方便面將吸引增量客群，并帶動行業價格帶上移；此外，同一產品的單價也有望隨著通脹溫和上漲。3.2、渠道力：渠道王者，規模效應顯著渠道建設：快速覆蓋全國、率先通路精耕、直營二階改革、發力新零售渠道優勢：銷售網絡遍布全國，渠道控制力強1）、從總量來看，康師傅有全國大眾食飲行業中最強大的渠道網絡。目前公司80%銷售額由經銷商渠道貢獻，20%由現代通路（含線上渠道）貢獻。銷售渠道遍布全國，在大多數核心城市完成直營二階覆蓋（只有一層經銷商），目前覆蓋超300個城市的核心市區；在大中城市郊區、低線城市和下沉市場與優質經銷商合作，渠道深入鄉鎮。截至2021H1末，公司共有341個營業所（辦事處）、346個倉庫以服務79,051家經銷商及227,501家直營零售商。截至2020年末，康師傅終端零售網點逾400萬個，同期娃哈哈、達利為300萬級別，旺旺、農夫山泉、統一為200萬級別，怡寶、東鵬等多數品牌則在200萬以下。寬廣的渠道帶來規模效應，攤薄銷售及管理費用率，康師傅的銷管費用率長期低于統一。2）、從結構來看，康師傅渠道扁平化、控制力強。康師傅持續加強倉庫和直營零售商布局，以及直營二階建設，營業所效率提升，對渠道的控制力進一步加強。同時，公司通過返利、引入SAAS系統、減少經銷商代墊費用等措施，提升經銷商的盈利水平和資金周轉速度，增加經銷商的粘性；公司新品鋪貨速度和市場反饋速度快，新產品可快速、有效地登陸市場，存貨周轉次數長期領先于統一。3.3、產品力：品類齊全、矩陣豐富，產品升級和新品驅動增長產品品類、價格帶齊全，多SKU滿足多元需求品類方面，康師傅產品線齊全，覆蓋軟飲、方便面、方便食品，包括星巴克和百事可樂旗下非酒精飲料。其中軟飲包括即飲茶、包裝水、果汁、碳酸飲料、運動飲料、即飲咖啡、含乳飲料等，方便面包括桶面、袋面、干脆面，方便食品包括蛋糕、餅干、面包等。康師傅各品類市占率皆處行業前列，其中方便面、即飲茶市占率長期第一。價格帶方面，康師傅各業務線都有平價和高端產品以滿足多元需求，并推出新型高端產品和新口味產品以契合消費升級趨勢。碳酸飲料、即飲咖啡、運動飲料優勢持續“碳酸飲料及其他”是近年康師傅增速最快的飲品類別。該品類主要包括百事碳酸飲料、星巴克即飲咖啡、貝納頌即飲咖啡、佳得樂運動飲料、味全乳飲料，2020年收入133.7億元，較2016年年復合增長11.9%，顯著高于同期公司飲品整體收入的年復合增速（3.5%）。2021H1，康師傅碳酸飲料及其他飲品收入83.6億元，同比增長24.7%，收入占比37.5%，僅次于即飲茶。該品類后續有望維持增長：1）、從賽道來看，據Euromonitor，2016-2021年中國內地即飲咖啡、碳酸飲料、運動飲料行業零售額CAGR分別為11.7%、4.9%、4.1%；其中即飲咖啡、運動飲料持續受益于工作、娛樂、健身等消費場景產生的提神醒腦或能量補充需求；內地碳酸飲料人均消費量遠低于歐美、日韓，下沉市場仍有較大擴容空間；“0糖”產品契合一二線城市健康風尚。Euromonitor預測2020-2025年中國內地即飲咖啡、碳酸飲料、運動飲料的零售總額CAGR各為4.3%、4.0%、1.9%。2）、從康師傅現狀來看，其碳酸飲料與可口可樂并列雙寡頭，咖啡和運動飲料市占率提升。據尼爾森，康師傅旗下的百事碳酸飲料在中國內地銷量市占率從2015年的28.8%上升至2018年的33.0%，此后維持在33%左右，穩居第二，與可口可樂共筑雙寡頭格局。公司旗下即飲咖啡品牌“星巴克”及“貝納頌”分別定位超高端及中高價市場，銷售額和市場份額連年增長，目前在內地銷售額市占率各為第二、第三；據Euromonitor，2021年星巴克即飲咖啡銷量、零售總額市占率各為5.7%、12.1%，分別較2014年提升4.5、7.9pcts；同期，貝納頌即飲咖啡銷量、零售總額市占率各為3.7%、3.8%，分別較2014年提升2.3、1.1pcts。康師傅的運動飲料以百事旗下“佳得樂”為主力產品；佳得樂是美國第一運動飲料品牌，2021年在美零售額市占率73.2%。內地消費者，尤其是健身人群、運動員對佳得樂認知度高，2021年佳得樂在內地的銷量、零售額市占率均為行業第二，各為10.9%、10.7%，分別較2014年提升3.0、3.4pcts。3）、從康師傅的后續打法來看，公司繼續發揮渠道優勢進行下沉市場滲透，同時新口味、新包裝產品助力收入增長。百事碳酸飲料方面，公司以“百事+美年達+七喜+Bubly微笑趣泡”四大子品牌發力，無糖、減糖可樂上市較早；其中百事無糖可樂有原味、樹莓、青檸等口味；2021年5月公司推出“Bubly微笑趣泡”

0糖0卡0脂氣泡水，主打白桃、百香果、蜜柚三大口味，進入高景氣度0糖氣泡水市場。咖啡方面，貝納頌咖啡持續聚焦長三角、珠三角等核心城市，拓展中高價市場和現代渠道。星巴克即飲咖啡錨定高價市場，2020年推出星選系列，2021年加大鋪貨上市，該系列精選哥倫比亞阿拉比卡咖啡豆，采取便攜瓶裝，有0脂、低脂、常規單品，銷售表現亮眼。2021H1瓶裝星冰樂推出新口味與新包裝，市占增長。運動飲料方面，佳得樂專注運動場館覆蓋，與全國各大運動協會合作，贊助專業運動賽事，打造第一運動飲料品牌形象；2021H1持續以“每滴汗不白流”情感主題，利用普通運動者形象開展品牌傳播；同時推出新品“佳得樂輕爽”無糖維生素電解質飲料，滿足輕運動及日常補水場景，擴大品牌人群覆蓋面。包裝水賽道景氣、“喝開水”表現強勢包裝水賽道景氣，瓶裝水消費升級，中高價水占比提升。從總量來看：據Euromonitor，2016-2021年國內包裝水零售額年復合增長6.6%，預計2020-2025年CAGR為5.2%。國內消費者近年偏好健康飲品，口味清淡、天然健康、無添加劑的飲料受青睞；同時對飲用水水質要求提高。由于包裝水自身具有“0糖0卡0添加劑”的特點，且比燒開自來水更安全健康、口感好、便利，逐漸成為消費者的重要選擇之一，在軟飲消費和飲水消費中的占比不斷走高。從結構來看：

我國瓶裝水早期以1.5元/500ml以下價格帶的低端純凈水、礦物質水為主；此后隨著居民消費升級、商務招待用水規格提升等，市場對包裝水的水質、健康度、口味、包裝設計精致度要求提升，2-3元及以上價格帶的中高端包裝水興起。在此背景下，近年定位中高端市場且有天然水源優勢的農夫山泉、景田百歲山市占率走高，低價水占比較高的娃哈哈、康師傅市占率整體下降。低價水性價比高，中價水助力份額企穩回升。我們認為，2013-2019年康師傅包裝水市占率下降的重要原因在于包裝水消費主流從平價水向中高端水升級，但公司的中高價水發力時間晚于農夫、景田百歲山等品牌，未能搶占先機；同時2018年的公司1元水提價效果不及預期。為此：1）、2020年平價水回調單價，保持價格優勢。2）、跟進“喝開水”爆款。相較于農夫和景田，其他國產品牌在天然水源上存在劣勢。2016年今麥郎另辟蹊徑，推出125℃UHT熱殺菌處理技術的瓶裝水“涼白開”，以“熟水”概念打造爆款，2019年銷售額突破20億元。據此，康師傅2020年推出中價水新品“喝開水”，135℃UHT殺菌熟水，以甘甜溫和好吸收為賣點；預計2021年銷售額占比超10%。3）、“涵養泉”升級。高價水“涵養泉”2021H1包裝升級重新上市，強化“天然、珍稀、富含天然微量元素”產品定位。4）、份額企穩回升。得益于平價水企穩、中價水“喝開水”

的推廣，2020年、2021H1康師傅的包裝水銷售收入分別同比+5.2%、+38.3%，銷量市占率各為5.7%、6.2%，較2019年5.4%的銷量市占率回升。我們認為，隨著中高價產品的持續發力，憑借渠道優勢，康師傅包裝水份額有望進一步回升。康師傅即飲茶把握無糖、健康趨勢，賽道景氣度有望小幅回升從現狀來看：2016年至今，即飲茶收入在康師傅飲品總收入中的占比高于40%，為第一大品類；2016-2020年銷售額CAGR為3.3%，呈穩增長態勢；2021H1收入大幅增長23.3%。據尼爾森，近十年康師傅即飲茶銷量市占率穩定在40%以上，穩居第一。從后續展望來看：1）、即飲茶市場空間大。東亞地區飲茶歷史悠久，具備深厚的飲茶文化，但2020年中國內地人均即飲茶消費量僅為8.8升，不及中國臺灣和日本的20%，提升空間大。2）、康師傅茶飲口味創新不斷，把握無糖、健康趨勢。康師傅即飲茶涵蓋冰紅茶、綠茶、烏龍茶、茉莉茶等多個熱銷系列，以多口味、多規格產品滿足不同消費場景；2020年上市高端無糖茶系列“康師傅冷泡綠茶”、“康師傅茉莉花茶”，采取低溫長時慢萃無香精技術，以“純萃工法，無糖回甘”為賣點，提供健康好茶；2021年推出新品“無糖冰紅茶”，上市后迅速成為爆款。方便面產品升級，高端及超高端產品受青睞康師傅經典系列持續暢銷，力推高端、超高端方便面。目前，康師傅經典袋面和桶面銷售占比超六成，具備堅實的客群基礎。同時，為迎合方便面行業消費升級趨勢，康師傅自2016年起加大方便面產品升級力度。1）、高端產品方面，康師傅主打以少添加、高湯熬制為賣點的“熬制高湯”系列；該系列于2016年2月推出，當年上市黑白胡椒牛排、匠湯、金湯口味；次年推出藤椒豚骨、胡椒豬肚雞等新口味。此外，2016年3月，康師傅升級不添加味精的“湯大師”系列并推出杯面規格，2021年4月上市新口味“酸酸辣辣豚骨面”；2017Q2，公司上市非油炸蒸煮工藝的“DIY面”，以面條鮮熟、健康、百搭為賣點；2020年，疫情期間居家辦公消費場景使方便面需求上揚，康師傅上新面體Q彈的“手搟面”

新品，并推出袋面規格的“拌面”產品。2021年，公司結合消費者口味偏好推出包括XO醬海鮮炒面、鐵板牛肉炒面、韓式火雞拌面、蔥油雞絲拌面在內的

“乾面薈”系列。2）、超高端產品方面，康師傅將10元以上的桶面定義為“超高端”，于2018Q4上市近20元/碗的超高端碗面“Express速達面館”，以原汁大肉塊、濃純高湯、鮮面口感為賣點，還原高品質面館好面。次年，公司推出煮面、自熱面規格，碗面、煮面、自熱面分別對應辦公、家庭、戶外消費場景。公司在推出“Express速達面館”后，主打電商、便利等現代渠道及長途客運等特殊渠道，注重線上營銷，并抓住冬奧契機與國家體育總局冬季運動管理中心合作，定制產品“中國冰雪運動員定制版Express速達面館”拔高品牌形象。2021年4月，Express煮面系列上新日式叉燒豚骨面新口味。方便面銷售結構整體升級。2021H1，康師傅方便面銷售額127.2億元，其中容器面、高價袋面、中價袋面、干脆面及其他面各占46.7%、41.2%、10.8%、1.1%，收入各為59.7、52.5、13.7、1.4億元，較2016H1的年復合增速各為3.9%、12.5%、-7.7%、-8.0%；容器面和高價袋面占比高。2020年尤其是2020H1，疫情帶來居家辦公的方便面消費場景，同時公司力推高價袋面，2020年該品類收入實現28.1%的同比增長；2021年，因疫情管制同比放寬，方便面銷量回落，2021H1康師傅容器面、高價袋面收入負增長。據尼爾森數據，2021H1，國內方便面行業承壓，期內康師傅銷量、銷額市占率各為45.4%、47.9%，分別同比+2.5、+2.1pcts。3.4、品牌力：品牌滲透率業內第一康師傅早期通過電視廣告投放、當紅明星代言迅速提高品牌知名度；近年通過體育贊助、航天合作、全媒體營銷、IP合作等方式提升品牌品類形象、觸達年輕客群。航天合作、贊助體育、入選民族品牌工程、踐行節能環保，拔高品牌形象。康師傅2017年起成為中國航天事業合作伙伴。公司還是CUBA中國大學生籃球聯賽合作伙伴、NBA大中華區官方飲料合作伙伴、國家體育總局冬運中心運動營養膳食合作伙伴，助力中國女排和冰雪運動，康師傅飲用水是國家體育總局訓練局運動員訓練指定用水。同時，康師傅積極承擔社會責任、參與扶貧、支持抗疫，多次獲得中華慈善獎，2018年入選新華社民族品牌工程。此外，康師傅踐行綠色低碳，提高聚酯粒使用效率、加強PET瓶循環利用，入選聯合國開發計劃署中國企業可持續發展報告優秀案例，獲2021年香港公司ESG卓越獎。2022年初，康師傅上市無標簽冰紅茶，瓶身為裸瓶、去除塑料外模，僅包裝紙箱印有完整標簽信息，產品整箱售賣；此舉可減少塑料使用，同時方便PET瓶回收利用。注重IP合作，品牌形象年輕化。康師傅通過與奇葩說、功夫熊貓、和平精英、斗羅大陸、天官賜福等IP合作，以及啟用易烊千璽等新生代代言人，強化與年輕消費族群溝通。康師傅奶茶2019年與火箭少女101開展IP合作，紅燒牛肉面啟用張藝興代言，“喝開水”啟用蔡徐坤代言，當前的茉莉茶代言人李現和春夏通過主題微電影《花和茶本該在一起》、《非你“茉”屬》打造清香茉莉品牌形象，綠茶代言人易烊千璽的“心有活力，奇跡少年”廣告片強化綠茶清新活力形象。品牌滲透率行業第一。2020年康師傅是國內排名第三的快消品牌，2020年的消費者觸及數達8.41億，購買滲透率達84.3%，處于方便面和軟飲行業第一；統一排名快消品第九，2020年消費者觸及數3.55億，購買滲透率59.3%。據中國工信部品牌政策專項資金評比指定品牌評級機構Chnbrand的中國品牌力指數，康師傅2011-2021年連續11年獲得方便面和茶飲料品牌排行榜第一名。4、邏輯三：連續100%分紅，股息率高股息率穩定在5%以上。我們以公司各財年宣派的每股股息為分子，以財報日收盤價為分母，計算食飲公司各財年股息率。康師傅、統一、日清食品

2018-2020年的股息率均值各為5.4%、4.7%、2.2%。從近期股息率來看，截至2022年3月10日收盤，三家公司的股息率TTM各為9.5%、6.7%、2.8%。高分紅+高ROE推高股息率。康師傅和統一股息率明顯高于日清，系因2018-2020年兩家公司分紅率達100%，此外2021H1康師傅宣布派發中期特別股息6.88美仙/股，當期分紅率超100%；康師傅股息率高于統一則是由于ROE更高。2021H1，康師傅、統一、日清食品的年化ROE各為20.2%、12.6%、8.8%；同期，三家公司的年化ROA各為6.4%、7.8%、6.6%，權益乘數各為2.90、1.64、1.27倍；權益乘數是推高康師傅ROE的主因，系因公司強大的渠道周轉能力。5、財務預測5.1、財務分析及預測2021H1財務分析：飲品收入高增長，利潤短期承壓總收入穩增長，飲品收入高增長，結構受疫情影響：2021H1，康師傅營收354.0億元，同比+7.5%，較2019H1年復合增長7.7%，近兩年整體呈穩增長態勢。從結構來看，公司的方便面和飲品業務受疫情的影響方向不同。2020H1，疫情初期的嚴格管制措施下，居家隔離和辦公產生的方便面消費場景使公司方便面收入同比+29.1%至149.1億元，但外出休閑、運動等軟飲消費場景受限，康師傅軟飲收入同比-4.1%至176.0億元。2021H1，隨著疫情管制措施的同比放寬，方便面和軟飲消費場景一減一增，收入各為127.2、354.0億元，分別同比-14.7%、+26.5%，分別較2019H1年復合增長5.0%、10.1%。1）、方便面結構升級趨勢不變：2021H1，康師傅的容器面及高價袋面營收分別同比-12.5%、-22.8%，但分別較2019H1增長3.9%和14.1%，剔除疫情因素，高價及高端方便面需求整體走高。2）、飲品業務高增長，新品受青睞：2021H1，康師傅的碳酸飲料及其他飲品

（即飲咖啡、運動飲料等）、果汁、包裝水、即飲茶均增長較快，分別同比+24.7%、+34.0%、+38.3%、+23.3%，分別較2019H1年復合+16.2%、+10.3%、+12.4%、+4.8%。公司以無糖可樂、無糖氣泡水、無糖即飲茶緊抓無糖趨勢，中價水“喝開水”受市場歡迎，包裝水市占率企穩回升。成本上漲使毛利率承壓，營收增長助力毛利穩定：2021H1，公司的毛利率31.05%，同比-2.38pcts，較2019H1下降0.87pcts；其中方便面、軟飲業務毛利率各為23.89%、34.78%，分別同比-6.46、-1.00pcts，分別較2019年下降4.27、提升0.54pcts。方便面業務毛利率明顯下滑，主要受棕櫚油價格大漲負面影響，其次是產品組合變化影響（高價袋面銷售收入高基數下滑）。在毛利率下滑、飲品收入增長的共同作用下，2021H1公司毛利相對穩定，同比-0.2%至109.9億元；

同期，公司的方便面、飲品業務毛利各為30.4、77.5億元，分別同比-32.8%、+23.0%。費用率略有提升：2021H1，公司的銷售、管理、財務費用率之和為25.1%，同比+1.3pcts略有提升；其中，銷售費用率同比+1.7pcts至21.4%，系因新品推廣及渠道拓展費用增加。凈利潤短期承壓：受累于成本上漲帶來的毛利壓力，2021H1公司EBITDA同比12.6%至45.2億元，EBIT率同比-2.5pcts至8.4%；歸母凈利潤同比-14.5%至20.4億元，歸母凈利潤率同比-1.5pcts至5.7%。同期，公司派發中期特別股息6.88美仙/股。財務預測：2021年利潤承壓，2022年預計企穩，長期空間向上結合康師傅控股的業務布局、發展策略、行業前景，我們認為：從短期邏輯看，2021年成本上漲壓力之下，市場形成對公司毛利率回落、利潤下滑的較一致預期。目前聚酯粒、棕櫚油等成本壓力仍較大，俄烏沖突則加劇了全球原油及農產品價格的不確定性；同時，2022Q1公司方便面提價舉措預計體現于2022年業績中，飲品業務毛利率更高且收入增速預計高于方便面；綜合考慮，預計2022年公司毛利率降幅收窄，疊加收入增長，預計利潤端企穩；不過具體表現受上游成本影響大。從長期邏輯看，康師傅以渠道為王，旗下多個軟飲品類均有較大提升空間，方便面結構升級，“喝開水”、無糖系列軟飲受市場青睞；未來收入、利潤均有向上空間。具體來看：收入方面：1）、方便面業務：容器面、高價袋面：2021H1收入高基數下滑，2022Q3公司對大食桶、中價袋面提價，預計H2收入恢復個位數增長。目前國內方便面行業仍處于消費升級階段，預計作為康師傅方便面主體的容器面、高價袋面繼續維持中個位數增長。中價袋面在經歷2017、2018年的收入下跌后，201