淺析中央對手方機制防范系統性金融風險的缺陷與對策引言美國次貸危機的爆發說明市場根底設施的缺陷會誘發系統性金融危機，場外金融衍生品市場在交易對手風險管理方面的缺乏以及市場透明度的缺乏成為引發危機的重要原因。為有效防范系統性金融風險，中央對手方機制作為市場根底設施被引入到場外金融衍生品市場中。從2021年9月G20匹茲堡峰會，到美國?多德-弗蘭克法案?，再到歐盟的?歐洲市場根底設施監管規那么?，越來越多的國家以立法形式確立了中央對手方機制作為金融市場根底設施的重要地位，由中央對手方進展集中清算成為場外金融衍生品交易的重要環節。中央對手方機制對于系統性金融風險的管理和防范有著積極作用，Koeppl和Monnet(2021)指出合約替代和多邊凈額清算可以有效加強對交易對手違約風險的管理，強化信息披露，進步市場透明度;Acharya和Bisin(2021)的研究說明保證金和違約基金要求等風險分擔機制可以有效解決交易對手風險的外部性;Koeppl等(2021)的研究說明基于會員制的中央對手方清算還可以使清算本錢最小化;Norman指出運轉良好、抵押充足的中央對手方覆蓋的交易越多，引發多米諾式違約傳染的可能性就越小，就能更好地分散風險。一些實證研究，如Loon和Zhong(2021)對CDS價格與交易對手風險的分析說明中央對手方機制確實可以降低交易對手風險進而緩釋系統性金融風險。然而，中央對手方機制并沒有消除交易對手風險，只是由中央對手方進展集中管理，一旦中央對手方無法承擔違約損失，同樣會誘發系統性金融危機，而中央對手方機制內在的一些缺陷，如信息不對稱導致的鼓勵問題、保證金與保障基金的順周期性、集中清算市場的分割等，都可能會引發新的系統性金融風險。本文對中央對手方機制防范系統性金融風險的內在缺陷與存在問題進展了梳理，在此根底上對中央對手方機制的主要監管措施和問題進展分析，并對我國中央對手方機制及監管體系的完善提出了相應的對策建議。一、中央對手方機制防范系統性金融風險的內在缺陷中央對手方機制的關鍵在于引入中央對手方，作為場外金融衍生品交易買方的賣方與賣方的買方來集中管理交易對手風險，通過多邊凈額結算降低風險暴露和保證金要求，并通過對清算會員的保證金和違約保障基金要求來有效地管理違約風險，建立風險分擔機制以應對潛在的違約損失。通過對交易對手風險的有效管理以及進步市場效率和市場透明度，中央對手方機制在防范系統性金融風險方面發揮了重要作用，但其內在的一些缺陷會導致這些積極作用不能得到充分的發揮，甚至反而可能會引發新的系統性金融風險。(一)信息不對稱導致的鼓勵問題1.交易商和清算會員的逆向選擇和道德風險問題首先，交易對手風險的轉移會導致交易商和終端客戶的道德風險問題，一方面風險暴露的轉移必然會削弱其風險管理的鼓勵，另一方面由于中央對手方機制可以降低高風險交易商和終端客戶的風險損失，這樣就會促使其擴大交易規模，承擔更大的風險，從而誘發系統性金融風險。保證金制度在一定程度上能弱化這一影響，但由于保證金的計算更多是以衍消費品的風險為根底的，忽略了交易商自身風險的影響，這樣，保證金要求就可能會低估高風險交易商的風險而促使其擴大交易規模。為此，中央對手方大多都明確了對清算會員風險的監控，但風險監控都是以特定標準以及可獲得的信息為根底的，這樣就決定了其不可能完全控制道德風險問題。其次，引入中央對手方機制的場外金融衍消費品會具有較高的標準化程度，但交易雙方還是會在合約設計上保存一定的靈敏性，以便于其進展風險管理，這樣一來，對于該衍生品交易的真實風險，交易雙方無疑會掌握著比中央對手方更多的信息，特別是對于比較復雜或新出現的衍消費品交易更是如此。真實信息的缺乏可能會導致中央對手方對相關交易的保證金估計缺乏，低估了其實際風險，而對于這些衍消費品，交易商就可能會擴大交易規模以獲取更多的收益，而對于那些中央對手方高估風險而實行更高保證金要求的衍生品，那么相應地縮小交易規模，防止由此產生的額外本錢。2.中央對手方的道德風險問題首先，在中央對手方機制下，交易對手的違約風險集中由中央對手方來管理，中央對手方與各主要金融機構之間就會形成復雜的交易網絡，一旦某一主要金融機構出現違約，就可能會給中央對手方以及與之有聯絡的各個金融機構帶來重要影響。風險的高度集中使得中央對手方的系統重要性大大增強，一旦無法承擔違約損失，就很可能出現系統性金融危機，危機出現時監管當局就必須進步救助，以防止風險擴散成系統性金融風險，從而引發道德風險和大而不倒問題。其次，中央對手方提供的集中清算效勞具有無差異的特性，而政治和經濟等諸多因素的影響會導致眾多中央對手方的并存，清算市場的競爭會迫使中央對手方降低效勞價格，或者改變風險管理策略來降低交易商和清算客戶的抵押資產要求，以吸引更多的客戶，進步市場份額，但這必然會導致系統性金融風險的不斷累積，膨脹到一定程度就很可能會誘發金融危機。再次，中央對手方管理交易對手風險的主要措施在于對交易商和清算客戶的保證金以及違約保障基金要求，這些抵押資產要求可以降低中央對手方承擔的風險，但這無疑會削弱中央對手方強化風險管理的鼓勵，增加系統性金融風險。最后，由于中央對手方機制的集中清算效勞可以降低市場參與主體的交易對手風險，監管當局和清算客戶會要求中央對手方擴大效勞范圍，為更多更復雜的場外金融衍生品交易提供集中清算效勞，而清算市場競爭壓力也會迫使中央對手方擴大集中清算的范圍，而這同樣會引發新的系統性金融風險。(二)交易的跨國性與中央對手方機制獨立性的矛盾場外金融衍生品交易的一個重要特點就在于其跨國性，交易雙方往往來自不同的國家或地區，但各國的中央對手方機制又具有一定的獨立性，會受到本國政治和經濟等因素的影響。交易的跨國性意味著全球場外金融衍生品市場是一個整體，但作為市場根底設施的中央對手方機制由各國根據本國的實際情況構建，必然會引發一系列矛盾和沖突。1.清算市場分割與集中清算效率和市場根底設施獨立性的矛盾從理論上來講，只有一個中央對手方的集中清算體系可以使交易對手風險和交易擔保最小化，但隨著各國中央對手方組織的建立，全球性的場外金融衍生品市場形成了一個分割的集中清算體系，必然會降低凈額結算的效率，進步市場參與者的風險暴露和交易擔保，同時引發了多個中央對手方之間的協調與互操作問題，ICE、LCH、CME等中央對手方可通過在不同國家建立分支機構形成清算集團以緩解這一問題。互操作機制可以進步整個市場集中清算的效率，但也使得不同中央對手方之間形成了更為復雜的交易網絡，單個中央對手方的危機很容易傳染到與之相聯絡的其他中央對手方，誘發系統性金融危機。與此同時，中央對手方的設立需要得到該國監管當局的認可，還需要獲得境內交易商和清算客戶的支持，必然存在著很高的進入壁壘，這樣中央對手方清算市場會成為一個寡頭壟斷市場，因此中央對手方與信譽評級機構存在著極大的相似性(Kenyon和Green，2021)。由于歐美國家的中央對手方大多由歷史相對更長的清算機構建立，具有更豐富的風險控制與管理經歷，中央對手方機制相對更為完善，這樣一來會導致國際金融市場的集中清算業務都會通過為數不多的大型銀行集團或交易商，由少數幾個中央對手方完成，市場集中程度的進步有助于進步清算效率，實現規模經濟和范圍經濟，但市場過于集中于歐美中央對手方組織，無疑會削弱其他國家在場外金融衍生品市場中的話語權，這樣一來，如何在清算效率與確保中央對手方機制的獨立性之間進展權衡是各國迫切需要解決的問題。2.監管政策差異與監管套利政治、經濟、監管體制以及場外金融衍生品市場的差異必然會導致各國在施行場外金融衍生品市場的改革方面存在著一定的差異，如在施行時間上，美國最先開始施行集中清算的強迫義務，而歐盟要到2021年才正式施行。而在施行范圍上，各國對集中清算豁免范圍的規定并不一致，如對外匯類衍生品，美國豁免了其集中清算義務，而歐盟那么將其納入了集中清算范圍。在詳細的監管政策上，一些興隆國家已經建立并逐步健全了對場外金融衍生品市場的監管體系，而有些場外金融衍生品市場并不興隆的國家那么還沒有開始或剛剛開始構建其監管體系，而且各國監管政策存在著重復、沖突、不一致的地方，必然會導致一些市場參與者和根底設施提供者進展業務重組，以減少自身或其客戶在某些國家和地區面臨的監管要求，如一些客戶要求交易商通過一些特定機構來進展交易以躲避特定監管規那么，一些有組織的交易平臺對某些參與者在一些國家或地區的交易提供有限效勞等。這些行為無疑會增加衍生品交易和交易構造的復雜性，加大風險管理與監管的難度。3.信息報告與數據共享困難重重由于中央對手方只能集中清算標準化程度較高的衍生品交易，因此各國一般都要求未進展集中清算的衍生品交易應履行報告義務，將交易數據提交給交易信息儲存機構，而這些數據是監管系統制定監管規那么、強化系統性金融風險管理的重要根底。然而，在實際施行時，哪怕是在一國境內，商業合同的保密條款、隱私權法、數據保護規定、信息封鎖規那么、銀行保密法等各種法律規定都會成為信息報告義務正常履行以及監管當局獲取這些數據的障礙，而對于跨國交易而言，這一問題就會更加突出。在一國境內，還可以通過明確場外金融衍生品交易信息報告超越任何合約或其他立法、監管條款規定的方式來抑制這一障礙，但很少有國家允許其他國家的監管當局來獲取本國交易信息儲存機構所儲存的數據，而且各國監管當局對于信息報告的數據范圍和格式都存在著一定的差距，這會給跨國的數據共享進一步帶來障礙，無疑會削弱系統性風險管理的有效性。(三)抵押資產要求的順周期性中央對手方在集中管理交易對手風險時，為有效應對可能出現的違約損失，防范清算會員的道德風險，都會建立以交易保證金和違約保障基金為根底的損失分擔機制，由清算會員和中央對手方共同承擔可能的損失，而清算會員也會通過保證金的方式來降低所代理客戶交易的風險。然而，交易保證金和違約保障基金都是以對清算會員和衍生品市場的風險評估為根底，必然會具有順周期性的特征。當場外金融衍生品市場價格出現不利變化時，中央對手方會要求交易商追加保證金，而后者那么會要求清算客戶追加保證金，這樣交易商和終端用戶不得不出售資產，減少場外金融衍生品的頭寸，而這必然會加劇市場的波動。中央對手方的保證金變化往往又具有一定的突然性。追加保證金的要求可以增強中央對手方的平安性，但會給金融體系的流動性帶來沖擊，導致利率迅速進步，而對流動性的需求會導致資產變現的需求迅速增加，即使是那些并沒有收到追加保證金要求的企業，在流動性本錢進步、資金來源緊張的情況下也不得不如此。反之，在市場價格變化有利的情況下，保證金要求的降低會促使交易商和清算客戶增加場外金融衍生品交易，使得系統性風險進一步累積。由此可見，集中清算所帶來的保證金要求會給市場流動性和資產價格帶來極大的沖擊，可能會成為金融危機爆發的重要誘因。二、中央對手方機制有效監管的主要措施一直以來，場外金融衍生品市場都沒有建立有效的監管體系，中央對手方機制的引入實際上就建立了以中央對手方為主的行業自律體系，中央對手方可以通過清算會員資格、交易保證金、違約保障基金等措施來管理場外衍生品交易和中央對手方清算的風險。正如上文所述，單靠行業自律難以解決中央對手方機制內在的一些缺陷與問題，需要監管當局建立有效的監管體系。詳細來說，對中央對手方機制的監管主要包括以下三個環節，這三個環節都面臨著一系列問題，可能會降低中央對手方機制防范系統性金融風險的有效性。(一)市場準入市場準入包括兩個方面：一是對場外金融衍生品的準入，即：哪些場外金融衍生品對系統性金融風險管理具有重要性，應納入集中清算的范圍;二是對市場主體的準入，即：明確進入中央對手方機制的市場主體所應具備的資質。1.衍消費品的準入中央對手方可以作為衍生品交易雙方共同的交易對手來管理交易對手風險，但并不是所有衍生品都可以進展集中清算，這就決定了中央對手方機制不能涵蓋全部的衍生品交易，不能集中管理全部的交易對手風險。事實上，各國監管當局在確定適用范圍時會綜合考慮衍生品合約條款的標準化程度、市場穩定性、市場深度、價格信息的可獲取性等多種因素的影響，一般會同時采用兩種方法：一是自下而上，假設中央對手方確定將為某一類衍消費品提供集中清算效勞，應向監管當局申請以獲得授權;二是自上而下，即：由監管當局來確定集中清算義務適用的衍生品種類，然后再授權給中央對手方。這兩種方法都存在一定的弊端，因為主動權更多的掌握在中央對手方手上，中央對手方可根據自身利益有選擇地無視某些衍生品，即使監管當局認為這一類衍生品具有系統重要性，中央對手方也可以不具備條件的理由不提供集中清算效勞。同時，從風險控制和管理的角度來看，適宜中央對手方機制集中清算的只能是標準化程度更高的衍生品交易，對于終端用戶而言，必然面臨著一個兩難的選擇，要么選擇標準化程度更高的產品進展集中清算以消除交易對手風險，但這就有可能降低風險對沖的效果，要么選擇標準化程度更低的產品以更有效地對沖風險，但就必須承擔交易對手風險。由于各國場外金融衍生品市場的開展程度不同，各國在確定適用范圍時必然會存在一定的差異，如美國外匯遠期和掉期市場透明度高、大部分交易都通過電子交易平臺完成而風險有限，故豁免了這些衍生品的集中清算義務，但日本和歐盟那么仍然將其納入了中央對手方機制的適用范圍;美國豁免了非金融機構或商業終端用戶的清算義務，而歐盟那么將衍生品交易到達一定限額的非金融機構同樣納入了清算范圍;對于集團內交易以及退休基金管理機構、中央政府控制或提供擔保的公共部門、多邊開展銀行、中央銀行等特定類型機構的集中清算義務，各國的處理也有很大的差異。這樣一來，就必然會給場外金融衍生品市場參與主體帶來監管套利的時機，市場參與主體更傾向于選擇監管相對更為寬松的國家和中央對手方進展集中清算。為解決這一問題，特別是對于跨國交易適用哪一國中央對手方機制的問題，普遍適用的原那么主要由兩個：一是規那么趨嚴(stricter-rule-applies)原那么，即一方所在國豁免清算義務，但另一方所在國不豁免時應履行清算義務;二是等同監管原那么，即認定第三國監管等同于本國或本地區的監管，此時可選擇采用第三國的監管規那么。2.市場主體的準入中央對手方機制涉及的市場參與主體主要有兩個：一是作為交易商和清算會員的各類金融機構，二是提供集中清算效勞的中央對手方組織。通過設置準入規那么，就可以確保進入中央對手方機制的市場參與主體具有更強的實力及更好的風險管理才能，在一定程度上可以更好地防范可能存在的逆向選擇和道德風險。對于交易商和清算會員，中央對手方機制可以降低其管理交易對手風險的本錢，減少交易對手違約帶來的損失，而且巴塞爾協議還要求對于非集中清算的場外金融衍生品交易實行更高的風險資本要求，因此會根據準入規那么進步風險管理的程度。歐盟、日本等大多數國家和地區維持了原有的監管體系，場外金融衍生品市場的交易商和清算會員還是在原有的監管框架下進展管理，而美國那么實行注冊制，由商品期貨交易委員會(CFTC)和證券交易委員會(SEC)來負責對場外金融衍生品市場的監管，所有交易商和清算會員需要向上述機構進展重新注冊。對于中央對手方組織，作為市場根底設施，對一國金融市場會產生重要影響，因此各國都要求必須向監管當局進展注冊以獲得提供場外金融衍生品交易集中清算效勞的資格，如美國就要求中央對手方組織應同時或分別向CFTC和SEC注冊以成為清算機構。注冊制可以確保本國中央對手方組織在境內提供集中清算效勞的優勢地位，其結果是形成分割的清算市場，降低了集中清算的效率。考慮到衍生品交易跨國性的特定，不少國家都給予外國中央對手方組織以有條件的豁免注冊權，或要求其獲得本國監管當局的認可，但對于開展中國家而言，這樣很可能喪失本國對場外衍生品交易的控制權。(二)持續審慎監管對于中央對手方機制的持續審慎監管主要包括以下方面：首先，為確保清算會員和中央對手方的穩健經營，促使其強化風險管理，中央對手方對清算會員、監管當局對中央對手方和交易商都會實行最低資本、最低初始和維持保證金、流動性等方面的要求，要求其建立穩健和專業的風險管理體系，這些措施的最大問題就在于順周期性，在金融市場出現不利變化的時候會給整個金融市場帶來極大的沖擊。其次，在中央對手方的集中清算中，清算會員負責管理所代理各類客戶的交易保證金，許多交易商在作為清算會員的同時還會進展自營交易以獲取收益，中央對手方那么負責清算會員的交易保證金和違約保障基金，為防止因清算會員或中央對手方出現極端損失而給所代理客戶的資金帶來損失，應對清算會員、中央對手方的自有資金和所代理客戶的資金進展嚴格的別離管理，如美國以立法形式明確了資金別離的要求，要求至少應分別進展記賬，歐盟那么由客戶在資金單獨別離和混合別離中進展選擇。為防止可能出現的道德風險，美國還出臺了沃爾克(Volcker)規那么，制止銀行利用參加聯邦存款保險的存款資金進展自營交易以進一步控制商業銀行的風險，不過如何區分銀行自營的投機行為、代理客戶的投機行為或出于平安性考慮的對沖行為存在著很大的難度。再次，各國監管當局普遍強調對清算會員和中央對手方商業行為的監管，要求建立完善的披露和報告機制以及內控機制，建立合理的程序和安排以有效度量、監控和緩釋操作風險和信譽風險，如及時確認衍生品合約條款，建立一系列穩健、靈敏、可審計的程序以調整衍生品組合、管理相關風險、確認并解決交易雙方爭端、監控未結清衍消費品價值。(三)危機救助機制市場根底設施的地位決定了中央對手方具有系統重要性，某一中央對手方的危機很容易演變成整個金融市場的危機，為此有必要建立一定的危機救助機制。由于危機救助機制無疑會進步中央對手方的道德風險，削弱其強化風險管理的鼓勵，因此各國監管當局對中央對手方的風險分擔機制都設置了一定的限制，最常用的方法就是在出現清算會員違約時，一般要求中央對手在動用非違約會員的違約保障基金前必須以自有資本來沖抵損失，并要求其股東承擔相應的損失。在當前中央對手方普遍采用公司制組織形式的情況下，這種類似規定無疑會在一定程度上降低中央對手方的道德風險及防止大而不倒問題。從興隆國家的理論來看，歐盟和美國賦予了歐洲中央銀行和美聯儲在特殊情況下救助具有系統重要性中央對手方組織的權利，但并沒有規定在什么條件下可以救助以及救助的詳細方式，說明各國尚未明確詳細的救助機制。中央銀行可通過充當最后貸款人，或注入流動性的方式為中央對手方提供援助，無疑都會引發中央對手方的道德風險和大為不倒問題，對于各國監管當局而言，都是一個兩難的選擇。三、對我國完善中央對手方機制及監管體系的啟示(一)完善我國中央對手方機制的必要性我國場外金融衍生品市場的開展始于2005年6月債券遠期交易的推出，現交易種類已擴大到人民幣利率互換、遠期利率協議、人民幣外匯遠期、人民幣外匯掉期、信譽風險緩釋工具(CRM)等多種產品，但市場規模還很小，如CRM市場在2021年底的名義本金總額僅為33.4億元，交易也不活潑，相對活潑的人民幣利率互換交易在2021年總共只發生了2.4萬筆交易，名義本金總額僅為2.7萬億元，這與利率和匯率市場化程度不高，現有場外金融衍生品主要為銀行間市場自營交易有關。實際上，許多大型國有企業、外向型企業都在境外市場對沖經營中的利率和匯率風險。隨著人民幣國際化、利率和匯率市場化的不斷深化，國內企業和金融機構通過場外金融衍生品交易對沖金融風險的需求會更大，基于人民幣和境內資產的場外金融衍生品交易規模會迅速擴大。假設我國沒有完善的中央對手方機制，大量的風險對沖交易和清算只能在國外中央對手方之間進展，在這種情況下，一方面我國監管當局難以獲取關于金融機構和金融體系風險狀況的充分信息，削弱了監控風險的才能。另一方面中央對手方組織與信譽評級機構的相似性會導致集中清算市場壟斷于歐美國家的中央對手方組織，無疑會大大削弱我國對場外金融衍生品市場的話語權。從這個角度來說，建立并完善集中清算體系不僅是控制交易對手風險和系統性風險、進步市場透明度的需要，更是確保我國場外金融衍生品市場獨立性的需要。為此，2021年2月，中國人民銀行發布了關于建立場外金融衍消費品集中清算機制及開展人民幣利率互換集中清算業務有關事宜的通知，要求銀行間債券市場參與者達成的人民幣利率互換等場外金融衍生品交易，應由上海清算所進展集中清算，隨后又逐步推廣到外匯遠期和掉期、商品類衍生品交易，初步建立了我國場外金融衍生品市場的中央對手方機制。(二)完善我國中央對手方機制及審慎監管體系的建議1.明確場外金融衍生品交易的集中清算與信息報告義務近年來國際金融市場場外衍生品改革的關鍵在于進步市場透明度，強化交易對手風險管理，而上海清算所中央對手方組織地位確實立以及人民幣利率互換集中清算體系的建立無疑為強化交易對手風險管理奠定了根底，但在中央對手方機制的適用范圍上存在著明顯缺乏，對場外衍生品交易的信息報告義務也沒有明確的規定。首先，現有規定針對的還只是國內場外金融衍生品市場，主要是銀行間市場的衍生品交易，沒有涉及國內金融機構和大型企業在國外進展的衍生品交易，而這些交易對于金融機構的風險狀況會有顯著的影響，與此同時，未明確對場外金融衍生品交易的信息報告要求，必然會導致監管當局難以獲得有關這些交易的充分信息，無法及時理解國內金融機構和相關企業的風險狀況，對于系統性金融風險的防范自然會存在著嚴重缺乏。隨著我國經濟國際化程度的進一步進步，國內金融機構和企業通過場外金融衍生品交易進展風險管理的需求會大大增加，通過國外市場進展的交易規模可能會迅速擴大，明確其通過中央對手方進展集中清算以及交易信息報告的義務無疑有助于監管當局獲取充分信息，以有效地監控風險，防范系統性金融危機。其次，在國內的場外金融衍生品交易中，中央對手方機制只能涵蓋那些適宜通過中央對手方進展集中清算的交易，而對于更多不適宜集中清算的場外金融衍生品交易并沒有明確其信息報告義務，這樣一來，監管機構對于國內場外金融衍生品交易以及相應機構的風險狀況難以獲得充分信息，也就難以到達有效監管的目的。盡管目前國內場外金融衍生品市