我國證券發(fā)行的審核制度我國證券發(fā)行的審核制度一、引言在新的金融形勢下，《證券法》修改被立法機(jī)關(guān)提上日程，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》明確要“厘清和理順新股發(fā)行過程中政府與市場的關(guān)系，加快實現(xiàn)監(jiān)管轉(zhuǎn)型，提高信息披露質(zhì)量，強(qiáng)化市場約束，促進(jìn)市場參與各方歸位盡責(zé)”，學(xué)界和媒體多認(rèn)為這體現(xiàn)了我國證券發(fā)行審核制度由核準(zhǔn)制向注冊制轉(zhuǎn)變的趨勢。這種解讀體現(xiàn)了以下兩點：其一，目前的學(xué)界通說是將證券公開發(fā)行的審核制度二元劃分為“注冊制”和“核準(zhǔn)制”，核準(zhǔn)制強(qiáng)調(diào)事前對發(fā)行證券及發(fā)行人的實質(zhì)審查，而注冊制下監(jiān)管機(jī)構(gòu)對發(fā)行申請文件進(jìn)行形式審查，因此，注冊制能夠有效降低發(fā)行人的發(fā)行成本①；其二，目前我國的證券發(fā)審制度阻礙了證券市場的進(jìn)一步發(fā)展，因此需要監(jiān)管轉(zhuǎn)型，而這種轉(zhuǎn)型即意味著過渡到以美國為代表的“注冊制”。筆者在本文中將要討論的問題是：從世界上具有發(fā)達(dá)證券市場的國家經(jīng)驗來看，“核準(zhǔn)制”與“注冊制”是否有優(yōu)劣之分？良好的證券發(fā)行審核制度關(guān)鍵在于什么？二、美國的證券發(fā)行審核制度（一）制度概述美國早期的證券立法主要以州立法形式出現(xiàn)，統(tǒng)稱為“藍(lán)天法”，但由于發(fā)行人可通過跨州證券活動進(jìn)行規(guī)避，所以并未實現(xiàn)良好的規(guī)制效果。1929至1933年的大蕭條引發(fā)美國證券監(jiān)管的變革，美國在聯(lián)邦層面制訂了嚴(yán)格的證券法律，成立了統(tǒng)一的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)。1933年以后，國會通過了《1933年證券法》、《1934年證券交易法》、《1939年信托契約法》、《1940年的投資公司法》、《投資顧問法》等一系列法律。其中，《1933年證券法》是構(gòu)建美國證券發(fā)行制度的基本法，其強(qiáng)調(diào)證券發(fā)行者對證券發(fā)行中有關(guān)的重大信息給予充分而完全的披露，防止證券發(fā)行過程中的欺詐、誤導(dǎo)和虛假行為。該法規(guī)定，除非享有法定豁免權(quán)，發(fā)行人在發(fā)行證券前，應(yīng)向聯(lián)邦證交委呈報注冊材料申請注冊。登記注冊程序包括三個階段：1、注冊書送達(dá)前階段。即證券發(fā)行人依照法律規(guī)定提交注冊申報文件之前，發(fā)行人與SEC工作人員進(jìn)行非正式的接觸，事先獲得監(jiān)管機(jī)關(guān)對發(fā)行工作的傾向性意見，將一些潛在的問題先行認(rèn)定并加以解決。2、等待階段。SEC對注冊材料進(jìn)行審查，審查完畢出具評定書。在評語中，SEC的工作人員提出問題或疑點，對其中有些問題和疑點提出處理要求，而對另一些問題則可能沒有直接指出處理辦法，由注冊單位酌情修改。發(fā)行人根據(jù)SEC的評價，對文件進(jìn)行補(bǔ)充和修正。若文件存在重大缺陷，SEC可發(fā)出“拒絕命令”直至文件補(bǔ)正；若SEC認(rèn)為申報文件存在重大虛假、遺漏或誤導(dǎo)，可隨時發(fā)出“停止生效”命令以阻止生效。此階段，發(fā)行人不得從事任何市場推介和銷售活動，但可有限度地發(fā)送“預(yù)備招股說明書”。3、登記生效階段。申報文件經(jīng)SEC審查后，如未發(fā)現(xiàn)問題，則在接到申報文件之日起20日后自動生效。生效后，發(fā)行人和主承銷商應(yīng)向投資者提交招股說明書，并開展證券銷售活動。②此外，各州依據(jù)“藍(lán)天法”對發(fā)行人的材料進(jìn)行審閱，有觀點認(rèn)為州際有三種不同的發(fā)行審查模式，即登記注冊制、協(xié)調(diào)注冊制（法規(guī)性的實質(zhì)審查）以及審核注冊制。③（二）制度特征從上文可以得出，美國的“注冊制”有如下特征：第一，根據(jù)《1933年證券法》和《薩班斯法案》的規(guī)定，企業(yè)申請證券公開發(fā)行僅需滿足信息披露要求和公司治理標(biāo)準(zhǔn)，法律和監(jiān)管機(jī)構(gòu)不會代表投資者對證券的投資價值進(jìn)行判斷；第二，發(fā)行的成功與否完全取決于市場，即發(fā)行人及其商業(yè)模式能否被投資者所接受；第三，美國SEC對披露文件的質(zhì)量要求很高，不僅要求充實性和真實性，還要便于投資者理解；第四，SEC關(guān)注的重點只是信息披露質(zhì)量，而上市則是公司和證券交易所之間的商事行為，定價、配售、證券的權(quán)利等其他發(fā)行端事項，也由市場自行決定；第五，注冊過程公開透明，時間可以預(yù)期；第六，證券發(fā)行的順利推進(jìn)高度依賴中介機(jī)構(gòu)的作用，承銷商、律師和會計師等中介機(jī)構(gòu)之間相互博弈實現(xiàn)均衡，一方面有效防范披露欺詐，另一方面推動市場機(jī)制發(fā)揮作用。三、英國的證券發(fā)行審核制度（一）制度概述1844年，英國制訂了世界上第一個完備的公司法，最早確定了發(fā)行注冊和信息公開原則，但長期以來沒有專門的證券立法。在證券發(fā)行的過程中，倫敦證券交易所（LSE）的規(guī)章較其他法律規(guī)定更為詳盡和重要。1986年英國議會通過了《金融服務(wù)法》，建立了英國法律框架下的證券業(yè)自律管理體制，2000年《金融服務(wù)與市場法》規(guī)定金融服務(wù)局（FSA，2013年被FCA替代）為英國的法定金融監(jiān)管機(jī)關(guān)，體現(xiàn)了自律監(jiān)管和立法監(jiān)管相結(jié)合的趨勢⑤。根據(jù)英國《公司法》、《金融服務(wù)法》，證券發(fā)行必須具備證券相關(guān)法律和法規(guī)規(guī)定的條件，經(jīng)有關(guān)機(jī)構(gòu)審查合格并許可后才能進(jìn)行。LSE是英國股票發(fā)行上市的唯一常規(guī)性核準(zhǔn)機(jī)構(gòu)，F(xiàn)CA并不直接審核股票發(fā)行，這一點與其他國家有很大區(qū)別。LSE在公司發(fā)行股票的審核過程中發(fā)揮極其重要的作用。擬發(fā)行股票的公司，將制作好的招股說明書等申報材料上報LSE，經(jīng)LSE審查合格并許可后才能在兩家以上的重要報刊上刊登招股書。發(fā)行人和承銷機(jī)構(gòu)協(xié)商確定價格后，擬定的發(fā)行價格也須向LSE申請核準(zhǔn)。LSE依據(jù)《公司法》、《金融服務(wù)法》、《倫敦證券交易所上市規(guī)則》對擬發(fā)行公司的主體條件、經(jīng)營業(yè)務(wù)、公司管理、運(yùn)營資本以及公眾持股比例進(jìn)行實質(zhì)性審核。⑥LSE在對發(fā)行上市程序進(jìn)行嚴(yán)格的審核，對核準(zhǔn)發(fā)行的證券發(fā)行過程中出現(xiàn)程序違規(guī)，可以隨時叫停。（二）制度特征根據(jù)上文對英國證券發(fā)行審核制度的概述，可總結(jié)出如下特征：首先，英國的主要發(fā)行審核機(jī)構(gòu)是倫敦證券交易所，體現(xiàn)出顯著的自律性質(zhì)；第二，證券的公開發(fā)行需要通過較為全面的實質(zhì)性審核，也正因如此，大部分學(xué)者傾向于將英國的證券發(fā)審制度歸類為“核準(zhǔn)制”[]；第三，實質(zhì)性審核同樣注重信息披露，LSE在上市規(guī)則中對招股說明書的內(nèi)容作了具體的規(guī)定，這些規(guī)定往往比最低法定要求更具體、更嚴(yán)格，發(fā)行人及董事會對材料的真實性和準(zhǔn)確性負(fù)責(zé)。四、總結(jié)及啟示作為當(dāng)今世界上兩大金融中心，美國和英國所施行的證券發(fā)行審核制度恰恰代表兩種不同的類型，這似乎很難說明“核準(zhǔn)制”和“注冊制”何者更能促進(jìn)資本市場發(fā)展。但仔細(xì)分析不難得出下列幾點，我國新股發(fā)行體制的改革或許也能從中借鑒些許：其一，英美兩國在設(shè)計新股發(fā)行體制時，對本國的交易傳統(tǒng)和市場發(fā)達(dá)程度進(jìn)行了充分論證，例如美國從州際立法經(jīng)驗中得出在聯(lián)邦設(shè)立“藍(lán)天法”將不能促進(jìn)美國資本市場的發(fā)展；其二，無論是“注冊制”或“核準(zhǔn)制”，其核心不在于監(jiān)管機(jī)構(gòu)是政府還是自律組織，而是明確政府與市場的界限，避免產(chǎn)生尋租機(jī)會，美國由證監(jiān)會審查，因此只賦予其形式審查權(quán)，而英國之所以能夠進(jìn)行實質(zhì)審核，是因為其審核機(jī)關(guān)為自律組織；其三，無論哪種制度，都強(qiáng)調(diào)信息披露的質(zhì)量，并且利用中介機(jī)構(gòu)間的相互制衡來實現(xiàn)市場機(jī)制的最優(yōu)運(yùn)行。我國證券發(fā)行的審核制度一、證券發(fā)行審核制度修改的原則我們認(rèn)為,關(guān)于證券法中證券發(fā)行審核制度的修改應(yīng)當(dāng)堅持三個原則。第一,對于證券發(fā)行審核制度的重新安排,既要立足于中國國情,從國企改革的需要出發(fā),又必須著眼于國際市場發(fā)展,吸收和借鑒發(fā)達(dá)資本市場發(fā)展過程中的成功經(jīng)驗。第二,既要體現(xiàn)證券法的權(quán)威性、嚴(yán)肅性和可操作性,規(guī)范市場各方的行為、責(zé)任,依法辦事,依法治市；又要賦予證監(jiān)會一定的權(quán)限,在保護(hù)公眾利益和投資者權(quán)益的前提下,有權(quán)依據(jù)證券法相關(guān)條款頒布相應(yīng)規(guī)則以體現(xiàn)立法精神和與市場與時俱進(jìn)的靈活性。第三,在相關(guān)法律條款設(shè)計上,既要考慮我國資本市場的歷史發(fā)展階段和現(xiàn)有的市場容量水平,又應(yīng)具有前瞻性,從而為我國證券業(yè)的持續(xù)發(fā)展預(yù)留充足的空間和余地。二、證券發(fā)行審核制度修改涉及的主要問題(一)公開發(fā)行與私募等發(fā)行方式的界定問題證券法第二章中所有條款的規(guī)定基本都是針對公開發(fā)行證券制訂的,并未將非公開發(fā)行的證券納入管轄范圍,未對私募發(fā)行方式作出明確規(guī)定。這使得目前監(jiān)管部門對私募發(fā)行仍按特例操作,其應(yīng)按何種程序申報批準(zhǔn),如何履行信息披露義務(wù)以及如何控制風(fēng)險等問題均缺乏明確的規(guī)范。這在實踐中造成許多發(fā)行行為難以認(rèn)定,無章可循。有鑒于此,業(yè)內(nèi)有人建議,對公開發(fā)行的定義作出規(guī)定。定義公開發(fā)行有一定難度。例如,有人主張用人數(shù)界定,有人建議用發(fā)行證券的金額定義。實質(zhì)上公開和非公開發(fā)行主要是在信息披露的內(nèi)容和方式上有質(zhì)的差異。因此,我們建議,證券法的修改表述為公開發(fā)行須遵循證券監(jiān)管部門規(guī)定的披露信息的內(nèi)容和方式發(fā)行。未經(jīng)有關(guān)部門核準(zhǔn)任何人不得以公開或非公開方式發(fā)行證券。本次證券法的修改中,應(yīng)對公開發(fā)行的證券和非公開發(fā)行的證券明確予以區(qū)分,從而確認(rèn)私募發(fā)行方式存在的合法性,并可授權(quán)中國證監(jiān)會另行制定相關(guān)的管理辦法和操作細(xì)則。(二)關(guān)于股票發(fā)行條件與審核標(biāo)準(zhǔn)問題在本次修改中,關(guān)于股票發(fā)行條件與審核標(biāo)準(zhǔn)的確定,應(yīng)考慮在我國建立多層次資本市場的發(fā)展需要。證券法規(guī)定的股票發(fā)行上市的條件,應(yīng)當(dāng)根據(jù)不同的市場層次要求相應(yīng)做出不同的規(guī)定,并割斷股票發(fā)行和上市的必然聯(lián)系,為今后建立多層次的資本市場體系預(yù)留發(fā)展空間。我們建議,參照國際慣例,將發(fā)行審核委員會改為上市審核委員會,主要進(jìn)行上市審核。股票發(fā)行實行注冊制下的核準(zhǔn)制,在不損害投資者和公眾利益的前提下,由證監(jiān)會在審核過程中決定是否一次通過,或是需要企業(yè)補(bǔ)充材料,還是舉行聽證會,為今后股票發(fā)行制度由核準(zhǔn)制向注冊制過渡創(chuàng)造法律條件。另外,在發(fā)行審核中,對于再融資與IPO的審核應(yīng)區(qū)別對待。IPO是公開發(fā)行股票成為公眾公司的關(guān)鍵一步,應(yīng)嚴(yán)把審核關(guān),而對于上市公司的再融資行為則應(yīng)視情況適當(dāng)放松,以提高市場的效率。建議證券法授權(quán)證監(jiān)會根據(jù)各上市公司信息披露和規(guī)范運(yùn)作的合規(guī)程度,對于其再融資的相關(guān)審批程序給予適當(dāng)簡化或豁免。(三)關(guān)于發(fā)行審核委員會制度的問題本次證券法的修改,應(yīng)對證監(jiān)會與發(fā)審委的權(quán)力和責(zé)任加以明確,并使發(fā)審委的審核機(jī)制透明化,使其接受公眾監(jiān)督。建議對證券法的相關(guān)條款進(jìn)行修改,對股票發(fā)行申請的審核采取以下幾種形式:1、對不符合股票發(fā)行法定條件的發(fā)行申請,證監(jiān)會有權(quán)直接作出不予核準(zhǔn)或終止發(fā)行審核的決定；2、將發(fā)審委制度作為聽證會的一種形式,證監(jiān)會認(rèn)為有必要時舉行；發(fā)行人和各中介機(jī)構(gòu)均可參與,公開答辯,發(fā)審委員記名投票；3、對完全符合法定條件且不會構(gòu)成侵犯公眾和投資者利益的,證監(jiān)會可豁免發(fā)審委審核程序直接作出予以核準(zhǔn)的決定；4、證監(jiān)會另行規(guī)定的其他形式。(四)明確市場參與各方的權(quán)利和責(zé)任,確保上市公司質(zhì)量目前證監(jiān)會正在考慮引入公開發(fā)行和上市保薦人制度。本次證券法的修改應(yīng)為保薦人制度及其配套改革的推出提供立法依據(jù),為保薦機(jī)構(gòu)及保薦代表人履行相應(yīng)的保薦職責(zé)提供法律保障。我國證券發(fā)行的審核制度各國股票市場的發(fā)行審核制度分為注冊制和核準(zhǔn)制兩種。注冊制是指企業(yè)在準(zhǔn)備發(fā)行股票時，必須將依法公開的各種資料完全、準(zhǔn)確地向證券主管機(jī)關(guān)呈報并申請注冊。證券主管機(jī)關(guān)的職責(zé)是依據(jù)信息公開原則，對申請文件的真實性、準(zhǔn)確性、完整性和及時性作形式審查，而將企業(yè)股票的投資價值留給市場判斷。核準(zhǔn)制是指企業(yè)在發(fā)行股票時，不僅要充分公開企業(yè)的真實狀況，而且還必須符合有關(guān)法律和證券主管機(jī)關(guān)規(guī)定的必備條件，證券主管機(jī)關(guān)有權(quán)否決不符合規(guī)定條件的股票發(fā)行申請。證券主管機(jī)關(guān)除了進(jìn)行注冊制所要求的形式審查外，還關(guān)注公司的法人治理結(jié)構(gòu)、營業(yè)性質(zhì)、資本結(jié)構(gòu)、發(fā)展前景、管理人員素質(zhì)、公司競爭力等，并由此作出公司是否符合發(fā)行條件的判斷。目前我國發(fā)行審核制度是核準(zhǔn)制，其主要特點如下：（1）核準(zhǔn)制的實質(zhì)主要在于以強(qiáng)制性信息