股指期貨、融資融券的投資助力功能及其對中國資本市場的影響二零一零年一月十七日北京大學經濟研究所光華天成博士后工作站張建龍股指期貨、融資融券的投資助力功能及其對中國資本市場的影響二零目錄一、股指期貨情況介紹

三、融資融券情況介紹

二、股指期貨的套利策略四、融資融券與Long-Short策略五、股指期貨與融資融券推出對中國資本市場影響目錄一、股指期貨情況介紹三、融資融券情況介紹二、股股指期貨和融資融券獲批！2010年1月8日，中國證監會有關負責人表示：股指期貨和融資融券已經獲國務院正式批準。股指期貨準備過程預計3個月，融資融券業務將按照先試點運行后逐步擴大原則進行。2006年6月30日，中國證監會發布《證券公司融資融券業務試點管理辦法》2006年9月8日，中國金融期貨交易所成立時隔三年半，經歷了反復論證、法規準備、投資者教育、股指期貨仿真交易、融資融券聯機測試之后，股指期貨和融資融券終于拿到了官方正式的“準生證”！股指期貨和融資融券獲批！2010年1月8日，中國證監會有關負股指期貨部分股指期貨和融資融券對中國資本市場研究課件股指期貨概念和世界主要股指期貨品種股指期貨全稱股票價格指數期貨，也成為期指，是以股價指數為標的物的標準化期貨合約，雙方約定在未來的某個特定日期，可以按照事先確定的股價指數的大小，進行標的指數的買賣。世界主要股指都有相應期貨，比如：標普500指數期貨道瓊斯平均價格指數期貨英國金融時報指數期貨日經股票平均指數期貨（1986年9月，新加坡國際金融交易所推出日經225股票指數期貨）香港恒生指數期貨股指期貨概念和世界主要股指期貨品種股指期貨全稱股票價格指數期股指期貨的功能（一）提高市場的完備性：為股票市場提供做空工具；（二）風險管理功能：提供高效的套期保值工具；（三）價值發現功能：以其更快的信息傳導機制，為現貨市場導航（四）投機功能：高杠桿性；（五）套利功能：提高價值發現的速度，提高市場效率實現這些功能不是必然的，它需要：交易成本低，杠桿性強，流動性好，參與主體具備更專業的分析能力和強大資金調動能力!股指期貨的功能（一）提高市場的完備性：為股票市場提供做空工具國內推出股指期貨的主要動力（一）出于股市定價權考慮早在06年，新加坡就推出以大陸A股為標的的新華富時A50期貨，國內開始關注所謂國內股市的定價權旁落問題。06年9月，新加坡交易所推出以國內滬深股市最大市值股票為標的的新華富時A50股指期貨，合約面值約40萬元人民幣，以美元計價。雖然A50期貨推出后，面臨著流動性不足的問題。但當時，確實增加了監管層推出國內股指期貨的緊迫性。畢竟，新加坡交易所曾經很成功的推出日經225、摩根史丹利新加坡期貨、CNX印度指數期貨、摩根史丹利亞洲APEX50指數期貨等，儼然是“亞洲指數期貨平臺。國內推出股指期貨的主要動力（一）出于股市定價權考慮國內推出股指期貨的主要動力（二）防止股市暴漲暴跌中國股票市場已經長大，市值高達20多萬億，已經成為公眾重要的財產配置方向，同時以公募基金、保險公司、社保基金、券商自營、券商資產管理為主力的機構投資者日益壯大。這都表明股指期貨推出的基礎已經具備。07年股市的暴漲，08年股市的暴跌，給社會上了生動一課。07年的暴漲，喚醒了社會的理財意識；08年的暴跌，為公眾上了生動的風險教育課。暴漲和暴跌，也讓監管層意識到，隨著股票日益成為社會的重要組成部分，股市的暴漲暴跌不僅讓監管層疲于應付，而且極大的影響社會情緒和宏觀調控。而這，很大原因來自市場缺乏做空機制，市場內在的制衡力量缺失。國內推出股指期貨的主要動力（二）防止股市暴漲暴跌關于股指期貨的法規細則體系中國證監會規范金融期貨業務的法規《證券公司為期貨公司提供中間介紹業務試行辦法》《期貨公司風險監管指標試行辦法》中國金融期貨交易所規則體系1個規則：《中國金融期貨交易所交易規則》7個實施細則：《交易細則》、《結算細則》、《風險控制管理辦法》、《信息管理辦法》、《會員管理辦法》、《結算會員期貨結算業務細則》、《違規處理辦法》6個協議：《交易會員協議》、《結算會員協議》、《保證金存管銀行協議》、《期貨信息傳播服務許可協議》、《期貨信息增值服務協議》、《代理開戶協議》關于股指期貨的法規細則體系中國證監會規范金融期貨業務的法規滬深300指數期貨合約基本情況根據《中國金融期貨交易所交易細則》，即將推出的以滬深300指數為標的的金融期貨合約，基本情況如下：1）合約價值：滬深300指數期貨合約乘數為每點人民幣300元，合約價值為股指期貨指數點乘以合約乘數；2）滬深300股指期貨合約以指數點報價，最小變動價位是0.2點指數點，合約交易報價指數點須為0.2點的整數倍；3）保證金比例：最低10%（仿真合約是12%）；4）滬深300股指期貨合約的合約月份為當月、下月及隨后兩個季月。季月是指3、6、9、12月；5）交易時間為交易日9：15-11：30（第一節）和13：00-15：15（第二節），最后交易日交易時間為9：15-11：30（第一節）和13：00-15：00（第二節）；6）交割方式：現金交割。滬深300指數期貨合約基本情況根據《中國金融期貨交易所交易細風控措施——價格限制制度價格限制制度包括漲跌停板制度和熔斷制度由于股票現貨市場每日的漲跌幅度最大為±10％，為了與現貨市場保持一致，股指期貨合約的漲跌停板為上一交易日結算價的±10％。最后交易日不設熔斷機制，漲跌停板幅度為上一交易日結算價的±20％?！叭蹟嘀贫仁菫榱俗屚顿Y者在價格波動劇烈時，有一段時間的冷靜期，抑制市場非理性過度波動，同時在熔斷期間以便交易所采取一定措施控制市場風險。熔斷幅度為上一交易日結算價的±6％。據新聞報道，熔斷制度有可能廢除！風控措施——價格限制制度價格限制制度包括漲跌停板制度和熔斷制期貨合約的其它規定滬深300指數期貨合約最后交易日設在到期月份的第三個周五，遇法定假日順延。將最后交易日設在第三個周五而不選在月末，主要是為了避免股票市場月末效應與股指期貨到期效應的重疊，增加股票市場的波動性。最后交易日即為交割日。最后交易日為法定假日或者因不可抗力未交易的，以下一個交易日為最后交易日和交割日。期貨合約的其它規定滬深300指數期貨合約最后交易日設在到期月金融期貨合約標的指數的選擇為什么是滬深300指數？上證綜指：金融保險業28.42%，采掘業25.40%，制造業19.54%中國石油12.66%,中國銀行6.50%,中國石化4.86%，中國人壽3.54%，中國神華3.07%；上證50：金融保險業53.99%，制造業12.35%，采掘業12.10%招商銀行7.13%，中國平安6.27%,交通銀行6.11%上證紅利指數：制造業42.03%，采掘業18.16%，交通運輸業12.96%，金融保險4.23%中國石化9.81%，大秦鐵路7.52%，寶鋼股份7.09%深證100指數：制造業52.64%，房地產業14.20%,金融保險業9.51%萬科A7.91%，深發展A4.87%,蘇寧電器3.89%,西山煤電3.26%金融期貨合約標的指數的選擇為什么是滬深300指數？滬深300指數特征滬深300指數：金融保險業30.32%，制造業10.77%，采掘業10.77%，房地產業5.87%招商銀行3.25%，交通銀行3.04%，中國平安2.93%，民生銀行2.55%，興業銀行2.38%，中信證券2.33%，浦發銀行2.19%，萬科A2.03%,中國神華2.01%，工商銀行1.90%行業分布較為均勻，重倉股盡管以金融股居多，但重倉個股占總體比例較小。這些特征致使滬深300指數較難操縱。滬深300指數特征滬深300指數：金融保險業30.32%，制股指期貨套利策略——指數復制（一）滬深300指數的復制理論上，期指由以下公式決定：其中，Ft為期指，St為現指，r為無風險收益率，q為分紅率當期指偏離該公式時，就出現所謂的套利機會。比如，期指大于Ft時，應該買入現指，沽空期指；當期指小于Ft時，應該買入期指，沽空現指。但現實中，我們怎么才能買入滬深300指數的組合呢？股指期貨套利策略——指數復制（一）滬深300指數的復制股指期貨套利策略——指數復制方法一：直接按比例買入滬深成份股票交易成本高，操作也較復雜，另外具體比例要么自己測算，要么向指數商購買；方法二：買入以滬深300指數為標的的指數基金目前，除嘉實300（LOF基金）日均交易金額在6千萬以外，其余滬深300指數基金，要么是場外基金，要么交易量極??；方法三：以ETF基金復制滬深300指數我們的研究結論為：兩只ETF基金可以很好的復制滬深300指數，經過流動性比較，以0.6176份華夏50ETF+0.4012份易方達深證100ETF可以較好復制滬深300指數。50ETF日均交易額約20億人民幣，100ETF日均交易額約9億人民幣，流動性較強。股指期貨套利策略——指數復制方法一：直接按比例買入滬深成份股股指期貨套利策略——封基套利股指期貨推出后，封基與股指期貨間的基本套利策略是：買入封基+賣出期貨合約。要點是：利用封基凈值歷史數據、最新公布的倉位數據，估計需要期貨合約的份數（即所謂的最優對沖比率）。但是，由于封閉式基金距到期日較久（絕大部分封基到期日都在3年以后），即便是距到期日最近的基金裕澤、大成優選，其到期日也分別在2011年5月31日和2012年8月1日。與封基較長的到期日相比，股指期貨合約期限較短。封基到期日與股指期貨到期日時間上的不匹配，導致買入封基持有到期+滾動賣空期貨合約的方法，不僅成本高昂而且充滿風險。股指期貨套利策略——封基套利股指期貨推出后，封基與股指期貨間股指期貨套利策略——封基分紅事件套利按照《證券投資基金運作管理辦法》，封基年度分紅比例不得低于當年已實現收益的90%，這導致在牛市次年的3、4月份，高凈值封基會按照有關規定進行大量分紅，往往形成所謂“分紅行情”?！胺旨t行情”的實質，是本來不能提前變現的基金凈值的提前變現。在即將分紅前的時刻，高分紅封基的實際折價率要遠遠大于名義折價率。假如此時封基實際折價率較大幅度超過正常水平，則可以通過買入封基+賣空臨近月份期貨合約的方式套利。至于多少算是封基折價率的正常水平，根據國際經驗，當融資融券、股指期貨推出后，正常年份里，封基折價率回歸到10%~15%也是大概率事件。股指期貨套利策略——封基分紅事件套利按照《證券投資基金運作管股指期貨套利策略——封基Alpha套利采用買入封基+賣出股指期貨的方式時，考察封基賺取超額收益的能力也很重要。這往往會帶來意外的驚喜！其一，跑贏市場指數會提高基金凈值，同等折價率下交易價格會高些；其二，管理水平高的封基，會受到投資者喜愛，折價率水平也會下降。因此，選擇封基套利時，對所謂Alpha的度量也很重要。分紅+Alpha收益+時間推移，三者共同作用帶來的折價率降低，是買入封基+賣出股指期貨合約的主要利潤來源。Alpha套利不僅應用于封基，也可用于其它股票類資產。股指期貨套利策略——封基Alpha套利采用買入封基+賣出股指股指期貨套利策略——最優對沖比例的估計Ederington（1979）使用最小方差模型研究了投資者的最優對沖比率，并使用了以下的線性回歸模型來具體估計最優對沖比率：其中，，分別表示時刻現貨和期貨的收益。通過最小二乘估計（OLS）得到的值便為最小方差對沖比率的估計值。股指期貨套利策略——最優對沖比例的估計Ederington（機構投資者的關注——套期保值持有大量現貨頭寸且資產成份不是滬深300指數的機構投資者會關心這個問題！希望套期保值的投資者應該向交易所申請套期保值額度，交易所專門制定了套期保值辦法。與普通投資者相比，套期保值意味著不受交易所持倉額度限制。在商品期貨中，申請套期保值額度還意味著在強減時受到一定保護，在到期前不會遭到強制平倉，可以一直持有額度到實物交割。機構投資者的關注——套期保值持有大量現貨頭寸且資產成份不是滬融資融券部分股指期貨和融資融券對中國資本市場研究課件融資融券情況介紹融資融券在國際上又叫做證券信用交易，也叫“保證金交易”或“墊頭交易”，是與證券現貨交易相對而言的一種交易形式，指交易客戶在買賣股票等有價證券時，向經紀人支付一定比例的現金或證券，其差額部分由經紀人或者銀行通過借貸而不足的一種交易形式。它的基本作用是通過信用的授予，滿足投資者利用財務杠桿追求更大利潤的動機，進而活躍證券市場。融資融券情況介紹融資融券在國際上又叫做證券信用交易，也叫“保美國的信用交易制度目前，世界各國和地區具有代表性的信用交易制度主要有美國的市場化模式和日本的專業化模式。美國的市場化信用交易模式是建立在發達的金融市場基礎上的，法律法規及相關的監管措施比較得力。在其交易體系中，不存在專門從事信用交易的融資融券機構，由各證券公司根據客戶和自身的需求，在市場上直接與商業銀行或其他非銀行金融機構，通過信貸、回購等多種形式的市場工具進行融通交易。美國的信用交易制度目前，世界各國和地區具有代表性的信用交易制美國市場化信用交易模式回購合約證券交易經紀公司清算存管公司交易所信用交易賬戶貸款證券抵押現金證券證券現金現金證券銀行非銀行金融機構證券交易指令信用交易指令保證金融資融券保證金撮合清算交割圖1：美國市場化信用交易模式示意美國市場化信用交易模式回購合約證券交易經紀公司清算存管公司日本的信用交易制度日本的信用交易體系是二戰后在美國的支持下建立起來的，最主要的特點是處于壟斷地位的證券金融公司的出現中國臺灣的信用交易制度則結合了市場化模式和專業化模式的特點，實行“雙軌制”模式。日本的信用交易制度日本的信用交易體系是二戰后在美國的支持下建日本專業化信用交易模式銀行貨幣市場回購融資短期拆解長期貸款證券金融公司非銀行金融機構融券股東中央平準基金資本金貸款融資融券保證金抵押證券交易經紀公司中央存管公司交易所指令清算交割信用交易客戶保證金抵押證券融資融券圖2：日本信用交易模式示意日本專業化信用交易模式銀行貨幣市場回購融資短期拆解證券金融公國內融資融券業務相關規定05年10月27日，人大常委會新修訂《證券法》第142條規定“證券公司為客戶買賣證券提供融資融券服務，應當按照國務院的規定并經國務院證券監督管理機構批準”，為融資融券推出掃清了法律障礙06年6月30日，證監會發布《證券公司融資融券業務試點管理辦法》、《證券公司融資融券業務試點內部控制指引》06年8月，交易所發布《上海/深圳證券交易所融資融券交易試點實施細則》；中登公司發布《中國證券登記結算有限責任公司融資融券試點登記結算業務實施細則》；9月，中國證券業協會發布《融資融券合同必備條款》、《融資融券交易風險揭示書必備條款》08年4月25日，國務院正式出臺《證券公司監督管理條例》、《證券公司風險處置條例》2008年10月5日：證監會宣布啟動融資融券試點。國內融資融券業務相關規定05年10月27日，人大常委會新修訂中國的融資融券制度目前，國內融資融券的基本制度并未確定！根據08年10月試點啟動的精神，試點券商只能以自有資金和自有證券從事該項業務。待試點成功后，在總結經驗教訓基礎上，把該項業務轉為券商常規業務。中國的融資融券制度目前，國內融資融券的基本制度并未確定！國內可能的融資融券制度安排人民銀行證監會投資者資金借出機構證券借出機構證券交易所登記結算公司保證金、保證券投資收益抵押證券保證金率資金抵押信用交易商交易與市場機制監管審核、監管、調控圖：證券信用交易的參考結構國內可能的融資融券制度安排人民銀行證監會投資者資金借出機構證融資融券實施細則的解讀

根據06年8月上海證券交易所和深圳證券交易所發布的《融資融券交易試點實施細則》，融資融券業務的使用者要注意兩條警戒紅線：（1）維持擔保比例不低于130%；（2）追加擔保物后維持擔保比例150%。融資融券為投資者提供了杠桿力，只要存在杠桿力的業務都有“爆倉”風險。因此從事該項業務者，須緊盯信用帳戶中資產和負債的市值，盡可能防止被迫平倉事件的發生。在不同業務模式下，根據融資、融券資產價格的各種動態變化，測度擔保比例的相應變化，進而確定資產帳戶對融資、融券資產價格變動的敏感度。融資融券實施細則的解讀根據06年8月上海證券交易所和深圳證《融資融券交易試點實施細則》主要規定客戶利用融資融券業務的杠桿性是有限制的，根據交易所有關規定，主要有八大規定：（一）有價證券折算率。交易所允許客戶以合規證券作抵押沖抵現金，但規定了最高折算率。標的證券最高折算率上證180或深證100成分股70%其它合規股票65%ETF基金90%其它投資基金80%國債95%其它債券80%《融資融券交易試點實施細則》主要規定客戶利用融資融券業務的杠標的證券的選擇-上海證券交易所為例（二）標的證券選擇1、基本面指標：上市滿3個月，非ST，完成股改；2、流通規模指標：（1）融資買入標的股票的流通股本不少于1億股或流通市值不低于5億元；（2）融券賣出標的股票的流通股本不少于2億股或流通市值不低于8億元；3、流動性指標：近三個月內日均換手率不低于基準指數日均換手率的20%；4、波動性指標：（1）日均漲跌幅的平均值與基準指數漲跌幅的平均值的偏離值不超過4個百分點；（2）波動幅度不超過基準指數波動幅度的500％以上；5、集中度指標：股東人數不低于4000人。標的證券的選擇-上海證券交易所為例（二）標的證券選擇（三）融資、融券保證金比例不得低于50%；（四）維持保證金比例不得低于130%維持擔保比例保證金=（現金+信用證券帳戶內證券市值）/（融資買入金額+融券賣出證券數量市價+利息及費用）（五）客戶追加擔保物后維持擔保比例不得低于150%；（六）融資融券期限不得超過6個月；（三）融資、融券保證金比例不得低于50%；（七）再融資、融券時保證金可用余額大于0保證金可用余額是指投資者用于沖抵保證金的現金、證券市值及融資融券交易產生的浮盈經折算后形成的保證金總額，減去投資者未了結融資融券交易已用保證金及相關利息、費用的余額。其計算公式為：保證金可用余額=現金+（沖抵保證金的證券市值折算率）+[（融資買入證券市值-融資買入金額)*折算率）]+[（融券賣出金額-融券賣出證券市值）*折算率]-融券賣出金額-融資買入證券金額*融資保證金比例-融券賣出證券市值*融券保證金比例-利息及費用（八）維持擔保比例在300%以上才能提取信用資金帳戶內款項或轉移信用帳戶中證券。（七）再融資、融券時保證金可用余額大于0Long-Short策略介紹Long-Short策略也稱多空策略，它的投資理念是：無須理會市場的漲跌方向，只要你做多的股票收益率超過做空股票的收益率，就能穩定獲利。這就要求投資人能夠找到未來走勢超過平均水平的股票，買入；最好再同時找到走勢低于平均水平的股票，賣空。當市場整體向上的時候，所買入股票的漲勢將高于市場指數，賣空股票漲幅將低于市場指數甚至逆市下跌；當市場整體向下的時候，賣空股票的跌幅將高于市場指數。而買入股票的跌幅將低于市場指數甚至逆市上漲。這樣，投資者通過買入表現“相對好”的股票，賣出表現“相對差”的股票，既能消除市場的系統性風險，又可以最大限度地獲取正確判斷帶來的差額收益。Long-Short策略介紹Long-Short策略也稱多空杠桿率的定義根據上交所和深交所融資融券實施細則，融資和融券保證金比例均不得低于50%。這意味著投資者在客戶信用資金帳戶存入100萬元，至多可融資200萬或賣空市值200萬的有價證券。我們把杠桿率定義如下：杠桿率=融資（融券）后業務規模/所需本金杠桿率的定義根據上交所和深交所融資融券實施細則，融資和融券保融資融券業務類型的杠桿率（不計利息及費用）業務類型標的證券最高折算率最大杠桿率擔保比例（%）融資業務上證180和深證100股票70%2.4000171.43其它合規股票65%2.3000176.92ETF基金90%2.8000155.56其它上市基金80%2.6000162.50國債95%2.9000152.63其它上市債券（包括可轉債）80%2.6000162.50融券業務上證180和深證100股票-2.0000150.00其它合規股票-2.0000150.00ETF基金-2.0000150.00其它上市基金-2.0000150.00國債-2.0000150.00其它上市債券（包括可轉債）-2.0000150.00融資融券業務類型的杠桿率（不計利息及費用）業務類型標的證券等市值多空策略的杠桿率等市值多空策略Long：上證180或深證100股票Short：上證180或深證100股票70%，70%2.1818184.62Long：其它合規股票Short：其它合規股票65%，65%2.1395187.76Long：ETF基金；Short：ETF基金90%，90%2.3333175.00Long：其它上市基金；Short：其它上市基金80%，80%2.2609179.31Long：國債；Short：國債95%，95%2.3673173.13Long：其它上市債券；Short：其它上市債券80%，80%2.2609179.31等市值多空策略的杠桿率Long：上證180或深證100股票7基于融資融券的三種投資模式按照Long-Short策略使用者的心理帳戶，把證券劃分為兩類：看多證券和看空證券。設：k=看多證券初始市值/看空證券初始市值設自有本金為1，看多證券折算率為a，維持擔保比例不低于130%，追加保證金擔保比例150%，融資融券保證金比例M=50%?；谌谫Y融券業務可以產生以下三種投資模式：模式1：以自有資金全部買入看多證券并以此為質押，以比例s融資買入看多證券，以比例(1-s)融券賣空；模式2：自有資金全部以現金形式存在，并作為質押，以比例s融資買入看多證券，比例(1-s)融券賣空；模式3：自有資金分為兩部分（比例x買入看多證券，其余(1-x)以現金形式存在），以此為質押，比例s融資買入看多證券，比例(1-s)融券賣空。

基于融資融券的三種投資模式按照Long-Short策略使用者業務模式和杠桿率定義杠桿率如下：杠桿率=（看多證券規模+看空證券規模）/本金可以證明：（1）如果看多證券折算率a>=0.5,當x=1時的杠桿率最大；（2）如果看多證券折算率a<0.5,當x=0時杠桿率最大。因為上證180和深證100指數的成份股最高折算率為70%，我們以看多證券折算率70%為例。為了實現最大杠桿率，顯然應該使用模式1。業務模式和杠桿率定義杠桿率如下：模式1的主要參數模式1：以自有資金全部買入看多證券并以此為質押，以比例s融資買入看多證券，以比例(1-s)融券賣空（融資融券保證金比例均為50%）計算得到（k為看多證券初始市值/看空證券初始市值）：看多證券規模：看空證券規模：t時刻實際收益率為看多證券t時刻價格/初始價格，為看空證券t時刻價格/初始價格因為初始本金設為1，所以E可以理解為相對于初始本金的實際收益率模式1的主要參數模式1：以自有資金全部買入看多證券并以此為質Alfa、Beta與實際收益率E的關系

在模式1下，可以推導出以下公式：顯然，實際收益率E和Alfa、Beta是線性關系，在三維圖中表現為一個平面。而這個平面的傾斜度跟看多證券和看空證券的規模比例k有關。Alfa、Beta與實際收益率E的關系在模式1下，可以推導E和Alfa、Beta的關系圖圖中平面自下而上依次對應k=0.2,0.5,1,2,5E和Alfa、Beta的關系圖圖中平面自下而上依次對應k=0兩個收益率指標融資融券業務中存在兩個收益率指標賬面收益率(BR)：實際收益率（E）：兩個指標的關系：E=(2a+1)*BR兩個收益率指標融資融券業務中存在兩個收益率指標擔保比例和Alfa、Beta的關系擔保比例MR計算結果：當k=1,a=0.7時，得到Alfa、Beta和MR關系圖如下擔保比例和Alfa、Beta的關系擔保比例MR計算結果：K=1,a=0.7時的擔保比例和Alfa、Beta關系圖K=1,a=0.7時的擔保比例和Alfa、Beta關系圖擔保比例對Alfa\Beta的敏感度容易證明：當Beta-Alfa>T時，擔保比例MR對Alfa的敏感度大于對Beta的；當Beta-Alfa<T時，擔保比例MR對Alfa的敏感度小于對Beta的；當Beta-Alfa=T時，擔保比例MR對Alfa的敏感度等于對Beta的。當k=1,a=0.7時，T=0.833.擔保比例對Alfa\Beta的敏感度容易證明：K-T關系圖(a=0.7)K-T關系圖(a=0.7)擔保比例敏感度的計算有什么用？因為增加保證金后，維持擔保比例不得低于150%，所以投資者應盡量避免追加保證金。計算出擔保比例對看多證券、看空證券價格變動的敏感度，有利于及時減輕最敏感證券的倉位。擔保比例敏感度的計算有什么用？因為增加保證金后，維持擔保比例股指期貨融資融券推出對中國資本市場的影響影響1：融資融券業務可為證券業帶來15%·20%的增量收入；股指期貨可為券商帶來IB收入；影響2：投資工具多元化，利于金融工程研究和套利策略的實施；影響3：加速期貨公司和證券公司的整合；影響4：加大券商服務的差異化，優勝劣汰加速；影響5：境外專業機構進入國內參與交易，競爭加劇，國內金融業水平提速，進而國內外金融業聯通性加強；影響6：投資專業性更強，資產管理成為新興行業影響7：解禁后的國有大股東成為市場主要影響力量，并成為主要券源地。股指期貨融資融券推出對中國資本市場的影響影響1：融資融券業務歡迎討論，多謝！股指期貨和融資融券對中國資本市場研究課件股指期貨、融資融券的投資助力功能及其對中國資本市場的影響二零一零年一月十七日北京大學經濟研究所光華天成博士后工作站張建龍股指期貨、融資融券的投資助力功能及其對中國資本市場的影響二零目錄一、股指期貨情況介紹

三、融資融券情況介紹

二、股指期貨的套利策略四、融資融券與Long-Short策略五、股指期貨與融資融券推出對中國資本市場影響目錄一、股指期貨情況介紹三、融資融券情況介紹二、股股指期貨和融資融券獲批！2010年1月8日，中國證監會有關負責人表示：股指期貨和融資融券已經獲國務院正式批準。股指期貨準備過程預計3個月，融資融券業務將按照先試點運行后逐步擴大原則進行。2006年6月30日，中國證監會發布《證券公司融資融券業務試點管理辦法》2006年9月8日，中國金融期貨交易所成立時隔三年半，經歷了反復論證、法規準備、投資者教育、股指期貨仿真交易、融資融券聯機測試之后，股指期貨和融資融券終于拿到了官方正式的“準生證”！股指期貨和融資融券獲批！2010年1月8日，中國證監會有關負股指期貨部分股指期貨和融資融券對中國資本市場研究課件股指期貨概念和世界主要股指期貨品種股指期貨全稱股票價格指數期貨，也成為期指，是以股價指數為標的物的標準化期貨合約，雙方約定在未來的某個特定日期，可以按照事先確定的股價指數的大小，進行標的指數的買賣。世界主要股指都有相應期貨，比如：標普500指數期貨道瓊斯平均價格指數期貨英國金融時報指數期貨日經股票平均指數期貨（1986年9月，新加坡國際金融交易所推出日經225股票指數期貨）香港恒生指數期貨股指期貨概念和世界主要股指期貨品種股指期貨全稱股票價格指數期股指期貨的功能（一）提高市場的完備性：為股票市場提供做空工具；（二）風險管理功能：提供高效的套期保值工具；（三）價值發現功能：以其更快的信息傳導機制，為現貨市場導航（四）投機功能：高杠桿性；（五）套利功能：提高價值發現的速度，提高市場效率實現這些功能不是必然的，它需要：交易成本低，杠桿性強，流動性好，參與主體具備更專業的分析能力和強大資金調動能力!股指期貨的功能（一）提高市場的完備性：為股票市場提供做空工具國內推出股指期貨的主要動力（一）出于股市定價權考慮早在06年，新加坡就推出以大陸A股為標的的新華富時A50期貨，國內開始關注所謂國內股市的定價權旁落問題。06年9月，新加坡交易所推出以國內滬深股市最大市值股票為標的的新華富時A50股指期貨，合約面值約40萬元人民幣，以美元計價。雖然A50期貨推出后，面臨著流動性不足的問題。但當時，確實增加了監管層推出國內股指期貨的緊迫性。畢竟，新加坡交易所曾經很成功的推出日經225、摩根史丹利新加坡期貨、CNX印度指數期貨、摩根史丹利亞洲APEX50指數期貨等，儼然是“亞洲指數期貨平臺。國內推出股指期貨的主要動力（一）出于股市定價權考慮國內推出股指期貨的主要動力（二）防止股市暴漲暴跌中國股票市場已經長大，市值高達20多萬億，已經成為公眾重要的財產配置方向，同時以公募基金、保險公司、社?；稹⑷套誀I、券商資產管理為主力的機構投資者日益壯大。這都表明股指期貨推出的基礎已經具備。07年股市的暴漲，08年股市的暴跌，給社會上了生動一課。07年的暴漲，喚醒了社會的理財意識；08年的暴跌，為公眾上了生動的風險教育課。暴漲和暴跌，也讓監管層意識到，隨著股票日益成為社會的重要組成部分，股市的暴漲暴跌不僅讓監管層疲于應付，而且極大的影響社會情緒和宏觀調控。而這，很大原因來自市場缺乏做空機制，市場內在的制衡力量缺失。國內推出股指期貨的主要動力（二）防止股市暴漲暴跌關于股指期貨的法規細則體系中國證監會規范金融期貨業務的法規《證券公司為期貨公司提供中間介紹業務試行辦法》《期貨公司風險監管指標試行辦法》中國金融期貨交易所規則體系1個規則：《中國金融期貨交易所交易規則》7個實施細則：《交易細則》、《結算細則》、《風險控制管理辦法》、《信息管理辦法》、《會員管理辦法》、《結算會員期貨結算業務細則》、《違規處理辦法》6個協議：《交易會員協議》、《結算會員協議》、《保證金存管銀行協議》、《期貨信息傳播服務許可協議》、《期貨信息增值服務協議》、《代理開戶協議》關于股指期貨的法規細則體系中國證監會規范金融期貨業務的法規滬深300指數期貨合約基本情況根據《中國金融期貨交易所交易細則》，即將推出的以滬深300指數為標的的金融期貨合約，基本情況如下：1）合約價值：滬深300指數期貨合約乘數為每點人民幣300元，合約價值為股指期貨指數點乘以合約乘數；2）滬深300股指期貨合約以指數點報價，最小變動價位是0.2點指數點，合約交易報價指數點須為0.2點的整數倍；3）保證金比例：最低10%（仿真合約是12%）；4）滬深300股指期貨合約的合約月份為當月、下月及隨后兩個季月。季月是指3、6、9、12月；5）交易時間為交易日9：15-11：30（第一節）和13：00-15：15（第二節），最后交易日交易時間為9：15-11：30（第一節）和13：00-15：00（第二節）；6）交割方式：現金交割。滬深300指數期貨合約基本情況根據《中國金融期貨交易所交易細風控措施——價格限制制度價格限制制度包括漲跌停板制度和熔斷制度由于股票現貨市場每日的漲跌幅度最大為±10％，為了與現貨市場保持一致，股指期貨合約的漲跌停板為上一交易日結算價的±10％。最后交易日不設熔斷機制，漲跌停板幅度為上一交易日結算價的±20％。“熔斷制度是為了讓投資者在價格波動劇烈時，有一段時間的冷靜期，抑制市場非理性過度波動，同時在熔斷期間以便交易所采取一定措施控制市場風險。熔斷幅度為上一交易日結算價的±6％。據新聞報道，熔斷制度有可能廢除！風控措施——價格限制制度價格限制制度包括漲跌停板制度和熔斷制期貨合約的其它規定滬深300指數期貨合約最后交易日設在到期月份的第三個周五，遇法定假日順延。將最后交易日設在第三個周五而不選在月末，主要是為了避免股票市場月末效應與股指期貨到期效應的重疊，增加股票市場的波動性。最后交易日即為交割日。最后交易日為法定假日或者因不可抗力未交易的，以下一個交易日為最后交易日和交割日。期貨合約的其它規定滬深300指數期貨合約最后交易日設在到期月金融期貨合約標的指數的選擇為什么是滬深300指數？上證綜指：金融保險業28.42%，采掘業25.40%，制造業19.54%中國石油12.66%,中國銀行6.50%,中國石化4.86%，中國人壽3.54%，中國神華3.07%；上證50：金融保險業53.99%，制造業12.35%，采掘業12.10%招商銀行7.13%，中國平安6.27%,交通銀行6.11%上證紅利指數：制造業42.03%，采掘業18.16%，交通運輸業12.96%，金融保險4.23%中國石化9.81%，大秦鐵路7.52%，寶鋼股份7.09%深證100指數：制造業52.64%，房地產業14.20%,金融保險業9.51%萬科A7.91%，深發展A4.87%,蘇寧電器3.89%,西山煤電3.26%金融期貨合約標的指數的選擇為什么是滬深300指數？滬深300指數特征滬深300指數：金融保險業30.32%，制造業10.77%，采掘業10.77%，房地產業5.87%招商銀行3.25%，交通銀行3.04%，中國平安2.93%，民生銀行2.55%，興業銀行2.38%，中信證券2.33%，浦發銀行2.19%，萬科A2.03%,中國神華2.01%，工商銀行1.90%行業分布較為均勻，重倉股盡管以金融股居多，但重倉個股占總體比例較小。這些特征致使滬深300指數較難操縱。滬深300指數特征滬深300指數：金融保險業30.32%，制股指期貨套利策略——指數復制（一）滬深300指數的復制理論上，期指由以下公式決定：其中，Ft為期指，St為現指，r為無風險收益率，q為分紅率當期指偏離該公式時，就出現所謂的套利機會。比如，期指大于Ft時，應該買入現指，沽空期指；當期指小于Ft時，應該買入期指，沽空現指。但現實中，我們怎么才能買入滬深300指數的組合呢？股指期貨套利策略——指數復制（一）滬深300指數的復制股指期貨套利策略——指數復制方法一：直接按比例買入滬深成份股票交易成本高，操作也較復雜，另外具體比例要么自己測算，要么向指數商購買；方法二：買入以滬深300指數為標的的指數基金目前，除嘉實300（LOF基金）日均交易金額在6千萬以外，其余滬深300指數基金，要么是場外基金，要么交易量極??；方法三：以ETF基金復制滬深300指數我們的研究結論為：兩只ETF基金可以很好的復制滬深300指數，經過流動性比較，以0.6176份華夏50ETF+0.4012份易方達深證100ETF可以較好復制滬深300指數。50ETF日均交易額約20億人民幣，100ETF日均交易額約9億人民幣，流動性較強。股指期貨套利策略——指數復制方法一：直接按比例買入滬深成份股股指期貨套利策略——封基套利股指期貨推出后，封基與股指期貨間的基本套利策略是：買入封基+賣出期貨合約。要點是：利用封基凈值歷史數據、最新公布的倉位數據，估計需要期貨合約的份數（即所謂的最優對沖比率）。但是，由于封閉式基金距到期日較久（絕大部分封基到期日都在3年以后），即便是距到期日最近的基金裕澤、大成優選，其到期日也分別在2011年5月31日和2012年8月1日。與封基較長的到期日相比，股指期貨合約期限較短。封基到期日與股指期貨到期日時間上的不匹配，導致買入封基持有到期+滾動賣空期貨合約的方法，不僅成本高昂而且充滿風險。股指期貨套利策略——封基套利股指期貨推出后，封基與股指期貨間股指期貨套利策略——封基分紅事件套利按照《證券投資基金運作管理辦法》，封基年度分紅比例不得低于當年已實現收益的90%，這導致在牛市次年的3、4月份，高凈值封基會按照有關規定進行大量分紅，往往形成所謂“分紅行情”?！胺旨t行情”的實質，是本來不能提前變現的基金凈值的提前變現。在即將分紅前的時刻，高分紅封基的實際折價率要遠遠大于名義折價率。假如此時封基實際折價率較大幅度超過正常水平，則可以通過買入封基+賣空臨近月份期貨合約的方式套利。至于多少算是封基折價率的正常水平，根據國際經驗，當融資融券、股指期貨推出后，正常年份里，封基折價率回歸到10%~15%也是大概率事件。股指期貨套利策略——封基分紅事件套利按照《證券投資基金運作管股指期貨套利策略——封基Alpha套利采用買入封基+賣出股指期貨的方式時，考察封基賺取超額收益的能力也很重要。這往往會帶來意外的驚喜！其一，跑贏市場指數會提高基金凈值，同等折價率下交易價格會高些；其二，管理水平高的封基，會受到投資者喜愛，折價率水平也會下降。因此，選擇封基套利時，對所謂Alpha的度量也很重要。分紅+Alpha收益+時間推移，三者共同作用帶來的折價率降低，是買入封基+賣出股指期貨合約的主要利潤來源。Alpha套利不僅應用于封基，也可用于其它股票類資產。股指期貨套利策略——封基Alpha套利采用買入封基+賣出股指股指期貨套利策略——最優對沖比例的估計Ederington（1979）使用最小方差模型研究了投資者的最優對沖比率，并使用了以下的線性回歸模型來具體估計最優對沖比率：其中，，分別表示時刻現貨和期貨的收益。通過最小二乘估計（OLS）得到的值便為最小方差對沖比率的估計值。股指期貨套利策略——最優對沖比例的估計Ederington（機構投資者的關注——套期保值持有大量現貨頭寸且資產成份不是滬深300指數的機構投資者會關心這個問題！希望套期保值的投資者應該向交易所申請套期保值額度，交易所專門制定了套期保值辦法。與普通投資者相比，套期保值意味著不受交易所持倉額度限制。在商品期貨中，申請套期保值額度還意味著在強減時受到一定保護，在到期前不會遭到強制平倉，可以一直持有額度到實物交割。機構投資者的關注——套期保值持有大量現貨頭寸且資產成份不是滬融資融券部分股指期貨和融資融券對中國資本市場研究課件融資融券情況介紹融資融券在國際上又叫做證券信用交易，也叫“保證金交易”或“墊頭交易”，是與證券現貨交易相對而言的一種交易形式，指交易客戶在買賣股票等有價證券時，向經紀人支付一定比例的現金或證券，其差額部分由經紀人或者銀行通過借貸而不足的一種交易形式。它的基本作用是通過信用的授予，滿足投資者利用財務杠桿追求更大利潤的動機，進而活躍證券市場。融資融券情況介紹融資融券在國際上又叫做證券信用交易，也叫“保美國的信用交易制度目前，世界各國和地區具有代表性的信用交易制度主要有美國的市場化模式和日本的專業化模式。美國的市場化信用交易模式是建立在發達的金融市場基礎上的，法律法規及相關的監管措施比較得力。在其交易體系中，不存在專門從事信用交易的融資融券機構，由各證券公司根據客戶和自身的需求，在市場上直接與商業銀行或其他非銀行金融機構，通過信貸、回購等多種形式的市場工具進行融通交易。美國的信用交易制度目前，世界各國和地區具有代表性的信用交易制美國市場化信用交易模式回購合約證券交易經紀公司清算存管公司交易所信用交易賬戶貸款證券抵押現金證券證券現金現金證券銀行非銀行金融機構證券交易指令信用交易指令保證金融資融券保證金撮合清算交割圖1：美國市場化信用交易模式示意美國市場化信用交易模式回購合約證券交易經紀公司清算存管公司日本的信用交易制度日本的信用交易體系是二戰后在美國的支持下建立起來的，最主要的特點是處于壟斷地位的證券金融公司的出現中國臺灣的信用交易制度則結合了市場化模式和專業化模式的特點，實行“雙軌制”模式。日本的信用交易制度日本的信用交易體系是二戰后在美國的支持下建日本專業化信用交易模式銀行貨幣市場回購融資短期拆解長期貸款證券金融公司非銀行金融機構融券股東中央平準基金資本金貸款融資融券保證金抵押證券交易經紀公司中央存管公司交易所指令清算交割信用交易客戶保證金抵押證券融資融券圖2：日本信用交易模式示意日本專業化信用交易模式銀行貨幣市場回購融資短期拆解證券金融公國內融資融券業務相關規定05年10月27日，人大常委會新修訂《證券法》第142條規定“證券公司為客戶買賣證券提供融資融券服務，應當按照國務院的規定并經國務院證券監督管理機構批準”，為融資融券推出掃清了法律障礙06年6月30日，證監會發布《證券公司融資融券業務試點管理辦法》、《證券公司融資融券業務試點內部控制指引》06年8月，交易所發布《上海/深圳證券交易所融資融券交易試點實施細則》；中登公司發布《中國證券登記結算有限責任公司融資融券試點登記結算業務實施細則》；9月，中國證券業協會發布《融資融券合同必備條款》、《融資融券交易風險揭示書必備條款》08年4月25日，國務院正式出臺《證券公司監督管理條例》、《證券公司風險處置條例》2008年10月5日：證監會宣布啟動融資融券試點。國內融資融券業務相關規定05年10月27日，人大常委會新修訂中國的融資融券制度目前，國內融資融券的基本制度并未確定！根據08年10月試點啟動的精神，試點券商只能以自有資金和自有證券從事該項業務。待試點成功后，在總結經驗教訓基礎上，把該項業務轉為券商常規業務。中國的融資融券制度目前，國內融資融券的基本制度并未確定！國內可能的融資融券制度安排人民銀行證監會投資者資金借出機構證券借出機構證券交易所登記結算公司保證金、保證券投資收益抵押證券保證金率資金抵押信用交易商交易與市場機制監管審核、監管、調控圖：證券信用交易的參考結構國內可能的融資融券制度安排人民銀行證監會投資者資金借出機構證融資融券實施細則的解讀

根據06年8月上海證券交易所和深圳證券交易所發布的《融資融券交易試點實施細則》，融資融券業務的使用者要注意兩條警戒紅線：（1）維持擔保比例不低于130%；（2）追加擔保物后維持擔保比例150%。融資融券為投資者提供了杠桿力，只要存在杠桿力的業務都有“爆倉”風險。因此從事該項業務者，須緊盯信用帳戶中資產和負債的市值，盡可能防止被迫平倉事件的發生。在不同業務模式下，根據融資、融券資產價格的各種動態變化，測度擔保比例的相應變化，進而確定資產帳戶對融資、融券資產價格變動的敏感度。融資融券實施細則的解讀根據06年8月上海證券交易所和深圳證《融資融券交易試點實施細則》主要規定客戶利用融資融券業務的杠桿性是有限制的，根據交易所有關規定，主要有八大規定：（一）有價證券折算率。交易所允許客戶以合規證券作抵押沖抵現金，但規定了最高折算率。標的證券最高折算率上證180或深證100成分股70%其它合規股票65%ETF基金90%其它投資基金80%國債95%其它債券80%《融資融券交易試點實施細則》主要規定客戶利用融資融券業務的杠標的證券的選擇-上海證券交易所為例（二）標的證券選擇1、基本面指標：上市滿3個月，非ST，完成股改；2、流通規模指標：（1）融資買入標的股票的流通股本不少于1億股或流通市值不低于5億元；（2）融券賣出標的股票的流通股本不少于2億股或流通市值不低于8億元；3、流動性指標：近三個月內日均換手率不低于基準指數日均換手率的20%；4、波動性指標：（1）日均漲跌幅的平均值與基準指數漲跌幅的平均值的偏離值不超過4個百分點；（2）波動幅度不超過基準指數波動幅度的500％以上；5、集中度指標：股東人數不低于4000人。標的證券的選擇-上海證券交易所為例（二）標的證券選擇（三）融資、融券保證金比例不得低于50%；（四）維持保證金比例不得低于130%維持擔保比例保證金=（現金+信用證券帳戶內證券市值）/（融資買入金額+融券賣出證券數量市價+利息及費用）（五）客戶追加擔保物后維持擔保比例不得低于150%；（六）融資融券期限不得超過6個月；（三）融資、融券保證金比例不得低于50%；（七）再融資、融券時保證金可用余額大于0保證金可用余額是指投資者用于沖抵保證金的現金、證券市值及融資融券交易產生的浮盈經折算后形成的保證金總額，減去投資者未了結融資融券交易已用保證金及相關利息、費用的余額。其計算公式為：保證金可用余額=現金+（沖抵保證金的證券市值折算率）+[（融資買入證券市值-融資買入金額)*折算率）]+[（融券賣出金額-融券賣出證券市值）*折算率]-融券賣出金額-融資買入證券金額*融資保證金比例-融券賣出證券市值*融券保證金比例-利息及費用（八）維持擔保比例在300%以上才能提取信用資金帳戶內款項或轉移信用帳戶中證券。（七）再融資、融券時保證金可用余額大于0Long-Short策略介紹Long-Short策略也稱多空策略，它的投資理念是：無須理會市場的漲跌方向，只要你做多的股票收益率超過做空股票的收益率，就能穩定獲利。這就要求投資人能夠找到未來走勢超過平均水平的股票，買入；最好再同時找到走勢低于平均水平的股票，賣空。當市場整體向上的時候，所買入股票的漲勢將高于市場指數，賣空股票漲幅將低于市場指數甚至逆市下跌；當市場整體向下的時候，賣空股票的跌幅將高于市場指數。而買入股票的跌幅將低于市場指數甚至逆市上漲。這樣，投資者通過買入表現“相對好”的股票，賣出表現“相對差”的股票，既能消除市場的系統性風險，又可以最大限度地獲取正確判斷帶來的差額收益。Long-Short策略介紹Long-Short策略也稱多空杠桿率的定義根據上交所和深交所融資融券實施細則，融資和融券保證金比例均不得低于50%。這意味著投資者在客戶信用資金帳戶存入100萬元，至多可融資200萬或賣空市值200萬的有價證券。我們把杠桿率定義如下：杠桿率=融資（融券）后業務規模/所需本金杠桿率的定義根據上交所和深交所融資融券實施細則，融資和融券保融資融券業務類型的杠桿率（不計利息及費用）業務類型標的證券最高折算率最大杠桿率擔保比例（%）融資業務上證180和深證100股票70%2.4000171.43其它合規股票65%2.3000176.92ETF基金90%2.8000155.56其它上市基金80%2.6000162.50國債95%2.9000152.63其它上市債券（包括可轉債）80%2.6000162.50融券業務上證180和深證100股票-2.0000150.00其它合規股票-2.0000150.00ETF基金-2.0000150.00其它上市基金-2.0000150.00國債-2.0000150.00其它上市債券（包括可轉債）-2.0000150.00融資融券業務類型的杠桿率（不計利息及費用）業務類型標的證券等市值多空策略的杠桿率等市值多空策略Long：上證180或深證100股票Short：上證180或深證100股票70%，70%2.1818184.62Long：其它合規股票Short：其它合規股票65%，65%2