美國10月通脹數據回落大幅好于預期，結合此前11月美聯儲議息會議表示存在未來會議削減加息幅度的可能性，市場預期美聯儲即將進入加息“二階導”放緩階段。10月美國CPI同比持續下行至7.7%（預期為7.9%，前值為8.2%）；核心CPI同比邊際大幅回落至6.3%（預期為6.5%，前值為6.6%）。特別是核心商品CPI環比萎縮0.4%，二手車和新車價格韌性持續走弱體現出加息對需求的壓制作用。核心服務CPI環比漲幅邊際下行至0.5%，房租和交通服務貢獻低于預期。通脹數據回落驗證后，當晚美股納斯達克指數暴漲7.35%，10Y美債利率大幅回落28bp至3.82%，美元指數下跌2.3%至107.9，黃金上漲2.64%，呈現出典型的緊縮放緩交易。疊加在此前11月議息會議上，美聯儲表示正在關注貨幣政策持續緊縮的累計幅度，以及貨幣政策對經濟和通脹的滯后影響，市場認為美聯儲已經進入加息節奏放緩的第二階段。從加息預期的變化來看，目前CME聯邦基金利率隱含了2023年年中前結束加息，終點利率預計為4.75%~5%（+100bp），降息或于2023年Q4啟動，這意味著本輪自2022年3月啟動的加息周期即將步入后周期。復盤歷史上美聯儲加息后周期階段資產價格表現，加息節奏放緩時風險偏好仍有反復，而加息結束后風險偏好顯著提升。首先，我們將美聯儲每輪加息周期的最后三次加息階段定義為加息尾聲的第一階段，將美聯儲結束本輪加息周期到下一輪降息周期啟動期間定義為加息尾聲的第二階段。總體來看，階段1平均持續3個月，其中最長的是18/06-18/12和94/08-95/02，分別持續6個月；階段2平均持續6個月，其中最長的是06/06-07/09，共計15個月。加息尾聲階段1時，全球股市有漲有跌，發達市場相對新興市場跑贏。長端美債利率在2000年之后以橫盤震蕩為主，而1980年代均錄得大幅上行；商品方面，黃金和原油明顯下跌，美元指數橫盤震蕩。加息尾聲階段2時，全球股市普遍反彈，新興市場跑贏發達市場，美債利率開始大幅回落，黃金和原油反彈，油金比下行。具體來看：1）美債利率：除了1980年初兩次加息尾聲長端美債利率持續上行外，其他加息周期中的階段2長端美債利率均震蕩下行；除2000年，其余加息周期階段1長端美債利率均上行。從期限利差的角度來看，除了1995年外，其余加息周期中均出現了期限利差倒掛。并且2000年之后的倒掛均發生在階段2。本輪周期來看，若非滯脹模式，按照當前終點利率預期，那么長端美債利率的高點將處于4.75%左右。若是1980年滯脹模式交易，那么長端美債利率的上行趨勢尚未結束。綜合來看，美聯儲停止加息前，長端美債利率難言見頂。2）股市：加息尾聲階段1股票市場表現往往以震蕩為主。美股漲跌互現，幅度相對溫和，下跌幅度在-10%以內。港股下跌概率相對更高，并且跌幅大于美股。A股在2000年、2008年跑贏美股，2018年跑輸美股。加息尾聲階段2股票市場上漲概率更高。除1980年以外，股市整體在階段2表現普遍優于階段1，并且A股往往跑贏美股。3）黃金：復盤來看，黃金在美聯儲加息尾聲階段1的歷史勝率為0；而階段2分化較大，1980年初兩輪加息中黃金大幅下跌，而2006年和2018年黃金錄得大幅上漲。4）原油：加息尾聲階段1下跌概率較高，而階段2更多呈現沖頂回落狀態。5）銅：1988年以來，在加息后周期影響下，需求放緩導致銅更多呈現高位回落態勢。6）美元：美元指數在加息尾聲階段1往往錄得上漲，特別是在1980年初的兩輪加息周期中上漲幅度較大，2000年后幾輪加息周期尾聲美元指數漲跌互現，上漲情形中幅度相對溫和。美元指數在加息尾聲階段2漲跌互現，整體來看表現不及階段1。美聯儲加息進入尾聲后美元未必大幅下行是因為還需要考慮到其他經濟體的相對走勢。風險提示：1）全球經濟超預期下行；2）海外通脹上行風險加劇2美聯儲加息尾聲大類資產價格表現如何？310月美國CPI和核心CPI回落幅度高于預期10月CPI同比和核心CPI同比超預期邊際回落。美國10月CPI同比邊際下降至7.7%，核心CPI同比邊際繼續大幅回落至6.3%，兩者回落幅度均高于市場預期。10月CPI季調環比和核心CPI季調環比均超預期邊際回落。10月CPI季調環比邊際持平于前值0.4%。同時，核心CPI季調環比邊際大幅回落至0.3%，兩者回落幅度均高于市場預期。，申萬宏源研究10月美國CPI和核心CPI同比回落幅度高于預期10月CPI季調環比和核心CPI季調環比均超預期邊際回落-1%1%3%5%7%9%11%2018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-10美國:CPI:當月同比美國:核心CPI:當月同比-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-10美國:CPI:季調:環比美國:核心CPI:季調:環比410月美國CPI核心商品和核心服務邊際大幅下行10月美國CPI能源分項環比邊際上行至1%，食品分項環比邊際持平至0.7%。10月美國CPI核心商品環比邊際大幅下行至-0.4%，而核心服務分項環比邊際大幅下行至0.5%。15%10%5%0%-5%-10%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月

10月

11月

12月美國CPI-能源環比20192016202020172021201820222.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%1月 2月 3月 4月 5月 6月美國CPI-食品環比20162020201720217月 8月 9月

10月

11月

12月2018 201920222.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%1月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月美國CPI-商品（不含食品和能源商品）季調環比20192016202020172021201820221.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%-0.2%-0.4%-0.6%1月

2月

3月

4月

5月

6月美國CPI-

服務(不含能源服務)季調環比20162020201720217月

8月

9月

10月

11月

12月2018 20192022510月美國住房租金環比邊際超預期大幅下行，申萬宏源研究12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%11月 12月20161月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月2017 2018 2019 2020 20212022-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月

12月10月美國車市降溫，新車和二手車分項邊際大幅下行美國CPI-二手車季調環比

美國CPI-新車季調環比201720220.9%0.8%0.7%0.6%0.5%0.4%0.3%0.2%0.1%0.0%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月

12月10月美國住房租金環比邊際大幅下行美國CPI-住房租金季調環比2017201820192020202120226%4%2%0%-2%-4%-6%-8%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2018 2019 2020 202110月美國交通運輸分項邊際上行美國CPI-交通運輸季調環比2017201820192020202120226房租+交通服務等核心服務分項環比邊際大幅下行導致10月美國CPI回落幅度超預期，申萬宏源研究

注：紅色底表示該數據邊際上行，而綠色底表示該數據邊際下行10/31/202209/30/2022

08/31/20222016-2019年平均同比10/31/202209/30/2022

08/31/20222016-2019年平均同比100.0%

CPI8.2

8.31.90.40.40.10.21.10.60.80.80.113.4%

食品8.3%

能源7.710.917.611.2 11.419.823.81.81.8-2.1-5.00.378.3%

核心CPI6.66.32.10.60.60.26.67.1-0.30.00.50.021.4% 核心商品（剔除食品和能源商品）4.0% 家居用品9.910.6-0.70.61.1-0.15.1-0.4-0.30.2-0.15.58.49.1-0.40.3-0.4-0.2-0.7-0.9-0.20.40.06.35.18.84.15.53.13.74.11.8-0.10.20.24.34.03.8-2.60.00.70.00.6-0.2-9.1-8.3-7.3-3.7-0.9-0.6-0.7-0.35.01.30.00.40.12.5% 服飾8.5% 運輸商品（剔除汽車燃料）1.5%

醫療用品1.9%

休閑用品% 教育和通訊商品% 含酒精的飲料1.3% 其他商品7.24.17.94.37.61.50.80.60.41.20.1權重

CPI分項核心商品邊際大幅下行導致核心CPI同比大幅下行。能源類商品和食品類商品增速邊際下行是10月美國CPI增速邊際下行的主要原因，同時美國房租+交通服務等核心服務分項環比邊際超預期下行，導致10月美國CPI回落幅度高于預期。非季調同比（%） 季調環比（%）56.9%32.4%1.1%0.8%6.9%5.8%3.1%5.4%1.4%核心服務（剔除能源）房租供水、下水道和垃圾收集服務家庭經營醫療服務交通服務康樂服務教育和傳播服務其他個人服務其他的重要指數6.77.04.86.65.415.23.91.35.86.76.74.9-6.514.64.11.45.96.16.34.66.65.611.34.21.55.82.93.33.44.83.02.82.70.31.90.50.70.0--0.60.80.80.10.40.80.80.7-1.01.90.20.20.30.60.70.6-0.80.50.00.20.30.20.30.30.30.30.20.20.00.2CPI（剔除食物，住所，能源，二手車和卡車）6.36.76.31.30.10.60.50.1商品（剔除食品，能源，二手車和卡車）5.96.77.0-0.20.10.30.60.0服務（剔除住房租金)7.58.27.42.1-0.10.90.60.07美國CPI住房分項同比邊際繼續上行，或持續至23年Q1從美國房價傳導方向來看，預計CPI住房租金分項同比上行將持續到2023年一季度。10月美國住房租金CPI同比邊際持續上行至6.7%。本輪美國房價同比大幅上漲由2020年5月開始啟動，2021年6月達到高峰，而美國CPI住房租金分項同比由2021年2月開始連續走高，預計將持續到2023年一季度。從市場住房租金傳導方向來看，預計CPI住房租金分項同比上行將持續到2023年3月份。Zillow房屋價值同比提前美國住房租金同比1年左右時間，而本輪Zillow房屋價值在2022年3月份見到拐點，預計CPI住房租金分項同比上行將持續到2023年3月份。，申萬宏源研究-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%8%7%6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022Zillow

房屋價值同比（右軸）美國住房租金同比Zillow

觀察租金指數同比（右軸）8%7%6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022美國成屋房價兩年同比美國成屋房價同比美國住房租金同比（右軸）8目前市場預期終點利率為4.75%~5%，2023年Q4開始降息從加息預期的變化來看，目前CME聯邦基金利率隱含了2023年年中前結束加息，

終點利率預計為

4.75%~5%（+100bp），降息或于2023年Q4啟動，這意味著本輪自2022年3月啟動的加息周期即將步入后周期。17.0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%4.5%-4.75%/75bp2022年12月美聯儲加息目標點位概率4%-4.25%/25bp 4.25%-4.5%/50bp目前：20221111 一天前：20221110 一周前：20221104一月前：2022101183.5%40.3%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2023年6月美聯儲加息目標點位概率4%-4.25% 4.25%-4.5% 4.5%-4.75% 4.75%-5% 5%-5.25%目前：20221111 一天前：20221110 一周前：20221104 一月前：2022101184.6%53.8%20.7%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100.0%100%4%-4.25%2023年9月美聯儲加息目標點位概率97.9%目前：202211114.25%-4.5% 4.5%-4.75% 4.75%-5% 5%-5.25%一天前：20221110 一周前：20221104 一月前：20221011資料來源:

CME，申萬宏源研究；數據截止20221111，此前時間倒推均以此為標準9美聯儲加息尾聲二階段：1）加息速度放緩；2）停止加息首先，我們將美聯儲每輪加息周期的最后三次加息階段定義為加息尾聲的第一階段，將美聯儲結束本輪加息周期到下一輪降息周期啟動期間定義為加息尾聲的第二階段?？傮w來看，階段1平均持續3個月，其中最長的是18/06-18/12和94/08-95/02，分均持續6個月；階段2平均持續6個月，其中最長的是06/06-07/09，共計15個月。2520151050197519761977197819791980198019811982198319841985198519861987198819891990199019911992199319941995199519961997199819992000200020012002200320042005200520062007200820092010201020112012201320142015201520162017201820192020202020212022加息尾聲1 加息尾聲2 聯邦基金目標利率，%美聯儲加息周期 倒數第三次加息 倒數第二次加息 最后一次加息 第一次降息時間 加息尾聲1持續時間（月） 加息尾聲2持續時間（月）2018年6月2006年4月2000年2月1994年8月1988年12月1984年4月2018年9月2006年5月2000年3月1994年11月1989年1月1984年6月1981年1月1980年1月2018年12月2006年6月2000年5月1995年2月1989年2月1984年7月1981年5月1980年2月2019年8月2007年9月2001年1月1995年7月1989年6月1984年9月1981年12月1980年4月2015~20182006~20082000-20011994-19951988-19891983~198419811980平均6236234138158542726資料來源:

Wind10加息節奏放緩時風險偏好仍有反復，而加息結束后顯著提升加息尾聲階段1時，股市有漲有跌，發達市場相對新興市場跑贏。長端美債利率在2000年之后以橫盤震蕩為主，而1980年代均錄得大幅上行；商品方面，黃金和原油明顯下跌，美元指數橫盤震蕩。加息尾聲階段2時，股市普遍反彈，新興市場跑贏發達市場，美債利率開始大幅回落，黃金和原油反彈，油金比下行。加息尾聲110Y美債利

10Y國債利率率（bp） （bp）美元指數黃金原油2018/06~2018/12恒生指數-10.7%上證指數 德國DAX 新興市場

發達VS新興-12.4% -14.2% -9.7% -0.6%1.6%-2.1%銅-10.7%% 3.9%-8.0 -24.911.6 16.5-0.9%-2.7%標普500指數-7.8%-3.1%4.0%4% -11.20% --7.92.4%-8.2%-24.9%-2.2%-1.3%3.8%2.1%2% -25.113.3%

11.5%% 14.1%23.3-4.2%-0.9%13.5%2006/04~2006/062000/02~2000/051994/08~1995/021988/12~1989/020% 5.7%-7.1%1.7%9.9%-4.3%16.1% -5.10.5% -7.-30.1% -5.-3.-7.6%6.372.9-9.1%-7.4%1984/04~1984/071981/01~1981/052.5%4.0%-5.9%2.3%6.3%153.13.4%6.5%10.2%1980/01~1980/02-0.4%-2.4%-14.3%-16.1%12.1%-22.8%5.0%0.8%3.5%161.21.8%-13.9%-1.4%-12.7%-3.8%加息尾聲2標普500指數恒生指數上證指數德國DAX新興市場發達VS新興

10Y美債利

10Y國債利率美元指數黃金原油銅16.7%-0.5%15.7%13.1%1.9%率（bp） （bp）-120.6 -16.920.0%4.9%20.2%66.8%232.0%38.3%61.2%9.9%-33.3%-58.5

122.32.9%-8.8%20.1%12.0%-4.4%9.3%2018/12~2019/082006/06~2007/092000/05~2001/01-3.8%9.4%9.0%-4.4%-12.2%2.5%-128.01.5%-3.8%15.3%13.5%26.6%5.9%12.4%-1.4%-119.1-5.0%2.5%-6.2%-7.1%2.6%1.7%14.6%-89.26.6%-5.0%5.1%-17.2%1995/02~1995/071989/02~1989/061984/07~1984/0910.1%10.2%25-24.5%.3%14.4%11.4%-84.04.4%-1.4%1.6%-37.5-0.2%-14.9%4.3%1981/05~1981/121980/02~1980/04-7.6% -15.7% -1.5%-6.5% -5.1% -4.9%-94.10.5%-22.9%-0.9%資料來源:

Wind注：除了10Y美債和國債利率為絕對值變動，其余資產價格均為區間漲跌幅11美債：滯脹模式VS非滯脹模式？82018161412101979-091979-121980-031980-061980-091980-121981-031981-061981-091981-121982-031982-061982-091982-121983-031983-061983-091983-121984-031984-061984-091984-121985-031985-06加息尾聲1 加息尾聲2 10年美債收益率，%

聯邦基金目標利率，%9.08.07.06.05.04.03.02.01993-031993-051993-071993-091993-111994-011994-031994-051994-071994-091994-111995-011995-031995-051995-071995-091995-111996-011996-031996-051996-071996-09加息尾聲1 加息尾聲2 10年美債收益率，%

聯邦基金目標利率，%9.59.08.58.07.57.06.56.05.510.01987-031987-051987-071987-091987-111988-011988-031988-051988-071988-091988-111989-011989-031989-051989-071989-091989-111990-011990-031990-051990-071990-09加息尾聲1 加息尾聲2 10年美債收益率，%

聯邦基金目標利率，%6.05.04.03.02.01.00.02003-032003-062003-092003-122004-032004-062004-092004-122005-032005-062005-092005-122006-032006-062006-092006-122007-032007-062007-092007-122008-032008-062008-092008-122009-032009-062009-09加息尾聲1加息尾聲210年美債收益率，%聯邦基金目標利率，%7.06.05.04.03.02.01.01999-031999-051999-071999-091999-112000-012000-032000-052000-072000-092000-112001-012001-032001-052001-072001-092001-112002-012002-032002-052002-072002-09加息尾聲1 加息尾聲2 10年美債收益率，%

聯邦基金目標利率，%4.03.53.02.52.01.51.00.50.02015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-09加息尾聲1加息尾聲210年美債收益率，%聯邦基金目標利率，%長端利率復盤：除了1980年初兩次加息尾聲長端美債利率持續上行外，其他加息周期中的階段2長端美債利率均震蕩下行；除2000年，其余加息周期階段1長端美債利率均上行期限利差復盤：除了1995年外，其余加息周期中均出現了期限利差倒掛。并且2000年之后的倒掛均發生在階段2。資料來源:

Wind本輪啟示：若非滯脹模式，按照當前4.75%~5%的終點利率，那么長端美債利率的高點將處于4.75%左右。若是1980年滯脹模式交易，那么長端美債利率的上行趨勢尚未結束。綜合來看，美聯儲停止加息前，長端美債利率難言系統性見頂。198019891994~199520002006~20082015~201812股市：除1980年以外，階段2表現普遍優于階段154.543.532.521.510.501978-041978-091979-021979-071979-121980-051980-101981-031981-081982-011982-061982-111983-041983-091984-021984-071984-121985-05

加息尾聲1標普500

加息尾聲2恒生指數1.51.41.31.21.110.90.80.71988-031988-051988-071988-091988-111989-011989-031989-051989-071989-09加息尾聲1加息尾聲2標普5002.32.11.91.71.51.31.10.90.70.51994-061994-081994-101994-121995-021995-041995-061995-081995-101995-121996-021996-041996-061996-081996-10恒生指數

加息尾聲1標普500上證指數

加息尾聲2恒生指數1.91.71.51.31.10.90.70.51999-031999-061999-091999-122000-032000-062000-092000-122001-032001-062001-092001-122002-032002-062002-09標普500加息尾聲1上證指數加息尾聲2恒生指數4.23.73.22.72.21.71.20.72003-032003-082004-012004-062004-112005-042005-092006-022006-072006-122007-052007-102008-032008-082009-012009-06標普500加息尾聲1上證指數加息尾聲2恒生指數2.52.32.11.91.71.51.31.10.90.70.52015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-09標普500加息尾聲1上證指數加息尾聲2恒生指數加息尾聲階段1：該階段股票市場表現往往以震蕩為主。美股漲跌互現，幅度相對溫和，下跌幅度在-10%以內。港股下跌概率相對更高，并且跌幅大于美股。A股在2000年、2008年跑贏美股，2018年跑輸美股。加息尾聲階段2：該階段股票市場上漲概率更高。除1980年以外，股市整體在階段2表現普遍優于階段1，并且A股往往跑贏美股。資料來源:

Wind，申萬宏源研究；資產價格表現為漲跌幅13商品：黃金在加息尾聲階段1歷史勝率為054.543.532.521.510.501978-041978-091979-021979-071979-121980-051980-101981-031981-081982-011982-061982-111983-041983-091984-021984-071984-121985-05加息尾聲1加息尾聲2黃金原油1.51.41.31.21.110.90.80.70.60.51988-031988-051988-071988-091988-111989-011989-031989-051989-071989-09黃金加息尾聲1原油加息尾聲2銅1.51.41.31.21.110.90.80.71994-061994-081994-101994-121995-021995-041995-061995-081995-101995-121996-021996-041996-061996-081996-10黃金加息尾聲1原油加息尾聲2銅0.511.522.531999-031999-061999-091999-122000-032000-062000-092000-122001-032001-062001-092001-122002-032002-062002-09黃金加息尾聲1原油加息尾聲2銅5.554.543.532.521.510.52003-032003-082004-