.展望ー:財(cái)政收支差逐步收斂，穩(wěn)增長(zhǎng)重要性抬升1）財(cái)政支出的改善很可能會(huì)持續(xù)到明年，財(cái)政收支差有望逐步收斂今年地方政府在開(kāi)支上的態(tài)度較為謹(jǐn)慎,其原因應(yīng)與15號(hào)文及專項(xiàng)債穿透監(jiān)管有關(guān),選別代表著地方政府的隱性債務(wù)及顯性債務(wù)面臨的管制升級(jí);對(duì)于財(cái)政方面,這的確是ー個(gè)負(fù)向循環(huán)。圖1:公共財(cái)政收入歷年完成度位于99%-102%之間25000020000015000010000050000預(yù)算實(shí)際完成度111110100%80%60%40%20%20202021.1020202021.1020152016201720182019資料來(lái)源:Wind.

圖2:公共財(cái)政支出歷年完成度位于99%?105%之間但從近期的財(cái)政數(shù)據(jù)看,這個(gè)情況正在出現(xiàn)ー些改善,10月財(cái)政的收支增長(zhǎng)差繼續(xù)收斂。資料來(lái)源:Wind資料來(lái)源:Wind、圖3:公共財(cái)政支出正在出現(xiàn)改善CTTCCC寸〇,CM0CML9CTTCCC寸〇,CM0CML9ミ0CMOLO3OZZ9〇booeoeOOCMOCMOT6OCMZ96OZ365WL968CMOLcooeZ0CO8Zャ？8OZo,goe0TZ〇。ZO.ZLOe寸?zoao'oeOT9O。z?g5z寸0,9Loe403020100-10-20-30-40-50資料來(lái)源:Wind、現(xiàn)在看起來(lái)?財(cái)政支出的改善很可能會(huì)持續(xù)到明年?財(cái)政收支差有望逐步收斂。公共財(cái)政的收支基本都能完成預(yù)算目標(biāo),完成度在99%―105%之間,如果假設(shè)今年的收支目標(biāo)都能完成的話,則目標(biāo)情形要比當(dāng)前情形更好;一旦中央支出啟動(dòng),歷史上必然帶動(dòng)地方投資向上,當(dāng)前中央支出已經(jīng)出現(xiàn)了幅度不小的加速,如果這ー規(guī)律還存在,地方支出也會(huì)向上;財(cái)政其實(shí)是比較容易指導(dǎo)、且確定有效的鏈條,在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的壓カ之下,這個(gè)鏈條率先出現(xiàn)反轉(zhuǎn)應(yīng)不太令人意外。圖4:一旦中央支出啟動(dòng),歷史上必然會(huì)帶動(dòng)地方投資向上 中央本級(jí)財(cái)政支出:當(dāng)月同比地方財(cái)政支出:當(dāng)月同比050505050503221.1—- 中央本級(jí)財(cái)政支出:當(dāng)月同比地方財(cái)政支出:當(dāng)月同比050505050503221.1—-n1.2---cc^-ccc99R0e3RoeeLoeoe60oeoegooeoegoeoe6o,6oe996OC60.6oeeLcooe698oe998oeco〇.81.〇CMcml.zlocm60.ZL0CM9〇.ZLoecoo.zlocmNT9〇CM60,9〇CM999〇CMco〇,9L〇e資料來(lái)源:Wind,2)財(cái)政鏈條的反轉(zhuǎn)?現(xiàn)在已有一定的財(cái)政儲(chǔ)備和動(dòng)機(jī),積極關(guān)注明年兩會(huì)對(duì)全年財(cái)政預(yù)算的安排其ー是近期財(cái)政部開(kāi)始研究地方債前置相關(guān)事宜,其有望提前下達(dá)地方債新增債務(wù)限額,地方債的發(fā)行有望提速;其二是政策關(guān)注重心或正在轉(zhuǎn)變,穩(wěn)增長(zhǎng)必要性抬升。11月8日,經(jīng)濟(jì)形勢(shì)專家和企業(yè)家座談會(huì)上,時(shí)隔1年多重提“六穩(wěn)”、“六保”，政策面對(duì)于穩(wěn)增長(zhǎng)的重要性在提升。.展望ニ:隱性債務(wù)化解穩(wěn)步推進(jìn)，城投債務(wù)規(guī)模由高速發(fā)展邁向高質(zhì)量發(fā)展階段1)隱性債務(wù)化解工作已經(jīng)持續(xù)多年，上海、廣東已陸續(xù)啟動(dòng)"全域無(wú)隱性債務(wù)”試點(diǎn)工作，明年預(yù)計(jì)這個(gè)工作仍會(huì)持續(xù)自2008年“四萬(wàn)億”經(jīng)濟(jì)刺激政策推出以來(lái)，城投監(jiān)管政策已經(jīng)歷了5個(gè)階段。今年7月下發(fā)的‘‘15號(hào)文”推動(dòng)了隱性債務(wù)化解工作的進(jìn)ー步提速。今年10月，上海、廣東已陸續(xù)啟動(dòng)“全域無(wú)隱性債務(wù)”試點(diǎn)工作,未來(lái)化債工作很可能會(huì)逐步轉(zhuǎn)向債務(wù)壓カ更大的省份。2009年,“92號(hào)文”推動(dòng)城投平臺(tái)融資的快速發(fā)展2008年11月，“四萬(wàn)億”經(jīng)濟(jì)刺激政策推出，以應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī),促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展。2009年11月?央行聯(lián)合銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布"92號(hào)文"，支持有條件的地方政府組建投融資平臺(tái)，發(fā)行企業(yè)債、中期票據(jù)等融資工具?拓寬中央政府投資項(xiàng)目的配套資金融資渠道,各地政府陸續(xù)成立城投平臺(tái),城投債規(guī)模開(kāi)啟高速增長(zhǎng)。2010年“19號(hào)文”形成城投平臺(tái)監(jiān)管初步框架2010年6月,國(guó)務(wù)院發(fā)布“19號(hào)文”,要求地方各級(jí)政府對(duì)融資平臺(tái)公司債務(wù)進(jìn)行一次全面清理,并按照分類管理、區(qū)別對(duì)待的原則，妥善處理債務(wù)償還和在建項(xiàng)目后續(xù)融資問(wèn)題。"19號(hào)文”重點(diǎn)關(guān)注的是融資平臺(tái)公司的信貸管理缺失問(wèn)題?對(duì)于債券和非標(biāo)的管理相對(duì)寬松。城投債的增速仍保持在較高水平。2014年“43號(hào)文”正式提出“剝離融資平臺(tái)公司政府融資職能”2014年8月，“新預(yù)算法”通過(guò)，整體強(qiáng)調(diào)疏堵結(jié)合。修明渠、堵暗道，賦予地方政府依法適度舉債融資權(quán)限,加快建立規(guī)范的地方政府舉債融資機(jī)制。2014年9月，國(guó)務(wù)院發(fā)布"43號(hào)文”,正式指出"剝離融資平臺(tái)公司政府融資職能，融資平臺(tái)公司不得新增政府債務(wù)"。城投平臺(tái)債務(wù)的增速?gòu)拇饲暗母咚僭鲩L(zhǎng)過(guò)渡到中高速階段。2018年,“27號(hào)文”重塑地方政府融資的信用體系2018年8月，國(guó)務(wù)院發(fā)布“27號(hào)文”,監(jiān)管以"堅(jiān)決遏制隱性債務(wù)增量?穩(wěn)妥化解隱性債務(wù)存量"為大基調(diào),各地政府開(kāi)始著手化解隱性債務(wù)。2021年“15號(hào)文”推動(dòng)隱性債務(wù)化解進(jìn)一步提速2021年7月，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布“15號(hào)文”，強(qiáng)調(diào)不得以任何形式新增地方政府隱性債務(wù),措辭進(jìn)ー步趨嚴(yán),同時(shí)對(duì)融資平臺(tái)公司的新增融資加強(qiáng)管理。“全域無(wú)隱性債務(wù)”的試點(diǎn)是從經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)并且隱性債務(wù)占比不高的區(qū)域開(kāi)始的。今年10月，上海、廣東已陸續(xù)啟動(dòng)“全域無(wú)隱性債務(wù)”試點(diǎn)工作。這兩個(gè)省份的經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度較高,并且隱性債務(wù)占比不高，債務(wù)清零的難度較小。隨著試點(diǎn)工作的推進(jìn),可能會(huì)ー轉(zhuǎn)向更敏感的區(qū)域。圖5:城投債務(wù)余額由高速發(fā)展邁入高質(zhì)量發(fā)展城投債余額(億) 城投債余額(億) 城投債余額:同比增速(右軸)160%140%120%100%80%60%40%20%0%資料來(lái)源:Wind.圖6:"全域無(wú)隱性債務(wù)”從經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)且隱性債務(wù)占比不高的區(qū)域開(kāi)始試點(diǎn)18000016000014000012000010000080000, 118000016000014000012000010000080000, 1 ?—■60000 ア?40000 ■2000000% 10% 20%上海.廣東?30% 40% 50% 60% 70% 80% 90%資料來(lái)源:Wind,（橫軸為城投有息債務(wù)占比,縱軸為人均GDP）2）即使沒(méi)有政策?城投債市場(chǎng)也繼續(xù)進(jìn)行新陳代謝?弱信用省份的債務(wù)規(guī)模已經(jīng)在持續(xù)下降，城投融資的前兩位合計(jì)占比過(guò)半從今年各省城投平臺(tái)的凈融資情況看,信用差異進(jìn)ー步顯現(xiàn)。信用利差高的省份,其融資一定存在著問(wèn)題。從今年1-11月各省份的融資情況看,信用利差在300BP以上的省份（貴州、遼寧、青海、云南、天津、黑龍江）,城投債新增凈融資均為負(fù)增長(zhǎng)或〇,而信用利差相對(duì)較低的省份,融資情況則存在差異。圖7:信用利差高的省份?城投債新增凈融資均為負(fù)增長(zhǎng)或。600500■IIa11400y■IIa11400y=-0.0396X+190.77

R2=0.1492,000 3,000 4,000 5,000 6,000資料來(lái)源:Wind、凈融資額占比前兩位的省份,江蘇和浙江分別在全國(guó)凈融資額的占比為27.6%和25.3%,較2020年分別增加4.4%和7.3%,合計(jì)凈融資額占比超過(guò)5成,頭部效應(yīng)凸顯。而凈融資額占比后三位的省份，天津、云南和遼寧分別在全國(guó)凈融資額的占比為ー8.0%、ー1.9%和一1.0%,較2020年分別下降ー8.7%、ー1.3%和一〇.1%。圖8:各省城投債凈融資額占比變化資料來(lái)源:Wind.圖9:各省份信用利差與超額利差資料來(lái)源:Wind.

表1:各省城投債凈融資額占比省份/年2021.112020

寧夏-0.1%0.2%黑龍江-0.2%-0.4%內(nèi)蒙古-0.3%-1.1%貴州-0.4%1.9%甘肅-0.5%-0.1%遼寧-1.0%-0.9%北京■1.1%2.6%云南-1.9%-0.6%天津-8.0%0.7%資料來(lái)源:Wind、3.展望三:銀行理財(cái)凈值化改造推動(dòng)信用市場(chǎng)進(jìn)ー步分化，尾部城投平臺(tái)估值風(fēng)險(xiǎn)抬升1）如果資產(chǎn)荒逐步被化解?且與理財(cái)凈值化進(jìn)程互相共振的話?機(jī)構(gòu)在城投債上的風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)更低，高評(píng)級(jí)城投債的利差可能少升或不升，而低評(píng)級(jí)城投債的利差可能會(huì)持續(xù)擴(kuò)大從宏觀層面看,今年的風(fēng)險(xiǎn)偏好不至于太低,但實(shí)際上,今年以來(lái)低評(píng)級(jí)利差大幅抬升,AAA和AA+級(jí)城投利差卻維持區(qū)間震蕩態(tài)勢(shì)，市場(chǎng)對(duì)于弱資質(zhì)城投的下沉越來(lái)越謹(jǐn)慎，這應(yīng)該還是與委外的不斷去化和資管機(jī)構(gòu)不斷收緊風(fēng)控措施有關(guān)。從歷史經(jīng)驗(yàn)看,嚴(yán)監(jiān)管會(huì)造成資金愈發(fā)追逐“核心資產(chǎn)”,高利差城投債的利差可能少升或不升，而低評(píng)級(jí)城投債的利差可能會(huì)持續(xù)擴(kuò)大。■AAA與AA+1■AAA與AA+1■■AA+與AA AA與AA-3.00-2.502.001.501.000.500.00201020112012201320142015201620172018201920202021資料來(lái)源:Wind、2）低等級(jí)債的負(fù)向循環(huán)可能延續(xù)銀行理財(cái)凈值化轉(zhuǎn)型或?qū)⒊掷m(xù)推動(dòng)信用分層。銀行理財(cái)是大資管行業(yè)最大的玩家,其風(fēng)險(xiǎn)偏好很可能會(huì)傳導(dǎo)到資產(chǎn)價(jià)格。2021年是資管新規(guī)過(guò)渡期的最后一年。理論上,2022年的理財(cái)產(chǎn)品都會(huì)采用凈值法。凈值化轉(zhuǎn)型大背景下,底層資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)收益比的研究成為關(guān)鍵。隨著低評(píng)級(jí)信用債估值波動(dòng)加大，銀行對(duì)低資質(zhì)債券的配置需求在下降,有可能造成低等級(jí)債的負(fù)向循環(huán)。圖11:大資管行業(yè)規(guī)模分布?銀行理財(cái)?信托?公募基金保險(xiǎn)資管?私募券商資管基金子公司資料來(lái)源:Wind、圖12:銀行理財(cái)規(guī)模變化與信用利差走勢(shì)中債城投債到期收益率(AAA):3年FI 中債城投債到期收益率(AAA):5年日中債城投債到期收益率(AAA):8年日 銀行理財(cái)產(chǎn)品資金余額:同比201020112012201320142015201620172018201920202021資料來(lái)源:Wind,4.展望四:“換屆之年"整體以穩(wěn)為主，中短期內(nèi)城投債風(fēng)險(xiǎn)可控城投債在公開(kāi)市場(chǎng)上尚未打破剛兌,一方面公開(kāi)市場(chǎng)違約可能在短時(shí)內(nèi)対信用債市場(chǎng)帶來(lái)系統(tǒng)性沖擊,另一方面信用債出現(xiàn)違約可能會(huì)對(duì)政府主要官員的職業(yè)生涯產(chǎn)生影響。從人員配置上看,全國(guó)超過(guò)半數(shù)的省份配置了分管金融的副省長(zhǎng)。從各省重視度上看,近幾年貴州、天津、甘肅等地區(qū)陸續(xù)召開(kāi)投資者債務(wù)懇談會(huì)或投資機(jī)構(gòu)對(duì)接大會(huì),對(duì)于當(dāng)?shù)氐膫鶆?wù)提出ー些應(yīng)對(duì)措施,提振投資者信心。2022年是換屆之年，防風(fēng)險(xiǎn)與穩(wěn)增長(zhǎng)的訴求較高，地方政府對(duì)本地債務(wù)的付息還本的訴求更高。各地政府仍會(huì)“牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線”，至少城投債在短期內(nèi)的實(shí)質(zhì)性違約風(fēng)險(xiǎn)有所下降。國(guó)兀國(guó)兀證券GUOYUANSECURITIES圖13:經(jīng)濟(jì)發(fā)展?jié)摜笖?shù)資料來(lái)源:Wind、圖14:過(guò)去幾年經(jīng)濟(jì)發(fā)展?jié)摿χ笖?shù)變化403020100-10-20-30-40耒回よ修寒蛭エ!叵國(guó)でヨビ瞬整廢蜓送避黑運(yùn)トカ桐眥口艇M亜咽軀旌短片璽?選蜓卓三ド融斎學(xué)?林L建露粵遅喇笹弟薨小べ*?rP n>!1J 」資料來(lái)源:Wind、.展望五:邊疆地區(qū)經(jīng)濟(jì)建設(shè)和國(guó)防支出難割舍，邊疆債配置價(jià)值和性價(jià)比顯現(xiàn)當(dāng)前地緣政治不確定性有所增加,中央至少會(huì)維護(hù)邊疆地區(qū)的穩(wěn)定發(fā)展,也會(huì)對(duì)邊疆

地區(qū)的債務(wù)有更強(qiáng)的背書(shū)カ度。為了確保邊疆地區(qū)（例如:新疆、西藏）地區(qū)經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)發(fā)展,中央提供了較多支持,這些地區(qū)的轉(zhuǎn)移支付規(guī)模都位居全國(guó)前列。當(dāng)前國(guó)內(nèi)外環(huán)境日趨復(fù)雜,海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程遲緩，地緣政治不確定性有所增加。在此背景下，中央會(huì)維護(hù)邊疆地區(qū)的穩(wěn)定發(fā)展,邊疆地區(qū)的國(guó)防支出預(yù)計(jì)將穩(wěn)中有升，邊疆地區(qū)的經(jīng)濟(jì)和金融風(fēng)險(xiǎn)可控。圖15:西藏地區(qū)轉(zhuǎn)移支付的占比遠(yuǎn)超一般地區(qū)?轉(zhuǎn)移性收入?一般預(yù)算收入?政府性基金收入資料?來(lái)源:Wind.圖16:新疆地區(qū)轉(zhuǎn)移支付的占比遠(yuǎn)超一般地區(qū)?轉(zhuǎn)移性收入?一般預(yù)算收入，政府性基金收入資料來(lái)源:Wind.圖17:國(guó)防支出預(yù)計(jì)將穩(wěn)中有升20072008200920102011201220132014201520162017201820192020資料來(lái)源:Wind..展望六:城投債建議以中高等級(jí)+中短久期為主，收支覆蓋度高的區(qū)域可以做適度下沉1）投資策略上應(yīng)全面轉(zhuǎn)向防御（中高等級(jí)+中短久期）,即使下沉資質(zhì)，一定以短久期為基礎(chǔ),且選擇各省靜態(tài)及動(dòng)態(tài)債務(wù)壓カ相對(duì)適中的區(qū)域針對(duì)各省靜態(tài)及動(dòng)態(tài)債務(wù)壓カ,有兩個(gè)觀測(cè)維度:（1）財(cái)政收支比率從各省收支比率（一般預(yù)算收入+政府性基金收入+轉(zhuǎn)移性收入+城投有息債務(wù)浄增加額+地方債凈增加額）/（一般預(yù)算支出+政府性基金支出+轉(zhuǎn)移性支出）的絕對(duì)水平看,排在前列的省份為四川、浙江、重慶、江蘇、福建、山東、江西。排名靠后（收支比低于1）的包括內(nèi)蒙古、天津、貴州、黑龍江、西藏、河北、陜西、青海、甘肅和遼寧。

圖18:各省2020年的收支比率資料來(lái)源:企業(yè)預(yù)警通、Wind.從收支比率的變化趨勢(shì)看,31個(gè)省份中有13個(gè)省份近幾年收支比變化不大,另有18個(gè)省份的收支比率呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。如果其收支比的絕對(duì)水平也低于1的話,該區(qū)域很可能陷入了負(fù)向循環(huán)中。表2:各省近幾年的收支比變化變化趨勢(shì)省份上升周期波動(dòng)四川、浙江、重慶、福建、山東、江西、陜西、廣東、上海、寧夏、海南、山西、西藏下降江蘇、云南、廣西、湖南、吉林、北京、安徽、河南、湖北、新疆、遼寧、甘肅、青海、河北、黑龍江、貴州、天津、內(nèi)蒙古資料來(lái)源:企業(yè)預(yù)警通、Wind.表3:各省近幾年的收支比省份/年20202019201820172016

重慶1.331.281.181.391.51江蘇1.311.411.411.501.75福建1.261.241.221.461.69山東1.261.281.211.321.52江西1.261.291.281.401.37陜西1.201.212.511.511.42云南1.191.301.261.421.68廣西1.161.191.221.351.43廣東1.151.111.171.021.09上海1.111.071.011.071.11湖南1.111.271.181.531.66吉林1.101.291.131.281.28北京1.081.241.201.501.31安徽1.071.061.211.311.42河南1.051.101.091.311.27湖北1.041.241.281.291.48寧夏1.030.991.121.101.08新疆1.031.031.001.431.30海南1.031.021.091.191.18遼寧0.991.041.131.321.48甘肅0.981.091.011.111.33青海0.961.001.101.181.17山西0.951.111.041.171.23

河北0.941.051.001.131.20西藏0.940.970.971.061.05黑龍江0.870.881.091.191.20貴州0.860.870.951.251.57天津0.830.850.941.201.35內(nèi)蒙古0.700.690.800.831.07資料來(lái)源:企業(yè)預(yù)警通、Wind、（2）債務(wù)結(jié)構(gòu)水平各省份間在債務(wù)結(jié)構(gòu)上存在分化。從絕對(duì)水平看,城投有息債務(wù)占比超過(guò)60%的城市包括北京、江蘇、四川、浙江、陜西、重慶、江西、天津和湖北。城投有息債務(wù)占比不足30%的有寧夏、黑龍江、青海、遼寧、海南和內(nèi)蒙古。從債務(wù)結(jié)構(gòu)的變化趨勢(shì)上看,近5年城投有息債務(wù)占比抬升的省份包括陜西、浙江、四川和山東。占比下滑超過(guò)ー20%的省份包括遼寧、山西、新疆、天津、黑龍江、青海、甘肅和西藏。圖19:過(guò)去5年各省城投有息債務(wù)占比的變化20%10%20%10%0%-10%-20%-30%rmTTTTTnnnil]-40%-50%