1、14/14國信證券理財顧問中心系列產品2004年08月25日公司研究報告國信證券理財顧問中心系列產品2004年08月25日蘇寧電器（代碼：002024）蘇寧電器（代碼：002024）高成長中的家電業連鎖集團投資要點公司是目前國內第二大的家電連鎖零售企業。截至2003年年底，公司在全國擁有148家門店（含加盟店），銷售規模達到121億元。蘇寧電器差不多成功地樹立起蘇寧電器的品牌，并擁有較強的營銷優勢、物流優勢、信息優勢和售后服務優勢。從行業進展來看，公司所經營的家電連鎖專營以后將有望占據百貨業的大部分份額。市場預期在以后5年內，中國的家電銷售規模仍將維持11%-12%的增長速度，而家電連鎖銷售店

2、這種新型營業模式的增長速度將會更快。公司利潤要緊來源于商品銷售返利和其他業務利潤，其中其他業務利潤又要緊來源于公司對供應商所收取的進場費和促銷費。而這兩項業務隨著公司規模的不斷擴大將更趨增加，從而使得公司的經營風險相對較小。公司對商品采購實行“統購分銷為主、自主采購為輔”，銷售實行終端銷售，資金實行高度集中的統一治理、采購與結算方式采取賒購或授信額度。 可能2004 年公司實現主營業務收入104億元，實現每股收益1.79 元。參考市場投資價值體系重建中可能的新估值標準，用1822倍動態市盈率來框算，該股的合理價格定位在32.2239.38元間。但考慮到目前公司絕對價格較高，具有一定風險，故給予

3、“慎重推舉”評級。研究結論:行業成長性突出投資建議:32.5元以下慎重推舉當前價格：人民幣35.10元價格范圍：人民幣3239元之間研究員：楊波 （0755）82130512yangbo基礎數據：總股本(萬股)6816流通A股(萬股)2500流通B股（萬股）0每股凈資產(元)4.58市凈率6.34資料來源：國信證券理財顧問中心重要數據： 單位：百萬元項目/年度2003年2004E2005E主營收入60341040514566主營利潤5048951291凈利潤99167226每股收益1.061.792.42資料來源：國信證券理財顧問中心股價走勢圖（002024vs上證指數）公司簡介蘇寧電器是我國

4、第二大伙兒電連鎖零售商，其前身為江蘇蘇寧交家電有限公司，最初從事家用、商用空調的批發、零售、工程業務和售后服務。從1994年起，蘇寧電器差不多連續11年中國空調銷售第一。2000年起，公司開始轉型為綜合家電的連鎖經營。 公司過去三年銷售收入和凈利潤的復合增長率分不達到90和98，差不多成功地樹立起蘇寧電器的品牌，并擁有較強的營銷優勢、物流優勢、信息優勢和售后服務優勢。 公司的長期進展戰略可概括為：以直營和加盟店為要緊手段，兼顧物流配送和乖離水平的提高，進一步擴充規模，完成覆蓋全國的網絡布局；加大物流服務體系的建設步伐，為連鎖店提供扎實、可靠的后臺支持；進一步提高信息化運用水平，以及治理隊伍的平

5、均素養和治理水平。 公司所屬行業的進展前景從近三年的情況來看，我國家電銷售的平均增長率達15.72%。而隨著我國經濟的增長及3C 等新消費熱點的不斷興起，這一趨勢仍將在較長時期內得以持續。在行業內部結構中，目前我國家電銷售要緊集中在百貨企業手中，但從國際經驗來看，專業連鎖店在產品多樣化，售后服務的專業化等方面均優于百貨商場。而且連鎖銷售最終必將走向由部分大企業占有大部分份額的結構。目前市場已普遍預期在以后5年內，中國的家電銷售規模仍將維持11%-12%的增長速度，且家電連鎖銷售店這種新型營業模式的增長速度將會更快。圖一，過去11 年中國家電銷售額年均增長11.4%蘇寧電器的核心競爭力與經營狀況

6、一，在激烈的市場競爭環境中，蘇寧電器的核心競爭力要緊體現在：規模效益。公司憑借全國第二大的家電零售網絡和銷售規模，在此平臺基礎上，倡導“專業分工、合作共贏”，目前差不多與海爾、長虹、松下、TCL、LG、三星、西門子等廠商建立了良好的戰略協作關系。符合消費趨勢的產品組合調整能力。 公司近期提出了“不斷適應市場需求和制造業的產業結構調整，進行經營品種的豐富化，適應市場的進展”的總體進展思路：通過開始新店、關閉老店，將單店營業面積由2000年的359平米擴大至目前的4668平米。引入其他傳統家電和信息類家電（手機、電腦和數碼產品等），通過品類多元化來打造“一站式”的，跟近消費趨勢的創業化家電大賣場。

7、今后公司還打算在合適的市場增加電腦和通訊類產品的比例，開始集家電、電腦、通訊為一體的3C電器連鎖店。圖二，蘇寧電器近三年主營產品收入情況：良好的物流配送和專業化的服務。公司在供應鏈治理和客戶服務體系方面具備有突出的優勢，有助于優化其集合采購額度并使其業務流程更加順暢。 公司通過ERP系統，對上游供應商開放銷售平臺，建立起統購分銷，大規模定制，分時買斷包銷等有利于降低成本，縮短存貨周轉時刻的采購機制。公司擁有1個總部配送中心、2個區域配送中心和16個都市配送中心，覆蓋9個省份中的19個都市，目前蘇寧能夠保證在12小時對半徑80150公里范圍內的顧客送貨上門，做到當日購買，當日安裝。運用CRM系統

8、合理安排、安裝、維修等售后服務工作，并建立呼叫中心，為顧客提供電話和網上咨詢、購物通道服務。二，目前公司已逐步形成了“連鎖經營、統購分銷”的經營模式1、“統購分銷”的采購業務流程有兩種具體操作方式：A、各子公司依照自身的銷售情況，向公司提交要貨打算，經公司審核批準后，由公司統一向供應商采購商品。然后公司依照先前批準的各子公司要貨打算，銷售給各子公司。B、公司統一與供應商簽訂購貨打算，各子公司依照自身的銷售情況提出要貨打算，經本公司審核批準后，由供應商直接向各子公司銷售。2、“自行采購”由公司各子公司依照所處地區的實際銷售情況，提出部分產品采購打算，報經總公司審核批準后，自主向供應商采購物資。三

9、，公司募集資金項目將于2006 年產生利潤蘇寧電器本次發行募集資金約39457 萬元，將要緊投資于以上項目。目前公司前幾項新建店面項目已開始實施，依照公司可能的建設期，這些項目中最快的將于2005 年年初完成，慢的將于2005 年中期完成，而目前公司新建店面從開業至實現盈利一般需半年至一年時刻。據此計算，公司募集資金項目將至2006 年才可產生盈利。表一，蘇寧電器募集資金投向一覽：蘇寧電器的盈利模式對蘇寧電器近幾年的經營進行分析，公司利潤要緊來源于商品銷售返利和其他業務利潤，其中其他業務利潤又要緊來源于公司對供應商所收取的進場費和促銷費。 03年公司合計收到供應商返利5.41億元，占其毛利總額

10、的57.3，銷售收入的4.8，較02年增長111，快于銷售收入的增長速度。而與之相對應，公司從供貨商獲得的直接進貨價差占銷售收入的比例僅為2.1。 表二，蘇寧電器的三大利潤來源：由于公司銷售商品的返利水平要緊取決于公司的銷售規模。因此隨著公司店面的增多，規模的擴大，我們認為供應商返利水平將有望隨著公司總體采購規模而緩步增長并趨于平穩，但下降可能性較小。而進場費與促銷費則將隨著公司的規模擴大而擴大。因此在整體上，公司利潤來源的不確定性較小，經營風險低。圖三，蘇寧電器03年其他業務構成：資料來源：公司招股講明書公司04年中期業績分析蘇寧電器04年上半年實現主營業務收入431241.83萬元、凈利潤

11、5700.60 萬元，每股收益0.84元，分不比上年同期增長68.28%、125.03%。其中包含進場費和促銷費的其他業務利潤增長97.09，達到11726.76萬元，是利潤總額的1.25倍。 公司在報告期內新建、擴建了16 家連鎖店，經營面積較上年同期增長76。連鎖網絡規模的擴大和已有連鎖店不斷成熟，對提升公司業績起了重要作用。另外，去年上半年新開店較少和今年年終返利提早也是中期業績大幅提升的重要緣故。盡管公司中報披露，公司與供應商簽訂的購銷協議中關于返利的結算形式日趨明確，結算返利的時刻比上年同期前移。但在整體上講，家電連鎖企業仍是與超市類零售企業相類似，其供應商的返利大多集中在下半年入帳

12、。因此，預期公司凈利潤將在下半年會有更好的反映。盈利預測與投資建議表三，蘇寧電器盈利預測： 單位：百萬元項目/年度2003 AIH2004A2004E2005E主營業務收入6034 4312.4210405 14566主營業務利潤 504 348.95895 1291稅前利潤 169 93.67281 385凈利潤 99 57167 226總股本68 6893 93 攤薄每股收益（元） 1.060.841.792.42市盈率33.11 19.60 14.50 市凈率9.366.34 4.42 凈資產收益率48.7% 32.1% 25.8%從市場定價水平來看，國際上的連鎖商店市盈率水平均在20倍

13、左右，而國內家電連鎖業這幾年正處在高速進展時期，高增長應支持其一定的高溢價水平。因此，蘇寧電器應當借助其良好的行業代表性，更為充分地分享到行業增長所帶來的市場份額和經營業績的持續提升。表四，同類上市公司的比較:股票名稱每股贏利每股凈資產收盤價P/E (倍)20032004E20032004E20032004E蘇寧電器1.061.793.755.5435.133.1119.61大商股份0.310.475.095.568.6127.7718.32華聯綜超0.260.342.432.776.9126.5820.32華聯超市0.400.362.402.769.202325.56三聯商社6 1.625.

14、56 34.7534.75國美電器 0.1091.465.52 50.64注：表中國美電器價格為其收購價，蘇寧電器與三聯商社為8 月24日收盤價注意到公司在以后五年內的復合年均增長率仍有望接近39%；目前國內傳統商業類上市公司平均市盈率為33倍左右；而中小企業板股票目前則處在31.5倍的平均市盈率水平上。因此，考慮到公司小盤高成長所具備的溢價潛力，我們認為蘇寧電器目前35倍靜態市盈率的定價差不多上是合理的。而伴隨國內機構投資者主導作用的越來越突出，市場參與者對海外市場的日益關注，以及國內A 股市場定價機制更趨理性。我們認為，參考市場投資價值體系重建中可能的新估值標準，用1822倍動態市盈率來框

15、算，該股的合理價格定位在32.2239.38元間。由此，我們對該股做出慎重推舉的投資評級。建議買入價格在32.5元以下，止損設定為30元。同時，作為目前市場中“絕對價格”最高的股票，該股在當前弱市中的風險程度不容忽視。法律聲明：本報告純粹作為內部參考和友好交流之用而不可解釋為投資建議。盡管在編制本報告時使用了一些相信其來源可靠的資料，但本公司并不擔保此等資料是準確和完整的，本公司及與本公司有關聯的任何個人均可不能承擔因閱讀和使用本報告所造成的任何損失及其產生的法律責任。同時，在本公司、本刊全部編輯人員所知情的范圍內，本公司、本刊全部編輯人員及財產上的利害關系人與本刊所評價或推舉的證券無任何利害關系。法律聲明：本報告純粹作為內部參考和友好交流之用而不可解釋為投資建議。盡管在編制本報告時使用了一些相信其來源可靠的資料，但本公司并不擔保此等資料是準確和完整的，本公司及與本公司有關聯的任何個人均可不能承擔因閱讀和使用本報告所造成的任何損失及其產生的法律責任。同時，在本