1、2022/10/4 韓復齡 教授 2022/10/2 韓復齡 教授2022/10/4韓復齡北京科技大學管理學碩士，波蘭西里西亞大學經濟學博士，中國社會科學院經濟研究所博士后。 曾在中國證券市場研究設計中心、證券公司等金融機構任職，現任中央財經大學金融學院教授，應用金融系主任，金融證券研究所所長，博士生導師，兼任中國人民銀行研究局專家，中國銀行、建設銀行顧問，賽迪顧問股份有限公司獨立董事。2022/10/2韓復齡北京科技大學管理學碩士，波蘭西里西亞2022/10/4引 子 諾貝爾經濟獎獲得者、美國經濟學家史蒂格勒曾說過：“縱觀世界上著名的大企業、大公司，沒有一家不同在某個時候以某種方式通過資本經

2、營發展起來的，也沒有哪一家是單純依靠企業自身利潤的積累發展起來的?！?022/10/2引 子 諾貝爾經濟獎獲2022/10/4公司并購2022/10/2公司并購2022/10/42.1 并購（M&A）的概念企業并購是企業兼并與收購的總稱。企業兼并（mergers)是一個企業吞并另一個企業，被吞并方將消失，兼并方取得全部產權。企業收購(acquisitions)是一個企業購買另一個企業的部分和全體，從而取得被收購企業的部分或全部產權的行為。2022/10/22.1 并購（M&A）的概念企業并購是企業2.2合并、兼并與收購 合并 吸收合并兩個或兩個以上的公司合并，其中一家公司因吸收了其他公司而成為

3、存續公司的合并形式；創新合并兩個或兩個以上的公司通過合并創建一個新的公司。合 并 兩個或兩個以上的公司依契約及法令歸并為一個公司的行為。 2.2合并、兼并與收購 合并 吸收合并創新合并合 兼并 收購股票 購買目標公司已發行在外的股份，或認購目標公司所發行的新股兩種方式進行。 收購資產 購買方收購目標公司的部分或全部資產，而不須承擔目標公司的債務。收 購 一個公司采取各種形式有償接受其他公司的產權，使被兼并公司喪失法人資格或改變法人實體的經濟活動。 收購 一家公司（收購方）通過現金、股票等方式購買另一家公司（被收購公司或目標公司）部分或全部股票或資產，從而獲得對該公司的控制權的經濟活動。 兼并

4、收購股票 收購資產收 兼并和收購的關系兼 并 收 購相同本 質公司所有權或產權的有償轉讓；經營理念通過外部擴張型戰略謀求自身的發展；目 的加強公司競爭能力，擴充經濟實力，形成規模經濟，實現資產一體化和經營一體化。不同A.被兼并公司的法人實體是否存在被兼并公司作為經濟實體已不存在，被兼并方放棄法人資格并轉讓產權，兼并公司接受產權、義務和責任。 被收購公司作為經濟實體仍然存在，被收購方仍具有法人資格，收購方只是通過控股掌握了該公司的部分所有權和經營決策權。 并 購 兼并和收購的關系兼 并 收 購本兼 并 收 購不同B.價格支付方式以現金、債務轉移為主要交易條件。以所占有公司股份份額達到控股為依據來

5、實現對被收購公司產權的占有。C.范圍范圍較廣，任何公司都可以自愿進入兼并交易市場。一般只發生在股票市場中，被收購公司的目標一般是上市公司。D.行為發生后是否需要重組策略資產一般需要重新組合、調整。以股票市場為中介的，收購后公司變化形式比較平和。兼 并 收 購B.價格支付方式以現金、（二）按并購的實現方式劃分 購買式并購并購方出資購買目標公司的資產以獲得其產權的一種方式。 主要是針對股份制公司的并購，亦適用于并購方需對目標公司實行絕對控制的情況。 承擔債務式并購并購方以承擔目標公司的債務為條件接受其資產并取得產權的一種方式。 （二）按并購的實現方式劃分 購買式并購并購方出 控股式并購一個公司通過

6、購買目標公司一定比例的股票或股權達到控股以實現并購的方式，被并購方法人主體地位仍存在。 并購公司作為被并購公司的新股東，對被并購公司的原有債務不負連帶責任，其風險責任僅以控股出資的股金為限。 被并購公司債務由其本身作為獨立法人所有或所經營的財產為限清償。并購后，被并購公司成為并購公司的控股子公司。 控股式并購一個公司通過購買目標公司一定比例的股 吸收股份式并購并購公司通過吸收目標公司的資產或股權入股，使目標公司原所有者或股東成為并購公司的新股東的一種并購手段。 特點：不以現金轉移為交易的必要條件，而以入股為條件，被并購公司原股東與并購方股東一起享有按股分紅權利和承擔債務與虧損的義務。 兩種類型

7、： 資產入股式：被并購公司將其清產核資后的凈資產作為股本投入并購方，取得并購公司的一部分股權，成為并購公司的一個股東，被并購公司作為法人主體不復存在，亦稱“以資產換股票”。 股票交換式：并購方用本公司的股票來收購目標公司股東所持有的股票的一種并購手段。在這種方式下，若是對目標公司的股票全面收購，則其法人資格不復存在；若是部分收購，則其法人資格仍然存在。 吸收股份式并購并購公司通過吸收目標公司的資產2022/10/4 吸收合并 吸收合并，是指以主并企業法人地位存續為前提，將目標公司的產權折合為股份，連同相應的資產與負債整合到主并企業之中。合并的目標以現金、股票或其他方式取得目標公司的產權及相應的

8、資產與負債。合并的結果是主并企業的法人地位存續，目標公司的法人地位不復存在。 2022/10/2 吸收合并 吸收合并，是指以主2022/10/4吸收合并定義：一個企業通過發行股票、支付現金或發行債券等的方式取得其它企業。特點：吸收合并完成后，只有合并方仍保持原來的法律地位。表達式：A公司+B公司A公司吸收合并2022/10/2吸收合并定義：一個企業通過發行股票、支付現2022/10/4TCL集團吸收合并TCL通訊TCL集團吸收合并TCL通訊，與TCL集團的首次公開發行互為前提，同時進行。 TCL通訊流通股股東所持股票按一定換股比例折換成上市后的集團的流通股票。 換股完成后，TCL通訊退市，注銷

9、法人資格，其所有權益、債務由TCL集團承擔，而TCL集團IPO整體上市。 2022/10/2TCL集團吸收合并TCL通訊TCL集團吸收2022/10/4吸并TCL通訊方案概要合并方式TCL集團在首次公開發行的同時，按折股比例向TCL通訊流通股股東換股發行TCL集團流通股，TCL通訊的全部資產、負債并入TCL集團，TCL通訊退市、注銷吸并前，TCL集團持有56.7%TCL通訊股票，吸并完成后TCL集團將持有100%TCL通訊股票折股比例折股比例 = TCL通訊流通股的折股價格21.15元除以TCL集團首次公開發行價格4.26元每股TCL通訊流通股股票可以取得4. 96478873股TCL集團流通

10、股股票換股發行數量404,395,944股：TCL通訊流通股81,452,800股乘以折股比例時間表換股股權登記日： 2004年1月6日換股完成日： 2004年1月13日TCL通訊退市日： 2004年1月15日2022/10/2吸并TCL通訊方案概要合并方式TCL集團在2022/10/4吸收合并上市公司吸收合并非上市公司非上市公司股東人數200人以下海通證券、葛洲壩非上市公司股東人數超過200人（涉及公發）上市公司吸收合并上市公司上海一百吸收合并華聯商廈中國鋁業吸并包頭鋁業H股公司吸收合并國內上市公司中國鋁業吸并山東鋁業、蘭州鋁業上海電氣吸并上電股份非上市公司吸收合并上市公司非上市公司符合A股

11、IPO條件上港集團2022/10/2吸收合并上市公司吸收合并非上市公司2022/10/4吸收合并特別事項 換股價格的考慮因素吸收方與被吸收方的股票市價吸收方與被吸收方的公司估值（資產和盈利能力，隱含價值如土地、無形資產等） 相關程序股東大會絕對多數債權人公告現金選擇權吸收合并2022/10/2吸收合并特別事項吸收合并2022/10/4需明確的問題 1、吸收合并不同于非公開發行，發行對象不受10名的限制。 2、相關資產過戶和驗資手續相對簡便，涉及的稅費較低，資產過戶和股權交換均不涉及所得稅。3、程序相對復雜，如債權人公告等。 吸收合并2022/10/2需明確的問題吸收合并2022/10/4吸收合

12、并案例中國鋁業回歸A股方案基本內容：中國鋁業向山東鋁業和蘭州鋁業除中國鋁業外的其他股份發行A股，按照確定的換股比例換取其持有的山鋁和蘭鋁的股份。合并完成后，山鋁和蘭鋁并入中國鋁業，其股東成為中國鋁業的股東。中國鋁業本次發行的A股在本所上市，實現H股公司回歸。2022/10/2吸收合并案例中國鋁業回歸A股2022/10/4吸收合并案例方案點評1、H股公司回歸A股時，對已經上市的控股子公司進行吸收合并，規范公司內部同業競爭，履行上市承諾。2、采用換股吸收合并方式不涉及現金，成本較低，上漲市中較易獲得投資者的認可。2022/10/2吸收合并案例方案點評1、H股公司回歸A2022/10/4吸收合并案例

13、海通證券借殼都市股份上市方案基本內容：1、都市股份向原控股股東光明集團出售全部資產及負債，光明集團承接公司全部業務和職工。2、海通證券原股東按照確定的換股比例（0.347股都市股份/1股海通證券）轉換為都市股份的股權。合并完成后，海通證券原股東合計持有都市股份89.43%股份，海通證券全部資產、負債并入都市股份，都市股份承接原海通證券資質和經營牌照，更名為海通證券。2022/10/2吸收合并案例海通證券借殼都市股份上市方案2022/10/4吸收合并案例方案點評1、海通證券抓住時機，在不符合IPO條件的情況下選擇借殼上市，做大做強。2、做好保密工作，避免股價異動，保護各方股東利益，有利于方案推進

14、。3、都市股份以股份作為吸收合并對價支付手段，既使海通證券原股東繼續控制合并后主體，也避免了大額現金交易。2022/10/2吸收合并案例方案點評1、海通證券抓住時2022/10/4吸收合并案例東軟股份（600718）吸收合并控股股東東軟集團方案基本內容：東軟集團原10家股東以其出資額按照確定的換股比例（3.5元出資額/股）轉換為東軟股份的股權。合并完成后，東軟集團原10家股東成為東軟股份的股東，東軟集團全部資產、負債并入東軟集團，實現整體上市。2022/10/2吸收合并案例東軟股份（600718）吸收合2022/10/4吸收合并案例方案點評1、合并方和被合并方業務聯系較為緊密，合并有助于產生整

15、合效應。2、被合并公司尚未進行股份制改制，若需要，應進行社會職能剝離和內部重組工作。3、被合并公司資產質量較高。2022/10/2吸收合并案例方案點評1、合并方和被合并2022/10/4 新設合并（創立合并） 新設合并是指兩個或兩個以上公司合并組成一個新的統一的法人公司，被合并的各公司原有的法人地位均不復存在。 如：國泰君安國泰君安證券公司2022/10/2 新設合并（創立合并） 新設合并是2022/10/4 創立合并定義：兩個或兩個以上的企業聯合成立一個新的企業。特點：創立合并結束后，原來的各企業均失去法人資格，由新成立的企業從事生產經營活動。表達式：A公司+B公司+C公司D公司2022/1

16、0/2 創立合并定義：兩個或兩個以上的企業聯合成 杠桿收購指收購方以目標公司的資產為抵押，通過舉債籌資對目標公司進行收購的一種方式。 杠桿收購與一般收購的區別：一般收購中的負債主要由收購方的資本或其他資產償還，而杠桿收購中引起的負債主要依靠被收購公司今后內部產生的經營效益、結合有選擇的出售一些原有資產進行償還，投資者的資本只在其中占很小的部分，通常為10%30%左右。 目的：通過收購控制，得以將公司的資產進行重新包裝或剝離后，再將公司賣出。 杠桿收購指收購方以目標公司的資產為抵押，通過舉債2022/10/42.2 公司收購（Acuisition 或Takeover） 一般指一個公司經由收買股票

17、或股份、資產等方式，取得另一公司的控制權或管理權，另一公司仍然存續而不消失。作為收購關系中的當事人雙方，通常稱購買或吸收其他公司的一方為收購方，把被購買或吸收的對象稱為目標公司，或被收購方。（1）收購方、收購公司（acquiring company）（2）目標公司、被收購公司（acquired company） 案例：三聯集團對鄭百文的收購，聯想對IBM的PC業務的收購2022/10/22.2 公司收購（Acuisition 或2022/10/4收購目標 收購包括控制權性收購（取得目標公司第一大股東地位）與非控制權性收購（即參股性收購）。2022/10/2收購目標 收購包括控制權性收2022/

18、10/4并購與其他運作手段的比較 合資企業（Microsoft）常與新市場有關沒有一方可以享有絕對的控制權少數股權投資（Intel）動機廣泛，彈性較大廣告和商業聯盟風險更低、承擔更少、彈性更大、方式更靈活部分聯盟可能發展成重要的戰略伙伴Spin-offs 和 Tracking stocks2022/10/2并購與其他運作手段的比較 合資企業（Mic2022/10/4并購重組和IPO的比較優勢1、對相關上市公司和擬注入資產的歷史盈利記錄、業績穩定性要求相對寬松，更側重于未來2、進程相對較快，沒有輔導期的要求3、有利于標的上市公司現有股東的利益劣勢1、不融資，沒有資金流入（但現在由于有定向發行融資

19、手段，該劣勢不再明顯）2、重組方在并購重組過程中需要承擔一定的成本2022/10/2并購重組和IPO的比較優勢1、對相關上市 管理層收購（MBO-Managers Buy-Outs）由公司的經營管理集體或階層收購本公司的股份，尤指達到一定數量、具有控制力的股份比例。 MBO模式的主要步驟、核心內涵就是由公司的經營管理集團籌資或以其他可行的財務運作方法來收購本公司的股份，并取得一定程度的控股權。 在中國，進行管理層收購應注意以下三點： 收購的股份應以非流通性的國有股、法人股為主； 收購本公司股份所需的資本，既可以實行現金方式，也可運用諸如購股期權、分期支付、收益權承諾等靈活多樣的變通方法； 控股

20、程度可以根據各個上市公司的實際情況決定和安排，選擇適用完全控股、共同控股、參與控股等形式。 管理層收購（MBO-Managers Buy-Out（三）按并購是否通過中介結構劃分 直接并購并購公司直接向目標公司提出并購要求，雙方通過一定程序進行磋商，共同商定完成并購的各項條件，進而在協議的條件下達到并購的目的。 間接并購并購公司并不直接向目標公司提出并購要求，而是在證券市場上以高于目標公司股票市價的價格大量收購其股票，從而達到控制該公司的目的。（三）按并購是否通過中介結構劃分 直接并購并購公三、并購的動因及收益與成本 假設A公司擬收購B公司，合并成立AB公司， 若 VAB (VA + VB) 則

21、 VAB (VA + VB) 協同效益 其中， VA和VB分別代表A、B公司的價值， VAB代表合并后AB公司的價值。來源 并購的基本動因 尋求資本增值，增加公司價值。三、并購的動因及收益與成本 假設A公司擬收購B公司2022/10/4 為什么選擇并購協同作用，規模經濟，降低經營成本謀求企業規模迅速增長，花費時間少獲得專門資產，資源共享以最快速度占領具有潛力的市場，提高市場占有率幫助企業進入新興行業和領域，實現多元化經營收購低價資產政策意圖 并購意圖園區綠化選擇：買大樹還是種樹苗？2022/10/2 為什么選擇并購協同作用，規模經濟，降低經2022/10/4 3.1企業并購動因1經營協同效應

22、（1）降低生產成本 。 （2）利于專業化生產 （3）節省管理費用 （4）銷售便利 （5）推陳出新 可以集中足夠的經費用于研究、發展、設計和生產工藝改進等方面，迅速推出新產品，采用新技術。 （6）融資便利2022/10/2 3.1企業并購動因1經營協同效應2022/10/4案例：家電零售行業美蘇爭霸 從 1998 年到 2004 年年初，可以稱為家電連鎖企業群雄逐鹿時期，國內主要的家電連鎖企業的市場份額相差不大，并無明顯差距。家電連鎖企業各顯神通，采取粗狂式的規模擴張，均形成一定的區域優勢。其中國美、大中以北方市場為主；蘇寧、五星以江蘇市場為主；永樂以上海市場為主；而三聯以山東市場為主。 202

23、2/10/2案例：家電零售行業美蘇爭霸 從2022/10/4 2004 年，國美、蘇寧和永樂分別在香港和深圳上市，并發力全國布點，市場份額快速上市，一舉奠定三大家電巨頭鼎足的格局。 2006-2008年，國美更是通過成功并購上海的“永樂”、北京的“大中”和山東的“三聯”，從而在規模上略強于蘇寧，順利問鼎家電零售行業老大，占據家電零售半壁江山強的市場份額。 2022/10/2 2004 年，國美、蘇寧和永樂2022/10/4國美并購永樂大中2006年7月25日，北京時間19點30分，國美電器并購永樂家電的新聞發布會正式開始。國美集團總裁黃光裕和原永樂家電總裁陳曉以及相關高層人士出席了此次會議。此

24、次會議可謂是中國家電零售業發展史上一個重要的里程碑。史無前例的超級并購，使得在中國家電零售業穩居第一把交椅的國美電器對排名第三的永樂家電實現了成功并購。在這種形勢下，基本上家電零售業的格局將再次重寫。“家電零售業走到今天，算是進入了一個新的歷史階段，這也是一個歷史發展的必然趨勢?！?收購完成之后，國美市場占有率將由9升至14，國美、永樂加上大中在全國的門店數量總和將突破800家，年銷售額高達800億元。永樂在上海和大中在北京已分別占據一半以上的家電零售市場份額，加上國美電器至少超過80。 2022/10/2國美并購永樂大中2006年7月25日，北京2022/10/441主要合并條款概要主要為股

25、份對價，同時有部份現金股份對價： 每股中國永樂股份兌換0.3247股國美電器股份 (根據每3.080 股中國永樂股份對1股國美電器股份之兌換比例計算)現金對價： 每股中國永樂股份獲0.1736港元總對價相當于每股中國永樂股份2.2354港元 (包括每股2.0618港元的國美股份及現金0.1736港元)總對價為52.68億港元要約定價較中國永樂股份股價呈現之溢價為：較于2006年7月17日之收市價高9.0%較20個交易日平均收市價高11.4%較30個交易日平均收市價高10.9%合并結構對價成功合并的保障管理層/品牌2022/10/241主要合并條款概要主要為股份對價，同時有2022/10/4 企

26、業并購的理論動因2財務協同效應并購可以減少交易成本 并購可以產生稅收效應 并購可以產生預期效應2022/10/2 企業并購的理論動因2財務協同效應2022/10/43企業發展動機并購有效地降低了進入新行業的壁壘。1995年日本五十鈴公司參股“北京北旅”和美國福特公司參股“贛江鈴”的主要目的就是繞過我國對汽車進口設置的高關稅點和非關稅壁壘，利用兩家中國的中型汽車公司現有的設備和人員迅速進入中國的汽車市場。 并購大幅度降低了企業發展的風險和成本。 2022/10/23企業發展動機2022/10/4 企業并購動因獲得科技上的競爭優勢 80年代美國通用汽車公司兼并了一系列高科技企業，在一系列高科技領域

27、如人工智能、機器人的研究制造上取得了世界領先地位，全面計算機化和機器人的生產自動化，使得通用汽車極大地縮短了同日本汽車的差距，生產一輛小汽車的成本差距從近200美元下降到40美元，平均質量疵點從12個下降到78個。4市場份額效應5管理層利益驅動2022/10/2 企業并購動因獲得科技上的競爭優勢 2022/10/4為什么并購？基于成長戰略的并購微軟思科通用電器基于行業整合的并購寶鋼并購邯鋼基于重組獲利的并購Kohlberg Kravis Roberts & Company 我國的證券市場2022/10/2為什么并購？基于成長戰略的并購2022/10/44.公司并購程序2022/10/24.公司

28、并購程序2022/10/43.2并購重組的成本效益分析效益分析1、資產證券化，享受資本市場流動性帶來的溢價及快速變現2、優秀的融資平臺：快速資本融資、更好的借貸平臺3、新境界的外部公司治理機制：百年老店4、稅收優惠：個人股票轉讓免稅等5、隱性效益：政策傾斜：用地、用人；產品及公司廣告效應；良好的并購平臺2022/10/23.2并購重組的成本效益分析效益分析1 1. 規模收益 由于企業經營規模擴大給企業帶來的經濟收益。 主要包括生產規模收益和管理規模收益。 2. 節稅收益 表現： 利用稅法中的稅收遞延條款合理避稅； 利用支付工具延遲納稅； 利用支付工具合理避稅。 1. 規模收益 2. 節稅收益

29、3. 財務收益 4. 創新利潤 并購雙方資源重組，最大限度發揮未曾充分利用經濟資源的使用價值，從而取得增量收益。 充分利用并購雙方現有的財務資源，避免資本的閑置和浪費，節約籌資成本。 公司并購提高了公司的信用等級和籌資能力，可以使并購后的公司取得更加有利的信用條件和籌資便利。 非上市公司通過并購上市公司，可以取得上市公司寶貴的“殼”資源。 實現形式3. 財務收益 4. 創新利潤 充分利用并購雙方（二）并購成本 1. 并購直接成本 并購交易費用 購買成本火并購價格 更名成本 2. 并購后整合成本 戰略整合成本 改組改制成本 經營整合成本 管理整合成本 3. 機會成本（二）并購成本 1. 并購直接

30、成本 2. 并購后整合成本2022/10/4并購重組的成本效益分析成本分析（部分成本對現有控股股東不適用）1、買殼成本：股權轉讓款、化解上市公司債務成本、填實上市公司窟窿成本2、發行成本，主要是中介費用3、優質資產部分權益的讓渡4、自身規范成本：置入資產補交稅金，土地權屬的規范、環保等，今后的稅費增加5、重組交易成本：交易、資產過戶涉及的稅費6、隱性成本：財富曝光、“婆婆”增多等2022/10/2并購重組的成本效益分析成本分析（部分成本對2022/10/4四、并購流程確定目標公司談判簽署協議報中國證監會財政部小于30%：大于30%：豁免要約收購要約收購交割法人股國有股2022/10/2四、并購

31、流程確定目標公司談判簽署協議報中國2022/10/44.1公司并購的程序并購都要經過前期準備、方案設計、談判和整合四個階段 1、并購前期準備階段：確定并購策略。企業根據發展戰略的要求制定并購策略，初步勾畫出擬并購的目標企業的輪廓。聘請財務和法律顧問。搜尋、調查、確定目標企業。并購的可行性分析。通過對目標企業資產、財務、稅務、技術、管理、人員等方面的評價，分析并購的可行性。2022/10/24.1公司并購的程序并購都要經過前期準備、2022/10/4公司并購的程序2、并購方案設計階段：價值評估，確定支付價格范圍及支付方式。融資方式制定與安排。稅務安排與會計處理。2022/10/2公司并購的程序2

32、、并購方案設計階段：2022/10/4公司并購的程序3、并購談判階段：雙方協商談判。簽約與披露。4、接管與并購后的整合階段：交接與接管。實施整合策略。 2022/10/2公司并購的程序3、并購談判階段：2022/10/44.2 并購中介機構財務顧問律師會計師評估師融資顧問2022/10/24.2 并購中介機構財務顧問2022/10/4財務顧問的職責盡職調查收購方案設計，指導收購人申報文件參與設計收購方案，參與收購談判對董監高進行輔導申報文件的真實、準確、完整申報材料，組織答復持續督導 2022/10/2財務顧問的職責盡職調查2022/10/4律師的作用和主要工作盡職調查協助設計收購方案，參與收

33、購談判起草收購協議等相關法律文件出具相關法律意見書確保程序合法答復證監會提出的相關問題2022/10/2律師的作用和主要工作盡職調查2022/10/4會計師和評估師的作用和主要工作盡職調查對收購方或者被收購方的財務情況進行審計對需要估值的資產進行評估出具相關報告答復證監會提出的相關問題2022/10/2會計師和評估師的作用和主要工作盡職調查2022/10/4融資顧問的作用和主要工作融資可行性分析融資方案提供資金2022/10/2融資顧問的作用和主要工作融資可行性分析2022/10/4五.目標公司選擇及價值評估2022/10/2五.目標公司選擇及價值評估2022/10/4確定目標企業候選名單目

34、標目 標 企 業收購價值被低估的企業企業市場價值低于內在價值增加收入收購后能提高市場壟斷程度具有戰略協作關系，能擴大市場減少成本生產同一產品，具有規模經濟效應處于同一產品的不同生產階段，具有縱向一體化效應與投標企業具有資源互補性降低資本成本投資機會少現金流大，與投標企業正相反節稅效應具有凈經營虧損，由稅收減免額度現金流于投標企業相關性低，收購可以提高債務承受能力企業控制價值管理水平低下導致企業價值被低估不同收購目標下目標企業特征2022/10/2確定目標企業候選名單目 標2022/10/45.1目標公司的特點被兼并收購的公司一般有以下特征：（一）營業虧損的公司。兼并收購方公司一般是經營業績較好

35、、盈利水平較高的公司。如果被收購的企業在近期內發生經營虧損，則在兼并后即可沖抵兼并公司的部分利潤，減少公司的應納稅額。(補充例子)（二）可以“以其之長補已這短”的公司。這就是能與兼并公司發生協同效應 。 2022/10/25.1目標公司的特點被兼并收購的公司一般有2022/10/4（三）市盈率較低的公司。如果被兼并收購的公司在市場上以協議價格出售其股份，兼并方公司付出的代價就比公開標購要小得多。在大多數情況下，市盈率是衡量公司兼并收購效果的重要指標，市盈低意味著兼并收購的效果好。2022/10/2（三）市盈率較低的公司。如果被兼并收購的公2022/10/4（四）有營利潛力的公司。由于管理不善或

36、其他管理上的可控因素造成營業利潤偏低的公司往往成為被兼并收購的對象。通過加強管理，公司的利潤即有很大的改善空間。下列情況可幫助兼并收購企業發現此類公司。（1）景氣行業中的不景氣公司。（2）經濟界人士看好的行業中的公司。（3）管理層出現分歧的公司。（4）行業中的滯后公司。 2022/10/2（四）有營利潛力的公司。由于管理不善或其他2022/10/45.2 目標公司盡職調查確定投資原則尋找機會初步篩選項目立項盡職調查方案設計決策談判投資重組及整合甄選目標企業盡職調查在投資項目立項后實施盡職調查是設計投資方案、整合方案的基礎盡職調查為投資項目決策作支持2022/10/25.2 目標公司盡職調查確定

37、投尋找初步項目2022/10/4什么是盡職調查？盡職調查又稱謹慎性調查，是指投資人在與目標企業達成初步合作意向后，經協商一致，投資人對目標企業一切與本次投資有關的事項進行現場調查、資料分析的一系列活動。財務盡職調查即由財務專業人員針對目標企業與投資有關財務狀況的審閱、分析、核查等專業調查。2022/10/2什么是盡職調查？盡職調查又稱謹慎性調查，是2022/10/4盡職調查小組盡職調查內容 一般包括：目標企業所在行業研究、企業所有者、歷史沿革、人力資源、營銷與銷售、研究與開發、生產與服務、采購、法律與監管、財務與會計、稅收、管理信息系統等盡職調查小組的構成 技術與經驗 項目負責人（交易促成者）

38、、行業專家、業務專家、營銷與銷售專家、財務專家、法律專家等2022/10/2盡職調查小組盡職調查內容2022/10/4盡職調查的目的完成一個盡職調查的目的是：判明潛在的致命缺陷和它們對收購及預期投資收益的可能的影響。2022/10/2盡職調查的目的完成一個盡職調查的目的是：判2022/10/4審查和評價目標企業 背景調查依靠專業評審人評審了解企業為什么要被出售 2022/10/2審查和評價目標企業 背景調查2022/10/4目標公司審查審查出售動機法律層面的審查業務上的審查財務上的審查2022/10/2目標公司審查審查出售動機2022/10/4（1）出售動機大股東急需資金獲利不佳，失去信心戰略

39、調整，退出某一領域2022/10/2（1）出售動機大股東急需資金2022/10/4（2）法律審查企業組織是否存在問題財產合法性各種合同和文件的合法性合作或項目的合法性行為的合法性2022/10/2（2）法律審查企業組織是否存在問題2022/10/4（3）業務審查對方業務是否與本公司業務能夠融洽如果是代理權，看其穩定和持續性收購后原有的供貨方和客戶是否會流失各分支機構或渠道能否恢復或正常運轉設備等資產是否正常運轉2022/10/2（3）業務審查對方業務是否與本公司業務能夠2022/10/4（4）財務審查是否有虛假是否有未透露事項資產質量，如應收帳款可否回收，是否跌價損失，是否已提折舊等。資產評估

40、是否合適負債及稅負狀況2022/10/2（4）財務審查是否有虛假2022/10/4六.并購整合及管理資產和業務的整合戰略的整合組織結構和人事的整合公司文化的整合2022/10/2六.并購整合及管理資產和業務的整合2022/10/4并購后的整合 企業并購的目的是通過對目標企業的運營謀求企業的發展，實現企業的經營目標。通過一系列并購程序取得了目標企業的控制權，只是完成了并購目標的一半。在收購完成后，必須對目標企業進行整合。包括：1.戰略整合。戰略應相互配合、融合戰略協同效應。2.業務整合。根據其在整個體系中的作用及其對其他部分相互關系，重新設置其經營業務，通過資產、債務剝離等方式實現企業業務的最優

41、組合。3.制度整合。4.組織人事整合。應該根據對其戰略、業務和制度的重新設置進行整合；使目標企業高效運作、發揮協同效應，使整個企業運作系統互相配合，實現資源共享，發揮規模優勢，降低成本費用，提高企業的效益。5.文化整合。企業文化是企業經營中最基本、最核心的部分，企業文化影響著企業運作的一切方面。并購后，只有買方和目標企業文化達到融合，才是雙方真正的融合。2022/10/2并購后的整合 企業并購的目的是通2022/10/46.1.購并后整合的策略根據并購企業與目標企業在戰略依賴性和組織獨立性需求上的不同，整合策略共有四種類型，即完全整合、共存型整合、保護型整合與控制型整合。完全整合：在戰略上相互

42、依賴，但目標企業的組織獨立性需求低。共存型整合：雙方戰略依賴性較強，組織獨立性的需求也較高。保護型整合：依賴性不高，組織獨立性需求高。控制型整合：戰略與組織獨立需求都不高，因此并購企業更注重對目標企業和并購企業資產組合的管理 。2022/10/26.1.購并后整合的策略根據并購企業與目標2022/10/46.2.并購后整合的內容 戰略整合 業務活動整合 管理活動整合 組織機構的整合 人事整合 文化整合 2022/10/26.2.并購后整合的內容 戰略整合 2022/10/4戰略整合 指并購企業在綜合分析目標企業情況后，將目標企業納入其發展戰略內，使目標企業的總資產服從并購企業的總體戰略目標及相

43、關安排與調整，從而取得一種戰略上的協同效應。2022/10/2戰略整合 指并購企業在綜合分析目標企業情2022/10/4業務活動整合指要聯合、調整和協調采購、產品開發、生產、營銷、財務等各項職能活動 2022/10/2業務活動整合指要聯合、調整和協調采購、產品2022/10/4管理活動整合指并購企業制定規范的、完整的管理制度和法規，替代原有的制度與法規，作為企業成員的行為準則和秩序的保障。一般情況下，并購企業均將優秀的管理制度移植到目標企業，以求與目標企業在管理上的一體化與整合 2022/10/2管理活動整合指并購企業制定規范的、完整的管2022/10/4組織機構整合并購完成后，并購企業會根據

44、具體情況調整組織機構，建立高效的、融洽的和有彈性的組織機構系統。2022/10/2組織機構整合并購完成后，并購企業會根據具體2022/10/4人事整合人事管理活動的核心，人事整合成敗與否很大程度上決定著并購的成敗。并購企業應在充分了解目標企業的人事狀況后，制定原有人員的留任政策，調整人員，以提高經營績效。我國企業總結出的經驗是“平滑過渡、競爭上崗、擇優錄用”2022/10/2人事整合人事管理活動的核心，人事整合成敗與2022/10/4文化整合企業文化是指企業在長期生產經營的實踐中逐步形成的具有本企業特色的共有價值體系，包括企業成員共同認可的價值觀、行為準則、典型和儀式等如果兩個企業間的企業文化

45、不能相容，則會使企業成員喪失文化的確定感，繼而產生行為的模糊性和降低對企業的承諾，最終影響并購企業與其價值目標的實現2022/10/2文化整合企業文化是指企業在長期生產經營的實2022/10/4Reasons for FailurePoor Integration 失敗的原因整合不利0%10%20%30%40%50%60%70%80%美國US歐洲Europe拉美Lation America亞太地區Asia PacificPercent of Responses答案百分比整合組織文化確保員工的專注力通過新計劃促使員工敬業整合人力資源/福利計劃Integration is the most cha

46、llenging M&A issue.整合是最具挑戰性的購并問題.and can be costly.可能需要較高的成本.0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%亞太地區A-P歐洲Europe拉美L-A美國US組織整合困難兩個組織的協同增效文化差異Integrating Organisational CulturesKeeping Employees FocusedEngaging Employees in New ProgramsIntegration HR/Benefit ProgramsDifficulties Integrating OrganisationsSy

47、nergies of the Two OrganisationsDiffering Cultures2022/10/2Reasons for FailureP2022/10/4七. 公司反收購策略 7.1敵意收購與財務防御 7.2反收購的管理策略 7.3反收購中的抗拒策略2022/10/2七. 公司反收購策略 7.1敵意收購與財務2022/10/41.概述反收購，是指被收購公司管理層為了防止公司控制權轉移而采取的旨在預防或挫敗收購者收購本公司的行為。公司收購與反收購實質上是一種爭奪控制權的行為。收購成功即表明收購人控制目標公司的管理權，這種權力轉換意味著目標公司經營者的改換和公司經營策略的變化

48、，這必然涉及目標公司以及原經營者甚至股東的利益，如果此時目標公司的管理者不愿被收購，且還具有一定的實力，可以采取必要的反收購措施，對公司的控制權進行必要的維護。反收購具有以下特征： （1）反收購行為的主體是目標公司的管理層； （2）目標公司反收購的核心在于防止其控制權轉移，公司收購與目標公司反收購之間爭奪的就是控制權； （3）目標公司反收購措施分為兩大類：一類是預防收購者收購的事前措施，另一類為阻止收購者收購成功的事后措施。2022/10/21.概述反收購，是指被收購公司管理層為了防2022/10/47.1敵意收購與財務防御 （一）敵意收購 收購者在收購目標股權時,該收購行為遭受目標公司管理者

49、的反抗和拒絕，甚至在采取反收購策略的條件下強行收購；或者在未與目標公司的經營管理者商議的情況下，提出公開收購要約，實現公司控制權的轉移。 成為敵意收購的目標公司的特點： 資產價值低估； 公司具有尚未發現的潛質； 公司具有大量的剩余現金、大量有價值的證券投資組合以及大量未使用的負債能力； 具有出售后不損害現金流量的附屬公司或其他財產； 現管理層持股比例較小。 2022/10/27.1敵意收購與財務防御 （一）敵意收購 2022/10/4（二）財務防御 通過舉債或股票回購等方式大幅度提高公司負債比例，并在貸款合同中增加限制性條款，如被接管時要提前償還債務等。 力爭促使持股比例相對集中于支持管理層的

50、股東或控股公司手中。 增加對現有股東的股利發放率。 營運中產生的剩余現金流量要盡量投入具有正凈現值的項目，或回報給股東，或用于收購其他公司，尤其是收購者不希望要的公司。 對于脫離母公司后并不影響現金流量的正常運作的附屬公司，應將其剝離，或為了避免大量的現金流入，應讓其獨立。 通過重組或分立的方法，實現那些被低估資產的真實價值。2022/10/2（二）財務防御 2022/10/47.2反收購的管理策略 （一）建立合理的持股結構 為了防止上市公司的股份過于分散，公司常常采用交叉持股的股票分配形式，即關聯公司、關系較密切的公司之間相互持有部分股權，一旦其中一家公司遭到收購，相互持股公司之間容易形成“

51、連環船”的效果，從而大大增加了反收購一方的實力。2022/10/27.2反收購的管理策略 （一）建立合理的持2022/10/4（二） “金降落傘”策略 通過目標公司董事會決議，提高收購成本。 【例】目標公司被并購、且高層管理者被革職時，他們可以得到巨額退休金（或遣散費）；如果被收購公司的員工被解雇，收購方還應支付員工遣散費等。2022/10/2（二） “金降落傘”策略 2022/10/4（三） “毒丸”策略 目標公司發行附認股權證債券，標明當公司發生收購突發事件時，持債者可以購買一定數量的以優惠價格出售的新股份。這樣，隨著股份總量的增加，不但可有效地稀釋收購者持有的股份，而且也增加了收購成本。

52、 2022/10/2（三） “毒丸”策略 2022/10/4（四）員工持股計劃(ESOP) 公司員工通過舉債購買本公司股票而擁有公司部分產權及相應的管理權。 實施ESOP，使得維持現狀的員工以及反對外來者控制公司的員工比經理人員還要反對被接管或被收購。一旦發生并購，員工就會被裁減。為了保持職位，當用ESOP來進行反收購防御時，員工往往會站在經理人員一邊。2022/10/2（四）員工持股計劃(ESOP)2022/10/47.3 反收購中的抗拒策略（一）訴諸法律 也許最普通的反收購對策施就是與收購者打官司。在美國1962年至1980年間的約三分之一的收購案發生了法律訴訟。根據反壟斷、信息披露不充分

53、、某些欺騙行為、犯罪或者違反證券法規等理由提起訴訟，使收購方提高收購價。2022/10/27.3 反收購中的抗拒策略（一）訴諸法律 2022/10/4目標公司提起訴訟的理由目標公司提起訴訟的理由主要有三條：第一，反壟斷。部分收購可能使收購方獲得某一行業的壟斷或接近壟斷地位，目標公司可以此作為訴訟理由；第二，披露不充分。目標公司認定收購方未按有關法律規定向公眾及時、充分或準確地披露信息等；第三，犯罪。除非有十分確鑿的證據，否則目標公司難以以此為由提起訴訟。2022/10/2目標公司提起訴訟的理由目標公司提起訴訟的理2022/10/4法律訴訟目的：第一，它可以拖延收購，從而鼓勵其他競爭者參與收購。

54、據此看法，杰雷爾指出，在有法律訴訟的情況下，有競爭出價產生的可能性有62，而沒有法律訴訟時，其可能性只有11；第二，可以通過法律訴訟迫使收購者提高其收購價格，或迫使目標公司為了避免法律訴訟而放棄收購。但杰雷爾的研究認為股票價格對是否有法律訴訟的反應在71個訴訟案例中幾乎為零。這就表明采取這種反兼并措施幾乎就是一場公平的賭博。2022/10/2法律訴訟目的：2022/10/4（二） “白衣騎士” 將遭受敵意收購的目標公司為了避免遭到敵意收購者的控制而自己尋找的善意收購者。2022/10/2（二） “白衣騎士” 2022/10/4（三） 帕克曼式 目標公司威脅要進行反并購，并開始購買收購公司的股票

55、，以達到保護自己的目的。 這種方式不但風險大，而且反收購者本身需有較強的資本實力和外部籌資能力。2022/10/2（三） 帕克曼式2022/10/4（四） “毒丸式” 目標公司為避免其他公司收購而采取的一些會對自身造成傷害的行動，以降低自己的吸引力。 “毒丸”策略一般包括： 賣掉“皇冠上的寶石”，即出售公司有發展前途的資產、部門或技術，使目標公司失去吸引力； 立即實施“金降落傘”計劃，耗盡公司的資本等； 增加債務負擔，重擬債務償還時間，萬一被買方收購，收購方將面臨立即還債的難題。2022/10/2（四） “毒丸式” 2022/10/4（五） 死亡換股 目標公司發行公司債券、特別股或它們的組合，

56、以交換發行在外的本公司普通股，通過減少在外流通的股數以抬高股價，并迫使收購方提升其股份支付的收購價。 這種方式下，負債比率的提高，使財務風險加大，即使公司總市值不變，股權比率也會降低，但股價未必一定會因股數減少而增加。況且，雖然目標公司股價上升，買方收購的股數卻減少了，最后總收購價因而不變，對目標公司可能無任何好處。2022/10/2（五） 死亡換股2022/10/4收購中可能遇到的問題及解決方案收購的潛在風險以收購方式：被收購方管理層及員工的反對；目標企業的歷史包袱、當地政府的限制；潛在的收購競爭對手及收購后的業務整合風險；如果是收購上市公司，還將面臨更多的法規及監管程序限制。2022/10

57、/2收購中可能遇到的問題及解決方案收購的潛在風2022/10/4企業并購的缺陷美智公司研究了90年至95年間的150宗超過5億美元的收購，發現有50%損害或嚴重損害了股東的價值，33%利潤非常小，只有17%的收購是成功的；畢馬威對96-98年間的700宗大型收購進行研究，發現其中有30%為收購企業創造了價值，31%損害了企業價值，其余的則毫無影響。原因主要有：整合不同企業的企業文化很困難公司過高估計了收購潛在的經濟效益收購的成本收購前的審查不足2022/10/2企業并購的缺陷美智公司研究了90年至95年2022/10/4并購中企業文化風險類型分析： 相容型，兩公司企業文化差異小且容忍度大的情況

58、。模糊型，兩個企業之間文化差異大、容忍度亦大的情況。這種情況目標企業因接受差異大的企業文化而喪失自己的確定感，存在一定的并購風險。摩擦型，企業之間的文化差異小、容忍度亦小的情況，兩個企業的文化基本相容，并購風險較小。沖突型，反映了兩個企業間文化差異大，而且容忍度小的情況，企業并購將會因為存在激烈的文化沖突而出現災難性的后果。2022/10/2并購中企業文化風險類型分析： 相容型，兩公2022/10/4案例：廣發證券反收購案例一、中信證券與廣發證券介紹 中信證券是我國第一家公開發行上市的證券公司。中信證券總資產達137.46億元，凈資產52.65億元，凈資本48.35元，員工1071人，擁有41

59、家證券營業部。據證券業協會會員排名，中信證券去年股票交易金額在所有券商中位列第十名 。廣發證券總資產120億元，凈資產23.96億元，凈資本為18.35億元，員工1690人，擁有78家證券營業部。據證券業協會會員排名，廣發證券以1903億元的股票交易金額在所有券商中位列第六。因此，中信證券擬收購廣發證券曾一度被業界認為是證券業“強強聯合”的好事，然而事件的發展卻并非如此2022/10/2案例：廣發證券反收購案例一、中信證券與2022/10/4 二、案例基本情況2004年9月1日，中信證券發布董事會決議公告，決議收購廣發證券股份有限公司部分股權，而此舉并未和廣發證券管理層充分溝通，廣發證券內部視

60、其為“敵意收購”，公司上下群情激昂，決意將反收購進行到底，并隨即采取了一系列反收購防御措施，并最終達到了抵御收購的目的。10月14日，中信證券正式對外公告，由于公司要約收購廣發證券的股權未達到51%的預期目標，要約收購因此解除。至此，這場圍繞廣發證券控股權而展開的中國證券業首次收購戰，在歷經一個多月的較量后暫告落幕。 2022/10/2 二、案例基本情況2022/10/4三、廣發證券的反收購措施 廣發證券反收購可以分為兩條線：明線：廣發證券員工從言論到行動同盟線：遼寧成大與吉林敖東增持廣發證券股權言論反對9月3日，反對中信證券收購廣發員工“陳情”廣東證監局 ，向監管層表達了反對中信證券進入廣發