1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250015 一、利潤增速重回位，新舊動能轉換加速4 HYPERLINK l _TOC_250014 中觀數據：7-9 月，利潤增速快于收入，新舊動能轉換加速4 HYPERLINK l _TOC_250013 行業政策：集采擴面，DRGS，產業劣汰優勝加速5 HYPERLINK l _TOC_250012 二級市場：三季度醫藥牛市，龍頭估值中樞上移、高景氣板塊估值進一步提升6 HYPERLINK l _TOC_250011 二、投資建議：過期堅持市場化、全球化的股思路7 HYPERLINK l _TOC_250010 估值進一步分化，立足長期競爭力優選標

2、的7 HYPERLINK l _TOC_250009 創新藥：收入和利潤增速加速，創新藥企業步入良性循環10 HYPERLINK l _TOC_250008 醫藥服務：有和兩個邏輯的細分領域 HYPERLINK l _TOC_250007 生物藥：關注生長激素，溫和復蘇的血制品和即將進入研發收獲期疫苗13特色原料藥：前三季度量價邏輯持續演繹，關注2020年的估值重塑14 HYPERLINK l _TOC_250006 綜合性仿制藥企業：集采推進下，更多考量原料、成本、產品梯隊優勢16 HYPERLINK l _TOC_250005 醫療器械：產品迭代能力成為板塊最主要的評估指標17 HYPER

3、LINK l _TOC_250004 醫療服務：TOB端相對生意更難做，前三季度現金流改善明顯19 HYPERLINK l _TOC_250003 醫藥商業：經營性現金流持續改善，關于藥店板塊擴張進度21 HYPERLINK l _TOC_250002 中藥：熟悉的龍頭進入調整周期，渠道清理、品種迭代成為重點考量22 HYPERLINK l _TOC_250001 三、風險提示：是策也不是政策24 HYPERLINK l _TOC_250000 插圖目錄25表格目錄25一、利潤增速重回雙位數，新舊動能轉換加速中觀數據：7-9 月，利潤增速快于收入，新舊動能轉換加速新舊動能轉換加速，用長期的產業

4、趨勢研判短期的行業變量。2019 2 10 日 2019 年 1-9 月利潤總額同比增速 10%，利潤增速再次快于收入增速，顯示行業產品結構2.40 0.31 （絕對值或有口徑差異12.6%2018 2019 1-9 8.4%制造業在支付端調結構的過程中，行業產品結構也在發生快速調整。圖 1：醫藥制造業營業收入及利潤總額增長情況（1997-2019Q3）利潤總額（億元，左軸）利潤總額同比增長（%，右軸）收入同比增長（利潤總額（億元，左軸）利潤總額同比增長（%，右軸）收入同比增長（%，右軸）60%3,00050%2,5002,0001,5001,00050040%30%20%10%00%資料來源

5、：國家統計局， 20191-910%，顯示了新舊動能轉換進度或超預期2015年以來的各省首輪集采工作接近尾聲，集采帶來的邊際效應遞2018年初流感帶來的短期景氣度后，2018 年二季度開始，隨著兩票制調整基本結束，行業收入、利潤同比增速呈現下滑趨勢。從行業數據看，2018 1-12 9.5%2019 1-9 月份又恢復相比制造業整體連續下滑的業績的表現而言，醫藥制造業顯示了非常明顯的比較優勢。表 1：醫藥制造業利潤總額同比增速和其他下游消費有關的制造業的比較（%）利潤總額增速20172018201978910111223456789醫藥制造業17.811.211.410.48.49.54.27

6、.69.710.99.49.39.5-3.91012.5醫藥制造業17.811.211.410.48.49.54.27.69.710.99.49.39.5-3.91012.511.5其他與下游消費有關的行業食品制造業6.776.16.87.37.46.111.218.917.717.313.514.612.511.5農副食品加工業4.51.42.42.31.92.35.6-5.5-4.7-4.9-3.7-20.92.53.5酒、飲料和精制茶制造業17.52017.317.116.615.320.823.320.718.117.916.917.517.617.2煙草制品業-6.37.17.66.

7、75.84.8-4.618.224.429.423.928.729.223.621.5紡織服裝、服飾業2.95.58.688.910.110.87.68.31.2-1.3-0.8-3.5-1.1-1.6皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業6.94.64.55.24.34.14.28.99.97.572.35.111.88.5家具制造業家具制造業9.3-1.23.643.15.54.3-1.317.115.813.513.413.414.718.9制造業6.7-0.41.81.62.32.87.1162229.428.321.717.317.412造紙及紙制品業36.210.77.81.5-4.6-

8、7.9-8.5-28-25-31-30-25-24-22-20印刷業和記錄媒介的復制6.96.47.74.62.926.1-6.711.12.65.76.68.39.98.3橡膠和塑料制品業3.71.21.90.80.82.53.6-42-25811.59.810.411.712.9資料來源：國家統計局， 行業政策：集采擴面，DRGs，產業劣汰優勝加速從來沒有任何一個時期這么強調產業、公司、產品的核心競爭力。2019 2015 采后的中國醫藥產業趨勢研究中也提出“市場化、全球化”的選股思路，是我們基本面選股的重要指導，在產業結構升級的關鍵過渡期，那些具備市場化、全球化競爭力的細分領域 或公司是

9、當下最好的長期投資品種。2019 10 24 付費國家試點技術規范（201936 號5 DRGs 性價比較高的國產醫療器械有望迎來進口替代窗口期。2019 9 30 日，國家醫保局等九部門印發關于國家組織藥品集中采購和使用試點擴大區域范4+7價換量仍然是主旋律，25 個“4+72018 59%，與“4+725%；我們認為改進度和降幅是戰略選擇等，我們認為集采的全國擴面最終是為了探索醫保支付標準，為了建立藥品合理的價格形成機制，從這個角度看，無論頭部制劑公司、原料藥公司都要重新考慮在這個過程中自身的品種優勢、成本優勢、研發管理等各個方面，我們看好在這個過程具備全球化供應能力的原料藥公司及具備較強

10、的規范化立項的制劑公司。2019 年 8 月 20 日，國家醫保局、人社部發布 2019 年版醫保目錄，這也是新的醫保局成立以后第一3 種的重視，更多的利好醫藥頭部制藥企業和創新藥企兩類公司。2019 8 26 18 年大修的藥品管理法發布，主要的變化包括鼓勵創新（MAH、臨床試驗機構備案管理、關聯審評、優先審評）（創新醫療器械迭代的機遇。圖 2：藥品零售價格指數中西藥及醫療保健用品價格指數（%）全國商品的零售價格指數（RPI，%）1086422002/12002/62002/12002/62002/112003/42003/92004/22004/72004/122005/52005/102

11、006/32006/82007/12007/62007/112008/42008/92009/22009/72009/122010/52010/102011/32011/82012/12012/62012/112013/42013/92014/22014/72014/122015/52015/102016/32016/82017/12017/62017/112018/42018/92019/22019/7-2-4-6-8資料來源：wind， 二級市場：三季度醫藥牛市，龍頭估值中樞上移、高景氣板塊估值進一步提升2019.1.1-11.135.6%300 9.6 個百分點，7-10 月份表現遠1-

12、6 （1-6 3004.4個百分點主題概念股：醫藥板塊的投資，年初以來缺乏明確主題的情況下，小市值、缺乏機構持倉的個股借助部分主題概念被熱炒，包括阿托品概念股興齊眼藥（300573）、其他消息面影響的華北制藥（600812）、濟民制藥（603222）、工業大麻概念股龍津藥業（002750）。短期業績高增長個股：受益于短期訂單釋放業績高增長的博騰股份（300363）、實驗室逐步昭衍新藥（603127）、受相關產品提價影響的浙江醫藥（600216）、新和成（002001）。高景氣度板塊及龍頭公司估值中樞提升：醫藥/醫療外包板塊公司基于中報業績持續高增長表圣達生物（603079）（002653）CD

13、MO業務持續并購拓展的九洲藥業（603456），醫療服務領域龍頭愛爾眼科（300015）、通策醫療（600763），國內創新藥/醫療器械、耗材的龍頭公司：恒瑞醫藥（600276）、邁瑞醫療（300760）、山東藥玻（600529）、安圖生物（603658），疫苗龍頭康泰生物（300601）、醫藥流通龍頭國藥股份（都有不錯表現。炒和龍頭公司估值中樞持續提高，是這個階段的主要表現。從細分領域看，醫藥研發服務（CXO）、特色原料藥、IVD、連鎖藥店等板塊出現板塊普漲的行情，顯示這些細分領域成長確定性再次給予估值溢價。圖 3：醫藥板塊的股價表現（%）80706050403020100-10-2035.

14、626.080706050403020100-10-2035.626.011.62.1n（11二、投資建議：過渡期，堅持市場化、全球化的選股思路估值進一步分化，立足長期競爭力優選標的70 2019 2020 年3931（2019.9.2值分化比較明顯，創新藥為主的公司、創新服務方、醫療服務標的普遍給到 45 倍以上甚至70-10020（甚至15 PE 左右提升。我們認為目前的估值分化顯示了：該給高估值的已經給了、低估值的也已經低估。我們前（部分二線龍頭的估值修復空間）2 個月部分標的表現良好（凱普生物。對于我們重點關注的公司和板塊，后面我們重點介紹如下：表 2：重點關注的 A 股醫藥公司的估值

15、比較股票投資評級總市流通值市值（億元）2018EPS（元）2019E2020E2018PE（倍）2019E2020EROE2019EPB2019E研發創新型藥企恒瑞醫藥無評級409140740.921.191.54101786022%16.4復星醫藥無評級6614931.071.321.722323199%2.1貝達藥業無評級228960.420.540.69137104839%9.6康弘藥業無評級2721930.790.961.1639322718%5.4生物藥長春高新推薦8098095.928.2010.8080584423%12.6華蘭生物推薦5134400.811.031.204536

16、3022%7.5博雅生物推薦1411411.081.221.5130272213%3.4天壇生物推薦2812810.490.600.7255453716%7.2智飛生物推薦7704220.911.602.1053302343%13.0我武生物謹慎推薦2432120.440.600.70104776624%18.9康泰生物謹慎推薦5582270.680.871.27128996824%24.1安科生物無評級1681100.250.340.4564473515%6.8西藏藥業無評級59481.202.052.7127161214%2.3特色原料藥企業華海藥業無評級海正藥業無評級九洲藥業謹慎推薦天宇

17、股份推薦普洛藥業無評級億帆醫藥無評級健友股份無評級美諾華無評級圣達生物無評級奧翔藥業無評級2482350.080.000.00231NANANANA101101-0.510.580.25-2118431%1.11141140.200.340.467342319%3.975220.903.023.0646141429%3.81521480.310.450.6041292215%4.01631070.600.851.0522161314%2.13081590.590.831.1373523820%10.534210.641.041.4335221611%2.543140.400.770.84975

18、0469%4.42380.270.000.0053NANA0%NA中藥企業片仔癀無評級6556551.892.362.9557463723%10.4云南白藥無評級11085282.592.973.3433292616%4.4同仁堂無評級3723720.830.860.9533312912%3.6東阿阿膠無評級2312313.191.511.911123199%2.0天士力無評級2242241.021.101.2314131215%1.9康緣藥業推薦1041010.730.841.0624211712%2.4濟川藥業謹慎推薦2002002.072.162.4812111028%2.9華潤三九無評

19、級2892891.462.371.9720121519%2.3綜合性仿制藥企業科倫藥業無評級3422460.840.931.1828252010%2.5華東醫藥無評級4554551.301.591.9320161323%3.8京新藥業謹慎推薦72590.510.740.6420131613%1.8麗珠集團推薦2941871.161.401.6027222011%2.6恩華藥業無評級1151000.510.640.7822181419%3.2仙琚制藥無評級77760.330.440.5625191514%2.5普利制藥無評級168910.661.141.8793543327%14.4現代制藥無評

20、級88500.690.000.0013NANA0%NA醫藥服務藥明康德泰格醫藥康龍化成昭衍新藥凱萊英博騰股份推薦推薦推薦推薦推薦無評級15479501.381.391.7068685611%7.75193660.630.941.28110745421%15.2371370.520.741.04109765416%12.2102500.670.941.3694674619%12.72991581.852.443.2670534019%9.876600.230.320.436143326%2.5醫療服務愛爾眼科無評級129910540.330.440.58129957220%18.7通策醫療無評級

21、3383381.041.481.92102715528%19.7金域醫學謹慎推薦2451500.510.881.12105614818%10.9迪安診斷謹慎推薦134830.630.770.9335282311%3.1醫療器械邁瑞醫療謹慎推薦21868973.063.874.6659463925%11.5樂普醫療無評級5524700.680.961.2445322522%7.1安圖生物謹慎推薦4334331.341.772.4877584232%18.4健帆生物無評級2931610.961.341.7973523927%14.0魚躍醫療無評級2181880.730.851.0230252114

22、%3.5歐普康視無評級2051260.540.741.0195695022%15.0萬孚生物謹慎推薦1711190.901.181.5356423318%7.4山東藥玻無評級1511280.600.780.9842332612%3.8貝瑞基因無評級112730.761.111.3542292317%4.9開立醫療無評級87420.620.650.8334332617%5.6艾德生物無評級107660.860.981.3585755416%12.1九強生物謹慎推薦84550.600.660.7328252317%4.2基蛋生物無評級60300.960.000.0024NANA0%NA凱普生物謹慎

23、推薦52260.520.831.1245292114%4.6透景生命謹慎推薦40231.561.731.9928252214%3.4醫藥商業一 心 堂 大 參 林 老 百 姓 九 州 通 上海醫藥推薦 推薦 推薦 推薦 無評級3173041.101.502.0076564213%7.0139730.921.081.3127231914%3.1295471.021.331.6755433420%8.32051911.521.862.2947383116%5.92512240.710.901.101915129%1.3110850.520.580.691413119%1.2191701.862.0

24、52.3214121115%1.85373631.371.531.7114121110%1.3A 股主要醫藥公司平均54403116%7n（10創新藥：收入和利潤增速加速，創新藥企業步入良性循環議持續關注恒瑞醫藥、復星醫藥、中國生物制藥等頭部公司。成長性分析：2019 36%34%扣非后歸母凈利潤同比增10%扣非后歸母凈利2019Q3 2018 17.01%的增速較為穩定，主要是考慮到2017 Gland Pharma 2018 2019 Gland Pharma 0.8 個百分點。0.9 5.7 個百分點。研發投09前三季度研發投入8996972.3億元，20.7%發投入不斷轉為上市產品的創

25、新藥企業。2019Q3 2018 0.31、-1.05 -0.12 個百分點。伴隨著頭部公司的高毛利率創新藥管線品種逐步上市， 對公司整體毛利率的提升效果或許更為明顯，建議對頭部公司持續關注。風險提示：醫保談判價格風險，競爭更加激烈的風險，研發失敗的風險。表 3：2018-2019 年前三季度研發創新型重點公司估值和財務數據比較EPS（元）PE（倍）股票ROPB營收同比增速E扣非后歸母凈利潤同比增速（%）經營活動產生的現金流同比增速（%）2018E20201E8E2019EEE201818Q1-319Q1-3201818Q1-319Q1-3201818Q1-319Q1-3恒瑞0.9992320

26、2216.3.94.72624362322279-927.2醫藥2%1復星醫藥1.071.321.722323199%2.1344017-11-148142111.5貝達藥業0.421.82.512930229%9.1192134-31-184331871.1康弘0.74033271811.25.554100911-54-59161.7藥業9%平均15732722值%8212224-5022-7-768資料來源：Wind， 毛利率（%）期間費用率（%）毛利率（%）期間費用率（%）凈利率（%）201818Q1-319Q1-3201818Q1-319Q1-3201818Q1-319Q1-3恒瑞醫藥

27、600276.SH無評級86.686.587.261.158.461.823.323.722復星醫藥600196.SH推薦58.458.359.851.950.652.512.112.911.6貝達藥業300558.SZ無評級94.495.593.580.777.77513.415.615.6股票代碼投資評級康弘藥業002773.SZ無評級92.292.492.366.767.266.923.823.222.9平均值82.983.283.265.163.56418.218.818資料來源：wind， 醫藥服務：有和兩個邏輯的細分領域CXO 2019 程中，該板塊的景氣度有望持續，推薦關注泰格醫

28、藥、藥明康德、凱萊英等頭部公司的中長2019Q1-335%，扣非歸母凈利潤同比增速 70%（扣除博騰股份的影響后，營業收入和扣非后凈利潤同比增速分別為：36%、46%），持續驗證醫藥外包板塊處于高景氣度階段。我們認為行業的高速擴張主要受益于中國創新藥投入處于高景氣CRO CMO IND 申報數量仍處于上升期，產業轉移仍在繼續，我們認為醫藥外包行業景氣度具有持續性，長期看好。細分公司來看，我們發現細分領域龍頭公司（藥明康德、泰格醫藥、凱萊英、昭衍新藥）的營收同比增速相對更快一些，我們認為可能是行業集聚效應逐步顯現，處于集中度提高的階段中。從利潤端來看，我們發現博騰股份、泰格醫藥、康龍化成具有相對

29、較高的扣非歸母凈利潤同比增速，增收增利。我們認為處于產業轉移初期的小分子CDMO 及受益中國市場紅利邏輯的CRO 具備到公司層面具有較大的業績彈性。盈利能力分析：我們注意到行業重點公司毛利率、期間費用率、凈利率的分別提高 0.9、-1.8、-0.1 個百分點，從扣非后凈利潤同比增速快于收入增速看，盈利能力正在逐步提升（外），（公司產能利用率提升及輕資產管理規模性體現）性現金流凈額同比下降-1.2%響了現金流的表現，而版塊內其他公司的現金流相對不錯，顯示在行業景氣期較高的增長質量。公司估值水平持續分化，CRO 龍頭企業（藥明康德、康龍化成、泰格醫藥、昭衍新藥）2019 PE 60-80 2019

30、 PE 分別52 42 41 CRO 龍頭公司高CMO 公司作為離岸外包，產業轉移趨勢處在初期，訂單的不確定性較強，存在風險折價，也因此具有較低的估值。風險提示：新藥研發失敗的風險，投融資景氣的不確定性風險，管理挑戰帶來的流失率風險。表 5：醫藥服務板塊重點公司估值比較EPS（元）PE（倍）股票ROPB營收同比增速（%）E扣非后歸母凈利潤同比增速（%）經營活動產生的現金流同比增速（%）2018E20201E8E2019EEE201818Q1-319Q1-3201818Q1-319Q1-3201818Q1-319Q1-3藥明康1.3686855111.41.77.7242234594637-9-

31、1893.3德8%泰格醫0.61087353210.91.31536362749566666148-1.2藥3%康龍化0.510876541612.0.7127262949524734289.5成2%1昭衍新0.69367461912.0.91.43644433752394377-20.1藥7%61.869523919凱萊英2.43.39.72934452453391111128.55%博騰股份0.230.30.45942316%2.40129-20-37192-33-64135.5平均值84634715%10252735333770353041資料來源：wind， 表 6：醫藥服務板塊重點公

32、司 2019Q1-3 財務數據比較股票代投資毛利率（%）期間費用率（%）凈利率（%）評級201818Q1-319Q1-3201818Q1-319Q1-3201818Q1-319Q1-3藥明德603259.SH推薦39.540.739.520.418.817.824.328.619.6泰格醫藥300347.SZ推薦43.142.746.920.220.719.22221.528.4康龍化成300759.SZ推薦32.531.833.617.917.317.711.711.312.1昭衍新藥603127.SH推薦5353.351.625.429.827.826.523.521.8凱萊英002821

33、.SZ推薦46.546.344.62424.421.422.220.421博騰股份300363.SZ無評級33.533.937.524.626.222.69.410.212.5平均值41.341.442.322.122.921.119.319.319.2資料來源：wind， 生物藥：關注生長激素，溫和復蘇的血制品和即將進入研發收獲期疫苗生長激素處于放量周期生長激素大品種，滲透率低,成長驅動力主要來自滲透率提升，成長空間充足，競爭格局好，不受醫保限制。預計未來 3 年仍處于高景氣階段。經測算，我們得出目前處在 4-15 歲的矮小癥患者中累計約有 27.4 萬人接受了生長激素治療，對應 2004-

34、2015 年出生總共 582 萬矮小癥患者，占比 4.7%，滲透率提升空間大。推薦長春高新，關注安科生物。血制品景氣度溫和復蘇，企業繼續加大渠道拓展和推廣投入，產品滲透率有望提升行業庫存下降，周轉率提高。2019Q3 2018 年繼續改善，血制品企業庫2017 年年底以前的水平。09 年 3 2016 2017 年3 2-3 12- 15%左右的增長。短期來看，目前血制品行業國內漿量主要由白蛋白需求驅動，預計白蛋白終端 需求量繼續保持穩定增長。在未來推薦華蘭生物、天壇生物。國內疫苗企業研發邁入收獲期，推薦康泰生物。從短中期看，目前三聯苗供應短缺，多地區缺貨，四聯苗銷售形勢良好,四聯苗銷售明年有

35、望超預期，公司銷售費用進一步下降，盈13 10 業，且即將進入收獲期，發展空間廣闊。風險提示：新品產能、研發進度不確定性風險，新產品審批進度不確定性風險，價格風險，安全性生產風險。表 7：生物藥板塊重點公司估值數據比較EPS（元）PE（倍）股票ROPB營收同比增速（%）E扣非后歸母凈利潤同比增速（%）經營活動產生的現金流同比增速（%）2018E20201E8E2019EEE201818Q1-319Q1-3201818Q1-319Q1-3201818Q1-319Q1-3長春高5.9805844238.21113315632567551132336423新2%華蘭生0.84536302211.27

36、3622303219316292,0176物1%博雅生1.0302722131.21.53681012532349247169-485物8%天壇生0.4554537160.60.771828232238183901,50619物9%智飛生0.9533023431.62.11328935411923729264188-9714751物1%我武生0.41047766240.60.719303130272833301219物4%康泰生0.61289968240.91.3247489-71341691611940269物8%安科生0.2644735150.30.573339148291223-18物5

37、%西藏藥業1.22.12.727161214%2121526-5943421642634平均值65483822%116682326087302175311646資料來源：wind， 表 8：生物藥板塊重點公司 2019Q1-3 財務數據比較股票代投資評級毛利率（%）期間費用率（%）凈利率（%）201818Q1-319Q1-3201818Q1-319Q1-3201818Q1-319Q1-3長春高新000661.SZ推薦85.185.385.95148.144.527.229.932.7華蘭生物002007.SZ推薦6561.363.426.921.120.837.637.538.5博雅生物300

38、294.SZ推薦62.261.560.738.238.741.519.817.715.7天壇生物600161.SH推薦47.248.349.116.713.715.725.127.627.248.64938.846.33796.540.993.994.3謹慎推薦我武生物300357.SZ智飛生物300122.SZ推薦54.856.941.920.31948.64938.846.33796.540.993.994.3謹慎推薦我武生物300357.SZ康泰生物謹慎推薦91.190.791.967.36256.921.625.130.9安科生物300009.SZ無評級80.180.879.856.7

39、53.653.418.122.921.9平均值73.373.172.641.138.137.627.230.229.4西藏藥業600211.SH無評級79.979.48452.250.253.521.231.4平均值73.373.172.641.138.137.627.230.229.4資料來源：wind， 特色原料藥：前三季度量價邏輯持續演繹，關注 2020 年的估值重塑關注短期沙坦類、肝素粗品價格波動受益相關的個股，關注天宇股份、普洛藥業、美諾華、健友股份。09 23 55%、1677%，我們認為該數據的代表性比較差，因為板塊內的公司分化比較嚴重，量價齊升的天宇股份、普洛藥業、美諾華、健友

40、股份實現高速增長。盈利能力分析：2019 年前三季度，重點公司毛利率、期間費用率、凈利率同比提高 4.2、1.1、4.8 2018下經營性現金流的這種表現具有較好的持續性。風險提示：產品價格波動的風險，庫存、產能波動的風險，新品研發失敗的風險。9：特色原料藥板塊重點公司估值數據比較EPS（元）PE（倍）股票ROPB營收同比增速（%）E扣非后歸母凈利潤同比增速（%）經營活動產生的現金流同比增速（%）2018E20201E8E2019EEE201818Q1-319Q1-3201818Q1-319Q1-3201818Q1-319Q1-3華海藥業0.08NANA232NANA0%NA294-81-34

41、37-89-1176,383海正藥業-0.50.60.3-2118431%1.1-4-56-332-514-271750-36九洲藥業0.20.30.57141309%3.8837311418-43042天宇股份0.933.146141429%3.823145887-3347-23-9611307普洛藥0.3412922150.50.64.115171663777729710980業1%億帆醫藥0.60.9122151314%2.161211-43-18-5340-58健友股0.57150372010.-2,290.81.153664035463812785份9%210.635221611美諾

42、華11.42.5403052787254-42-756004%圣達生物0.40.80.89449449%4.3-3-45-37-3-18-7-45-51奧翔藥業0.27NANA54NANA0%NA21032-33-1171-77-26792平均值64302711%4141523-23-445519-41677資料來源：wind， 表 10：特色原料藥板塊重點公司 2019Q1-3 財務數據比較級201818Q1-319Q1-3級201818Q1-319Q1-3201818Q1-319Q1-3201818Q1-319Q1-3華海藥業600521.SH無評級59.860.359.353.147.3

43、45.72.67.313.5海正藥業600267.SH無評級41.839.245.142.135.743.9-2.33.417.7謹慎推九洲藥業603456.SH33.33131.518.61818.98.47.49.9薦天宇股份300702.SZ推薦40.33654.424.723.820.111.27.928.1普洛藥業000739.SZ無評級31.9303224.222.622.15.85.98億帆醫藥002019.SZ無評級44.145.344.422.620.423.31519.919健友股份603707.SH無評級49.548.650.822.720.723.12525.624.5

44、美諾華603538.SH無評級32.629.637.42118.41812.412.616.4圣達生物603079.SH無評級33.63634.520.518.321.78.614.611投資評毛利率（%）期間費用率（%）凈利率（%）奧翔藥業603229.SH無評級44.743.952.627.926.426.8182124.7平均值41.14044.227.725.226.310.512.517.3資料來源：wind， 綜合性仿制藥企業：集采推進下，更多考量原料、成本、產品梯隊優勢8 家企業，2019H1 議關注這個領域的頭部公司：華東醫藥、恩華藥業、普利制藥、仙琚制藥、京新藥業等。8 家綜

45、合性仿制藥公司，2019Q1-3金流同比增速分別為 、23%、44%實現高速增長，帶動整體板塊快速增長，由此我們發現有產品梯隊（或者專科用藥，壁壘較高）藥優勢（API、華東醫藥的阿卡波糖等）期的業績持續性和確定性。盈利能力分析：2019Q1-32.21.41.2 伐他汀、左乙拉西坦等），出現一定程度的提升，我們相信隨著帶量采購擴面的推進，這種產品多樣性的優勢有望進一步體現。估值方面：截止 2019.11.1，除了科倫藥業、普利藥業、麗珠集團外，其他幾家公司 2019 年 PE 均為20 倍以下，相對于 ROE 水平（15%）而言，目前處于合理或低估值水平。風險提示：產品研發進度不及預期的風險，

46、帶來采購降價超預期的風險，營銷網絡調整失利的風險。表 11：綜合性仿制藥板塊重點公司估值數據比較EPS（元）PE（倍）股票ROPB營收同比增速E扣非后歸母凈利潤同比增速（%）經營活動產生的現金流同比增速（%）2018E20201E8E2019EEE201818Q1-319Q1-3201818Q1-319Q1-3201818Q1-319Q1-3科倫藥0.8282520100.91.2243556699136-1514512511業4%華東醫藥1.31.61.920161323%410819292117231,018-36京新藥0.5201316130.70.6233442565430293698

47、65業1%麗珠集1.1272220111.41.63457161720-4-32128團6%恩華藥0.5221814190.60.83141511403425-11-8133.9業1%仙琚制0.3251915140.40.6327334514740813569藥3%普利制0.6935433271.11.914921035197100691321-50藥6%現代制藥0.69NANA13NANA0%NA33296-236-1-283530平均值31241915%432361619853232121144資料來源：wind， 表 12：綜合性仿制藥板塊重點公司 2019Q1-3 財務數據比較級201

48、818Q1-319Q1-3級201818Q1-319Q1-3201818Q1-319Q1-3201818Q1-319Q1-3科倫藥業002422.SZ無評級59.659.160.65149.452.37.88.87.5華東醫藥000963.SZ無評級2929.532.319.21922.37.88.28.3謹慎推京新藥業002020.SZ64.962.964.751.746.64812.615.217.5薦麗珠集團000513.SZ推薦62.162.664.746.445.645.113.31516.1恩華藥業002262.SZ無評級56.154.360.538.93539.813.514.4

49、16.1仙琚制藥002332.SZ無評級59.15960.746.146.145.49.58.711.8普利制藥300630.SZ無評級83.882.382.750.750.24729.130.133.9投資評毛利率（%）期間費用率（%）凈利率（%）現代制藥600420.SH無評級48.849.951.339.737.840.79.59.58.7平均值57.957.559.74341.242.612.913.815資料來源：wind， 醫療器械：產品迭代能力成為板塊最主要的評估指標受到超聲市場采購需求平淡、高值耗材集采降價的影響，2019 70%30%的競爭壁壘，龍頭公司為了對沖行業降價的風險

50、也在持續豐富產品管線，建議關注邁瑞醫療、安圖生物、萬孚生物、凱普生物、健帆生物、歐普康視、樂普醫療等企業。我們對板塊內重點公司的分析如下：成長性分析：201924.3%、17.4%、24.3%（其中利潤增速遠低于收入增速的原因是受到超聲采購需求平淡的影響）。性更好。盈利能力分析：2019 68.6%38.3%27.8%比分別增加-0.6、1.2、-1.7 下滑。健帆生物、歐普康視、透景生命技術獨特、競爭格局良好，得以保持較高的盈利能力。風險提示：產品研發中審批不確定的風險，高值耗材集中采購帶來的降價風險，收購過程中形成的商譽減值風險。表 13：醫藥器械板塊重點公司估值比較EPS（元）PE（倍）

51、股票ROPB營收同比增速（%）E扣非后歸母凈利潤同比增速（%）經營活動產生的現金流同比增速（%）2018E20201E8E2019EEE201818Q1-319Q1-3201818Q1-319Q1-3201818Q1-319Q1-3邁瑞醫3.05846382511.3.94.723232043412722934療6%4樂普醫0.64432242211.27403928234136645335.2療8%安圖生1.37557413218.1.82.5383839293131362423物4%1健帆生0.9735239271.31.81441423944474426870.1物6%魚躍醫0.7302

52、521140.913.5181812251715230309-63.9療3%歐普康0.59669512215.0.7147484741403932649.5視4%1萬孚生物0.91.21.555423218%7.444522450563747124152.8山東藥玻0.60.8142332612%3.8111312403728133125.6貝瑞基0.7412824171.11.34.82327141354-61226082.4因6%開立醫0.6343325170.70.85.5242402840-7568-49-44.7療2%艾德生0.88474531611.11.4332833352811

53、22879.6物6%9九強生0.60.70.7272522174.11213751112341-41.1物%基蛋生物0.96NANA24NANA0%NA40373923229-3-25-28.2凱普生0.5442821140.81.14.52121281917381-2987.6物2%透景生1.5292623141.723.520242134145225-17命6%平均值50413218%8293024283217477924資料來源：wind， 表 14：醫藥器械板塊重點公司 2019Q1-3 財務數據比較股票代碼邁瑞醫療級樂普醫療300003.SZ樂普醫療300003.SZ無評級72.77

54、3.372.647.244.943.519.725.627.5毛利率（%）期間費用率（%）凈利率（%）201818Q1-319Q1-3201818Q1-319Q1-3201818Q1-319Q1-366.666.965.236.635.631.827.128.229.7安圖生物謹慎推薦66.466.866.632.431.333.129.830.728.9健帆生物300529.SZ無評級84.884.8864237.837.939.443.842.9魚躍醫療002223.SZ無評級39.840.241.921.616.518.617.920.420.2歐普康視300595.SZ無評級7878.

55、78029.224.629.945.850.246謹慎推萬孚生物300482.SZ薦6160.665.238.436.739.2212121.7山東藥玻600529.SH無評級3635.337.116.81617.313.913.715.8貝瑞基因000710.SZ無評級58.258.359.133.830.832.61823.126.4開立醫療300633.SZ無評級69.970.665.752.553.163.320.621.5838.136.623.738.825.668.323.368.968.7謹慎推薦九強生物300406.SZ艾德生物300685.SZ無評級9191.290.361

56、.759.838.136.623.738.825.668.323.368.968.7謹慎推薦九強生物300406.SZ基蛋生物603387.SH無評級78.980.771.141.438.837.436.539.832.5透景生命謹慎推薦78.477.778.638.940.143.638.83833.71918.360.518.463.481.263.483.683.5謹慎推薦1918.360.518.463.481.263.483.683.5謹慎推薦凱普生物300639.SZ平均值68.969.268.638.63738.327.629.527.8資料來源：wind， 顯A 股的投資屬于相

57、對的板塊，更多的取決于自身的管理能力、戰略布（ICL體檢DRGs ICL 龍頭金域醫學我們對板塊內重點公司的分析如下：4 家公司的財務數據發現， 4 20%+利潤同比增速，經營現金流也改善明顯。 0.8-1.42.4 個1個百分點，我們發現主要是愛爾眼科、金域醫學等連鎖化企業其規模性體現（減虧或進入盈利周期導致），逐步進入盈利改善或提升的階段導致費用率下降明顯。同時，4 ToCToB檢領域的拓展，以提升上下游的議價能力，為商業模式拓展開辟新的路徑。風險提示：國家關于醫聯體建設過程中政策執行不確定的風險，安全性事件。表 15：醫藥服務板塊重點公司估值比較EPS（元）PE（倍）股票ROPB營收同比

58、增速（%）E扣非后歸母凈利潤同比增速（%）經營活動產生的現金流同比增速（%）2018E20201E8E2019EEE201818Q1-319Q1-3201818Q1-319Q1-3201818Q1-319Q1-3愛爾眼科0.330.40.6129957220%1934402639403456251通策醫療1.041.51.9102715528%20313422545145355446金域醫學0.510.91.1105614818%11191818351288876441迪安診斷0.630.80.935282311%339332750101886952239.7平均19936450值%13313

59、1234528462495894資料來源：wind， 表 16：醫藥服務板塊重點公司 2019Q1-3 財務數據比較股票代投資毛利率（%）期間費用率（%）凈利率（%）愛爾眼科300015.SZ無評級4747.848.425.525.324.813.315.616.9評級201818Q1-319Q1-3201818Q1-3愛爾眼科300015.SZ無評級4747.848.425.525.324.813.315.616.9無評通策醫療600763.SH金域醫學603882.SH謹慎推薦38.83939.932.432.430.75.6金域醫學603882.SH謹慎推薦38.83939.932.43

60、2.430.75.65.48.343.344.847.916.115.312.923.225.831.4謹慎迪安診斷300244.SZ推薦3433.632.32322.521.78.48.98.5平均值平均值40.841.342.124.323.922.512.613.916.3資料來源：wind， 醫藥商業：經營性現金流持續改善，關于藥店板塊擴張進度2019Q1-3 板塊延續上半年的趨勢，經營性現金流持續改善，其主要原因是藥店、流通板藥房、老百姓、大參林、一心堂等；對于醫藥流通板塊，關注其在下游產品升級、控費背景下短期現金流改善帶來的估值修復的機會，關注國藥股份、上海醫藥等。成長性分析：板塊