1、 HYPERLINK / 2 HYPERLINK / 2主要內容回顧：正反饋下估值上行展望：多目標中求較優解分析：贖回效應再探其究 HYPERLINK / 注:后文如不做特別說明，數 HYPERLINK / HYPERLINK / 注:后文如不做特別說明，數 HYPERLINK / 今年6-8月份，轉債及可交換債市場共新增91億面值，7、8月份的轉債發行數量和發行規模均少于去年；6至8月底，轉債市場凈流出約95億面值；仍有約217億存量將因贖回公告而減少；轉債市場最新存量約3900多億圖1：2016年以來月度轉債及交換債的上市規模與因轉股、回售和退市導致的存量減少的對比資料來源:申萬宏源研究據

2、截至2019年8月30日網上申購資金趨穩，棄購率維持低位6月以來僅智能轉債破發，今年轉債破發率為15%；除環境轉債外，網下申購戶 數回落至1000家以下。網上申購金額穩定在約4000億至6000億元之間；以1億、10億、20億資金參與轉債網下申購（平銀以A類記），今年轉債網下申購累計收益率分別為0.23%、0.18%和0.1%圖2：轉債原股東配售比例和網上有效申購金額圖3：網上中簽率和棄購比例 九洲2.52.01.51.00.50.0 哈爾哈爾 HYPERLINK / 原股東配售比例網上有效申購金額（億） HYPERLINK / 資料來源:申萬宏源研究注:棄購比例=棄購金額/原網上總發行額（不

3、含原股東配售）中簽率%棄購比例（右）資料來源:申萬宏源研究轉債演繹又一波“穩穩的幸福”二級市場從6月上旬開始啟動，中證轉債指數最高攀升接近9.51%，申萬可交換 債指數年初以來小漲1.61%，6月上旬以來上漲接近1.1%中證轉債及可交換債指數年初以來上漲約15.86%圖4：今年以來可轉債及交換相關數走勢圖5：可轉債及可交換債均轉溢價歷史勢0 中證轉債指數（左）中證可轉債及可交換債指數（左）可交換債指數(右103.13%00%0%37.69%42.63%56.94%4.11%19.88%0%-103.13%00%0%37.69%42.63%56.94%4.11%19.88%0%-% -%-7-%

4、1.84%6%0%-32.35%-26.54%00%中證轉債指數可交換債指數中證可轉債及可交換債數-5-12004200520062007200820092010201120122013201420152004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019(TYD) HYPERLINK / 數據取自2019年9月12日 HYPERLINK / 數據取自2019年9月12日 HYPERLINK / 資料來源:申萬宏源研究資料來源:申萬宏源研究6月以來，平衡類、中低轉股溢價率估值和中高隱含波動率估值的轉債相對表現較好；除中隱

5、含波動率組合外，其余各風格組合的轉債均跑贏股票圖6（A）：轉債各類風格組合表現（價內外） HYPERLINK / HYPERLINK / HYPERLINK / HYPERLINK / 2017201830%19.67%2019（1-5）21.69%2019（6-8）20%17.43%12.82%10%8.32%2017201830%19.67%2019（1-5）21.69%2019（6-8）20%17.43%12.82%10%8.32%4.17%1.28%2.19%7.29%2.26%0.87%0%-1.42%圖6（B）：轉債各類風格組合表現（轉股溢價率估值圖6（C）：（2017201820

6、19（1-5）2019（6-8）30%20.19%20%18.35%10.64%12.44%10% 5.27% 4.68%201720182019（1-5）2019（6-8）30%20.19%20%18.35%10.64%12.44%10% 5.27% 4.68%0%9.77%4.85%5.35%1.82%2.45%-0.92%201720182019（1-5）2019（6-8）19.51%5%0%5%0%15.90%19.51%5%0%5%0%15.90%14.19%.00%6.94%4.61%4.17%-4.74%3-1-1-2-25% HYPERLINK / 資料來源:申萬宏源研究單券日

7、換手率最大值記錄更新為13.18%（2019/8/1）轉債整體成交自4月初高點下滑，目前日成交額均值接近55億；今年以來，整 體轉債的日換手平均值為1.78%可交換債成交相對清淡，成交最活躍的品種G三峽EB自6月份以來日均換手率 約為0.93%圖7：可轉債日換手率單券最大值歷史走勢 最大值 最大值17-1-18-1圖8：可轉債日成交額與總存量變化走勢總存量（億元）總成交額（億元）(右）總存量（億元）總成交額（億元）(右）050資料來源:申萬宏源研究 HYPERLINK / 資料來源:申萬宏源研究 HYPERLINK / 資料來源:申萬宏源研究大宗交易是不少大股東減持轉債的工具163億17年以來

8、的所有轉債及可交換債的大宗交易記錄中，小于100萬金額的交易占比為30.49%，100萬至50033.945%的交易占比接近205000圖9：2017年以來轉債和可交換債大宗交易單筆金額分布表1：可轉債及可交換債大宗交易的定價特征資料來源:申萬宏源研究 HYPERLINK / 資料來源:申萬宏源研究 HYPERLINK / 033.94%頻率累積%30.49%12.52%7.95%8.20%4.13%1.69%1.06%33.94%頻率累積%30.49%12.52%7.95%8.20%4.13%1.69%1.06%資料來源:申萬宏源研究今年新增的900億上交所轉債中，基金、保險分別增持119億

9、面值和64 億面值，一般法人增持約482億；券商自營和資管的總增持量超過基金近3月，基金、社保和保險均增持轉債；2019年二季度末，一、二級債基的轉債倉位分別為9.5713.85% ， 距離上輪（2010-2014） 最高點差距為7.59%和5.03%。上市公司半年報能讓我們看到接近4成的上交所轉債持有人明細表2：上交所可轉債投資者結構（前10大持有人數據與托管數據對比）圖10：社保、基金和保險月度轉債增減持情況基金存量月變化（右）保險月度存量變化（右社保存量月度變化（右）中證轉債指數1002900-20 HYPERLINK / HYPERLINK / 資料來源:申萬宏源研究 HYPERLIN

10、K / 資料來源:申萬宏源研究 HYPERLINK / 9申萬轉股溢價率估值指標回升至歷史中位數（46%）近期AA+（含）以上轉債和AA（含）以下樣本的估值分化開始加大，差距約4%（年初差距為6%）；以2017年為觀測起點，AA+以上的樣本的轉股溢價率估值處于71%分位的水平， 全樣本和低評級轉債的轉股溢價率估值約為66%分位圖11：轉股溢價率估值股票值歷分位走勢圖12：高評級與低評級債轉溢價估值對走勢全樣本 AA（全樣本 AA（含）以下AA+（含）以上01 2017年之后0.9 2017年之后0.20.1001.052222222017/1/62017/3/242017/6/22017/8/

11、112018/3/232018/6/82018/8/172018/11/22019/1/112019/3/292019/6/142019/8/23轉股溢價率估值分位Wind全轉股溢價率估值分位Wind全A指數分位 HYPERLINK / 資料來源:申萬宏源研究注:數 HYPERLINK / 資料來源:申萬宏源研究注:數 HYPERLINK / 10圖13：轉債和可交換債市場轉股溢價率估值散點圖（AA及以上）60%50%新鳳格力海瀾鼎勝九州浙商40%時達眾永鼎核建18中新泉亨通30%17中油雅化 17巨化駱駝凱中19新鋼吉 視 敖 東中鼎2廣汽金禾 一心維格19東創18中化無錫嶺南 迪龍創維臺旭

12、升機電核 能 現代太陽20%奇精中天鐵漢招迪森杭電司爾大業蘇銀 伊力長久好客藍思雨虹長證艾華顧家蘇農科森 海環張行光大山鷹兄弟光大山鷹曙光水晶高能玲瓏高能江銀 明泰久立2湖廣15國資歷史3 /4分位10%萬信2福能星源 海爾航電蒙電 百歷史中位數通威尚榮利歐三星藍G三峽0%環境圓通視源啟明拓邦長青2歐派長信歷史1/4分位天康708090100110120 偉明平130歷史最小分位-10% HYPERLINK / -20% HYPERLINK / 注:橫軸為轉換價值、縱軸為轉股 HYPERLINK / -20% HYPERLINK / 注:橫軸為轉換價值、縱軸為轉股 HYPERLINK / 資料

13、來源:申萬宏源研究圖14：轉債和可交換債市場轉股溢價率估值散點圖(AA以下） HYPERLINK / 注:橫軸為轉換價值、縱軸為轉股 HYPERLINK / HYPERLINK / 注:橫軸為轉換價值、縱軸為轉股 HYPERLINK / 資料來源:申萬宏源研究波動率曲線平坦、市場情緒較好整體波動率估值亦不低，但尚未給出賣出信號隱含波動率中值（全樣本）的歷史分位數約為42%圖15：轉債隱含波動率結構2019/4/262018122019/8/30201972019/4/262018122019/8/30201975%0%0.650.750.850.951.051.151.251.35圖16：轉債

14、隱含波動率及歷史波動率歷史走勢對比資料來源:申萬宏源研究圖17：轉債隱含波動率估值歷史走勢（AA+及以上）180%200%180%160%140%120%100%80%60%40%20%03/080%03/08轉債股指數年化歷史波動率(240)轉債隱含波動率中轉債股指數年化歷史波動率(30)03/1104/0204/0504/0804/1105/0205/0505/0805/1106/0206/0506/0806/1107/0207/0507/0807/1108/0208/0508/0808/1109/0209/0509/0809/1110/0210/0510/0810/1111/0211/0

15、511/0811/1112/0212/0512/0812/1113/0213/0513/0813/1114/0214/0514/0814/1115/0215/0515/0815/1116/0216/0516/0816/1117/0217/0517/0817/1118/0218/0518/0818/1119/0219/0519/088/1/20033/1/200403/1104/0204/0504/0804/1105/0205/0505/0805/1106/0206/0506/0806/1107/0207/0507/0807/1108/0208/0508/0808/1109/0209/0509/

16、0809/1110/0210/0510/0810/1111/0211/0511/0811/1112/0212/0512/0812/1113/0213/0513/0813/1114/0214/0514/0814/1115/0215/0515/0815/1116/0216/0516/0816/1117/0217/0517/0817/1118/0218/0518/0818/1119/0219/0519/088/1/20033/1/200410/1/20045/1/200512/1/20057/1/20062/1/20079/1/20074/1/200811/1/20086/1/20091/1/201

17、08/1/20103/1/201110/1/20115/1/201212/1/20127/1/20132/1/20149/1/20144/1/201511/1/20156/1/20161/1/20178/1/20173/1/201810/1/20185/1/2019隱含波動率中值/歷史波動率(3年)(AA+及以上） 年及以上）1.6高評級波動率擇時信號接近賣出區間1.6高評級波動率擇時信號接近賣出區間 HYPERLINK / 資料來源:申萬宏源研究注:數 HYPERLINK / 資料來源:申萬宏源研究注:數 HYPERLINK / 13 HYPERLINK / HYPERLINK / 主要內容

18、回顧：正反饋下估值上行展望：多目標中求較優解分析：贖回效應再探其究轉債、交換債總待發量接超過210只，規模接近4800億元在轉債中, 已核準14家，接近713億，已過會25家，表4：待發可轉債行業分布 HYPERLINK / 2.1 四季度有望迎來發行小旺季近878億，已反饋56家，近795億；銀行、建筑裝飾、化工等行業待發規模相對較大 HYPERLINK / 2.1 四季度有望迎來發行小旺季率發行表3：規模較大的轉債和交換債的發行進展資料來源:申萬宏源研究注:數據截至2019年9月6日資料來源:申萬宏源研究 HYPERLINK / 整體上建議重視轉債市場正反饋如果中止后可能將面臨的風險，結構

19、上建議往中低估值區遷移，高估值轉債的性價比已不如股票 HYPERLINK / 宏觀基本面小幅改善，預期四季度制造業啟穩，基建、社零、出口回升。貨幣 政策繼續注重結構，債市整體預期以調整為主。上市公司整體盈利下行趨勢未結束轉債核心資產日益減少，但后續估值下行壓力不可小覷。今年轉債估值上漲和 下跌都小幅先于權益，后續需重點關注獲利了結和重新入場的節奏主動思路來看，除大市值的銀行轉債和G三峽EB外，行業/主題的選擇上5G相關（含通信、電子）、優質公用事業品種、券商、軍工、大消費（醫藥、家居） 是主要的方向，底部埋伏主要集中在汽車（包括新能源汽車鏈）、部分化工、鋁加工，階段性題材及低價品種可根據風險偏

20、好而擇EB中，除G三峽EB外，15國盛EB和17中油EB是流動性相對比較好的類固收品 種，16鳳凰EB和15國資EB有時成交能過千萬面值但會受到年底股票估值切換帶來的支撐由于估值的回升，光大和蘇銀轉債的潛在回撤空間將大于6月初，但下行空間依然十分可控；此外，平銀和寧行的離場，也有利于支撐這兩只轉債的價格農商行轉債估值也從底部回升了約6%后續市場依然會有新的大盤銀行轉債加入圖18：光大和蘇銀轉債折溢價率走勢光大蘇銀光大蘇銀資料來源:申萬宏源研究 HYPERLINK / 資料來源:申萬宏源研究注:數據 HYPERLINK / HYPERLINK / 資料來源:申萬宏源研究注:數據 HYPERLIN

21、K / 自2019年9月12日長江電力估值已不低，長期股息率仍有下行空間圖19：長江電力股息率與利差歷史走勢 股息率 股息率 一年期國債五年期國債6%5%長江電力股息政策清晰，股息5%4%3%率的變化與債券收益率和權益3%市場情緒同時相關2%1%0%4% 3% 2%利差（E）利差1%0%-1% -2% 0%4% 3% 2%利差（E）利差1%0%-1% -2% -3%-4% 2006-6-72007-6-72008-6-72009-6-72010-6-72011-6-72006-6-72007-6-72008-6-72009-6-72010-6-72011-6-72013-6-72014-6-7

22、2015-6-72016-6-72017-6-72018-6-7期該值約75BP2006-6-72007-6-72008-6-72009-6-72010-6-72011-6-72012-6-72013-6-72014-6-72015-6-72016-6-72017-6-72018-6-72019-6-7未來兩年長電的盈利較平穩， 長電的股息預期基本保持在0.68元左右2006-6-72007-6-72008-6-72009-6-72010-6-72011-6-72012-6-72013-6-72014-6-72015-6-72016-6-72017-6-72018-6-72019-6-7 HY

23、PERLINK / 資料來 HYPERLINK / HYPERLINK / 資料來 HYPERLINK / 2.4.1 G三峽EB短期上行預期不高源:申萬宏源研究注:股息率=每股股息/股價，股息取當前時點已知的最新股息（即，在新一年的股息預案公告日前，取上年已支付的股息，在預案公告日后， 取最新公告的股息），定義股息率E=每股預期股息/股價，每股預期股息指，如果處于某年，那么用于計算股息率的股息取實際下一年在該年年報出來之后分配的實際股息。利差=股息率-國債收益率（5年）， 利差E=股息率E-國債收益率（5年）G三峽EB仍比大盤轉債便宜許多G三峽EB今年從估值底部獲取了4上的估值收益。目前估值

24、處于自身歷史高點，但相對轉債并不高中長期看，G三峽EB比長電有更優的風險收益比結構圖20：G三峽EB折溢價率走勢 光大 光大G三峽轉股溢價率-價內外體系 HYPERLINK / 資料來源:申萬宏源研究注:數 HYPERLINK / 資料來源:申萬宏源研究注:數 HYPERLINK / 表6：G三峽EB未來價格感度析資料來源:申萬宏源研究取自2019年9月6日大部分偏股轉債彈性接近股票，折價偶有發生5G鏈&電子、檢測相關（拓邦、啟明、精測、視源、佳都、洲明）、大消費相 關（圓通、海爾、百姓、歐派、絕味、參林、安圖）、通威、環保（偉明、環 境）、豬周期（天康）表7：部分偏股型轉債相關指標 HYPE

25、RLINK / 資料來源:申萬宏源研究 HYPERLINK / 資料來源:申萬宏源研究注:數 HYPERLINK / 20核心資產減少的預期下，平衡區品種是抱團的重點軍工（機電、航電）、券商（長證）、5G鏈&電子（中天、藍思、水晶、曙 光）；公用事業&環保（核能、招路、福能、高能）、大消費（一心、顧家、 伊力、現代）、下游待復蘇（鼎勝、明泰、玲瓏）表8：部分平衡型轉債相關指標資料來源:申萬宏源研究注:數據取自2019年9月12日，要求標的存量高于3億面值、日均成交超過500萬元 HYPERLINK / HYPERLINK / 低價區品種在三季度享受了估值回升和部分下修收益低價區非主流的中低評級

26、品種考驗的是時間價值、機會成本，適合考核期長但 風險偏好中低的投資者成交量過低但基本面尚可的轉債有：太陽、百合、光華、金禾；可埋伏的有臺 華、旭升、新泉、長久表9：部分中低價轉債相關指標 HYPERLINK / 資料來源:申萬宏源研究注: HYPERLINK / 資料來源:申萬宏源研究注: HYPERLINK / 22 HYPERLINK / 注:EB、靜默或價格高的品 HYPERLINK / HYPERLINK / 注:EB、靜默或價格高的品 HYPERLINK / 5G產業鏈涉及面廣（基礎建設至場景應用），新能源相關鏈條也比較長，軍工、 豬周期主題鮮明，科創版、工業大麻、軌交輕量化、石墨烯

27、、國企改革、垃圾分類有階段性機會表10：主題投資部分標的匯總資料來源:申萬宏源研究種不考慮 HYPERLINK / 注:轉債價格取自2019年9月12日 HYPERLINK / HYPERLINK / 注:轉債價格取自2019年9月12日 HYPERLINK / 今年以來已有14例下修（去年共26例），其中藍思未修到下限；已下修過的公司再下修的概率并不低格力在接受回售后又啟動下修，其他轉債也可能出現類似情況表11：已滿足下修條款的部分轉債資料來源:申萬宏源研究 HYPERLINK / 注:數據取自2019年9月12日 HYPERLINK / 市場上回售收益率超過5 HYPERLINK / 注:

28、數據取自2019年9月12日 HYPERLINK / 伴隨此輪上漲，高回售收益率轉債所剩無幾；今年回售的16以嶺EB自5月7日觸發回售條款至5月21日資金發放日，間隔僅為2 周表12：部分轉債到期收益率和回售收益率一覽資料來源:申萬宏源研究 HYPERLINK / HYPERLINK / 主要內容回顧：正反饋下估值上行展望：多目標中求較優解分析：贖回效應再探其究2004年以來有110只轉債選擇提前贖回，今年已有14只轉債（不考慮江南）、1只EB發布了贖回公告雖然這兩年選擇不贖回的公司也在增多，但隨著權益市場行情的演繹，后續會行使贖回權的公我們選擇2007年以來的91個樣本（不包括1只EB）作為

29、觀察對象，考察轉債股在贖回公告日之后有沒有累計異常收益事件前估計窗口中的正常收益的回歸顯示，風格因子在大部分樣本中不顯著。行業單因子回歸系數分布很廣且常數項基本為0&不顯著。后文我們以股票相對申萬二級行業指數的超額收益為研究對象表13：事件前估計窗口各樣回歸著性果圖21：收益回歸中行業子系分布小于0.5 0.50.750.750.9 0.90.1 11.1 11.25 1.251.5 大于1.5 HYPERLINK / 資料來源:申萬宏源研究 HYPERLINK / 資料來源:申萬宏源研究注: HYPERLINK / 27贖回公告前的超額收益可見而不可得（大部分），贖回公告后的負超額收益存在，

30、但大部分不顯著由于贖回公告日事先不可測，促贖回事件的捕捉需要更多的個案追蹤；贖回日之后的累計超額收益在平均意義上都沒有很低 HYPERLINK / 圖22：轉債在發布贖回公告前的累計超額收益情況 HYPERLINK / 14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41中位數1/4分位3/4分位均值資料來源:申萬宏源研究圖23：轉債在發布贖回公告后的累計超額收益情況中位數1/4分位3/4分位均值中位數1/4分位3/4分位均值6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%1 2 3

31、4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20資料來源:申萬宏源研究贖回效應的研究難度不僅來自測算中的誤差，個債轉股節奏的不可測性也顯著降低了數據的可分析度我們可得的交易數據中，贖回公告日之后的累計異常收益的觀測窗口最短5日，最長43日；觀測窗口大于20日的樣本數量有56只，大于10日的觀測數量有88只發布贖回公告日時，轉債樣本未轉股比例的1/4、中位數、3/4分位分別為36.2%、55.58%和81.58%；各轉債轉股節奏分布不均，且轉股時機幾乎不可測圖24：轉債在發布贖回公告日的未轉股比例100%圖25：轉債在發布贖回公告后的轉股節奏90%80%7

32、0%60%0%16 11 1621 26 31 3641 4651 56 61 66 7176 81 86 9150%40%30%20%10%0%1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 HYPERLINK / HYPERLINK / 資料來源:申萬宏源研究資料來源:申萬宏源研究贖回公告日前累計收益越高，贖回公告日之后的累計收益可能越低攤薄壓力（轉債待轉股數與股票自由流通市值之比）的負面影響比我們預期的小由于轉股時機不可測且轉股壓力與賣出壓力本身不對等，攤薄壓力與贖回公告日之后的累積異常收益的負相關性不穩定也在情理

33、之中圖26：攤薄、贖回公告日前的累計超額收益與贖回公告日后的累計超額收益的相關系數的變化0-0.10-0.20-0.30-0.40-0.50-0.60-0.70-0.801 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27攤薄壓力CAR（贖回公告日前）資料來源:申萬宏源研究 HYPERLINK / :CAR（MIN） HYPERLINK / :CAR（MIN） HYPERLINK / 資料來源:申萬宏源研究之后轉債股的最小累計異常收益 HYPERLINK / HYPERLINK / 本報告采用的基準指數：

34、滬深300指數 HYPERLINK / 信息披露本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規任何形式的補償。與公司有關的信息披露本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務。客戶可通過 HYPERLINK mailto:compliance索取有關披露資料或登錄信息披露欄目查詢從業人員資質情況 索取有關披露資料或

35、登錄信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信 息披露。機構銷售團隊聯系人華東陳陶021-2329722113816876958 HYPERLINK mailto:chentao1 chentao1華南陳雪紅021-2329753013917267648 HYPERLINK mailto:chenxuehong chenxuehong華北李丹010-6650063113681212498 HYPERLINK mailto:lidan4 lidan4海外胡馨文021-2329775318321619247 HYPERLINK mailto:huxinwen huxinwen投資評級說明證券的投資評級：以報告日后的6個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）：相對強于市場表現20以上；增持（outperform）：相對強于市場表現520；中性 (Neutral)：相對市場表現在55之間波動； 減持(underperform)：相對弱于市場表現5以下