1、按照普遍認知，美元與黃金呈負相關關系，而2018年10為有必要弄清這輪黃金價格上漲背后的邏輯。黃金作為特殊的大宗商品，有三大屬性：商品屬性、貨幣屬性和投資避險屬性。其中投資避險屬性是在商品屬性和貨幣屬性的基礎之上衍生、發展而來。金融危機之后，投資避險屬性開始主導黃金價格的走勢。從投資避險屬性出發，實際利率決定黃金價格。理論上：率轉負時，所持貨幣會出現現實購買力的縮水，投資避險的需求則導致黃金需求大幅上漲，從而推升價格。數據表現：我們引入美國通脹保值債券（TIPS），作為度量實際利率的因子。5年期TIPS收益率與黃金價格呈強負相關性，二者相關系數高達0.89。經濟體經濟狀況的分化，又支撐美元走強

2、，從而出現了黃金與美元同漲的情形。往后看，承壓的名義利率和低位震蕩的通脹水平，將導致實際利率中樞仍有下行空間，支撐黃金繼續走強。而考慮參考文獻：范為關于黃金定價的一些研究風險提示：美國通脹水平大幅下跌進入負區間按照常識，黃金和美元前后分別 作為國際貨幣體系中的本位幣， 二者存在“替代效應”，換言之， 在目前的美元本位制下，黃金承 擔了一部分對沖美元和國際信用 風險的職能；此外，美元計價也 決定了二者的反向運動關系。但是2018年10月以來，黃金格卻與美元指數呈雙雙走強的局面，我們認為有必要弄清這輪黃金價格上漲背后的邏輯。黃金價格與美元走勢（美元/盎司）倫敦現黃金:以元計價美元指（右）11010

3、5100959085807570652007-012007-062007-112008-042007-012007-062007-112008-042008-092009-022009-072009-122010-052010-102011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-07Source:萬得，信達證券研發中心 黃金作為一種特殊的大宗商品有三大屬性

4、：商品屬性、貨幣屬性和投資避險屬性。其中投資避險屬性是在商品屬性和貨幣屬性的基礎之上，衍生、發展而來。而正是由于黃金兼具多種屬性， 使得黃金的價格決定因素比普通商品更為復雜，不僅受到供求關系的影響，全球貨幣體系變化、貨幣政策變動、投資需求、國際經濟金融形勢等都是重要變量因子。黃金的三大屬性商品屬性無發行人黃金貨幣屬性無兌付風險的終極結算手段流動性強投資避險屬性的超主權債相關性低商品屬性無發行人黃金貨幣屬性無兌付風險的終極結算手段流動性強投資避險屬性的超主權債相關性低Source:信達證券研發中心整理再生金、央行售金，其中礦黃金供應量中礦產金占比高達75%（單位：噸）產金占比高達75%，決定了黃

5、金的供給。而礦產金受制于有限的金礦儲量，也就是說，自然條件的約束導致黃金供給只能形成黃金價格的底價支撐。從歷年來看，黃金供給呈緩慢上升趨勢，對價格的影響可以忽略不計。黃金的需求可以分為工業2003-032003-092004-032003-032003-092004-032004-092005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-09201

6、6-032016-092017-032017-092018-032018-092019-03Source:萬得，信達證券研發中心供應量:黃金:礦產:礦成品供應量:黃金:總計黃金需求量中珠寶首飾占比最高，但投資類需求占比有所提升（單位：噸）以前高達78%50%提升，目前大概在30%平。金價格的走勢。 考慮到金融危機之后，投資屬性對價格的影響越來越大，0總需求量工業投資珠寶首飾2003-032003-092004-032004-092003-032003-092004-032004-092005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-09

7、2009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-03Source:萬得，信達證券研發中心黃金可以視作無息資產，產生影響。實際利率=名義利率-通貨脹率。美國實際利率與經濟周期（單位：%）65年期國債際利率美國GDP：同比美國:制造業PMI（右）70565460355250145040-135-230-3252007-012007-062007-112007-

8、012007-062007-112008-042008-092009-022009-072009-122010-052010-102011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-07際利率則相對較高。 在實際利率較高時，人們而推升價格。Source:萬得，信達證券研發中心注：這里實際利率=美國5年期國債收益率-CPI同比黃金價格與實際利率呈負相關關系（美元

9、/盎司）倫敦現黃金:以元計價5年期國債際利率2007-012007-062007-012007-062007-112008-042008-092009-022009-072009-122010-052010-102011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-07（%）6543210Source:萬得，信達證券研發中心采用“國債收益率-CPI同比增速”作為

10、實際利率，雖各期限TIPS收益率走勢大體一致然可以明顯地看出二者呈負相關，相關性也接近0.8。 美國:國債收益率:通脹指數國債(TIPS):7年但是CPI由于是月度數據，人為分拆成日度數據對結果難免有一定影響。5這里，我們引入美國通脹保值債券（TIPS），作為度量實際利率的因子。4TIPS：美國財政部于1997年發行的與CPI掛鉤的債券產品，可以看作是一種無風險固定收益類產品，在抗通脹的同時并能帶來穩定的收益率。3目前，TIPS的發行品種包括5年期、7年期、10年期、20年期、30年期和長期（10年），各期限利率走勢2大體一致。從相關性分析看，短期限（5、7、10年）TIPS之間的相關系數非常

11、高。這里我們選取5年期1TIPS收益率作為短期實際利率的衡量指標。0美國:國債收益率:通脹指數國債(TIPS):10年美國:國債收益率:通脹指數國債(TIPS):20年美國:國債收益率:通脹指數國債(TIPS):5年 5年 5年7年10年20年30年長期5年1.007年0.981.0010年0.940.981.0020年0.820.890.961.0030年0.420.640.830.981.00長期0.840.910.971.000.961.002007-012007-072008-012007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010

12、-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-07Source:萬得，信達證券研發中心如右圖所示，5年期TIPS收 益率與黃金價格呈強負相關 性，二者相關系數高達0.89回溯2007勢，分別迎來了四次上漲：第一次是2007.08-2008.3的金融危機期間，名義利率快速下降，但通脹預期保持穩定，實際利率大幅下挫，黃金價格從600美元/盎司上漲到1000美元/盎司。第二次是2008.12-2

13、011.9， 美國經濟觸底回升，通脹預期逐步修復，但名義利率在非常規貨幣政策的影響下持續走低，黃金迎來了一波牛市，價格從700美元/盎司上漲到1900美元/盎司。TIPS收益率與黃金價格呈強負相關（美元/盎司）倫敦現黃金:以元計價美國:國債益率:通指數債(TIPS):5年2007-032007-082007-032007-082008-012008-062008-112009-042009-092010-022010-072010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-07201

14、5-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-09Source:萬得，信達證券研發中心5年期美國國債收益率與盈虧平衡通脹率（%）543210-1-2Source: Federal Reserve Bank of St. Louis，信達證券研發中心 第三次是2016.1-2016.10 2015年底美聯儲加息后，美國經濟數據表現不佳、日本實施負利率政策打壓名義利率，通脹維持低位，實際利率相應走低，黃金價格觸底1000美元/盎司上漲至1300美元/盎司。第四次則是2018年10月以來美國經濟出現放緩跡象，市 場對

15、于美聯儲貨幣政策調整 的預期愈發濃厚，名義利率TIPS收益率與黃金價格呈強負相關（美元/盎司）倫敦現黃金:以元計價美國:國債益率:通指數債(TIPS):5年2007-032007-082007-032007-082008-012008-062008-112009-042009-092010-022010-072010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-

16、042019-09Source:萬得，信達證券研發中心（%）543210-1-2快速下行，而通脹始終疲軟， 5年期美國國債收益率與盈虧平衡通脹率黃金價格快速上行，已經從1200美元/ 盎司上漲至目前的1550美元/盎司。Source: Federal Reserve Bank of St. Louis，信達證券研發中心我們進一步對5年期TIPS收益率和黃金價格做回歸分析， 建立模型：GOLD =1297.07-253.09*TIPS；輸出結果如右圖所示，模型 檢驗全部通過（通過協整檢 驗，并建立誤差修正模型擬合結果較好。根據模型結果，黃金價格5年期TIPS收益率呈負相關關系，且5年期TIPS收

17、益率1%， 黃金價格上漲253.09美元/盎司。回歸結果Source:信達證券研發中心模型擬合結果Source:信達證券研發中心65605550454035301101009065605550454035301101009080706050 Source:萬得，信達證券研發中心10請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 HYPERLINK http:/WWW.CINDASC.COM/ HTTP:/WWW.CINDASC.COM2007-042007-072007-102008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-10美國:密歇根大學消

18、費者信心指數2010-01美國:密歇根大學消費者信心指數2010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-01美國:Sentix投資信心指數（右）2014-04美國:Sentix投資信心指數（右）2014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-

19、072018-102019-012019-04504050403020100-10-20-30-40-502007-01未來實際利率怎么走？名義利率未來仍將承壓8月PMI指數自未來實際利率怎么走？名義利率未來仍將承壓8月PMI指數自2016年以來首次跌至榮枯線下方Source:萬得，信達證券研發中心消費和投資信心指數也持續回落2007-072007-102008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-102010-01美國:供應管理協會(ISM):制造業PMI2010-04美國:供應管理協會(ISM):制造業PMI2010-07201

20、0-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-07美國:ECRI領先指標(右)2014-10美國:ECRI領先指標(右)2015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-04160150160150140130120110100全球降

21、息潮，貨幣政策拉開寬松序幕：2019年以來，已經有超過20個國家陸續下調央行基準美、日、歐央行基準利率日本:政策目標利率(基礎貨幣)歐元區:基準利率(主要再融資利率)543210 543210 再度升至100%。時間內保持目前極低的利率水平。”歐央行7月議息會議修改了前瞻指引，釋放寬松信號；-1德國發行負利率國債。全球貨幣政策走向寬松，將導致名義利率仍有下行空美國:聯邦基金目標利率2006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-12201

22、0-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-06新興市場央行利率調整（BP）新西蘭50丹麥25新興市場央行利率調整（BP）新西蘭50丹麥25印度35泰國25菲律賓25印尼25越南100巴西50墨西哥25南非25Source: Fed Watch，信達證券研發中心美國通脹受原油價格影響較大，CPIWTI價格同比增速相關性超過0.7美國通脹受油價影響較大（單位：%）美國:CPI:當月同比隨

23、著全球經濟景氣度下滑、 美國原油產量的持續增長， 四季度原油價格依舊承壓；不過目前美國的石油鉆井平 臺數量有所下降，四季度頁 而且OPEC在7月初正式宣布，將去年12月達成的減產協議延長至2020年3月；在兩方面因素的支撐下，我們預計原油價格出現持續暴跌的可能性也較小。震蕩。黃金繼續走強。543210-1-22007-012007-062007-012007-062007-112008-042008-092009-022009-072009-122010-052010-102011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-07Source:萬得，信達證券研發中心現貨價:原油:美國西德克薩斯中級輕質原油(WTI):同比180.00130.0080.0030.00-20.00-70.00回到最初的問題：為什么黃金價格與美元指數雙雙走強？從二者走勢來看，若國際緣政治局勢相對平穩，或全球經濟前景較為明朗，二者呈較強負相關；而當突發風險事件或全球經濟不確定性較強，則容易在避險情緒的推動下，出現二者雙雙走強的